日本應藏富於民

英國《金融時報》專欄作家 馬丁•沃爾夫

日本新任首相安倍晉三(Shinzo Abe)能否帶領日本經濟走出持續20年的不景氣？抑或，“安倍經濟學”(Abenomics)是否已發起一場貨幣戰爭、增加了日本經濟在惡性通貨膨脹下突然崩潰的風險？應該說，這兩個問題的答案都是否定的。真正的風險在於，安倍政府的政策在任何方面都難以產生影響。

那麼，什麼是“安倍經濟學”？它包括三個部分：恢復財政刺激、迫使日本央行(BoJ)調高通脹目標、以及結構改革（具體內容仍未確定）。更確切來說，正如摩根大通(JPMorgan)的菅野雅明(Masaaki Kanno)在發表在英國《金融時報》上的文章中所說，政府已宣佈一項補充預算案，該預算案將把財政支出占國內生產總值(GDP)的比重提高兩個百分點，2013年赤字占GDP比重可能由此提高至11.5%。另外，日本政府不僅已迫使日本央行答應為赤字提供資金支援，還強迫後者同意將通脹目標定為2%。

這一系列措施能改善日本經濟狀況嗎？如果可以，日本經濟將在哪些方面有所改善？要回答這個問題，我們必須考慮日本經濟記錄的4個方面。

首先，日本經歷了長期通縮。儘管自1995年10月起，日本的短期名義利率一直不超過0.5%，但該國GDP平減指數（衡量物價水準的綜合指標）自1997年初至今已累計下降17%。

其次，日本一直維持財政赤字，導致全部政府債務總額的GDP占比從1991年的66%漲至237%，而淨債務的GDP占比從12%漲至135%。

然而，日本政府債券收益率已從20世紀90年代初的7.9%大幅跌至如今的不到1%，這是第三點。

第四，與人們普遍的看法相左，日本經濟的表現一直也不差。去年11月的失業率僅為4.1%。自上世紀90年代初期開始，每小時GDP產出（按購買力平價計算）增幅與美國相當，儘管日本與美國的生產力差距已不再縮小。

因此，日本為其他後泡沫時期的高收入經濟體提供了警示，也帶來了鼓舞。一個擁有獨立貨幣的國家在相當長的時間內同時維持合理的增長、可持續的通縮水平、不斷飆升的公眾債務以及超低的短期和長期利率，這是有可能的。

那麼，危險何在？我認為有兩點，但都不是迫在眉睫的：首先，進一步實現“追趕增長”（catch-up growth，體現追趕效應的增長——譯者注）的機遇仍未得到充分利用；其次，在某些時候，政府的償債成本很可能超出其承受能力，迫使其直接或者間接（通過通脹）違約。這種調整出現得越晚，造成的挑戰就越嚴峻。

財政赤字與通縮長期共存是個難解之謎。標準解釋是，這是由貨幣政策失誤引起的。如果日本央行當初避免了通縮，真實利率可能就是負數，從而會更好地刺激投資和消費。我認同避免通縮是有益的。但我不認為日本的病根是通縮。

那麼病根是什麼？答案是“過高的私人儲蓄”，或者更確切地說，是企業總留存收益相對於投資而言的結構性過剩，如倫敦諮詢公司Smithers & Co的安德魯•史密琴斯(Andrew Smithers)所主張的（見圖表）。一旦高投資需求在上世紀80年代消失，為推動戰後“追趕增長”而構建的企業部門就成了需求黑洞。政策制定者的回應是，掀起投資熱潮，這種投資熱潮催生了泡沫，然後又製造出財政赤字。在這兩個階段，資本外流也為供需平衡做出了貢獻。

寬鬆的貨幣政策有利於後泡沫時期的去杠杆化，可以說，這種政策也使得日元得以維持更低的匯率水準，從而刺激了出口。但這種政策無法促使投資達到足夠消化巨額企業盈餘的水準，原因在於，私人部門的投資水準已經過高。正如史密琴斯所言：“日本投資占GDP的比重比美國高30個百分點，但日本人口在減少，而美國人口在增加。”

鑒於日本經濟存在失衡、以及日本上世紀80年代調整經濟失衡的舉措製造了大量泡沫，日本政策制定者的工作可謂卓有成效。但他們所走的道路是不可持續的。那麼，“安倍經濟學”能做些什麼？

首先，日元貶值應該能夠通過促進淨出口幫助經濟發展。沒錯，通過本幣貶值促進本國經濟發展是以鄰為壑的做法。但從總體來看，該政策將促使世界其他地區採取更積極的貨幣政策，而這甚至可能是對世界經濟發展有利的。

其次，通脹預期提高（如果確實發生的話）應該在短期內降低實際利率。這很好。但本幣貶值政策也可能擾亂通脹預期。這就不好了。放在10年前，這種政策可能很有價值。但放在如今，由於背負巨額債務，這種政策雖然沒有喪失其必要性，但面臨的風險已經提高了，尤其是如果這種政策證明貨幣政策完全在政客控制之下的話。

第三，增加財政赤字將在短期內提振需求，這肯定是可取的：去年第三季度，日本經濟產出規模仍比2008年第一季度低2.3%。但增加財政赤字不能糾正日本私人部門的結構性需求疲軟。

那麼還應該採取什麼措施？答案是：實施結構改革，重點解決私人部門需求疲軟問題。必須在保持不同樣減少投資的前提下，降低留存收益。高投資水準也應得到更好的利用。如何降低留存收益？我認為有三種可能途徑：提高工資；通過改革公司治理，強迫企業給股東更高的分紅；最後，改革企業稅制，鼓勵企業把利潤分配給股東，同時幫助政府增加稅收。史密琴斯尤其強調應降低當前過高的貶值撥備，這在企業儲蓄中佔據很大份額。

一項重大危險是，日本將繼續認為，可以通過貨幣和財政調控來解決長期結構性問題。在短期內，調控是必要的。但改善經濟平衡狀況的關鍵在於，從企業寡頭手中拿走大量過剩的利潤，因為事實證明，這些寡頭無法妥善利用這部分利潤。企業財務盈餘最終轉化為龐大的財政負債，因此必須予以削減，從而讓收入到達公眾手中。

譯者/倪衛國