憶沈中華教授的美國貨幣政策革分析及其對我國258金改政策的貢獻

沈中華教授在台大經研所(1984-86)就讀時是我當時在台大經濟系(所)兼任教授的優秀學生，對沈教授的英年早逝我感到十分不捨，謹以本文表示我對他的懷念。

一、 令人珍惜的沈中華等三人1999年所著：1973迄1983年間美國貨幣政策對其安定物價過程的一張分析圖(見參考書目(6))

沈中華教授等三位有關Kalman Filter研究論文(1999)假設美國貨幣政策當局美國聯邦儲備理事會(FRB)已做了安定物價政策措施，所以他們三位利用對美國貨幣政策措施的反應函數(即回饋測試)做「評論分析圖(即下圖)」，來檢測1970-1983年美國貨幣政策措施是否真的能達到其安定物價膨脹率的效果。該圖指出其中間曲線之回饋測試值，大於零點之線表示FRB反通貨膨脹政策失敗或不太成功(如1979年3月-1979年7月)，反之如該圖之中間曲線小於零點之下行線表示FRB反通貨膨脹政策顯著成功(如1979年8月-1983年)。

已解密的美國聯儲會公開市場委員會紀錄(見參考書目(5),p.2)指出，1979年3月到8月初的聯儲會主席Miller對貨幣政策決策較無經驗，當時雖有物價高漲，但他怕貨幣數量減少太多，會使利率大幅度上升，會影響經濟(GDP)的成長，而不敢下猛藥使物價快速下降，所以FRB在當時無法有效顯著安定美國通膨(即就如上圖1979年3月-1979年7月底之圖所示)。但Volcker在1979年8月6日上任聯儲會主席，他是貨幣論學派，就抗通膨貨幣政策的上層階段「政策目標」的分析而言，他在當年10月6日宣布改採貨幣論的緊縮政策，將貨幣供給成長率大幅下降，而使利率大幅上升。從上圖中可看出美國從1979年10月到1983年間之物價恢復安定(另見參考書目(5)，p.85, Fig.1)。此外就執行最適貨幣數量政策的下層，即日常實務操作階段而言，則涉及控制基礎貨幣量(即相當我國央行控制準備貨幣量)的實務操作，但該工具操作的精確性要依賴Kalman Filter的控制理論及運算來做操作。此種Kalman Filter的分析機制理論最早出現在台大經濟論文叢刊邱正雄(Cheng Hsiung Chiu, Nov. 1973)(見參考書目(1))一文及聯儲會資深貨幣政策分析研究員LeRoy& R.N. Waud (1975, 1977)及LeRoy(1981)諸文。LeRoy & Waud(1977)(見參考書目(2)，及該(2)文之p.204, 註12)，其p.204該註指出邱正雄(Chiu)在台大經經濟論叢發表之用Kalman Filter做最適貨幣政策分析理論的文章(見參考書目(1))是比他們早，並指出邱文與他們也是史上作此種理論分析的最早文獻，又自1975年中期起上述文獻對美國貨幣政策實務之影響見前文Fig 1. 邱正雄之註及其下正文分析。

綜之，上述沈中華等三人用Kalman Filter之實證分析可看出，1978年8月秋季前美國物價高漲，聯儲會之控制無法使高物價成長率下跌，但從1979年10月6日Volcker革新後到1983年間，美國物價水準均能維持安定的局面，這是很正確的分析。

二、 「258金改」：按2000年網路泡沫及2001-2002年阿根廷經濟危機，2001年9月台灣曾發生單月出口降幅達 -31.24%，幾乎為全球最大的降幅，顯示當時台灣亦有可能再陷入金融危機。按在此之前，1998年亞洲金融風暴期間，台灣公營銀行呆帳高而未能快速打銷是因為主計處認為如快速打銷呆帳將會有礙年度財政預算歲收入目標，影響施政，故只能緩慢打銷呆帳。但在其後上述連續的2000-2002國際上發生經濟危機的嚴峻情勢下，加上已有的銀行高呆帳比率，就有了在「258金改快速打銷呆帳」的政策，在其中沈中華教授應有重要的貢獻，理由如下：

第一，沈中華教授在『總體經濟因素在Basel II資本適足率公式的內涵及意義』(金融風險管理季刊，民94)文中提到「估計倒帳風險或然率時，是否經過景氣循環風險之調整」等文字，可看出他一直注意總體經濟風險與銀行、企業倒帳風險二者相關的重要共變數(covariance)關係，此即大家所熟悉的風險值(VaR)分析法。沈中華的Kalman Filter分析法很容易用Cholesky轉換法將其轉換成VaR分析法，當時只有少數人會像他一樣在經濟金融二方面「共變數」實務應用上那麼熟悉，相信在當年258金改討論時他必提出當時台灣經濟與金融困境的相關「共變」關係，所以他對258金改的快速打銷呆帳結論有重大貢獻。

第二，在沈中華教授推薦下「258金改」邀請美國著名理論與實證學者James Barth來台為金改重要顧問。James Barth曾任雷根及布希政府財政部儲蓄機構監管局經濟金融研究處長，相信有他的支持，當時對「258金改」加速打銷呆帳政策研究的成功想必亦有重要貢獻。

最後，就目前維基百科(Wikipedia)有關台灣金融改革的內容而言，其有介紹第一次金融改革方案(指「二五八金融改革方案」)，但卻忽略介紹有關在此之前台灣的另一重大的金融革新，即1997年6月公司法增列「關係企業章」。按1997年1月起財政部積極建議經濟部在公司法對於所謂的母子公司資本額之間交叉持股及其與關係企業間造成借款氾濫，系統倒帳風險極大，宜修改公司法予以規範，因此經濟部擬以公司法增列”關係企業章”方式處理，最後在獲行政院支持下，於1997年6月公布施行，這就是一項極重要的革新，它規定企業母子公司應編列綜合(合併)資產負債表。財政部也在銀行法第33條增列了關係企業授信的規範，讓過去許多集團的母子公司合作交叉炒作股票及貸款，可適用同一套母公司資本額在股市及向銀行套出更多的錢來支應等，造成整個銀行體系的系統風險大幅上升變壞的現象，得以顯著的改善，加上其後2001年政府「258金改政策」等，共同使得其後2016年台灣之銀行業實際發生的呆帳比率只為0.3%，遠小於法令規定之至少1%之呆帳提存率，因此台灣金融機構財務健全。此外，迄今維基百科也未列1998年8月在香港外資避險基金以無本金交割遠期外匯交易攻擊港幣匯率時，我國央行自1998年8月公布台灣自該日起禁止辦理與新台幣相關的無本金交割遠期外匯交易，以安定新台幣與外幣間匯率波動的政策。

三、 結語

世界經濟論壇World Economic Forum(WEF)在2018年公布就2016年長期經濟金融風險值而言，WEF設定優級風險值VaR最低標準下限以不超過2%風險值為界限。當時以優級過關者為瑞士之風險值水準為2%，而當年台灣優於瑞士，當年台灣之風險值為零，與美國等先進國家併列屬優級金融安定者，而日本等其他國家之VaR均高於2%，則非屬優級金融安定國家。

總之，沈中華教授等對「美國1950年到1983年間的美國貨幣政策效果的正確評論」，及在促進「台灣258金融革新」均有顯著貢獻，將令人懷念不已。