金融全球化之衝擊與省思

許嘉棟

台灣金融研訓院董事長

台灣大學經濟系兼任教授

2010.4

近二、三十年來，世界各國間的貿易、投資、資金與人員往來越來越密切，形成全球化的浪潮，將各國經濟予以整合在一起。全球化雖然予世人帶來資源配置效率提高、經濟成長加速的果實，但其在惡化所得分配、加深競爭壓力、破壞環境生態、不公平競爭衍生剝削現象等方面產生的爭議，亦激起了各地的反全球化運動。

以資金自由移動為基礎的金融全球化，雖然方便各類交易之進行，壯大了國際金融市場，把各國經濟關係更緊密結合在一起，但是一則資金自由移動的利弊在學理上原本就存在爭議，二則資金自由移動經常損及開發中國家的金融穩定，近十幾年來甚至引爆了1997-98的東亞金融風暴，以及2008-09的全球金融海嘯，故金融全球化與資金自由移動之得失近期在國際上引發了普遍的檢討。以台灣的金融體質與市場規模，是否應該適度管控資金的自由進出，實有再思的必要。

以下第壹節說明金融全球化的源起與趨勢；第貳節對短期資金移動，尤其是與證券投資相關之資金進出的效益與不利副作用作一分析；第参節說明金融全球化強化了各國經濟的連動關係，使風暴易於擴大蔓延，而且中央銀行面臨只能在穩定匯率與維持貨幣政策自主性二目標中擇一的困境。繼而第肆節介紹東亞金融風暴與全球金融海嘯後，國際間對資金自由移動之檢討，以及管制資金移動之倡議。第伍節說明台灣的資金進出狀況及影響，最後提出台灣應適度約束短期資金進出之主張。

壹、金融全球化之趨勢

自1980年代起，在美國雷根總統與英國首相柴契爾夫人大力推動民營化與解除管制之影響下，全球掀起了經濟金融自由化的浪潮。進入1990年代後，在以下兩項因素的影響下，資金在國際間的自由移動也逐漸走向開放：

1. 歐美先進國家在金融服務、金融創新與投資方面有其優勢，擬拓展海外市場，故積極鼓吹資金自由移動的好處，甚而要求開發中國家解除外匯管制；
2. 開發中國家一方面在國際間之鼓吹或壓力下，另一方面為了發展國內金融市場，方便外資前來投資或是國內企業向外籌資，對資金進出之管制逐漸放寬。

又在國際間之資金移動日趨自由之際，以下幾項因素更促成了資金移動的快速化、短期化與規模化：

1. 國際間的貿易與投資關係日益緊密，壯大了資金往來的規模；
2. 資訊與通信技術之進步，加速了跨國資金的移轉；
3. 國際間的資金融通，以發行股票、債券等證券型式為之的比例越來越高。復以證券的流動性高，可隨時在次級市場轉手，故資產證券化在國際間也漸蔚成風尚，銀行放款債權走向證券化者亦極普遍，因而資金移動趨向短期化、快速化。
4. 由於衍生性金融商品推陳出新、交易規模擴大，以及槓桿操作盛行，使得國際間資金移動的規模成長迅速。

因此，各國普遍開放資金自由進出，以及國際間資金移動的快速化、短期化與規模化，共同造就了近一、二十年的金融全球化現象。

由於國際間的資金移動皆涉及外匯交易，而且是從事外匯交易的最主要原因，吾人可由全球外匯交易量的變化來了解國際資金移動的成長狀況。根據表1所示國際清算銀行（BIS）每三年調查一次的資料，全球外匯交易的日平均成交額，除了2001年因歐元問世等原因，而一度萎縮之外，由1989年4月的5,900億美元，一路快速成長至2007年4月的3.21兆美元。與全球貿易值相比較，估計在目前的全球外匯交易中，與國際貿易相關的外匯交易約只占2%，其餘98%皆屬金融性交易，也就是國際資金移動。

貳、證券投資之資金移動副作用多

前述國際間的金融性資金來往（即國際收支中的金融帳）主要包含三部份：一是與從事生產性直接投資相關的資金進出；二是因參與金融性證券投資而生的資金移動；三是國際間的長短期存款與借款。這三類資金之進出對一國經濟之影響與利弊是存在相當差異的，尤其是第一類的直接投資與第二類的證券投資。簡言之，前者的作用較為正面，且不具爭議性；後者的正面效益則較有限，但負面爭議不少。

生產性的直接投資可加速國內資本形成、增加就業，也可能引進生產、管理或行銷的新技術，故對一國經濟有多方面的貢獻。此外，此類投資因涉及廠房、機器設備之建造、購置，通常須經過審慎評估，不會輕易來去，故多為長期性投資，穩定性較高，對引進國的外匯與金融市場不致產生干擾。

一、 證券投資效益有限，不利金融穩定

以參與股票、債券買賣為目的的證券投資就不同了。證券市場最重要的功能，是讓企業藉發行股票或債券，在市場取得低廉的資金，以從事生產性投資或擴大產能。但是平日在證券市場所進行的交易，除了極少數是屬於與企業籌募資金相關的新股票、新債券、或增資股票的上市交易，絕大部分都是企業以前所發行證券（代表過去已完成的生產性投資）的轉手交易。這些過去發行的證券在市場投資者間頻繁轉手，並未使社會生產性資本有何增加。吸引更多的國外或國內資金投入股市，雖然一則可以活絡股市交易，提高證券的變現性，進而強化市場投資者持有意願，二則帶動證券價格上揚，企業的籌資成本因而降低，故可激勵企業發行新股或債券，擴大投資，但是此效益的發揮，終究較為迂迴間接。因此，金融性證券投資在增進實質投資、就業與產出方面的貢獻，遠不及生產性的直接投資。

證券投資的正面效益有限，對金融穩定則有不利影響。證券投資的資金係以追逐短期利益為主要目的，所著眼的是較高的利率、股利、股價上漲率或是匯率變動的利益。其投機套利的性質濃厚，有利可圖即來，無利可圖即去，故流動性極高，進出匯市、股債市與國境極為頻繁。而其在股、債、匯市與國境進出之際，即對該國的匯率、股價、貨幣供需與利率產生衝擊，影響該國的金融穩定。

二、 證券投資易釀巨禍

證券投資還會透過「容易犯錯」的特性，造成股價的大幅起落，進而影響金融與經濟的穩定；而且此種錯誤還會經由幾個途徑傳導散播，擴大傷害圈，甚至形成區域性的金融風暴。

以股票說明之。股票的合理價值，應以該公司的該張股票在未來所能產生的收益之貼現值來衡量（這也就是通常所說的「基本面」價格），但是未來的收益與貼現所須用到的未來利率，都具有高度不確定性，每個投資人只能依據對這些變數的未來預測值來評估股票的價值。再加上相關資訊的不透明、不充足，投資人對股票價值的評估，即可能存在相當的差異，故評價與投資錯誤難免。又會影響未來預期的因素極多，且在資訊不充足、不透明之狀況下，投資人對未來的預測很容易受到「消息面」的影響，而產生追漲追跌、從眾的牛群行為（herding behavior），從而導致股價經常呈現鉅幅波動。此外，在股票投資上常見的高倍數槓桿舉債投資行為，在股價大幅下挫時，即會拖累提供貸款的金融機構，進而擴大傷害層面，釀成巨禍。

参、金融全球化下的休戚與共及央行困境

一、 各國經濟連動

現今各國間的貿易、投資與金融往來十分熱絡，經濟之相互結合已形成了休戚與共、福禍同當之緊密關係。一國或地區的繁榮將帶動其他國家或地區之經濟景氣；一國的擴張或緊縮措施，其他國家也將同享其利或同蒙其害。

也由於在金融全球化下，各國各方面的關係緊密，故而我們可經常看到，若一國因某種原因而發生金融風暴，與其互動密切的國家，不論其經濟基本面好壞，均不免受到波及。這種連鎖效應在1992－93年的歐盟匯率穩定機制（Exchange Rate Mechanism, ERM）危機、1994－95年的墨西哥危機、1997－98年的東亞金融風暴，以及2008－09年的全球金融海嘯都可以看到，而且近幾次風暴的蔓延範圍與嚴重程度呈現逐次強化的現象。

在ERM危機中，當英鎊與義大利里拉遭受投機攻擊而被迫脫離ERM時，基本面不同的法國法郎、愛爾蘭鎊及瑞典克郎等幣別亦遭殃及。在墨西哥危機中，當時經常帳逆差並不嚴重的南美巴西等國也受影響。源自泰國的東亞金融風暴把基本面極為健全的新加坡、台灣、香港等亦捲入了風暴漩渦。2008－09年的金融海嘯的影響層面更是擴及全球，各國不論經濟體質好壞，無一倖免。

風暴之所以容易擴大蔓延，除了上述牛群行為引起的傳染效應之外，全球化下各國間的貿易與直接投資關係、基於維持出口相對競爭力而產生的匯率連動性、金融性投資資金之變現與贖回要求，以及信評機構的調降信用評等舉動等，都是主要的傳遞、散播途徑。

在全球化下，既然各國經濟有如生命共同體，休戚與共，福禍同當，而且一國所爆發的風暴極易蔓延擴散，國際間即有必要講求經濟政策的協調與合作，並對金融風暴，應於事前合力防範其發生，若不幸爆發，則應儘速合作予以消弭。

二、 央行面臨挑戰

國際金融在資金自由移動的討論研究上，有一名之為「不可能的三位一體」（impossible trinity）之說法，意即中央銀行不可能同時達成資金自由移動、匯率穩定與貨幣政策自主性三項目標；換言之，央行若想開放資金自由移動，那麼就得在維持匯率穩定以及保有貨幣供給控制能力二者中作一取捨，擇一放棄。

在資金可以自由進出國境之情況下，若是匯率由外匯供需決定，央行不干預匯市，資金進出必然影響外匯供需，導致匯率波動，也就是本國貨幣升值或貶值。若是央行採取固定匯率制度，匯率雖可穩定不變，但資金流入時，央行有必要把流入的外匯全部吸納；反之，資金流出時，央行必須動用外匯存底，在市場賣出，以穩定匯率。而央行購入（賣出）外匯時，必須付出（收回）等值的本國貨幣，故而本國的貨幣供給數量即非央行所能自主掌控。然則，貨幣供給又是央行所賴以調節國內金融、控制物價水準的最主要政策工具，失掉貨幣供給的控制力即意謂失去調節金融、控制物價的能力。我國的中央銀行法把「維持新台幣對內與對外價值的穩定」明訂為中央銀行的職責之一。「對內價值」指的是物價；「對外價值」指的是匯率。「不可能的三位一體」即意謂在資金自由移動下，央行是不可能達成同時維持新台幣對內與對外價值之任務的。

肆、東亞金融風暴與全球金融海嘯後之省思

以上資金自由移動下金融危機的傳導威力，以及它對金融穩定的威脅，是過去一昧主張資金流動自由化的人士所忽視的。

東亞金融風暴發生之初，國際間，尤其是先進國家，對資金流動自由化仍是辯解、鼓吹多於批判；甚至責難受創國若非欠缺健全的金融監理制度及正確的總體政策，則不可能發生金融風暴。然而，開發中國所面臨的現實是：制度上及體質上存在若干缺陷，非能在短期內可以改善；加上總體經濟管理人才欠缺，難以在政策制定上做到無懈可擊。在這種現實下，開發中國家又該對資本移動抱持何種態度？國際投機客索羅斯（George Soros）之所以成名，是由於他在1992年成功地攻擊了英鎊，迫使英國退出ERM。以英國制度之先進，人才之充裕，尚被投機攻擊得逞。對開發中國家而言，一方面將之置於開放資本移動後的投機攻擊風險中，另一方面又欲求其在制度及政策上做到不受攻擊，豈是易事。

然而，隨著東亞金融風暴的持續擴散，其嚴重性終於使國際間以較持平的態度，尤其是站在開發中國家的立場，重新評估短期資本流動的利弊。部分學者對開放資金自由移動開始有了不同的評價，轉而主張對短期資金移動予以適當的約束。例如一貫鼓吹貿易自由化的哥倫比亞大學教授Jagdish Bhagwati，時任世界銀行首席經濟學家的Joseph Stiglitz，耶魯大學的諾貝爾經濟學得主James Tobin，以及哈佛大學的Jeffrey Sachs教授等人在1998年皆曾為文質疑資金自由移動的利益，故主張對短期資金的流動或向外國短期借款予以設限或課稅。曾任美國聯準會副主席的普林斯頓大學教授Alan Blinder，亦在1999年撰文建議各國在未建立完善監理機制前，不要急於開放資金自由移動。

東亞各受創國主張對短期資金移動加強監控，必要時予以限制之決策者，更是所在多有。此外，包括主管國際貨幣事務的國際貨幣基金（IMF），以及世界銀行、聯合國貿易暨發展委員會（UNCTAD）等國際機構，對短期資本流動的問題均提出較務實之主張，包括：

（一）        開發中國家金融市場不及先進國家深廣，其吸收外在衝擊的能力不足，因此開放資本帳應採循序漸進之原則，不宜躁進；

（二）        開發中國家有權根據其本國條件，自行決定資本帳開放的程度及步驟；

（三）        對干擾性之投機行為，各國有權採取必要的管制措施，以維護金融穩定；

（四）        國際間應合作加強監控國際短期資金之動向，並研究如何共同提高投機性資金的流動成本，以及加強各種國際投資法人的透明化及管理。

易言之，經歷東亞金融風暴，國際間對資本流動自由化的看法，已從過去強調完全的自由流動，轉而著重「有秩序的流動」。

遺憾的是，隨著東亞金融風暴的平息，這些適度管理短期資金移動的主張，並未獲得主導國際金融制度的歐美政府及金融家之認同與支持。尤其是美國的金融業者及政府，基於自身及本國利益之考慮，更是對限制資金移動之建議採取強烈反對的態度。故而，全球的資金移動金額在進入21世紀後，如表1所示，再呈現快速的成長，終致在2007年美國次級房貸風暴發生後，引燃了波及全球的金融海嘯，重創全球經濟。

由於此次金融海嘯的影響範圍與嚴重性更甚於東亞金融風暴，而影響之所以如此嚴重，又與國際資金自由移動密切相關，故而在海嘯尚在肆虐期間，以及風暴漸趨平息之際，管制國際資金移動的呼聲與倡議又再次興起。復以亞洲新興經濟體在海嘯中受創較小，復原較快，近一年來吸引了大量國際投機熱錢流入，帶動該等國家股價與房地產價格大漲，引發資產泡沫化的疑慮，故國際間主張新興經濟體應管制資金移動以避免資產泡沫的呼聲更是喧囂塵上。

聯合國貿易暨發展委員會（UNCTAD）在2009年的年度報告中，主張應對外匯交易課稅，或採取各種資本管制措施，以限制國際資金移動。由Joseph Stiglitz所領導的聯合國國際貨幣與金融制度改革專家委員會在2009年完成的研究報告，在限制國際資金移動方面亦提出相關建議。在2009年8、9月間，美國金融監理局（FSA）主席Adair Turner、德國財政部長Steinbruck、法國總統Nicolas Sarkozy與英國首相Gordon Brown，相繼表示應對全球金融交易課稅。巴西且於2009年10月20日起，對購買巴西債券與股票的外資開徵2%的稅。

又我國中央銀行為了強化其自去年底以來採取各種措施，力阻外資進入台灣的正當性，於今年1月21日彙整公佈各界自2009年9月以來所發表對資產泡沫及國際資本移動之意見如附件，供外界參考。這些意見多主張管制國際資本移動。甚至過去一向是資金自由移動的擁護、倡議者的IMF，其Research Department的副主任Jonathan Ostry與其他五位經濟學家在2010年2月所完成”Capital Inflows：the Role of Controls”研究報告，亦呼籲開發中國家採取課稅及管制措施，以阻止資金持續大量流入，免得釀成資產泡沫及其他金融巨災。

伍、台灣應適度約束短期資金移動

台灣自1987年7月開始以循序漸進方式逐步開放資金自由移動，目前資金進出已相當自由。在不涉及新台幣的外幣資金進出方面，已完全自由；而在涉及新台幣的外幣資金進出方面，除有關經常帳的資金進出已完全自由外，金融帳中經相關主管機關許可直接投資或證券投資之資金進出亦完全自由。又除了與大陸地區的資金往來尚有一些限制外，國人對外直接投資或從事證券投資，無須經主管機關核准，即可在每年個人五百萬美元、公司五千萬美元額度內，逕行結匯進行投資。

圖1所示為1987逐步開放資金自由移動以來，國人匯出資金對外進行證券投資與外人匯入資金來台從事證券投資之金額，以及歷年的國際收支淨額。此圖顯示國人匯出與外人匯入之證券投資淨額，除了2007-2009期間因受到金融海嘯的衝擊，以致出現萎縮之外，大體呈現逐年上揚趨勢，2005年以來且時有突破300億美元者。

另將外人來台證券投資淨額占國際收支淨額之比例列於表2。除了1988～1990、1995、1997與2007少數幾年，因各有特殊因素造成臺灣的國際收支呈現赤字，以及1997與2008二年外資因金融風暴而撤出外，自1992年以來外人來台證券投資淨額占我國國際收支淨額的比例皆甚高，意指外人來台從事證券投資所匯入的資金，已成為我國國際收支盈餘以及央行外匯存底增加的最主要來源之一。

圖1與表2既然顯示外人來台證券投資淨額不論就絕對金額或就其占國際收支比例來看，皆甚可觀，其對台灣的股價與匯率變動之影響當不容輕忽。圖2另顯示台灣股市的外資持股占市值比重以及外資交易比重，自2000年以來亦呈顯著上揚。近年，外資持股占市值比重已達3成，外資交易比重約占2成。在台灣股市國內投資人以散戶為主的狀況下，國際資金進出對台灣股市之影響力更是不言可喻。

台灣自開放資金移動以來，已不乏因為國際短期投機性資金大量進出，造成國內股市、匯率、貨幣供給與經濟景氣大幅震盪的前例。去年下半年以來，由於受到兩岸關係改善、陸資可望開放來台投資、兩岸經濟協議（ECFA）即將展開協商、遺贈稅調降，以及美國海外查稅等因素影響，大量國際短期投機性資金，以及國人與台商的海外資金蜂湧而至，一方面對新台幣形成升值壓力，他方面帶動台股大幅攀揚，甚至部分地區的房價也顯著飆升。

面對大量資金流入予匯市與金融市場形成的干擾，中央銀行對這些資金明顯擺出了不歡迎的態度，幾乎使出了渾身解數，阻絕、驅趕或減少短期資金流入的數量。遺憾的是，政府各相關部會，包括中央銀行、金管會、財政部與經建會等，並未對如何看待國際短期資金來台乙事取得共識，以致在央行力抗投機熱錢期間，其他部會皆作壁上觀，少有配合措施。財政部對國內外學者專家、國際組織與輿論所主張的對國際短期資金流入予以課稅（即所指「熱錢稅」或Tobin Tax）之建議，亦以事不關己之態度置之不理。

誠然，如第肆節所述，近期國際間管制短期資金移動之聲浪甚大，但未來金融海嘯逐漸平息之後，管制短期資金移動之主張是否又將重蹈東亞金融風暴之前例，因難獲歐美金融業者與美國政府之支持而不了了之，仍有待觀察。即使在國內，欲採行抑制短期資金進出的措施，亦得先消除歡迎短期資金之族群的可能反對。國內歡迎短期資金的族群，除了房地產相關業者，尚包括為數眾多的股市投資人、證券業者，甚至包括中央銀行以外的其他政府部門。此乃由於湧入的短期資金可帶動股價上揚，擴大股市成交量，故可增益投資人的財富、證券業者的服務費與手續費收入，以及政府的證券交易稅收入。又股價上揚的財富效果，復有刺激國內消費與景氣的效果，故而中央銀行以外的政府部門多將吸引資金來台作為努力的目標，並把短期資金誘發的消費與景氣上升視為政績。

然而，第貳節已說明，短期資金是以投機套利為目的，流動性極高。當這些投機性資金大量流入時，固然可帶來股市與房市繁榮、財富增加、消費買氣上升等正面效應；但當股市與房市炒作空間不再，或其他外國市場有更大獲利機會時，這些資金即會獲利了結，撤出台灣轉戰他處，屆時股市與房市崩跌、財富萎縮與消費買氣消退即成了必然的結果。

故而，仰賴短期資金提振經濟並不可恃，而其對金融與匯率穩定，以及貨幣政策自主性等方面的破壞力又不容小覷。以台灣的經濟與金融市場之規模與體質，承受大量短期資金進出之能力確屬有限，故有必要適度約束短期資金的移動。而期望國際間對管制資金移動形成共識，研擬出共同之管制措施，可能仍需要漫長的等待時間，甚至期待落空；台灣為了維護本身金融的穩定，有必要自求多福。政府各部門應就如何看待短期資金進出之議題充分討論、凝聚共識，進而與各利益團體充分溝通，研擬出各界可共同接受的適度約束短期資金進出之作法。

此外，為了強化我國因應短期資金進出之能力，健全金融體質、加強金融監理、擴大監理範疇、強化市場紀律與資訊揭露、加強總體風險監理與系統流動性管理、爭取參與區域性金融合作機制等，也都是該努力的方向。這些本文不予申論。

近期各界對亞洲資產泡沫及管制國際資本移動的意見

中央銀行新聞參考資料，2010.1.21

一、國際組織的意見

二、其他的意見