公義與永續》全球化經濟: QE退場與貿易戰後的經濟(二)

一、然歐債危機是歐元區自1999年設立以來的首場危機，不少輿論對歐元區的質疑，對於歐債與歐元區的未來怎麼看? 又日前就希臘債務危機救助計劃最後階段實施方案達成，歐洲聯盟和希臘的與會代表認同希臘主權債務危機至此結束？

基金會董事許嘉棟老師對於歐元區的未來於2014年曾解析；在歐元架構下，同一匯率，德國有順差，一些國家則是逆差。問題是：未來怎麼辦？往哪方向走？不外乎兩個可能；一是形成所謂的超級國家，另外一是重組。歐盟跟歐元事實上是德國跟法國長期努力的結晶，這兩個國家一向希望能夠繼續把歐盟維持下去。

走向超級國家或者歐洲化，意謂像美國一樣。美國是由五十州組成聯邦共和國，如把這些歐元國家想像成各個國家就如美國的一州，有一個中央聯邦政府統籌，他們的貨幣政策、財政都能整合，如同美國成為一個歐洲聯合共和國，就是所謂的超級國家做法。

歐元區現在正在研究要金融整合、財政整合。但是話說回來，整合不是那麼容易的。如果財政、金融的政策都要結繳到所謂的歐洲中央，各國政治上能否做到這一點？

依據歐元之父Mundell的論點，在提出共同貨幣使用時，對成員國提四個條件，第一就是各個成員國最好是性質接近一點。使用共同貨幣時，各國就沒有獨立貨幣政策和匯率政策可用，只能用同一貨幣、同一匯率，最好大家性質、體質差不多，比較適合這種制度。但那些歐洲國家是不是都同質性呢？好像亦不怎麼同質。

第二個就是工資、物價要有調整的彈性。意謂一旦使用統一貨幣、同一個匯率，有些國家像義大利、南歐，它的貿易逆差、失業的問題很嚴重。這情形下，失業問題為例，如工資會因失業嚴重，而在市場機能運作下滑，在某程度上也可以解決，但這些國家的工資能不能降？好像也不太可能，失業的問題是難以處理的。

第三個條件是勞工要有移動性，像南歐國家如果沒辦法處理國內失業問題，而勞工願意前往德國、法國等就業機會多的地方工作，失業問題就可解決，但各國勞動的移動性好像也沒有那麼高。

最後，如果以上的條件都不符合，總要有補救機制，就是狀況比較好的國家要用財力、財政來補助這些狀況差的國家，這是財政的移轉，就是會員國之間彼此協助，這是第四個條件。但，共同貨幣區的第四個條件－財政移轉也一樣不容易，因為有所謂民族性的差異，還有道德危機的問題。

如說超級國家不可行，只能重組。許老師認為若從長遠來看，大概不重組也不行，即使短期內可現有問題處理掉，但成員國不同質的根本問題沒有解決，未來還是會重複發生類似的問題。當然到目前為止，德國、法國還是希望歐盟能夠維持下去。德國、法國為什麼想成立歐盟，主要是歷史因素，兩個國家打了幾百年，難得能夠和平，希望能夠永遠和平下去。

所以，歐元何去何從？目前歐債的流動性和財政改善的問題，還有很漫長的路要走，未來還很可能終須面臨是否要改組與如何改組的問題。現在全球化所產生的這些亂象，在可預見的未來還是會持續。即使這些流動性的問題都解決了，還有會員國不同質這個根本的問題，事實上是最難處理的。

至於歐債跟歐元的問題，目前歐債幾個國家的債務流動性問題短期內好像得到了紓緩，但通常歐盟或是德國要協助這些國家，都附帶一個條件，必須改善財政的赤字，一旦政府減少支出，就看到失業、裁員、政治動盪等問題接續爆發。縮減支出對國內與國際的景氣都很不利，甚至會引發一個新的問題：縮減支出是否真的能夠改善財政赤字？因為這麼做會導致經濟往下，稅收減少，如果稅收減少得比支出還更多，財政說不定更惡化。

之於自2009年開始歐洲發生主權債務危機，主要源自希臘急於援用鉅額融資來設法支付大量到期公債，以避免出現債務違約的風險。歐元區國家與國際貨幣基金會在2010年5月2日同意向希臘提供總值1,100億歐元貸款，條件是希臘需要厲行一系列的緊縮開支措施。最近希臘政府交出改善計劃還待檢驗。

二、歐債危機及歐洲央行(ECB)的貨幣政策未來應該何去何從?

美國聯準會（Fed）、歐洲央行（ECB）與日本央行（BOJ）的貨幣政策動向，一向對國際匯市有舉足輕重的影響，而且三大央行經常是輪流做莊，現在談談歐洲央行成為市場關注。

觀察三大央行貨幣政策，須注意利率與量化寬鬆（QE）政策兩方面的可能變化。之前的主角是Fed，動作包括升息及縮減資產負債表，但現在市場預期今年內Fed再度升息的機率已大幅下降，而「縮表」幾乎確定將於9月宣布，之後便進入「自動駕駛」階段；不確定性既然降低，匯市也就不大甩Fed。日本央行在可預期的未來，也不大可能在這兩方面有所改變。ECB雖不會升息，但基於歐洲經濟復甦勢頭明顯增強，非常可能從明年開始縮減QE規模。

不過ECB的貨幣政策「正常化」計畫卻遭遇兩大難題。一是通膨仍遠低於目標，二是歐元走強，且兩者還形成「回饋環」；即經濟復甦帶動歐元強勢，壓低進口物價及通膨率，使ECB須維持寬鬆政策，又帶動經濟增強，歐元升值，循環不已。

但反過來看，經濟復甦愈強，ECB便愈沒有道理繼續購債，可買的公債愈來愈少，因此2018年ECB幾乎非縮減購債規模不可。面對此一窘境，總裁德拉基究竟打算如何因應？他在本月決策會議後的談話透露出一些線索。

第一，德拉基確認ECB開始「非常、非常初步」地討論如何縮減明年的QE計畫，並針對購債規模與效期提出至少四種替代方案；第二，明確指出新計畫主要部分將在10月會議上決定；第三，匯率並非政策目標，但需密切監視歐元升值對中期物價的影響；第四，仍需維持高度寬鬆的貨幣政策，以累積通膨壓力。結論顯然是明年起ECB縮小QE已勢在必行，以減量購債及維持超低利率來因應通膨偏低，使市場相信一、兩年內貨幣政策依然寬鬆。

但如何因應歐元升值？「假定其他情況不變」，強勢歐元將壓低歐元區中期通膨率，但事實上其他情況並非不變。歐元升值一方面是因為歐洲經濟成長增強，及政治風險下降等利多，但另一方面也是因為美元遭遇美國政局紛擾、颶風來襲、聯準會「偏鴿」、北韓緊張等諸多利空。但這些因素對通膨的影響卻不同，因為歐元區內需增強可能拉高通膨率，且美元是對多種貨幣普遍貶值，從而拉升國際原料價格，都有助於緩和歐元升值對通膨的下壓。

再者，歐元升值對中期經濟成長的負作用也經常被高估。當2014年秋天ECB預告將實施QE時，歐元持續重挫；但之後歐元區經濟復甦卻主要是靠民間內需回升，而非出口增強帶動。只要歐元區擴大公共支出以促進內需，則就算歐元維持強勢，經濟也能持續復甦。

至於通膨雖尚未達成目標，但ECB不必過度執著於此，因為貨幣政策的主要目標應是就業創造、金融熱絡及經濟大致健康。而且美、歐、日的經驗，都已證明超寬鬆政策未必就能拉升通膨，卻使資產價格大幅脫離基本面，並鼓勵非銀行機構及投資人承受更大風險。既然通膨偏低的肇因迄今不明，央行在找到答案之前仍應秉持已知的部分進行決策，而非一味等待通膨目標，否則只會造成金融動盪，傷害未來的經濟成長與繁榮。

德拉基一向主張3P：即審慎（prudence）、一貫（persistence）與耐心（patience），但現在隨著經濟情勢明顯改變，德拉基也從善如流，即使通膨目標較晚達成也要縮減QE。金融市場也非常了解歐洲經濟復甦轉強，超寬鬆政策殊不合理，縮小QE被認為是可能且適當的作法，都為ECB調整政策創造條件。

於是9月ECB會議已放出相對明確的信號，預示將於10月做成決定，從2018年元月起縮小QE，並在明年底前終結，但在2019年之前並不會升息。與Fed先升息、後縮表的作法相較，ECB絕對算不上「鷹派」，最多只能算是「鴿式」退場，這也是研判未來市場動向時應有的基本認識。

三、近期中國大陸央行、中國人民銀行24日也宣布調降存款準備率，這將對大陸金融帶來何種影響?

首先解釋所謂降準，是降低存款準備金率的簡稱，是央行貨幣政策之一。 降準只是釋放商業銀行在央行的保證金，增加市場資金供給，有利於刺激生產環節

專家與媒體評估降準會對四大市產生一些影響:

對匯市的影響:據《澎湃新聞》報導，中國社科院世界經濟與政治研究所研究員徐奇淵指出，這次定向降准主要是出自國內結構性問題的考慮，一來想緩解流動性過緊產生的不良反應，也希望避免進一步加杠杆和積累風險。

對股市的影響:據《中國基金報》指出，這回人行定向降準，按照先前四次經驗，從降準後 A 股隔日表現來看，當中有三次出現上漲。最近一次人行公告定向降準發生在去年中國國慶前夕，去年 9 月 30 日人行公告後，國慶日後的第一個交易日（10 月 9 日），上證指數上漲 0.76%。今日 A 股低開後小幅走高，至截稿為止，上證指數報 2901.75 點，漲 0.42%。道誼投資董事長盧柏良表示，降準對市場悲觀情緒帶來緩衝，尤其近來 A 股受到中美貿易戰和股權質押風險影響，出現多殺多，降準有助緩解市場對股權質押風險的擔憂。

對債市的影響:海通證券首席宏觀債券分析師姜超認為，近期長端利率因避險情緒、基本面回落等因素走低，但短端利率因半年末因素略有上揚，期限利差持續縮窄制約長端下行。姜超認為，本次降準有利於帶動短端利率向下，進而打開長端下行空間。在貨幣寬鬆、基本面下行和違約風險上升的背景下，認為債市的分化仍是未來的主旋律，看好利率債和高等級信用債為配置首選，對低等級信用債保持謹慎。

對房市的影響:這回人行降準目標明確，就是為了確保小微企業流動性，並非向股市、房市注資，但難以避免房市將有所獲益。觀察先前降準週期後，房地產市場均出現了一波成交轉暖跡象。克爾瑞研究中心分析，降準後釋放出的增量資金很大一部分還是會流向房地產市場。

四、當美歐央行在近期紛紛宣布縮表時，中國大陸則宣布降準政策，意味大陸貨幣政策將趨寬鬆，我們應該如何理解大陸的貨幣政策?

中國大陸的降準一方面為因應貿易戰環境，一方面也是為處理內部經濟結構問題。

這是繼2014年4月16日、2014年5月30日、2017年9月27日之後，國務院常務會議再次做出定向降準的安排。其背景大致類似：一是經濟面臨的下滑壓力使政策有邊際寬鬆的必要。資料顯示，5月社會消費品零售總額顯著回落至8.5％，投資當月增速大降至3.9％。

雖然出口和房地產投資表現尚好，但隨著中美貿易摩擦升級和房地產調控繼續，經濟下滑壓力將會加劇，政策需要在邊際上做出調整；二是小微企業面臨更大的融資困境。今年以來，隨著去槓桿從金融體系進入實體經濟，融資管道明顯收窄。尤其民營企業和小微企業面臨的融資難融資貴狀況明顯加劇。

人民銀行的降準，不是傳統的寬鬆貨幣政策，而是必須貫徹大陸中央政策，在堅持防範重大金融風險、去槓桿、調結構的前提之下，針對國內資金進行政策引導，同時必須維持充分的市場資金流動，保障內外均衡，對金融產業進行去蕪存菁的一次創新手術。時點選在半年財務結算的6月底之前宣布、之後釋放資金，這種「寬鬆銀根」與「去槓桿」同時並行的貨幣政策，值得持續關注。

知名經濟學者陶冬分析，過往的貨幣政策，講究全國統一的利率或流動性管理，但是如今貨幣政策著眼點放在通過差異性的政策，以「聰明彈」的形式，對實體經濟中薄弱環節實施更有針對性的支援。差異性、針對性為其特點。人民銀行不認為中國整體經濟缺少流動性，只是個別領域有局部性的資金短缺現象。同時，央行認為債務槓桿已經拉得很高，而且每次放寬貨幣政策都帶來房價的飆升，進一步放水可能對金融的長期穩定構成威脅。

整體經濟並不缺錢，個別部門流動性不足，但是流動性不足部門中又需要有保、有壓、區別對待，於是成就了貨幣政策趨向定向寬鬆。北京一方面希望為實體經濟中有需要的部門輸送流動性，另一方面又不願意再次放水重新點燃房地產炒作之風；於是定向寬鬆變成為新的政策方法論，在政策走向上可進可退，在資金流向上針對性也較強。

五、全球化區域經濟體的擴充帶動亦提升競爭力，但卻也導致了許多衝擊與問題。這時候各國之間可能需要一個制度來解決共同的問題，對於全球化帶來的相關問題可以怎麼解決呢? 台灣會面臨何種挑戰?

從今年幾個經濟數據看全球化的帶動:

根據國際貨幣基金（IMF）發佈的世界經濟展望報告，預測今明兩年世界經

濟成長率為3.9％，成長步調加快，暗示全球經濟日益茁壯。跨國機構的最新預測認為，二○一八年世界貨品貿易總量可能擴張四．四％，比起去年的四．七％已顯得稍見減弱。 此外，IMF預測，受惠於1.5兆美元減稅方案與財政支出擴大，美國今年經濟成長率達2.9％，明年減至2.7％，與去年的2.3％增幅相比確實大有長進。但隨著減稅效應遞減，美國經濟增速恐逐年放緩　前美聯儲主席耶倫近期表示，美聯儲官員與大多數經濟學家對減稅政策的分析一致，認為減稅可能會小幅提升未來幾年美國經濟增長。美聯儲近期公佈的經濟預測顯示，2017年和2018年美國經濟增速均為2.5%，但到2019年和2020年，美國經濟增速將分別回落至2.1%和2%。IMF預估到2023年降至1.4％。川普政府的多項政策恐適得其反，帶來負面效果，美國前財長勞倫斯•薩默斯則認為，減稅法案進一步推高美國財政赤字，政府在基礎設施、人力資源以及科技領域的投資必將受限，無助於提高美國潛在經濟增長。包括為縮減美國巨額貿易赤字，擬對主要貿易夥伴課徵懲罰性關稅。野村證券首席美國經濟學家劉易斯•亞歷山大預計2019年之後財政刺激措施將推高美國短期和長期利率，從而拖累美國經濟增長。IMF總裁拉加德（Christine Lagarde）表示，貿易戰中「沒人是贏家，我們發現通常都是雙輸局面。」

東亞呈現以大陸為核心的整合模式:

2002年以來，東亞區內出口大幅擴增，躍居各國成長主動能；大陸扮演經貿整合中樞角色，成為東亞各國出口的主要吸納市場、創匯的重要來源。 這也使得大陸磁吸效應明顯衝擊：台灣與大陸經貿整合深化速度最快，根據經濟部國際貿易局資料顯示，2017年台灣出口成長13.2%，進口成長12.6%，均創下七年來最大增幅，其中貿易國進出口金額、成長率皆以中國大陸及香港為最高，出口貨品則以電子零組件金額最高。

台灣經濟面對全球化衝擊及外在情勢變化的嚴峻挑戰:

經建會(今國發會)在2002年對於台灣經濟面對全球化衝擊的研究報告中指出幾個挑戰，十年後的今日，這些挑戰依然存在，甚至更嚴峻:

一，東亞區內貿易快速擴張，產業加速分工，呈現以大陸為核心的整合模式。其二，大陸磁吸效應持續擴大，深化兩岸經貿整合，衝擊國內產業與就業結構。其三，全球經濟雖轉趨復甦，惟工業國家依賴美國單一成長引擎，復甦動能明顯不足；最後，全球政治局勢的不穩定，如貿易戰的升溫與歐洲政治動盪等等，皆成為挑戰。