中國無需量化寬鬆

地方債券即將大規模發行之際，市場紛紛揣測中國將出臺類似量化寬鬆的政策，由央行來大規模購買地方政府債券。筆者認為，中國目前並不需要“量化寬鬆”或“長期再融資計畫”政策。在使用類似量化寬鬆這樣的超常規的貨幣政策之前，中國央行仍然有大量的常規工具可以使用。

事實上，央行此前的降准已為市場提供足夠的流動性。理論上，為實現M2的增長目標，央行需要將儲備貨幣的增速維持在一個合理的水準上。在過去兩個季度中，為了應對資本流出並保持匯率穩定，中國央行通過賣出外幣資產買入人民幣資產來干預外匯市場，這導致了儲備貨幣進一步減少，從而使得市場流動性日益緊張，同時市場利率水準走高。如果想要保持流動性的充裕，央行降准成為必然選擇。但在2014年最後兩個季度，面臨資本流出，央行沒有選擇降准，卻通過短期定向的流動性注入工具進行公開市場操作（例如中期借貸便利和常備借貸便利），並允許人民幣出現貶值。儘管非傳統的貨幣政策工具看似與降准的作用類似，但最終的效果卻令市場感到失望。中國企業的融資成本仍維持在相當高的水準，經濟增速進一步放緩，通縮的風險不斷上升。2014年11月開始，央行終於改變了審慎貨幣政策的立場，並回歸使用傳統的貨幣政策工具，迄今，中國央行共降息兩次、降准150個基點。

那麼，降准對於M2增速到底將有怎樣的影響呢？簡單的測算顯示，第二季度末，中國的M2增速將達到約14.0%，超過第一季度的11.6%。廣義貨幣增速上升也將鼓勵商業銀行增加貸款投放。但是由於信貸風險上升，商業銀行的貸款投放預計在短期內仍將保持一定謹慎。筆者預計，到第二季度末，新增貸款增速將達到14.5%，比第一季度末的14.0%高出0.5個百分點。今年上半年，中國的新增貸款可能會達到7.3萬億元，超過去年同期的5.7萬億元。

與此同時，到第二季度底，貸款占M2的比例將下降至64.6%，比第一季度末的65.9%低1.5個百分點。這意味著商業銀行在央行的超額存款準備金上升，而這些超額存款準備金只能獲得取0.72%的年利率。筆者預計，到6月底，超額存款準備金占存款總額中的比重將超過3.0%，經過季節性調整後的資料顯示，這將是五年以來的最高水準。

這意味著市場的流動性狀況可能會在未來幾個月顯著改善。過往的經驗表明，債券收益率與超額存款準備金率呈現負相關關係。筆者測算，超額存款準備金每增加一個百分點，在未來兩個季度內，政府債券收益率將降低20-28個基點。第二季度末，如果超額存款準備金上升1.5個百分點，中央政府債券的收益率將下降30-50個基點。

債券收益率的下降將可能吸引更多的企業發債。這也將有助於中國企業實現融資管道多元化。一旦大型企業和地方政府進入債券市場進行融資，它們對貸款的需求將會下降。銀行因此將有大量的閒置資金，而這些資金將自然流向債券市場。因此，商業銀行將成為地方債券的投資者。以5或10年期債券的收益率為例，中國地方政府債券的收益率比中央政府債券的收益利率高20-25個基點。但如果中央政府債券收益率在未來數月內下降50個基點，地方政府債券的收益率將更具吸引力。

簡單從供給角度來判斷債券收益率是否上升，事實上是一葉障目。一個典型的案例是，債券存量在2014年增加了超過2.8萬億元，高於2013年的2.2萬億元的增量，但是，即便當時市場貨幣環境未發生較大變化，市場整體的債券收益率在2014年還出現了明顯的下降。

從今年債券市場的供給狀況來看，今年新增債券規模將達到4.0萬億元，其中中央政府和省級地方政府發債將達到2.3萬億元。如果第二季度末M2增速上升至約14%，市場可以消化這些新增地方政府債券，且不會導致流動性緊縮和市場利率走高。筆者估算顯示，今年上半年，廣義貨幣供應量將增加13.5萬億元，高於去年同期的10.3萬億元。較去年同期所增加的這3.2萬億元貨幣供應，將足以吸收那些用於債務置換的新增地方政府債券。

此外，全國社會保障基金投資對地方政府債券的比例已經從此前的10%增加到20%，這也將釋放出1,500億元可以用於購買地方債券。另外，地方政府的社保基金存量至少達到3.0萬億元，它們也是地方債券的潛在投資者。

上述分析顯示，1萬億元的省級地方債發行將不太可能導致中國的流動性狀況收緊，它們也不太可能推高市場的利率水準。因此，這也意味著，中國無需引入“量化寬鬆”政策或如同歐洲央行那樣開啟“長期再融資計畫”。筆者也認為，市場炒作中國版量化寬鬆的一個意圖是吸引更多的散戶投資者進入股市，這也將為已過熱的股市火上加油。

由於M2增速預計將超過12.0%的增速目標，且進一步降准也將進一步提升M2的增速，這意味著央行下一步的政策寬鬆將很可能選擇降息。但是，如果中國央行採取同時降低貸款和存款利率的“對稱減息”，存款收益率下降將進一步鼓勵存款流入股市。因此，筆者預料，央行未來可能實施“非對稱降息”，即單邊下調貸款利率、保持存款利率不變。即使央行下調貸款利率50個基點，商業銀行仍能維持220個基點的可觀的淨息差，這也意味著商業銀行的盈利能力仍然強勁。商業銀行也可以將通過承銷企業債券和政府債券獲得更多的中間業務收入，這也將有助於抵消淨息差下降帶來的負面影響。