中国无需 “量化宽松”
劉利剛 — 2015年05月04日地方债券即将大规模发行之际，市场纷纷揣测中国将出台类似量化宽松的政策，由央行来大规模购买地方政府债券。笔者认为，中国目前并不需要“量化宽松”或“长期再融资计划”政策。在使用类似量化宽松这样的超常规的货币政策之前，中国央行仍然有大量的常规工具可以使用。
事实上，央行此前的降准已为市场提供足够的流动性。理论上，为实现M2的增长目标，央行需要将储备货币的增速维持在一个合理的水平上。在过去两个季度中，为了应对资本流出并保持汇率稳定，中国央行通过卖出外币资产买入人民币资产来干预外汇市场，这导致了储备货币进一步减少，从而使得市场流动性日益紧张，同时市场利率水平走高。如果想要保持流动性的充裕，央行降准成为必然选择。但在2014年最后两个季度，面临资本流出，央行没有选择降准，却通过短期定向的流动性注入工具进行公开市场操作（例如中期借贷便利和常备借贷便利），并允许人民币出现贬值。尽管非传统的货币政策工具看似与降准的作用类似，但最终的效果却令市场感到失望。中国企业的融资成本仍维持在相当高的水平，经济增速进一步放缓，通缩的风险不断上升。2014年11月开始，央行终于改变了审慎货币政策的立场，并回归使用传统的货币政策工具，迄今，中国央行共降息两次、降准150个基点。
那么，降准对于M2增速到底将有怎样的影响呢？简单的测算显示，第二季度末，中国的M2增速将达到约14.0%，超过第一季度的11.6%。广义货币增速上升也将鼓励商业银行增加贷款投放。但是由于信贷风险上升，商业银行的贷款投放预计在短期内仍将保持一定谨慎。笔者预计，到第二季度末，新增贷款增速将达到14.5%，比第一季度末的14.0%高出0.5个百分点。今年上半年，中国的新增贷款可能会达到7.3万亿元，超过去年同期的5.7万亿元。
与此同时，到第二季度底，贷款占M2的比例将下降至64.6%，比第一季度末的65.9%低1.5个百分点。这意味着商业银行在央行的超额存款准备金上升，而这些超额存款准备金只能获得取0.72%的年利率。笔者预计，到6月底，超额存款准备金占存款总额中的比重将超过3.0%，经过季节性调整后的数据显示，这将是五年以来的最高水平。
这意味着市场的流动性状况可能会在未来几个月显著改善。过往的经验表明，债券收益率与超额存款准备金率呈现负相关关系。笔者测算，超额存款准备金每增加一个百分点，在未来两个季度内，政府债券收益率将降低20-28个基点。第二季度末，如果超额存款准备金上升1.5个百分点，中央政府债券的收益率将下降30-50个基点。
债券收益率的下降将可能吸引更多的企业发债。这也将有助于中国企业实现融资渠道多元化。一旦大型企业和地方政府进入债券市场进行融资，它们对贷款的需求将会下降。银行因此将有大量的闲置资金，而这些资金将自然流向债券市场。因此，商业银行将成为地方债券的投资者。以5或10年期债券的收益率为例，中国地方政府债券的收益率比中央政府债券的收益利率高20-25个基点。但如果中央政府债券收益率在未来数月内下降50个基点，地方政府债券的收益率将更具吸引力。
简单从供给角度来判断债券收益率是否上升，事实上是一叶障目。一个典型的案例是，债券存量在2014年增加了超过2.8万亿元，高于2013年的2.2万亿元的增量，但是，即便当时市场货币环境未发生较大变化，市场整体的债券收益率在2014年还出现了明显的下降。
从今年债券市场的供给状况来看，今年新增债券规模将达到4.0万亿元，其中中央政府和省级地方政府发债将达到2.3万亿元。如果第二季度末M2增速上升至约14%，市场可以消化这些新增地方政府债券，且不会导致流动性紧缩和市场利率走高。笔者估算显示，今年上半年，广义货币供应量将增加13.5万亿元，高于去年同期的10.3万亿元。较去年同期所增加的这3.2万亿元货币供应，将足以吸收那些用于债务置换的新增地方政府债券。
此外，全国社会保障基金投资对地方政府债券的比例已经从此前的10%增加到20%，这也将释放出1,500亿元可以用于购买地方债券。另外，地方政府的社保基金存量至少达到3.0万亿元，它们也是地方债券的潜在投资者。
上述分析显示，1万亿元的省级地方债发行将不太可能导致中国的流动性状况收紧，它们也不太可能推高市场的利率水平。因此，这也意味着，中国无需引入“量化宽松”政策或如同欧洲央行那样开启“长期再融资计划”。笔者也认为，市场炒作中国版量化宽松的一个意图是吸引更多的散户投资者进入股市，这也将为已过热的股市火上加油。
由于M2增速预计将超过12.0%的增速目标，且进一步降准也将进一步提升M2的增速，这意味着央行下一步的政策宽松将很可能选择降息。但是，如果中国央行采取同时降低贷款和存款利率的“对称减息”，存款收益率下降将进一步鼓励存款流入股市。因此，笔者预料，央行未来可能实施“非对称降息”，即单边下调贷款利率、保持存款利率不变。即使央行下调贷款利率50个基点，商业银行仍能维持220个基点的可观的净息差，这也意味着商业银行的盈利能力仍然强劲。商业银行也可以将通过承销企业债券和政府债券获得更多的中间业务收入，这也将有助于抵消净息差下降带来的负面影响。
