全球央行的貨幣寬鬆仍不到位

英國《金融時報》首席經濟評論員 馬丁•沃爾夫

我們很容易在華爾街找到這種人：他們認為央行的大規模貨幣刺激政策，尤其是美聯儲(Fed)的量化寬鬆(QE)政策，正在破壞經濟的穩定。正如我的同事丹•麥克拉姆(Dan McCrum)和羅賓•哈丁(Robin Harding)所報導的那樣，這種觀點在一些地區已升格為一條不言自明的真理。但這種觀點是錯誤的。

包括美聯儲在內，各國央行的所作所為是正確的。如果它們在過去6年裡採取了其他做法，我們肯定已遭遇了第二次“大蕭條”(Great Depression)。避免此類危機，然後幫助經濟復蘇，是央行的責任所在。我批評的不是它們做得太過，而是它們做得太不到位，儘管我認為，歐洲央行(ECB)比美聯儲更應被批評。也不是說，央行採取的措施沒有風險，或者沒有成本。並非如此。而是說，那些政策是最不糟糕的選擇。

另外，高評級主權債券的收益率最近有所上升，這肯定是一種表明成功的跡象。目前，人們似乎對經濟增長重燃了信心，尤其是在美國。投資者由此推測，與幾周前的預測相比，各國央行將更早退出QE及其他擴張性貨幣政策。

正如加文•戴維斯(Gavyn Davies)所指出的那樣，這可能是經濟回歸正常的開始。確實，過去一個月，美國傳統的10年期債券收益率上升約40個基點，但仍只不過略高於2%。這很難算是債券市場的“末日大決戰”(Armageddon)。

如果復蘇形勢確立，就像我們所期待的那樣，那麼債券收益率將繼續上升。沒有人會認為，名義和實際長期利率將永遠維持在低水準。

為什麼對美聯儲政策的批評如此離譜？這個問題既有哲學上的答案，又有更為狹義的經濟上的答案。

哲學上的答案是，央行是一個肩負公共使命的公共機構。其職責是保持經濟的穩定，防範金融動盪的發生。一些人堅稱，央行應對此次市場動盪承擔唯一責任。但已故的海曼•明斯基(Hyman Minsky)的觀點似乎更為可信：由信貸驅動的金融體系內在地帶來了不穩定性。

從經濟的角度來講，此次金融危機破壞了一般由私人機構（銀行）負責的貨幣創造過程。人們將大量注意力放在了央行資產負債表的擴張方面。但遠比這更為重要的是廣義貨幣總量，它衡量的是公眾持有的貨幣量。廣義貨幣的增加取決於銀行增加放貸的意願。在此次危機之後，這種意願消失了。

人們可以在被稱為“迪維西亞廣義貨幣”(divisia broad money)這一衡量指標中看到這點（見圖表）。紐約金融穩定中心(Center for Financial Stability)估計，根據該指標，儘管美聯儲擴張了資產負債表的規模，但2013年4月的貨幣供應量僅比2008年10月高出0.7%。這是一種貨幣饑荒，而非貨幣盛宴。

第二個經濟答案是，此次金融危機爆發之際，美國實際房地產價格也在下跌，這導致金融機構和家庭紛紛削減負債。美國採取了強有力的貨幣和財政舉措，以抵消這些緊縮因素的影響。唉，由於財政支持過早退出，擔子被壓在了美聯儲身上。在短期利率接近於零之際，若要想讓貨幣政策發揮作用，美聯儲就必須對長期利率施加影響。

另外，今年第一季度，美國國內生產總值(GDP)僅比2008年第二季度高出3.3%，因此我們更容易相信，美聯儲做的不是太過，而是太不到位。批評者對正在逼近的惡性通脹發出警告，但通脹預期仍在可控範圍之內，截至2013年4月15日的一年裡，美國核心通脹率僅為1.7%。墜入日本式通縮的風險變大了。

特別時期需要特別舉措。那些對美聯儲大批特批的人們要麼缺乏想像力，要麼對下列結果漠不關心：如果美聯儲（以及其他央行）按兵不動的話，這將對經濟和民眾產生何種影響。這並不意味著，回歸正常是一件易事。實際上，債券收益率長期下滑的趨勢可能已結束。這肯定會帶來困難，尤其是對於杠杆投資者而言。

美聯儲現在至少面臨著3項挑戰。首先是如何退出。這不僅包括退出時機的問題，還涉及到在一個從根本上來說不確定的環境下清晰闡述其計畫的問題。在目前的環境下，關鍵將是避免過早退出，否則可能會導致復蘇流產。

第二項挑戰是政策制定者如何應對超出自身控制範圍的不確定性。一個未知因素是美國的財政政策。上月在美國國會作證時，伯南克指出，“國會預算辦公室(CBO)估計，與不採取減赤措施相比，當前法案中的減赤政策將會讓美國今年的GDP增速放慢1到1.5個百分點左右”。這令人擔憂。他同樣無法控制的是歐元區的事態，不過該地區看上去確實不像一年前那麼動盪了。

第三項挑戰是確保長期的需求來源。我分別從家庭、企業、對外和政府部門的財務平衡（即收支差額）的角度研究了這個問題。於是，問題就變成了擴張將來自何處。今年第一季度，抵消財政緊縮的主要因素是家庭盈餘下滑。

我們還需要把主要精力轉向實現美國經常帳戶盈餘或者促進企業投資大幅增加（相對於留存利潤）。這兩點似乎都不會馬上出現，不過後者出現的可能性似乎大於前者。人們擔心，平衡經濟的唯一途徑將是重新吹起大泡沫。如果是這樣的話，這並非美聯儲的過錯。問題出在國內與全球經濟的結構性特徵上，這些特徵導致了危機前的透支，阻礙了復蘇，並對未來增長的可持續性構成威脅。

大致來說，在試圖讓美國和全球經濟擺脫此次危機方面，美聯儲做得相當不錯。它理應得到誇獎。但全球持續失衡以及企業界的巨大盈餘，將使強勁且持久的復蘇變得難以實現。

美聯儲無法解決這些問題。它只能做在其能力範圍之內的事情。至少，它在美國已盡到責任了。

譯者/梁豔裳