朱雲鵬》金德伯格的金融風暴陷阱再現？

這個事件的過程中，曾經有美國媒體引用已故經濟學家金德伯格（Kindleberger）的名著《瘋狂、驚恐和崩潰──金融危機史》，試圖把遊戲驛站股票數倍上漲的過程，定位為瘋狂行徑。現在此股股價已經回跌，美股也又回升，但金氏的這本名著，倒可以讓我們對於當前金融市場的大勢做出反省和警惕。他的書研究了約400年來的數十個金融或商品風暴，歸納出共同特性。

金氏沿用了明斯基（Minsky）的看法，故其理論又稱為金德伯格─明斯基模式，基本上有五個階段：一是「移變」（displacement），就是在整個事情的開始，出現政策上或事件上有持久影響力的變化。以1997年的亞洲金融風暴為例，就是東亞各國在1990年代採取貿易和資本移動的自由化。

第二階段是「繁榮」（boom），就是有資源去追逐金融或其他資產標的，導致價格開始上升。第三個階段是「狂熱」（euphoria），也就是挾著「經濟奇蹟」之名，各國資金爭先恐後瘋狂湧入，盲目買進任何資產，不論價格為何。例如在1990-93年泰國房地產股票上漲了395%，馬來西亞於1990-96年底漲了160%，菲律賓同期漲了271%。

接著進入第四個階段「危機」（crisis），價格完全脫離基本面，有負面消息出來，例如泰國某季的出口成長不如預期，開始有人撤出資金。最後進入第五個階段「劇變」（revulsion），也就是大家瘋狂殺出，唯恐不及，市場崩盤。

看了這五個階段，很自然地會提出一個問題，就是目前國際金融或不動產市場處在哪一個階段？還是根本沒有進入任何階段？回想美國上次2008～2009年金融海嘯所導致的大衰退，那次崩盤最早的「移變」是什麼？應該就是2000年網路公司泡沫化，加上2001年的911事件，美國中央銀行在葛林斯潘的領導之下，大幅降低利率，擴大貨幣供給。聯邦資金（會員銀行隔夜拆款）利率從2000年7月的6.5%，降到2003年3月的1.2%。

房貸利率跟著大降約3分之1，而且銀行資金過多，讓本來不應有資格買房的人都獲得房貸。接下來出現房市與股市的「繁榮」，乃至房價飛漲的「狂熱」。再來有人就開始退出，進入第四階段的「危機」，最後是房價崩盤、證券公司因結構債倒閉的「劇變」。

問題來了，在大衰退以後，美國聯準會主席柏南克當時採取「量化寬鬆」，不但放出貨幣，還主動在市場購買債券。這個油門一直踩，踩到葉倫（新任拜登政府的財政部長）擔任聯準會主席之後，才開始出現一點轉變。她導引利率開始緩慢回升，也在2017年第3季宣布要把資產重新釋回到市場。她很清楚，房價已經回到崩盤前的高點，如果貨幣繼續寬鬆下去，有可能舊事重演。

到了2018年，鮑爾接任聯準會主席，在川普的壓力下，後來又調低利率，然後到了去年第1季新冠疫情爆發後，把利率降到幾乎是零，並宣布「無限量」在市場買進債券；二周前還重申每月在市場買進1200億美元債券的行動將持續。相信金德伯格在世的話，會將這個稱為「移變」。

但現在還不清楚，資產市場後續會不會發展成泡沫，而陷入金德伯格的風暴陷阱。最近《經濟學人》雜誌提出的論點仍然是，現在美國股價雖高，但任何事都是相對的，既然股市的報酬率還是高於其他資產，高價不是問題。

樂觀看待，《經濟學人》的觀點可能是對的。但是，我們也應當面對兩個疑問，一是經濟陷入衰退，許多產業獲利後退，為何美股不跌反漲？二是全球疫情因為疫苗逐漸釋出，而如國際貨幣基金所預期，在今年會創造前所未見的經濟成長佳績，那美國中央銀行無限放出貨幣的政策會持續多久？一旦調整，會不會和柏南克在金融海嘯前夕提高利率一樣，造成風暴，最後又必須大量印鈔救世，回到原點？未來的市場是否可能掉入這樣的一個金德伯格陷阱。值得我們深思。

（作者為東吳大學巨量資料管理學院講座教授、前行政院政務委員）