現在幾乎什麽都是亞洲製造，除了經濟危機之外。至少目前經濟危機可能依然是“美國製造”。

自從5月份美聯儲(Fed)主席本•伯南克(Ben Bernanke)暗示可能會結束超寬松貨幣政策以來，新興市場就一直受到嚴峻考驗。美聯儲最早可能會從9月開始縮減每月850億美元購債規模的傳聞，推高了美國長期利率。這似乎又進而引發了套利交易的部分逆轉。在套利交易中，投資者借入美元購買收益較高的資產，並且往往是在新興市場購買。全球的匯市和股市都出現下跌，特別是那些經常賬戶赤字、對變化無常的資本流入產生依賴的國家。

在似乎毫發無損地從2008年金融危機中走出來的亞洲，之前一直被當作成功典範的經濟體也出現了問題。印尼，一個有著2.4億人口和十年穩定增長的國家，最近由於匯率和股市下跌受到了關註。摩根士丹利(Morgan Stanley)統計顯示，在4月到7月之間，印尼央行拿出將近150億美元（大約占其總儲備的14%）來支撐印尼盧比。盡管如此，5月份以來，印尼盧比兌美元匯率還是下降了將近15%。

問題已經醞釀一段時間的印度，成為市場對經常賬戶和財政雙赤字國家擔憂的焦點。印度嚴重依賴能源進口並且製造業產能有限，目前經常賬戶赤字大約為其國內生產總值(GDP)的5%，如果算上地方政府債務，財政赤字接近GDP的10%。2010年以來印度經濟增長率已經減半到5%，市場對該國經濟的擔憂，已經導致短短數月之內印度貨幣貶值20%左右。8月28日，印度盧比創下18年來最大單日跌幅，主要是由於市場擔憂，印度石油進口成本會因為西方可能介入敘利亞而增加。

甚至是從2011年嚴重洪災中復蘇之後，增長率達到5%左右的泰國，也由於出口疲弱而陷入技術性衰退。人們也擔憂其高額大米補貼的成本。5月份以來，曼谷股市已經下跌了將近15%。

正如泰銖暴跌開啟了1997年亞洲金融危機，一些人擔憂亞洲多國貨幣承壓可能會在這一地區引發新一輪動盪，而很多人本以為該地區正在形成免疫力。過去，據信城市化和中產階級壯大會給這一地區帶來可自我持續的增長，投資者曾對此深信不疑。

很多投資者對這種長期趨勢仍保持著信心，但短期前景卻比較暗淡。不僅資金正在重新回到美國，一些亞洲經濟體還感受到了中國放緩的影響，而中國一直是地區增長的引擎，也是大宗商品超級周期的主要推動因素，現在這個超級周期似乎已經終結。這所帶來的動盪絕不僅限於亞洲。從南非到土耳其、從巴西到澳大利亞等國也受到沖擊。然而，投資者將仔細審視亞洲，看看其長期以來毫不間斷的增長軌跡現在是否面臨危險。

雅加達政策研究和教育中心(Center for Policy Research and Education)主任喬納森•平卡斯(Jonathan Pincus)在談及美國經濟改善可能導致亞洲資金外流時說：“如果全球的總體變動趨勢足夠強大，那麽新興市場經濟體能夠做的是微乎其微。”

在某些方面，今天亞洲各經濟體與它們在1997年時的情況很少有共同點。那個時候，很多國家都實行固定匯率制，它們的企業舉借了大量外債。當貨幣承壓時，央行拼命拿出儲備來“捍衛”本國貨幣。當釘住匯率制度最終瓦解時，貨幣隨之崩潰，企業以外幣計價的債務於是暴漲。

泰國、印尼以及韓國不得不從國際貨幣基金組織(IMF)尋求幫助。IMF的一攬子緊縮措施使它們隨後陷入深度的衰退中，這些措施現在已遭到質疑。受到最嚴重沖擊的印尼一年之內GDP下降了13.5%。獨裁者蘇哈托(Suharto)被趕下臺。

如今的情況大有不同。亞洲經濟體實行浮動匯率，擁有高得多的儲備和更健全的銀行體系。比如印度就有能夠支撐7個月進口的儲備，而在印度1991年向IMF尋求幫助時，其外匯儲備只可以滿足大約三周的進口。而且，這次印度央行也沒有在捍衛本國貨幣方面浪費太多火力。相反，印度央行基本上是讓印度盧比順其自然地下跌。貨幣走軟應能增加出口、減緩進口，從而自動消除經常賬戶赤字。

標普(Standard & Poor’s)經濟學家龔華德(Paul Gruenwald)表示：“我們認為，關於1997年重演的說法是不切實際的。亞洲國家沒有維持匯率，它們的儲備也比過去多。我認為在可預見的未來，沒有哪個國家會去向IMF求助。”

大多數經濟學家認為1997年的場景不會重演。但這並不意味著不會出現另一種危機。摩根士丹利的經濟學家魯吉•夏爾馬(Ruchir Sharma)表示：“每一次危機都是不同的。只有在每一次新危機發生之後，我們才能瞭解其背後的推動因素。”

一種擔憂是，2008年以來亞洲的經濟增長主要是靠信貸。中國2009年的龐大刺激舉措主要就是通過信貸擴張提供資金的。貸款通過順從的國有銀行潮水般地發放給受照顧的項目和企業，而這些項目和企業很多都是沒有收益的。

根據匯豐銀行(HSBC)的數據，中國公共債務相對適度，但如果將私人和企業債務都算入的話，中國債務總額達到GDP的200%左右，逼近美國233%的水平。信貸擴張的不僅是中國。在泰國，2008年以來消費者債務已經從GDP的55%上漲到77%，而新加則從不到GDP的一半增加到三分之二以上。馬來西亞的家庭債務已達GDP的80%。

一直到不久前，亞洲各國貨幣都異常堅挺，這可能會讓一些經濟體的泡沫更嚴重。那時它們的貨幣之所以走強，是因為有巨額資金從美國流入，而現在資金正在逆流。一個結果就是，各央行都在盡可能地維持寬松貨幣政策，促進了更多信貸的形成。

德意志銀行(Deutsche Bank)經濟學家邁克爾•斯賓塞(Michael Spencer)說：“歷史告訴我們，當政策回歸常態的時候，一些債務可能無法償付。有人以前可能從未貸過款，因而也就無法完全瞭解利率上漲的時候會發生什麽。”

匯豐銀行首席亞洲經濟學家範力民(Fred Neumann)也擔憂債務的積累。“幾乎所有亞洲經濟體的杠桿都很高，使得這些經濟體對資金成本的略微變動都非常敏感。從這個角度來看，情況實際上是非常令人擔憂的，”他在談到美國利率可能進一步上漲時如是說。

一些人的觀點更加充滿憂慮。大和證券(Daiwa Securities)經濟學家賴志文(Kevin Lai)預計一場債務危機正在醞釀之中。他說：“我們之所以擔心存在巨大的信貸泡沫，是因為亞洲本身就不需要量化寬松。我們擔心會發生國際收支平衡危機、貨幣危機，以及債務危機。”

這只是少數派的觀點，但即使是那些不認為會發生系統性危機的人也承認，一些新興經濟體將會遇到利率和資本流動急劇逆轉的壓力考驗。如果企業曾以低利率借款，那麽它們將承受壓力，特別是如果它們像1997年那樣，有未對沖的外匯風險敞口。

在亞洲，印度和印尼成為了關註的焦點。標普的龔華德認為，在理想狀態中，面對市場擔憂，這些國家不會像印度那樣，對資本控制進行無益的調整，而是會推出大膽的經濟改革。改革舉措可能是以降低預算赤字的形式呈現，比如說減少對燃料或者食物的補貼。或者它們也可以以吸引更多資本流入為目標，尤其是通過改善外商直接投資環境。

然而，印度和印尼都面臨即將到來的大選，因此它們較不可能採取不受大眾歡迎的措施。印度最近採取了一些舉措以吸引外國投資，但即使成功了，流入資金的速度也不太可能滿足任何即期的資金需求。美國零售集團沃爾瑪(Walmart)最近擱置了其在印度擴大業務的計劃，部分是因為變化無常的監管。

夏爾馬認為，最近的動盪不只是一次市場故障。他說，過去十年新興市場的全面增長是一種偏軌現象。它誘使專家和政策制定者相信“趨同神話”，即貧窮國家的生活水平以不可阻擋之勢接近富裕國家。他指出，上世紀50年代以來的任何一個十年中，都只有三分之一的新興市場能夠保持5%的增速。十個發展中國家中只有一個能夠連續30年以這一速度增長。

在夏爾馬看來，很多國家都沒能利用好寬松貨幣政策與中國強勢需求同時出現這一幾十年不遇的機會。隨著這些因素的消逝，他認為舊的增長模式將恢復。換句話說，一些新興經濟體將繼續快速增長，但大多數都不會。那些不是很依賴中國大宗商品需求的國家的狀況會好一些。

法國里昂證券(CLSA)首席策略師克裡斯托弗•伍德(Christopher Wood)認為，如果美聯儲結束量化寬松並提高短期利率，這些國家可能會受到資本流出的沖擊。然而，他也指出，包括印尼（公共債務大約是GDP的30%）在內的大多數亞洲經濟體應該能夠渡過這場風暴。

他認為，更令人擔憂的是，中國在努力“戒斷”信貸拉動的投資時，能否維持合理的增速。他說：“在我看來，中國能否順利完成這種再平衡，要比美聯儲減少債券購買造成的各種影響重要得多。”伍德得出結論認為，亞洲經濟體足夠強大，能夠挺過華盛頓刮來的經濟逆風，但他補充說，能不能挺得過中國的變化引發的風暴，就另當別論了。

譯者/王慧玲