【基金會刊登】掌握經濟前景 宏觀決策的韌性與開放(刊登於107.2.1中國時報A8.A9)

前言

金融海嘯後十年，全球經濟呈現微弱復甦的力道，展望二Ｏ一八，主要國家央行正審慎啟動升息循環、全球貿易保護主義抬頭、地緣政治風險加深、油價上揚，在在可能造成經濟金融環境動盪。台灣受國際政經情勢變動影響極大，內部又受到非經濟因素干擾，投資意願低落。在此國內外情勢變幻莫測之際，余紀忠文教基金會特邀請兩岸經濟金融專家舉辦論壇，深入剖析國際趨勢以及對台灣的影響，面對國內外經濟困局，聽聽學者專家怎麼說。

國際金融動盪 台灣經濟前景與深思

薛琦(東吳大學講座教授、前政務委員、經建會副主委)：

二Ｏ一八全球經濟十字路口 美國影響動盪

容我以主持身份作引言，再請各專家提高見：

首先要提的是兩個面對國際現狀課題：第一個是，讓我們站在一個比較高的位置看看台灣金融業跟鄰近的國家，如美國、日本，比較過去十年的表現是如何；其次，美國經濟現在股市創新高，剛完成的稅改其範圍之廣前所未見，尚看不太清楚目的成效，乍看亦有矛盾，結果現仍拭目以待。若再造成全球經濟動盪，唯它是問。

台灣金融業的國際比較

就台灣金融業附加價值佔ＧＤＰ的國際比較部分；中國大陸已很明顯上升；美國大致持平，台灣過去二十年，前十年上漲，最高峰時八％，走勢在二ＯＯＯ－二ＯＯ九年間明顯下滑，從二ＯＯ九年微輻上升到二Ｏ一Ｏ年持平；至二Ｏ一六年己低於中國之八‧六％，美國的七‧五％，台灣為六‧五％，比我們糟的是日本四‧四％；香港、新加坡比重都非常的高，一直在走升；韓國唯一低的國家。四小龍的比較，港、新金融業都超過十％。

就業概況比較人數下滑，唯新加坡、香港就業人數在上升；台灣就業比重僅比韓國高一點。金融業的勞動生產力，實際上是由每人的附加價值（value added）來比較。新加坡、香港、美國的表現都非常好；日本二Ｏ一一年下滑是因日圓貶值( 九十日圓比一美金)；二ＯＯ四年韓國跟台灣相差無幾，往後韓國己超過。從金融業的生產力看，我們遠落後其它國家，甚至不及後來居上的韓國。

美股榮景 端賴EPS支撐股價

其次，端看美國股市，牛市最長的是一九八七－二ＯＯＯ年，自二ＯＯ九年迄今，天數和漲幅是歷史第二長。據資料觀察，過去每次股市好經濟就繁榮，這一次股市的繁榮，經濟成長卻仍是維持長期平均數約二％，這是一個值得注意的問題。

美國股市不斷走高，大家最擔心的是會不會崩跌，這就要看到底美股上漲是有基(base)還是無基？大部分人認為，美股大多頭走勢是ＱＥ堆砌出來的，但是從本益比、股價淨值比和每股盈餘觀察，美國股市一九九八－二ＯＯ一年左右的本益比（PE ratio）非常高，網路泡沫並非因為股價高而是盈餘不彰；至於二ＯＯ八年整個經濟衰退，盈餘變得很小，本益比便上升。現在明顯的本益比往上升，不能說目前股市榮景沒有基礎，實際上的每股盈餘（ＥＰＳ）某種程度是可以支撐其股價，是否可完全支撐當然不一定。

值得一提的是美國的資本市場還有一特色，每年大公司會買回在外流通的股票，低的時候大概就是二％，高的時候大概將近五％，取中間值大概就是三‧五％，平均每年買回三‧五％，也等於美股市值平均年減三‧五％。前二十年本益比漲了一‧六倍，約六成來自把自家股票買回。

如果要去比較美國股市跟台灣股市，或者實際上全球股市，他們沒有發行所謂股票選擇權(stock option)，沒有分紅配股，而台灣每一年都有，比重從四％到十五％。這個地方要表達的是，大公司每一年都在買回股票，發行的股數不是像股票選擇權會增加，所以美國股市長期來看一定是走高的。

國際油價不易再大幅竄升

大家另一個擔心的是油價，最近半年油價上升了約二十美元，現在每桶已經在七十美元左右，大家擔心回不會重回一桶一百多美元的高價。這可從美國頁岩油的成本分析，取平均成本的話，二Ｏ一六年就是三十二塊，這個地方給我們很大的啟示，頁岩油的成本跟以前比大概是下滑六成之多，導致油價崩盤，油價要回到以前的一百塊多是不太可能的事。

減稅政策影響與擴散 成效猶待觀察

再看美國的稅改，重點放在稅改的效果，無論是個人所得稅還是公司的所得稅，高所得者還是主要的獲利者。稅改一定會產生財政赤字，預估未來十年會產生一‧四六兆財政赤字，使經濟成長增加Ｏ‧三％到Ｏ‧五％。營利事業所得稅稅率從過去的三五％降到二一％，以國內市場為主的傳產業，像煉油、交通、銀行將受惠。有一個值得注意的，在我的印象中好像沒有一個國家這樣做過，就是當年的投資可以百分之百的費用化，一般的作法是用加速折舊鼓勵投資因，有擴大景氣波動的效果。景氣好的時候提高現金流量，還可以減少稅負和發債，當然有利投資。但是反過來看，景氣不好的時候，則會反向作用減少投資。本來完全費用化的目的是景氣好的時候可少負擔一點稅，可是稅改把營所稅稅率大幅下降，抵銷掉投資費用化的鼓勵效果。

為了鼓勵美國公司把保留在海外的盈餘匯回國內，稅改大幅降低稅率，不動產和非不動產匯回的稅率，分別是一五‧五％、和八‧五％，這個政策會不會奏效，前提是低利率能不能吸引企業把錢匯回來，中國大陸已經告訴美國公司，如果把在中國大陸賺的錢保留下來，只課十％的稅，在地主國也相對提降稅措施下，美國公司未必會把賺的錢匯回去。

真正的問題是，經濟學家講話已經沒人聽；政策本來可以從總體經濟來反擊(hit back)，己沒看到經濟學家之申論，即使美國也未見對稅改有深入討論。在美國經濟不錯股市強勁，經濟成長率在二‧三％、二‧四％左右，比台灣還高之際，猶以減稅刺激景氣做法，我就想不通。

政治操作已非經濟申論可臆測

財政政策是赤字政策，貨幣政策當然要一點反轉，再仔細看看一些其他因素。最近有報導北美自由貿易區（NAFTA）要關門，如果結束，過去自由貿易的好處都沒了，又常見美中、美韓乃至美日，三不五時的鬥爭演變下的貿易戰，擔心的應是美國國內物價。此外，美國的勞動市場非農的就業人數已經持續七年增加，過去兩年的工資漲幅是二‧六四％，失業率只有四點多，勞動市場非常趨緊的狀態下，刺激投資隨之而來的問題是人從哪裡來？這個邏輯我想不出來，經濟學家與政治操作的想法完全不一樣是正常的，我想台灣也是一樣。

國際油價有很大的機會穩定在目前的情況，換句話說，油價上升帶動的通貨膨脹大概不會發生。美國現在是全球最大的負債國，有龐大的貿易逆差，除非稅改確實能夠促成資金回流，不然美元要趨強不太可能。

德國ＩＦＯ每季的全球景氣調查顯示，目前全球經濟呈微弱復甦力道，成長也略有改善，但仍可說是處在景氣不定的十字路口，無法清楚未來會是明顯的好或壞。復甦的地區是指歐盟及日本，持平是指美、中。惟二經濟優於過去長期水準的是印度與東南亞國家，或景氣看好的拉丁美洲。但正如解鈴還需繫鈴人，如何紓解此次全球資產泡沫，仍看美國的做法。

中國迎向全球化 金融體的改革與挑戰

胡祖六(春華資本主席、前高盛銀行大中華區主席、世界經濟論首席經濟學家)

在台灣觀察大陸的經濟現狀與未來，有必要評估中國金融體系的現狀與未來。

金融體系是由兩大部分組成的，一個是以銀行為主的金融板塊，另一部分是資本市場公開市場和股票債券市場，過去十年，中國在這兩者都有長足的發展。在股票市場，中國股市的市值已經是全球第二位，僅次於美國；債券市場的規模今年可能超過日本，成為全球第二大。

金融體系發展 十年來傲視全球

資本市場除了看市值的規模以外，ＩＰＯ的融資數量和金額是關鍵指標，過去十年，中國的股票交易所ＩＰＯ的數目全球領先；股市融資金額，也是居全球之冠，可見中國的資本市場扮演越來越重要的功能。

金融體系傳統最大的板塊就是銀行，銀行這十年也是有驚人的擴張，二ＯＯ七年金融危機的前夕，全球十大最值錢的銀行，按市值排名，中國有工商銀行和建設銀行兩家入榜。十年後，全球前十大排名已有佔了工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、招商銀行等五家中國銀行。HSBC總部雖在倫敦，但大中華地區占營收的七五％，香港的利潤就佔五Ｏ％以上，基本上是靠大中華地區。工商銀行雖居全球第二，香港一地就佔了他立論的﷽﷽初步盈利的估算比JP Morgan和 Wells Fargo加起來還多，主因市場擔心中國銀行不良資產比率上升，銀行面臨資本補充的壓力，所以市值很低。再從ROE觀察，中國銀行平均有十五％以上，這在全球也是領先的。

亞洲金融風暴 促使金融改革決心

在亞洲金融風暴的時候，中國的銀行非常脆弱，銀行體系的不良資產較韓、泰、印尼、菲律賓有過之而無不及。朱鎔基總理利用亞洲金融風暴，第一次召開全國金融會議，正視銀行業的問題，進行痛苦的改革，重組銀行管制的架構、成立董事會、採用國際財務會計準則ＩＦＲＳ，終於對ＮＰＬ是什麼，中國銀行資產負債表的問題有多大，開始有一個比較清楚的認知。從ＮＰＬ來說，二ＯＯ四年時十三％，但持續下降，最近幾年稍有所回升，跟國際比較還是低，但不會導致系統性金融危機的。

隨著經濟發展，中產階級家庭的儲蓄越來越多，要進行資產管理，各類基金，保險，證券，這十年都有重大的發展。現在中國的VC 無論是按募集的資金，還是投放的資金，或是科技行業的發展，都是全球第二位，近年大陸的科技進步很快，跟金融體系跟VC行業的合夥，密不可分。

開放投資迎向科技　推行國際化自由化

十九大以後，中國宣布大幅的開放金融業，如外資投資證券、基金管理、期貨公司，投資比例立即就可以到五一％，三年之後完全開放。以前銀行的外資單一股東持股不能超過二十％，累積不能超過二五％，這個限制也被取消，外資的股權管理和境內的法人機構的股權管理一視同仁。外資保險公司的投資比例三年後放寬到五一％，五年之後投資比例不受限制。

這幾年來中國對外的跨境投資洶湧成長，已經進入全球前五大，去年略為下降，政府覺得有些非理性的成分。如買歐洲私人足球俱樂部難管難賺錢，最近已有所限制，這些都是暫時的，未來中國會跟美國、歐盟一樣，成為一個很大的投資國家。

接下來就是人民幣的國際化，中國是第一出口大國，全球第一貿易大國，但絕大部分的進出口以美元計價，近來亞洲的貿易夥伴，越來越多用人民幣結算，人民幣跨境貿易結算比重已經上升到三十％，還遠次於美元、歐元、和日圓，主要是因為人民幣的資本帳戶還不完全可兌換，人民幣加入SDR（特別提款權），讓人民幣國際支付儲備的功能越來越加強。

總結來說，十年來中國的金融體系已經成為全球最大、最有活力的金融體系，但仍然存在風險與挑戰，台灣的金融界和企業界在加強兩岸的合作時，要了解大陸金融體系的優勢，也必須了解大陸金融業的風險，避免低估造成危險。

中國金融體系三挑戰

一、高槓桿、高債務率

中國非金融部門信貸總額佔GDP的比重是二五Ｏ％，雖然排名全球前幾名，但不是最高的。

問題點不是比率，而是速度。二ＯＯ七年全球金融危機爆發的前夕，只有一ＯＯ％，十年間負債率翻了一倍。中國政府也意識到這個問題，特別強調要去槓桿，但去槓桿的過程是很痛苦的，經濟結構裡面，很多傳統的產業像煤炭、鋼鐵、電解鋁、重工業，營利性質差，又有很多勞工，如果銀行資金籌的不快，導致企業破產失業率上升，對社會穩定是不利的，究竟去槓桿能否順利做到，有待觀察。

二、道德風險(Moral Hazard)

在計劃經濟時代，銀行都是國有銀行、企業都是國有企業，國有企業向國有銀行貸款，就好像從一個口袋拿到另一個口袋，違約究竟是什麼意思，是一筆糊塗帳。現在有很多私人企業和外資企業，中國政府和監管當局觀念還沒有因時轉變，覺得違約最好是不要打官司不要破產，你就去對付了，造成很大隱形的Moral Hazard。兩年前我跟諾貝爾獎得主史賓賽(A. Michael Spence)教授合寫了一篇文章，就是說中國的金融體系，維持健康避免危機的爆發，一定要針對違約到法庭打官司，該破產的破產，也可以保護債權人的權益。

三、 金融監理

在金融科技方面的創新，大陸是全球領先者，大陸的信用卡使用率很低，但消費者已跳脫用信用卡和現金支付，直接進入移動支付。現在中國的移動支付是美國的十倍，比任何一個國家都更領先，螞蟻金服是全球最大的金融科技公司，支付寶的交易額是美國Paypal的十倍以上，低成本且快速安全，所以被廣為採納。所有的銷售都是利用手機，通過網上進行，非常有活力。但也帶來消費者的保護、投資的保護、隱私權等問題，這些也是監管當局的頭痛問題。

中美應合作開放市場取代貿易戰

全球保護主義抬頭，中美貿易戰也蓄勢待發。一月十六日，川普跟習近平主席通電話，習近平強調雙方應該「採取建設性方式」，解決雙方關切的問題，對彼此開放市場。從經濟學家的角度看是有道理的，貿易戰一旦開打，一定是兩敗俱傷，雙方應透過談判，增加美國產品出口大陸，也可以增加美國的就業機會。

中國大陸從一九四九年實行了三十年社會主義，也許最後把經濟帶到懸崖峭壁，因此要改弦易轍，開始市場改革。四十年的進步和繁榮並非政府做對了什麼，而是民間能自由的發揮中國特有的創業精神。

大陸本來是個以計劃經濟為主的國家，溫家寶掛在牆壁是亞當史密斯(Adam smith)的書，習近平強調要推動全球化，中國反而越來越走入市場經濟。

殺富濟貧非長久之計理性解決不平等問題

提到的民粹主義，從英國脫歐到川普當選，還有德國、奧地利、荷蘭等國，都打出民族主義、保護主義、種族主義或反全球化，這跟不平等有關，如果能靠科技進步，提高工資水平，應該可以減少收益差距的擴大，我希望最終各國政府在經濟政治的關鍵時刻要很理性，讓經濟更有效率、更有活力，這時就業、工資收入、國民的生活水準才能夠持久的提高，而不只是仰賴殺富濟貧與再分配之策，這不是長久之計。

歐洲對勞工保護很好，但經濟沒有活力，企業界沒有投資的意願。所以馬克宏當選法國總統後，施政反其道而行，進行勞動改革、進行減稅、刺激企業競爭力，中長期來看雖會增加就業，恐怕也不能完全化解公平和就業問題，若把收益不平等的問題拖到極致仍無法解決，就會搞向社會主義。

從世界角度 透析台灣經濟前途

陳聖德(台北富邦銀行董事長、前富登金融控股北亞及大中華區總經理、中信金總經理)

二Ｏ一八總體金融情勢 審慎樂觀

展望二Ｏ一八年，影響金融發展的因素，最重要的就是美國開始縮表，歐洲央行下半年也開始停止擴表。金融風暴後注入市場近十三兆美元的資金，S&P500從二ＯＯ七年以後上漲了二七五％，創造的市值增加遠遠超過了十三兆，量化寬鬆退場，會不會造成市場的風暴？我的看法是，從擴張性的貨幣政策轉向擴張性的財政政策，美國的稅改將企業稅從三五％降到二一％，公司盈餘大幅上升，本益比降低，整體看資產泡沫的風險是存在的，但不是那麼大。

其次是川普推出的稅改，短期間造成美國財政赤字擴大，美元上漲不易，長期一定影響資金走向，川普強調的美國製造很可能實現，至少華爾街對川普的稅改是持正面態度。

第三是中國持續去槓桿，中國金融業這十年來快速成長，也造成影子銀行、高槓桿操作等問題，人行發布一月二十五號開始定向降準，在打擊投機高槓桿操作的同時，讓銀行在合標的業務之下有更多的空間操作，目的在改革，不是全面性的收縮。

第四是東亞、歐洲風險猶存，但朝鮮半島情勢緩和、德國要組新內閣，政策風險大幅度降低。最後是原物料價格逐步盤升，不過美國重新成為資源的輸出國，對油價有抑制作用，所以我審慎樂觀看待今年的整體金融情勢。

重視全球貿易趨緩與障礙 轉型消費與投資帶動經濟

世界銀行預估今年經濟成長率在三‧一％，主計處預估台灣是二‧五九％，低於全球平均，這裡面短期的因素非常多，長期因素是全球貿易整體成長的速度減緩，和國內投資不振。

台灣去年出口超過三千億，成長十三％左右，其中有一半基於匯率，同時間製造業的成長率僅三‧九％，代表台灣出口是負出口、或出口加工價值比較低的貨品。金融危機後，全球化停滯、貿易障礙提升，根據global trade公布的數字，貿易障礙增加大約四千項，此外，ＷＴＯ公布二Ｏ一六年貿易爭執增加了三百項。川普上任後馬上退出ＴＰＰ，祭出三Ｏ一，又祭出雙反，對貿易有更大的壓抑作用。他強調把多邊協定變成單邊協定，一個一個來談，較容易施展壓力，台灣面對的也會是這情勢。

做為一個成長多數靠貿易的國家，我們要怎麼因應？川普不是全球化唯一的殺手，各地勞工成本接近生產成本、消費者對客製化要求提升，使得製造業全球化進入在地化的階段，在這情況下，ＧＤＰ的成長從貿易推動，變成投資跟消費推動是必然的。近年來國內投資不振，投資佔ＧＤＰ的比重，從前幾年的二五％跌到二十％左右，民間投資持平占十七％左右，政府投資一直在下跌，這也是為什麼政府急著要推動前瞻計劃，希望能夠透過投資推動經濟成長。

以轉型正義魄力推動高效率國家建設 為肥咖擬CRS策略

台灣持有的國際資產，排名僅次於日本、德國、中國大陸、跟香港，代表大家把錢投資國外，而不願意投資台灣。到底是出了什麼問題，ＷＥＦ(world economic forum)全球競爭力報告提供了一些答案，二Ｏ一七年報告中有關ＦＤＩ法規對外人投資的鼓勵程度，只排名第七十九；政府支出浪費程度第三十五；非關稅障礙普遍度第三十。台灣本來是一個高效率友善投資的地方，曾幾何時跌到目前的情況。

從國際情勢省思台灣，我提出幾點建議，第一，台灣錢淹腳目，可是政府想做的建設民意反對，民意想要做的建設政府又建不動，建議政府拿出做轉型正義的魄力推動建設，這是最基本的增進經濟之道。

其次，這是一個資本競逐的世界，美國稅改長期一定是會有影響的，但同時間被稱為全球版肥咖條款的ＣＲＳ(共同申報準則)上路亦不可忽視。去年已有一四七個國家開始做資訊的交換，台灣預定在二Ｏ二Ｏ年開始與其它國家做資訊交換，代表所有在海外的資金都會無所遁形。印尼為此在二Ｏ一六年實施所謂租稅大赦，要求國人自動申報海內外隱密的資產，結果有三千多億美元資產現身。台灣在海內外隱匿的資產非常多，我們要讓國人做一次性的申報，正式的合法化？還是要等到美國的稅制塵埃落定，再看這些錢到底會register在哪裡？拖到最後可能大戶把整個稅籍遷到海外去，造成人財兩失。

正視人口老化 妥善制訂移民政策

第三，戰後嬰兒潮預估未來十年到十五年間把資產轉移給下一代，這是大洗牌的時代，我們必須要在稅制上、和資產管理的基礎建設上準備好迎接這個機會。

人才外移，人口老化是台灣當前最重要的課題。現在很多年輕人赴大陸和海外工作，使人口老化更加嚴重，我一九八七、八八年在日本工作，看著三十年來因人口老化，整個消費投資的意願都下跌。要改變這個趨勢，一定要審慎考慮移民策略。現在台灣在外工作的有七十幾萬人，七Ｏ％以上是大學畢業，到台灣做事的白領外國人大概三萬人，引進的外勞約七十二萬。政府想要把移工變成正式的移民，雖無意貶低，但如此將產生高出低進的現象，到底我們該怎麼面對？其實台灣也不是全世界唯一在變老的國家，像澳洲新加坡都設法慢慢地挑選移民，如果我們甚麼都不做，那我們就可能步上日本的後塵。

發展高產值五大產業 帶動經濟成長

政府在積極推動五加二產業，期待為經濟成長注入新動能，所謂五是指物聯網、國防產業、智慧機械、生物醫學和綠能科技，加二是新農業跟循環經濟，但這些產業產值加起來不到ＧＤＰ的二十％。我認為，台灣應積極發展的五大產業是：高科技、金融、觀光、運輸、教育業，這些產業加起來佔ＧＤＰ的三七％，高科技包含電子零組件製造業、電腦、電子產品及光學製品製造業、資訊業等；觀光包含住宿及餐飲業、藝術、娛樂及休閒服務業。人才深耕方能長期，支援邁入高齡社會的人口特殊結構。教育是根本也是重要產業，美國一百萬大學生，一年繳的學費三百多億美金，我們要出口多少產品才能賺進三百多億美金？台灣是民主社會，又是傳統中華文化蘊底最深厚的地方，絕對適合在教育上面占一席之地，可惜兩岸關係的冷調子，影響其成長，其他的產業要取代是非常困難的。

引進國外企業掛牌 擴大資本市場政府應有格局

股市是經濟櫥窗，跟鄰近香港、深圳、上海比較，台灣總市值一‧一兆，香港四‧二兆，上海五兆。過去五年深圳成長二二九％、上海一ｏ八％。台灣僅成長五二％，掛牌上市有四百多家公司股價是低於淨值，遠遠高出香港、深圳和上海。股市存在的目的是為籌資，供給企業發展所需要的資金，去年上市櫃IPO，深圳是二二一家、上海二一七家，台灣四四家，總金額五億美金，深圳則是一百四十二億美金，比我們大非常多。台灣在S P O(現金增資)差得更大，去年總共籌資七十四億美金，其它三個市場都是我們三倍有餘，顯現我們市場的籌資能力，和已上市櫃企業的籌資意願不足。我曾問企業那為什麼要股票上市，答案是股東可以賣股票，公司上市不是籌資，而是賣股票，大家都這樣想股市怎會好？這牽涉到政府態度與做法，怎麼擴大資本市場？掛牌公司的資產類別，把資產的種類擴大，牽涉到怎樣找國外的企業來台灣上市，新加坡市場值得參考。

正視非經濟因素干擾為宏觀決策協調溝通

許嘉棟（東吳大學講座教授、前財政部長、央行副總裁）

全球經濟變局走向民粹以鄰為壑害人不利己

我先談目前的國際經濟金融的變局，第一個很重要的變化就是民粹，川普現象、柯P現象、反服貿等都是民粹的反彈。

第二，全球化下各經濟體互相牽連，制定政策若能協調溝通得到雙贏，是理想狀態。如全球金融海嘯，主要國家共同面對，實施寬鬆的貨幣政策和財政政策，兩年就撐過。現在則各自掃門前雪，協調合作精神式微，過去每年G7、G20領袖會議提出問題，最近也沒見談什麼。比較顯著的是，川普只顧美國，不管別國受影響。

更嚴重的是從自掃門前雪，變成雪往隔鄰掃的以鄰為壑。近年貨幣競貶就是以鄰為壑，貨幣貶值可以提高出口競爭力、提高經濟成長，卻害了進口國。過去這一段時間有幾種型態貨幣競貶，第一是新興經濟體的央行干預匯率。第二是用寬鬆的貨幣政策，透過市場的運作讓幣值下跌。第三是其他國家的競貶措施，促使本國貨幣貶值，例如二Ｏ一五年，歐洲央行預告要大規模的實施ＱＥ，瑞士、丹麥、加拿大、澳洲等國先發制人，實施寬鬆的貨幣政策。

再看減稅，英國、日本、美國競相減稅，重點在減資本所得稅和企業所得稅，吸引國外的廠商投資，帶動就業機會。把國外的資本引進來，就犧牲了在母國投資增加就業的機會，還進一步造成財富分配惡化問題更趨嚴重，助長民粹。

不當貨幣政策已嚴重衝擊金融穩定

第二個部分，不當的貨幣政策會衝擊資產的價格和金融的穩定。早期貨幣銀行學強調貨幣增加物價會上漲，不談資產價格，現在貨幣供給增加物價不漲，影響的是資產價格，很多專家都擔心資產泡沫金融危機會不會再來。

我要引述兩位學者的研究，首先是引述Werner, Richard A.，他說信用擴充於生產相關的、還是跟生產無關的，帶來的結果完全不一樣，如果是跟生產相關，多給一些信用可以帶動經濟成長；如果用在如房地產較投機的虛擬經濟，帶來的後果很嚴重。以日本為例，可看出在資產泡沫最嚴重時，銀行信用的成長率遠超過名目ＧＤＰ的成長率。

其他如愛爾蘭、西班牙，在全球金融海嘯之前，信用成長率都是遠超過ＧＤＰ成長率，信用創造太快，他認為是造成這幾個國家發生主權債務金融危機重要原因。

我也引述辜朝明的說法，他把日本九Ｏ年泡沫破滅，引發資產重大損失，稱之為「資產負債表式的衰退」。銀行，企業都蒙受重大的資產損失和淨值惡化，就想修資產負債表。家庭是減少消費、增加儲蓄、償還負債；銀行不敢貸款；企業則是不敢投資。造成民間消費減少、投資減少、銀行貸款減少的後果，到現在還是沒辦法回復，當然日本經濟的一蹶不振還是有很多的原因，但我們不能忽略這個因素。台灣在一九八Ｏ年代下半葉資產泡沫，前幾年房價的飆漲，都跟資金過剩有關係。

面對這種情形，期待主要國家一起作政策的調整可能性不高，但是美國、日本、歐洲慢慢都要縮表，資金過剩的現象在改善。問題是，實施ＱＥ資金流向開發中國家，干擾金融穩定，現在要縮表，方向會反過來，開發中國家要再受一次衝擊，怎麼審慎處理這個問題，先進國家要想一想。

台灣經濟表現比其它國家差非經濟因素值得重視與深思

貨幣政策施展到極限必須退場，接續的是財政政策，擴張性的財政政策有兩種做法，減稅、或增加支出，現在大多集中於減稅，而減的又都是資本所得，我認為應該增加支出，而不是減稅。像台灣面臨經濟成長率下滑，民間投資意願不高，外資吸引不來，勞動力下滑、實質薪資凍漲等問題，這是各國普遍的現象，我們比較嚴重，值得大家省思。

總結起來，我們投資不振的原因，在非經濟因素的干擾，如藍綠、統獨、民粹、專業退位、所得分配惡化帶來反商仇富、勞資對立，為什麼會變成這種情況，基本上就是貧富不均造成的。對抗多，但大家意見雜陳又沒有協調溝通的機制，不同政黨意見又都不一樣，當然最近民進黨開始很強勢一意孤行的做，好像效果有點發揮出來，但決策對不對那是另一回事。

兩岸關係若能改善，有利台灣經濟，但兩岸財經政策進退失據，馬的時候是往前，民進黨又後退，企業界不清楚未來的政策走向，對投資意願造成不利的影響。

台灣如何因應呢？我們在國際上沒有話語權，沒人聽我們講話，也沒有機會講話，只能被動因應。

改善投資環境調高利率前有效運用過剩資金

在貨幣政策的部分，美國正漸進縮表，審慎提高利率，但是很多國家要談提高利率還言之過早。現在台灣的利率很低，還是有很多過剩的資金根本都用不出去，考慮調高利率之前，應先設法讓過剩資金有效運用，不轉化掉怎麼談讓市場利率提高？這是一個順序的問題。

減稅也是，國際上在減稅，我們該不該跟呢？我認為不該跟。減資本所得稅雖具正面的刺激效益，問題是企業計較的是稅率嗎？利率也一樣，過去長期的低利率，我們投資有增加嗎？企業恐怕更重視的是非經濟因素，如何改善非經濟因素投資環境，才是當務之急。

三力道減緩台幣升值壓力

許嘉棟：

過去這一年，新台幣在一直在升值，同時外匯存底並沒有像過去成長的那麼快，顯示出：一、如果不是央行多買進一些外匯的，新台幣大幅升值是跑不掉的。在美國關注下，央行持續介入空間少，新台幣的升值很難不去面對，背後問題在於央行介入的程度。新台幣匯率還是由市場供需來決，二、從經常帳來看，有時候要降低經常帳，要靠擴大內需、提高消費、提高投資，但是目前國內投資消費提高的空間不大，經常帳的盈餘很難降下來，抵銷部份升值的壓力。三、再看金融帳，我們金融帳逆差已經持續了二十幾個季度，很多人惋惜資金慢慢地流出去，但如果不是金融帳持續外流，新台幣對抗升值的力量在哪裡？所以不要用有色眼光去看金融帳，否則新台幣現在不是二十九，而是二十五也說不定。

邱正雄（前行政院副院長）：

當年王蔣大戰，蔣碩傑主張傳統的貨幣論，就是物價要安定，外匯太多主張快點升值；王作榮代表企業界，認為大幅升值中小企業就沒法賺錢，政府應讓企業環境安定。貨幣政策的拿捏考量，傳統的貨幣學家大都是看貨幣的穩定，而企業界看重就業與安定。俞國華擔任央行總裁時採中間路線，這個政策對台灣的中小企業很有幫助，因為中小企業多是靠出口。

央行的政策，如外在環境非要你升值，如二ＯＯ八年的日本，就要看有沒有辦法調整，過程跟經濟學有點不太一樣，教科書上談總體金融但不談政治過程，也不太強調就業問題，貨幣政策最後就是影響物價，這和世界各國的壓力有關係。

結語與建議

一、全球化方興未艾，由擴張型貨幣政策，轉向擴張型財政政策。環顧當前；中國大陸持續全力推進市場經濟，面對金融體系改革，尚承擔風險、有挑戰。美國漸進縮表提高利率、推動減稅，其美國優先的貿易保護政策，與反全球化下民粹、民族主義對國際經濟金融貿易前景的衝擊，仍待觀察。

二、反觀國內；非經濟因素的民粹、藍綠、統獨、專業退位、所得分配惡化、勞資對立、兩岸財經政策進退失據，投資意願低落，改善非經濟因素的投資環境，乃當務之急。

三、全球貿易趨緩，台灣應從貿易帶動轉型為投資與消費帶動經濟與就業成長。

高科技、金融、觀光、運輸、教育業，五大產業佔ＧＤＰ的三七％，是可持續發展的產業，應加強積極協助成長。

四、台灣的銀行體系尚有很多過剩資金應有效運用，不急著跟進提高利率；財政政策應以增加支出代替減稅為優先，以免財富不均更形惡化，不必要的激化反商仇富。

五、建立友善投資環境，恢復國家高效率與競爭力，爭取ＦＤＩ外人投資，帶動經濟成長。台股籌資能力、企業籌資意願低，擴大資本市場、籌措企業發展的需要，政府應面對國際競爭持開放態度與長遠做法，並積極引進國外優質企業來台上市。

薛琦：台灣是一個開放又不完全開放的中型經濟體，我們完全開放嗎？全世界都對中國大陸開放，只有我們不完全開放；我們的努力，以台灣兩千三百萬的人口，成就ＧＤＰ列名全球二十三、二十四左右，大家不需唱衰彼此、妄自菲薄。今天在台大梁國樹國際會議廳舉辦論壇，前央行總裁梁國樹對公共政策建樹良多，追懷恩師的卓見與貢獻，師法前輩們一生的關注與投入。簡單的說，面對外在的變動，不要背道而馳捨本逐末，建設台灣沒有悲觀的權利，既然無法也無力阻絕全球化下的國際金融情勢與外來因素的影響，預做準備增強彈性與韌性，乃不失為可行的做法。