不宜樂觀看待股匯市的非理性繁榮

農曆春節過後，台灣股市開出紅盤，接著幾乎天天上漲；甚至全球主要股市，也一轉農曆年假期間的悽慘局面，漲多跌少，呈現一片榮景。匯市方面，新台幣在外資拉抬下氣勢如虹，不只天天都升值，上週五盤中一度衝上32.8元，總成交量爆出17.95億美元的今年次大量，新台幣「衝關大戰」呈現白熱化。台股加權指數上週五收在8,643.55點，創近4個月新高，全週累計大漲232.39點，漲幅達2.76％，週線連3紅，台股也演出8,700點的「衝關大戰」。股匯雙漲，看似金猴年一開始就有好的開始，但極可能只是金融面的非理性繁榮。

觀察經濟實質面，卻是一片低迷。上週三公布的元月景氣對策信號，由於國際經濟復甦慢速拖行，國內各項經濟表現也不見起色，九項構成景氣對策信號指標，僅貨幣總計數M1B為綠燈，其餘各項指標仍未見好轉，因而景氣燈號持續亮出第八顆代表「低迷」的藍燈。2月適逢農曆春節、工作天數較少，地震也對部分產業造成影響，目前已可預見2月將續亮藍燈、創下連九藍，追上金融海嘯時的紀錄。壞消息接踵而至，上週五台灣經濟研究院公布今年元月製造業景氣燈號為代表衰退的「藍燈」，這也是從去年4月以來，連續第十個月「藍燈」，顯示當前我國製造業仍處於谷底，未脫離衰退陰霾。

從金融面與實質面相互對照，可以看出股匯雙漲實際上只是外資進來炒作的結果，台股從新春開紅盤以來，外資幾乎天天都淨匯入，2月之淨匯入約13億美元（亦即新台幣400億元以上），扭轉去年11月以來連續三個月的淨匯出情況，轉呈淨匯入，因而帶動股市新一波的外資資金行情。匯市方面則因資金持續匯入，對台幣持續帶來升值壓力，這是央行所不樂見的。由於實質面的低迷，各方預測三月下旬央行可能再調降利率，以協助經濟復甦；然而央行用心良苦的利率調降，極可能被外資匯入所帶來的台幣升值所抵銷，這對央行而言可謂情何以堪。

當然，央行稍堪安慰的是，全球主要國家的股市以及大宗物資及貴金屬價格，都被國際炒家炒作上漲。除了股市呈現資金行情，國際炒家拿主要產油國家限制生產、美國原油儲備減少及美國就業報告利多，讓原油期貨價格在近日收高，西德州中質原油（WTI）期貨價格曾創8周以來的最高收盤價。至於黃金則以各國實施負利率但美元未走強、投資人需要保值商品，以及朝鮮半島情勢緊張帶動避險需求等理由，持續炒作黃金，國際金價近來勁漲，已從近三年的「熊市」首次翻轉為「牛市」，黃金現貨價格累計反彈超過20％。由此可見，全球資金不投入生產，反倒投入各式資產的炒作；在國際資金狂流中，台灣股匯的炒作，也算只是「躬逢其盛」。

值得注意的是，2008年金融海嘯前的各國股匯市、大宗物資、原料價格也被大肆炒作，葛林斯潘在其「危機、人性以及世界經濟的未來版圖」一書中指出，為什麼全球計量經濟模型沒有任何一個能預測出金融海嘯的發生，因為經濟預測最困難的就是預測轉折點（turning point）的發生時點，和轉折衝擊的內容與強度，這是計量經濟學的罩門。葛老提出「人性」說，主張經濟行為受人性影響，以致計量經濟模型頓失預測能力。

葛老認為樂觀偏誤、陶醉、羊群行為、恐懼等幾項，是造成景氣循環轉折點難以被計量經濟模型預測的人性因素。亦即，樂觀和陶醉造成大多頭市場，羊群行為加強大多頭市場的強度（導致計量經濟模型失靈）；然而，市場狂飆後，「高處不勝寒」的恐懼感，會讓市場流動性嘎然凍結，先是長期市場交易（股市、債市等）流動性凍結，接著是短期市場交易（票券、債券附買回等）流動性凍結，在2007～2008年金融危機時，甚至連隔夜拆放市場都讓人有流動性凍結的窒息感。

我們摘述葛林斯潘的著作，目的在提醒投資大眾「居高思危」。尤其證券期貨主管機關切勿明知這只是外資炒作，卻告訴投資人外資看好台股，以免誤導投資人。券商業者更不宜以大陸紫光等高本益比的特殊個股為例，強調台股「實在很便宜」。若以上週五為比較基礎，我國股市的本益比為14.11倍，在各主要市場中，美國四大股市除NASDAQ高達28倍外，其餘約在15～18倍之間。歐洲主要市場除英國高達33倍之外，德國與法國約在20倍左右；至於日韓股市本益比約在15～18倍附近，大陸各股市本益比約在13～15倍之間，與台股相近，香港則不到10倍，遠低於台灣。

綜言之，當實質面積弱不振，也看不到明顯的轉折點時，金融面竟然可以持續股匯雙漲，這不是「非理性繁榮」，什麼才是「非理性繁榮」？