通膨與通縮之間

（中國）央行宣佈從2015年2月5日開始，下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，據測算，按照2014年12月存款計算，此次統一下調準備金率將釋放近5868億流動性，加上定向降准，整體估計釋放流動性6000億左右。通過乘數效應，理論上將給經濟體增加6萬億左右的信貸額度。

對於央行降准政策，各方解讀不一，但試圖通過釋放流動性刺激經濟增長的政策意圖，則是不言而喻的。

官方資料顯示2014年經濟增長率是7.4%，這個資料和全球主要經濟體相比，幾乎是超高速增長。但放在中國經濟情境下，其增長意涵大打折扣，實際意味是經濟增長乏力，甚至是經濟趨向蕭條，這點可以從市場悲觀情緒中得到印證，也可以從各種所謂穩增長的政策組合中得到側證。

為 了維繫增長，在既有經濟結構和決策層的偏好導向下，備受詬病的政府投資拉動政策不得不一再祭出。大概是為了避免刺激社會輿情，政府主導的投資項目不再大張 旗鼓，而是選擇低調潛行。眾多政府批准的投資項目和投資規劃，其項目評估，決策過程等關鍵資訊，往往避人耳目。這些項目的機會成本，長期後果，都缺乏嚴肅 的辨析。當然，經濟維穩是體制的預設選項，長期的類似反應模式，也使得體制達成這種共識變得輕而易舉，官僚體系的執行也輕車熟路。

但是這類 投資項目無法擺脫一個宿命，那就是低效率或者無效率。這些投資固然可以在短期內帶來經濟資料增長，但這種不可持續的投資模式，意味著巨額債務的積累，根據 麥肯錫全球研究院的調查顯示，自2007年以來，中國負債增加將近4倍，從7.4萬億美元增加為28.2萬億美元，相當於GDP的282%，中國債務 /GDP的比例已經是全球經濟體中最高的。由於財政支出不受民意節制，這種公共負債將繼續蔓延，直到爆發債務危機。

目前來看，中央政府層面 的資產負債表看起來比較健康，一來因為中央政府有更強大的財政汲取能力，二來很多事務層面，支出層面的，其實都反映在地方政府的報表上。而地方政府的財政 收入更容易受到經濟衰退的影響，比如房地產衰退帶來的財政收入的減少，在深受房地產行業衰退影響的三四線城市，地方政府的財政收入萎縮尤其明顯，在這種背 景下，有些地方政府已經在技術上破產。

地方政府違約，甚至破產，將帶來政治上難以應對的麻煩。從政治經濟學視角來看，中國是一個單一制政體， 地方政府並不具有資格來獨立承擔經濟社會責任，因此債務風險最後必然彙聚到中央層面，這是單一制政體必然的經濟後果。

在 微觀層面，一些小範圍的，局域的債務危機已經爆發，很多企業債，私募債，城投債，到期都無法得到正常兌付，已經引發了小範圍的恐慌，導致了很多公共聚集事 件的發生。當局在債務發行上的創新是，剝離不良資產，創造更多優質主體，比如把很多城投債和地方政府債務平臺上的負債，轉移到通過財政擔保方式成立的資產 管理公司項下，以維護城投平臺公司的表面的資產品質，從而維護地方政府債務平臺的繼續融資能力。這種做法本質上是通過財務處理，來拆東牆補西牆，獲得一點 時間，並不能從本質上解決債務問題。

而為了避免債務危機的爆發，必須通過不斷釋放流動性來給這些錯配資產輸血。在既有體制下，央行不斷釋放的流動性和經濟體不斷增加的債務壓力，是彼此相互需要並且不斷強化的互動結構，天量M2就是這種畸形結構的表徵。

總結一下，就是為了維繫經濟增長，貨幣政策成為最大的工具，央行不斷釋放的流動性被市場中的強勢機構所吸收，轉換成大量的低效或無效的資源配置專案，帶來了天量債務，同時也帶來了洶湧的通膨。

那麼什麼才是約束央行貨幣政策的邊界呢？很簡單，還是通貨膨脹。通常而言，如果通貨膨脹指數達到5%，這幾乎就是通膨續惡化的自我實現的機制，也因此是政策制定者的禁忌。對於中國經濟體來說，一個迄今缺乏充分解釋的現象是， 為什麼官方通膨指數那麼低？

從 人們的生活感受來說，毫無疑問，這些年來經歷了非常可怕的價格暴漲過程，也是一次非常巨大的貨幣貶值過程。一碗蘭州拉麵的價格，從一毛多，到幾塊，到現在 的幾十塊，就是典型的一個資產相對價格調整過程。從消費品，不動產，再到勞動力薪酬本身，這些年的價格調整，背後既有要素資源的相對稀缺，特定行業的生產 效率，交易成本等等因素，但更重要的驅動力顯然是交易的媒介—貨幣，不斷注入的貨幣流動性對一切要素都進行了價格重估，對擁有不同資產配置表的個體和企 業，這是一個巨大的財富重新分配的過程，這是一場沒有硝煙的戰爭。

政策制定者充分意識到這場財富戰爭的殘酷性，因此他們對於特定的要素，尤 其是那些構成所謂消費品指數的商品，進行了一次毫不掩飾的操控。比如對和日常生計相關的消費品相關行業進行大量補貼，壓低成本，使得其價格變化不那麼明 顯。在資料處理層面，統計系統不斷的修飾資料，使得官方公佈的通脹率總是處在某種可控的區間。這種基礎資料的操控，對社會大眾的認知刺激和心理暗示是非常 明顯的，迄今為止，也成功的避免了因為通膨而引發的社會風潮。

在這個意義上，央行降准毫無疑問會進一步刺激通膨，但是從通脹的潛在危險轉化為現實威脅的通道上，有體制精心準備的阻卻系統。因此通脹不是一個貨幣現象，而變成了一個政治現象。

那麼又如何解釋通縮呢？

由 於像土地和資本這樣關鍵的市場要素被行政權力扭曲，使得經濟活動一直跛足前行，同時加上最近一兩年社會不安情緒的共振，人們對未來經濟前景缺乏信心，除了 互聯網帶來的一些商業模式的創新之外，傳統的經濟活動—比如製造業，房地產，服務業等的活躍度正在下降，導致了經濟蕭條。而積極財政政策的另一面，必然意 味著放棄經濟自由化的舉措，也對市場自身創造財富的信念失去了信任，民間主體，尤其是中小型企業，在獲取金融和項目資源方面處在明確的弱勢，他們被迫支付 更高的成本，才能獲得金融資源，這種經濟結構固化導致的資源錯配長期存在。經濟最為活躍的浙江，一直存在著非常活躍的民間高利貸現象，就可以看出金融體系 的資源錯配，一直都沒有得到矯正。因此，通縮是市場配置資源功能的錯位，是經濟缺乏活力的表徵，而不是貨幣媒介的缺失或收縮，這是長期以來中國經濟的病 症， 這種病症一直存在，只不過繁榮的光環遮蔽了這種病症。 在經濟蕭條的時候，就變得日益明顯。

因此，在中國經濟情境下，通脹和通縮不是 反義詞，恰恰相反，他們幾乎是同義詞，都是經濟結構性病症的表現。這種經濟結構性病症，只要恰當的理解這種困境之後，其解決藥方也就自然呼之欲出了，但是 為什麼對央行形成路徑依賴，不斷祭出擴張性的貨幣政策呢？因為解決藥方所需要的政治意願是一個無解的命題。央行行長對此可謂心知肚明，他多次明示，中國經 濟問題光靠貨幣政策解決不了。

因此，不要被流行的通脹或通縮敘事所誤導，中國經濟體正同時經受流動性過剩和經濟活力不足的煎熬，這就是掩蓋在通貨和通縮之間的複雜而又簡單的經濟面相。

＊作者為青年經濟學者。（原文刊載騰訊大家網，責任編輯：陳小遠）