我們生活在雷曼陰影下

不管是金融體系的過去還是將來，都與五年前雷曼兄弟(Lehman Brothers)倒閉時一樣，仍是一個有毒的話題。這是美國前財長勞倫斯•薩默斯(Lawrence Summers)被迫退出美聯儲(Fed)主席候選人名單所帶來的一個教訓。在很多民主黨人看來，薩默斯要對導致2007-09年那場危機的金融自由化負責。的確，關於危機起源和後果的辯論仍未結束。在我們仍未告別危機帶來的特殊政策時，又怎麼可能結束呢？

雷曼破產五周年，是一個讓我們反思過去、探尋未來的機會。比如說，雷曼破產有多重要？其意義沒有很多人想像的那麼重大，原因有兩點。比較次要的一點是，無論雷曼倒閉與否，當時都有一場金融危機在醞釀中。更重要的一點就是，這場金融危機是資產負債表拉伸過度的表現。這些受損的資產負債表進而也是強勁復蘇姍姍來遲的原因。

這並不是說2008年9月讓雷曼倒下的決定就不重要。這一震盪給市場帶來了災難性的擠兌。這些壓力的指標之一是三個月倫敦銀行間同業拆借利率(Libor)（銀行間無擔保的借款利率）以及隔夜指數掉期利率（同期央行隱含利率）之間的息差。在雷曼破產的那一天，這一已經高企的息差開始擴大。隨著美國和歐洲的金融多米諾骨牌一個個倒下，這一息差不斷擴大。10月10日，這一銀行償債能力指標所反映的壓力達到了最高點。（參見圖表）

那麼10月10日發生了什麼情況呢？七國集團(G7)主要高收入國家的財長和央行行長在華盛頓開會，宣佈他們將“採取果斷行動，使用一切可用工具，為具有系統重要性的金融機構提供支援，‘防止他們破產’”（重點是我所加）。全球金融系統的核心成為各國政府的領地。有關這是一種私人體系的想法被暴露為一種錯覺。納稅人一覺醒來，發現銀行家其實是收入高得離譜而行為不羈的公務員。

各國政府和央行相對較快和有效地應對了全球金融恐慌，儘管2010年歐元區出現了災難性的“餘震”。然而，消除恐慌，甚至像美國那樣相對較快地恢復銀行健康，也不足以帶來強勁的復蘇。即使是在比其他受到危機衝擊的大型經濟恢復更快的美國，國內生產總值(GDP)也一直低於危機前的趨勢線（參見圖表）。2013年第二季度美國GDP低於趨勢線14%。英國GDP低於趨勢線18%。由於復蘇期間產生的很大一大部分收入落入高收入人群手中（在一定程度上是政策所致），難怪社會各界彌漫著不滿情緒。

當年雷曼並不是導致恐慌的唯一可能起因。諸多機構中的任何一個都有可能破產，並帶來類似的災難性後果。雷曼帶來的巨大衝擊是它讓損失變得透明了。這是一個必須經過的環節。其後的經濟疲弱的原因也是顯然的：相關經濟體已對房地產價格不斷攀升所推動的債務支撐的支出形成依賴。恐慌本身就是這種需求引擎“停轉”的一個結果。將自身繁榮押注於資產價格不斷上漲的仲介機構陷入困境。做出同樣押注的經濟體也是如此。還有一些本來指望向這些債務支撐的經濟體大量出口的經濟體也陷入困境。我們應該對這樣的後果感到吃驚嗎？不應該。多名清醒的經濟學家曾警示這種可怕的可能性。

為什麼重要經濟體變得對債務支撐的增長如此依賴？最佳答案來自美聯儲主席本•伯南克(Ben Bernanke)2005年的話：全球儲蓄過剩，特別是亞洲金融危機之後的發展中國家。這一不斷增加的過度儲蓄有兩個簡單的指標：一個是安全證券的實際利率，可用與通脹掛鉤的政府債券的收益率來衡量（參見圖表），另一個是全球失衡。

對於這一儲蓄過剩的結果的最簡單解釋是，相關國家央行（特別是美聯儲）通過擴張性的貨幣政策（助長國內泡沫經濟）來應對世界經濟中的收縮力量。考慮到其使命，它必須這麼做。債務總額的爆炸式增長，是提高房地產和金融杠杆率，以產生足夠家庭支出，吸收經濟體中潛在供應（包括外國淨供應）的結果。

維斯特伍德資本公司(Westwood Capital)的丹尼爾•阿爾伯特(Daniel Alpert)在其引人入勝的新書《供應過剩的時代》(The Age of Oversupply)中指出，這便是潛在供應過剩的世界。現在依然是，實際上更加嚴重。不僅是現在，很多年以來，日本、美國、英國以及歐元區央行（基本上是整個高收入世界）不僅提供“免費”貨幣，還憑空製造了大量貨幣。即使如此，這些經濟體還是較弱。略微有點起色被吹噓為新的黎明，但其實經濟體的規模仍小於金融恐慌之前，英國就是一例。美國經濟表現要好一些，但依然非常脆弱。雷曼破產並不是造成這一切的原因。其破產只是造成這一切的種種失衡的一個症狀。

更糟糕的是，我們所知道的恢復經濟健康的方式之一是重啟信貸機器，現在美國和英國終於開始做到這一點。基於‘糟糕的復蘇好過沒有復蘇’這個原則，我接受這樣一點：過度依賴貨幣政策是最不壞的可用選項。在遭受外國重商主義後果和國內厭惡投資和財政赤字的國家，似乎別無選擇。但是，把握這一政策真的很棘手。有鑑於此（儘管這不是唯一的原因），白宮應該儘快提名下一任美聯儲主席。這個人應該理解並相信唯一可用的政策選擇。

這個人當然應該是現任美聯儲副主席的珍妮特·耶倫(Janet Yellen)。

譯者/王慧玲