許嘉棟 : 貿易戰會觸發匯率戰嗎？

文/許嘉棟(東吳大學暨中信金融管理學院講座教授、台灣金融研訓院榮譽顧問)

由美中兩國所啟動的全球貿易戰正方興未艾，逐漸擴大、升級，其後果可預見必然是美中兩國兩敗俱傷，且全球經濟與貿易一併陪葬。而在全球化下，各國的經濟金融連動，過剩的大量資金跨境快速移動，更使得國際金融面所將受到的衝擊，速度尤快、程度尤大。目前舉世關注的焦點之一，是美中的貿易戰會否觸發匯率戰？若引發匯率戰，那麼國際金融的動盪必將更大，全球經濟的震盪也將更難止息。

匯率戰有直、間接之分

所謂匯率戰，通常是指迫使貿易對手國的貨幣升值，或是使本國的貨幣貶值，以提高本國出口品的競爭力，進而協助本國的就業、生產與國民所得之作法。當許多國家競相採取貶值作法時，就是俗稱的「競爭性貶值」。

目前一般世人所關心的匯率，是與美元間的兌換率。若一國所採取的是央行不直接介入匯市的純粹浮動匯率制度，則該國貨幣與美元間的兌換率將主要決定於該國的經常帳與金融帳收支，以及美元的國際地位等三道市場因素。若經常帳與/或金融帳出現盈餘（赤字），將使該國貨幣對美元升值（貶值）；美元若走強（弱），該國貨幣即對美元貶值（升值）。惟若所採取的是央行會介入匯市的管理浮動匯率制度，則影響匯率升貶的，還有中央銀行的匯率政策。央行的政策意向，將左右對匯市的干預方向－阻升或阻貶，促升或促貶。

採行純粹浮動匯率制度的國家，通常是以寬鬆的貨幣政策，透過使經常帳與金融帳收支惡化之市場因素，間接促成該國貨幣的貶值。因此，多國同採寬鬆性貨幣政策所形成的競爭性貶值，可稱為「間接性的匯率戰」。在2008全球金融海嘯爆發之後，歐美各國競相以寬鬆的貨幣政策，包括非常規的量化寬鬆與負利率等作法救經濟，即曾引發各國貨幣競相貶值的間接性匯率戰。

而在採取管理浮動匯率制度的國家（例如中國大陸與台灣），其中央銀行還另可用行政命令直接宣布貶值，或者在外匯市場以買進外匯等方式來達成本國貨幣貶值或阻止本國貨幣升值之目的。此種政策性干預所造成的貶值，即屬「直接性匯率戰」。若將直接性匯率戰視為「狹義」的匯率戰，則直接與間接匯率戰二者可合稱為「廣義」的匯率戰。

目前世人所最關切的，主要是中國大陸會不會受美中貿易戰逼迫，而走上政策干預的直接性匯率戰一途。

人民幣匯率近期之波動主要是市場因素

自2015年以來人民幣與美元兌換匯率之走勢，如圖1所示。在這段期間，中國大陸的經常帳盈餘令人民幣升值，但金融帳赤字使人民幣走貶。又圖1顯示人民幣/美元匯率明顯與代表美元國際價位的美元指數呈現相反走勢，印證人民幣匯率受到美元國際價位的密切影響。此外，在2016至2017年初，人民銀行曾以各種手法（包括賣外匯）努力阻貶，有效抑制了人民幣的貶值，但同時也付出了外匯儲備由近4兆美元快速下跌至逼近3兆美元的代價。

自今年4月以來，人民幣又對美元呈現顯著的貶值，世人多以為中國大陸已開始啟動匯率戰，作為美中貿易戰的因應。惟事實顯示導致人民幣近期走貶者，應主要仍是市場因素。一方面因美國升息與減稅，吸引大量資金流入，以致美元走強，人民幣相對走貶；另一方面貿易戰使大陸經常帳順差縮小，且景氣下滑、投資風險提高，故而國內外資金大量外流。再加上大陸為了提振內需，貨幣政策近期轉向寬鬆，此亦有促使人民幣走弱的作用。

大陸應不會輕易啟動直接性匯率戰

若全球貿易戰持續擴大，負面影響逐漸倍增，各國以間接或直接手段引導其匯率貶值，進而點燃匯率戰，未來這種可能性難以完全排除。惟大陸是否會啟動直接性匯率戰？個人對此問題的看法，有以下四點：

1.中國大陸近幾年來以各種手法與管道，努力提升其國際地位與影響力。美國川普總統近期的許多作法，正使其國際領導地位逐漸喪失，這是中國大陸趁勢取而代之的很好機會。人民幣貶值與此目標背道而馳。

2.人民幣已於2016年被國際貨幣基金正式納入特別提款權貨幣籃；提高國際社會對人民幣的信心，以達成人民幣的真正國際化，也是中國的努力目標之一，故中國不會讓人民幣輕易貶值。

3.近幾年大陸領導人（包括習近平、李克強與人行行長）多次對外宣示中國不會以貶值救經濟，且確實多以實際措施與行動阻止人民幣之貶值。維持人民幣名目有效匯率指數（而非與美元的兌換匯率）之基本穩定，應已成為人行的職責之一。

4.即使貿易戰使其出口受挫，中國大陸仍有相當龐大的內需市場，並具備寬廣的貨幣與財政政策運用空間以刺激內需，未必須要採取貶值政策。

因此，個人研判中國大陸非到絕對必要關頭，應不會輕易政策性貶值，啟動直接性匯率戰。

（本文係摘錄、改寫自作者於9月19日在余紀忠文教基金會所主辦「從全球貿易戰看國際政經變化」座談會上之與談稿。）