歐洲央行(ECB)未能達到它設定的價格穩定目標。難處在於，主要由於各國之間的分歧，歐洲央行管理委員會可能無法商定有效措施。這可能是十分危險的。

該肯定的還是要肯定。歐洲央行2012年夏天宣佈“直接貨幣交易”(Outright Monetary Transactions, OMT)計劃，在此之前意大利籍的歐洲央行行長馬里奧•德拉吉(Mario Draghi)聲明該行將“不惜一切”維護歐元，這兩個聲明都起到了恢復人們信心的作用。歐洲央行不費一槍一彈便贏得了那場交鋒。聲明公佈後，意大利和西班牙政府債券收益率下跌，跌到了人們更能容忍的水平。

但在保障價格穩定上，歐洲央行就遠沒那麽成功了。沒錯，它的通脹目標沒有其他央行那麽明確，也沒有那麽對稱。歐洲央行力求“在中期實現低於但接近2%的”通脹率。但在截至2014年2月的一年裡，整體通脹率僅為0.8%，距離2%相去甚遠。正如國際貨幣基金組織(IMF)歐洲部高級官員在一篇博客中有力指出的那樣，這是非常危險的。

首先，正如人們會預期的，這一低通脹伴隨著需求疲軟。去年第四季度，歐元區實際需求比2008年第一季度低5%。西班牙的實際需求下滑16%，意大利下滑12%。即便是德國，實際需求從2011年第二季度起也一直陷於停滯：這可稱不上火車頭。未能採取措施抵消疲軟需求，加大了危機國家的復蘇難度，削弱了投資，還帶來了長期失業。這一切將給歐元區留下深層次的傷痕。

第二，歐元區有陷入通縮的可觀風險。按照德拉吉的定義，通脹是多國價格水平出現下跌，涉及大量商品，而且以一種自我實現的方式發生。按照這個定義，通縮是不存在的：只有三個國家通脹為負，消費價格指數(CPI)中只有五分之一的商品價格下跌。長期通脹率預期也穩定在接近2%，不過短期通脹預期有所下降（見圖表）。

正如IMF博客文章的作者所提出的：“不應太過滿足於長期通脹預期為正值的事實。”數據表明，人們預期歐元區的長期通脹率將為每年2%，十分健康。但這些作者們指出，日本爆發三波通縮前夕，長期通脹預期也都達到令人放心的正值。問題正是較短期的預期變得更為悲觀，導致物價和工資下降，使通縮得以站穩腳跟。

簡言之，再來一次負面沖擊，歐元區就會陷入通縮。緩沖太過薄弱。如果需要負值的實際短期利率來避免通縮，就說明情況很危險了。

第三，極低的通脹本身代價高昂，對於需要恢復競爭力的國家尤其如此。如果核心國家通脹率處於低位，那麽危機國家通脹率必然接近零或負值。彼得森國際經濟研究所(Peterson Institute for International Economics)的安赫爾•烏維德(Angel Ubide)提到，經常賬戶盈餘國家的平均通脹率僅有1.5%，而調整期國家的平均通脹率只有0.6%。盡管物價下降能提高競爭力，但會增加公私債務的實際負擔。這很可能產生又一輪金融壓力。

如果平均通脹率維持在2%，盈餘國家（假設）為3%、調整期國家為1%，那麽歐元區將處於好得多的狀態：實際利率更低，經濟更加強勁，內部調整更加快速。如果平均通脹率達到3%（大約是德國央行(Bundesbank)在1980-1995年期間實現的水平），那也仍會更好。

目前的局面是，歐洲央行放任歐元區跌入深度而頑固的低迷。它未能達到通脹目標，經濟甚至有通縮風險。它還坐視貨幣和信貸供應陷於停滯。以往德國央行關註這些指標，因為長期而言，它們會給經濟活動、工資和價格帶來上行壓力。但歐洲央行似乎在忽視它們，它未能履行其職責。

那應該怎麽辦？目標必須是提高歐元區整體的需求和通脹，尤其是在盈餘國家。推動信貸市場出現起色也必須作為目標。

為實現這些目標，歐洲央行應當宣佈圍繞2%的對稱通脹目標，表態稱，通脹過低是與通脹過高同樣嚴重的問題。它應當實施量化寬松計劃，按照各國在歐洲央行的股份比例購買成員國政府債券。最後，它應當推出長期再融資計劃，面向中小企業釋放信貸流動。負存款利率等其它選擇也值得考慮。

可惜說起來容易做起來難。這些措施不太可能顯著增加盈餘國家的需求：德國國債的利率已經很低。上述政策將主要惠及外圍國家，從而鞏固一種觀點：大手大腳的危機國家正通過“後門”得到救助。大規模購買危機國家的債券雖然合法，但很可能在盈餘國家引發歇斯底裡的反應。如果歐洲央行尋求採取此類政策，其內部很可能爆發嚴重分歧，從而損害其政治合法性。人們擔憂的是，歐洲央行可能只是因為不能在對策上達成一致，才被迫假裝認為低通脹不是威脅。

歐元區危機沒有結束。雖然出現了一定程度的穩定，但局面仍十分脆弱。歐洲央行實際上能做的也許不多。這在一定程度上是因為它需要採取的措施是有爭議的。另一方面是因為有些人認為它的職責不是穩定歐元區，而是穩定德國經濟。但這就不是歐洲貨幣聯盟，而是相當不同的事物了。

譯者/徐天辰