七國集團(G7)和20國集團(G20)等最大經濟體的領袖們最近一直在試圖淡化匯率戰的風險。但這未必能夠阻止匯率戰的爆發。原因就是主要工業國家對貨幣政策在當前環境中的作用不再能夠達成共識。

傳統的觀點是，在確保物價穩定的情況下，貨幣政策應該以刺激增長和就業為目標。在通脹預期穩定、央行預測的通脹也在目標範圍內的情況下，為了促進消費和投資，利率可以維持在盡可能低的水平。由於各國貨幣政策不同，匯率由金融市場決定，而各國貨幣政策又由各自不同的周期狀況決定。

在這種環境下不存在匯率戰，因為一些國家的較低匯率反應它們較弱的基本面。經濟相對萎靡的國家匯率較低就沒有什麽好抱怨的了。貨幣政策的任務就是努力逆轉這種局勢，而匯率貶值只是結果。

現實世界卻略微復雜一些。

首先，與符合基本面的水平相比，確實會出現匯率超調(exchange rate overshooting)。其原因正如德國經濟學家魯迪格•多恩布什(Rüdiger Dornbusch)35年前所解釋的那樣，金融市場比商品市場調整更快，不僅如此，投資者預期自我實現的特性，以及影響市場總體走向的群體行為也是原因。匯率超調是一種常規，而不是例外，並且很難緩解。實際上，如果貨幣升值和貶值國家的貨幣當局無法協調，匯率乾預是無法湊效的。然而，由於匯率波動帶來的利益不對稱，這種協調是很難做到的。

其次，更重要的是，在當前危機中，貨幣政策支持增長的效果降低。盡管所有發達國家的利率都處於歷史最低水平，其經濟活動仍然令人失望。原因就是，經濟代理人積累了太多債務。即使利率很低，他們沒有動力也沒有可能借貸更多。他們最需要的是減輕債務，回到更加可持續的債務水平。

為了再次啟動快速增長，需要降低經濟中的債務數量。這就需要進行財富再分配，將財富從債權人轉移到債務人。這不容易做到，特別是在民主國家。重組所有債務將會讓儲蓄者和機構投資者受損，並且還可能損害金融穩定。同時還會引發道德風險。通過增加公共債務來彌補儲蓄者和投資者的損失，並避免市場不穩定，同樣不會受到歡迎，即使這對於那些難以在市場發行新債的國家來說是可行的。任何政府都很難在議會形成多數，贊成以債權人和未來數代人的利益為代價，為那些過度借貸的人提供救助。

有一種不需要議會批準的聰明辦法，就是讓中央銀行來完成這項工作。通過直接介入市場，央行可以用現金購買、從而減少市場體系中的風險資產，並降低利率以鼓勵經濟代理人再次開始借貸。

如果這種介入是臨時的，目的是抵消投資者投資組合的轉變（由流動性短缺或者投資者對主要市場崩潰的擔心導致），那麽它對貨幣供給或者是債務人和債權人之間的財富分配就沒有長遠的影響。而如果這種介入是永久的，並且還承諾長期維持低利率，這種政策就非常接近於卡門• 萊因哈特(Carmen Reinhart)和肯尼斯•羅格夫(Kenneth Rogoff)所說的“金融抑制”(financial repression)。通過持有風險資產和將利率維持在非常低的水平（甚至低於通脹率），潛在的損失就由央行來吸收，並傳遞給未來數代人，寄望於他們有更好的條件來化解這些損失。這一決策不是明確的民主選擇，而是由於央行被賦予一種職責，央行也接受了：不惜一切刺激增長，即使需要進行財富再分配。通過實施“金融抑制”，央行採取的是隱蔽的財政政策。

投資者的反應就是試圖“逃離”金融抑制，手段包括購買外國資產，特別是政治體系反對或者是央行法律禁止這種抑制的國家的資產。資金的外流導致流出國貨幣與基本面相比過度貶值，流入國貨幣過度升值。

此時，只有當流入國效仿流出國，也抑制投資者持有金融資產時，才能避免匯率戰。如果全球央行試圖通過金融抑制帶來匯率和平，那麽這種和平最可能的結果就是，全球的新一輪冒險行動，以及遲早會到來的新的金融危機。

本文作者曾是歐洲央行(ECB)執委會委員，目前是哈佛大學魏德海國際事務中心(Weatherhead Center for International Studies)訪問學者。

譯者/王慧玲