新年伊始，中國金融市場並不平靜。一方面金融改革已提速，但另一方面，利率市場化卻帶來了利率中樞上行，加大了企業融資成本，實體經濟不得不承受改革陣痛；一方面金融自由化促進影子銀行蓬勃發展，而另一方面相關風險也在凸顯，決策層試圖引導出表資金重回表內，導致銀行利潤受壓。

更加值得警惕的是，當前金融改革與國企改革、財政改革等配套改革存在步調不一致，比如大量預算軟約束企業仍然存在、貸款主體選擇與價格定價難以市場化等等。這些矛盾現象的產生將增添今年經濟與金融運行的不確定性，亦將考驗著決策層對於金融改革的策略與應對能力。

矛盾之一：利率日益上升與經濟增長下降並行

自去年6月錢荒爆發以來，金融市場利率水平整體上出現了上漲局面。去年12月，非金融企業及其他部門貸款加權平均利率達到7.20%，比年初提升了0.42 個百分點。其中，票據融資上漲最多，加權平均利率達到7.54%，比年初上升1.90 個百分點。從利率浮動情況看，當前執行下浮、基準利率的貸款占比已有所下降，而執行上浮利率的貸款占比則有所上升。

矛盾之二：金融市場化與防範影子銀行風險

不難發現，中國國務院下發《關於加強影子銀行業務若乾問題的通知》(“第107號文”)以來，決策層規範影子銀行力度有所加大。政策偏緊之下，影子銀行快速發展的趨勢也有所緩解。例如，1月社會融資數據顯示，當月銀行表內貸款激增至1.32萬億，且占社會融資規模比例連續5個月回升至一半以上，以銀行信貸為主的間接融資又一次占據主導地位。相對而言，信托貸款大幅回落，1月為1068億元，同比少增1040億元，這顯示了決策層防範金融風險意圖。

筆者認為防範影子銀行風險確有必要，特別信托產品今年以來頻頻爆出兌付危機，已凸顯了信托產品風險的積聚。考慮到2014年信托到期量相比去年已有大幅上升，大多數信托貸款集中於房地產、政府融資平臺等風險較高且又與宏觀經濟周期高度相關的領域，一旦今年經濟下行趨勢持續，相關信托產品必將面臨面臨較大壓力。但在防範風險的同時，應更加明確影子銀行的定義，且註重區分對待，畢竟影子銀行是金融自由化的產物，切要避免過度強調風險而造成金融自由化進程反復。

矛盾之三：銀行業改革與行政管制並存

筆者發現，當前中國銀行業正面臨著負債表外化與資產表內化的新局面。即在限制影子銀行發展之下，資產端已出現表外回歸表內的趨勢；而負債端也存在壓力，受到互聯網金融與理財產品高利率的吸引下，銀行存款流失越加嚴重。今年1月，存款整體減少9402億元，更是創下單月最高值。毫無疑問，這一新情況的出現將加劇中國銀行業的資金壓力，促使銀行通過各種方式（高息攬存、差異化服務、逃避監管）獲得生存空間。

存在爭議的是，在競爭日益加大之時，銀行業卻仍舊面臨高度的行政管制。例如，75%的存貸比紅線，這一指標在筆者看來便過於嚴格，首先忽視了不同類型商業銀行存款變動的特質（即大型商業銀行存款相對穩定，而中小銀行存款波動更大），其次這也一定程度上限制了銀行經營模式的創新和改革，畢竟當前銀行負債來源已多樣化，只要資金穩定、期限配置適合，理論上都可以作為銀行流動性管理的工具。

此外，當前中國銀行業面臨高達20%存款準備金率也存在風險。目前中國央行對商業銀行準備金付出的利率只有1.62%，超額只有0.72%，這實質上相當於中央銀行對商業銀行徵收了接近GDP2%的稅收，制約了銀行自我發展與價值實現。

矛盾之四：強勁貸款需求與投資需求下滑的背離

正如上面所言，1月新增貸款1.32萬億顯示了仍然旺盛的貸款需求。但考慮到中國經濟放緩、投資持續回落的經濟基本面，筆者擔憂這其中恐怕有相當一部分資金並未投入到實體經濟當中，而是用於“借新還舊”，反而加劇了金融風險與債務水平。

眾所周知，今年是地方政府的償債高峰。早前中國審計署公佈的數據顯示，今年有2.38萬億地方政府負有償還責任的債務、超萬億的擔保與救助責任的債務即將到期，而在經濟與投資下滑，財政收入承壓之下，預計今年還款任務較為艱巨。

另外，年初發改委也曾公開表態，由於今年是企業債券償債高峰，若因平臺公司項目建設資金出現缺口，可允許這些平臺公司“借新還舊”，這似乎驗證了筆者對於強勁貸款需求中或有相當一部分並未進入實體經濟，而是用於“借新還舊”的判斷。

矛盾之五：金融改革與其他領域改革步調有異

早在專欄文章《深化改革協調性至關重要》中，筆者便提出需要重視改革缺乏協調性的風險。如今來看，這一結論更加值得重視。來看國家統計局的數據，12月規模以上工業企業利潤下滑至6%，創下9個月以來的新低，大型企業尚且如此，中小企業的利潤情況可想而知。

明知如此高額的資金成本實體經濟無法承受，但為何利率仍能不斷走高？在筆者看來，造成這一現象的合理解釋是存在大量群體對資金需求旺盛且價格不敏感——不難想象，這部分群體不外乎三類，即產能過剩企業、地方政府融資平臺以及房地產企業。

因此，筆者擔憂，一旦未來利率市場化加快，而國企改革、財稅改革、政府行為約束不能協調推進，旺盛的資金需求推高利率價格繼續上漲，反而進一步擠壓中小製造業企業生存空間，傷害實體經濟。正如矛盾一所述，這種情況看來已然初現。

上述五大矛盾不可忽視，尤其當改革進入深水區之時，更應多方權衡。筆者有三點建議：首先，今年在控制影子銀行業務規模的同時，監管層應適度放寬貸款規模，保持全年貸款額度10萬億，並加大對中小企業的支持力度；其次，應該採取靈活的存貸比限制，下降存款準備金率，開啟商業銀行去行政化；第三，應對影子銀行區分對待，防止過度限制銀行外融資發展，導致金融自由化道路的反復。

最為重要的是，在推動金融改革的同時，還該進行配套制度改革，比如加快財稅改革、大力發展債券市場特別是探討市政債的建立、加強預算軟約束等等，這些舉措對於降低金融改革單兵突進、改革缺乏協調帶來的系統性風險具有重要意義。

（註：本文僅代表作者觀點）

本文責任編輯 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com