全球貨幣政策新範式與中國資本項目開放

從經驗與研究而言，一項新經濟政策或改革措施的推出所涉及的決策問題不外乎三個方面：方向、方式、時機。對於資本項目開放這一關乎中國金融和經濟全局的重大問題亦是如此。2013年中國十八屆三中全會通過的《中共中央關於全面深化改革若乾重大問題的決定》中提出，推動資本市場雙向開放，加快實現人民幣資本項目可兌換。因此，改革的大方向是明確的；問題在於方式的斟酌和時機的考量，而這兩方面又相互關聯。

政策決策的核心問題在於對利弊得失的權衡。在天平的兩端，利、弊“砝碼”的數量可能很多，分量也各不相同。撇開不同利益集團“效用函數”對重量判斷的影響不談，“砝碼”的數量和重量本身也並非固定不變。對資本項目開放而言，需要考慮的問題很多，涉及國內和國際、金融和實體經濟的眾多因素，很多是動態變化的。其中極其重要是對於潛在風險和應對能力的評估，而外部投機沖擊和內部緩沖機制兩者間的比較對於資本項目開放方式和時機的決策至關重要 —— 這正是本文的關註點。

金融開放的管控：“智慧”與“運氣”兼備

回顧歷史，可以發現中國對資本項目乃至更廣泛的金融開放過程的規劃蘊含著三方面的“智慧”：

第一、在整體對外開放的過程中，將實體經濟置於金融之前。金融開放的相對滯後可能會降低金融服務於實體經濟的效率，但卻有效地控制了來自外部的風險。“快而不倒”無疑是中國在與其他低收入中國家和地區的“發展競賽”脫穎而出的一個重要前提。

第二、在金融開放的過程中，合理規劃“次序”：先易後難；先經常項目，後資本項目。麥金農在1991年出版的《經濟自由化的順序》一書中探索了金融改革的最佳順序問題，其學術思想在中國產生了廣泛的共鳴，也從正面影響了中國金融深化的決策和進程。

第三、在推進人民幣資本項目可自由兌換的過程中，區分直接投資和證券投資，優先對國際直接投資實行自由化，同時保持對證券投資的適度管制。國際游資進入一國經濟和金融體系主要是通過證券投資實現的。和直接投資的穩定性、長期性不同，證券投資具有波動性和短期性 —— 對兩者的區別對待是必要的。

然而，中國的成功中“運氣”的成分也是有的。實際上，早在1993年中國就設定了實現人民幣可自由兌換的目標。1996年，中國首先實現了經常賬戶的可自由兌換，並宣佈將尋找實現資本項目可自由兌換。然而，一年後爆發的東南亞金融危機及時暴露了國際投機沖擊的危險，中國政府也非常明智地放緩了資本項目開放的進程。

2003年，中國再次重申人民幣可自由兌換的目標，其後陸續推出了一些具體措施。然而，2008年爆發的全球金融危機又一次打斷了其進程。可見，中國規避風險、防範危機的“運氣”是建立在能夠從別人的“不幸”中汲取教訓的基礎上的。

對國際收支資本項目的適度管控使中國經濟幸運地避開了歷次金融危機的沖擊，但其積弊和問題也逐漸顯現出來。其中之一是蒙代爾提出的“三元悖論”所顯示的：浮動名義匯率、資本自由流動和獨立的貨幣政策不可兼得。另外，在國際收支狀況和匯率制度兩者共同作用下，外匯占款一度成為貨幣供應的核心渠道，從而影響了貨幣政策的有效性，也在很大程度上帶來了經濟“過度貨幣化”的問題。

的確，隨著中國經濟規模的不斷擴大和與世界經濟融合的日益加深，推進人民幣資本項目自由兌換的必要性也再次展現出來 —— 這也正是十八屆三中全會相關決定的背景。

主權國家vs.國際資本：全球貨幣政策新範式與國際金融博弈新現實

中國資本項目乃至更廣泛的金融開放需要審時度勢。金融危機後，國際經濟、金融領域最顯著的變化在於量化寬松（QE）這種非常規貨幣政策日益常規化的運用。QE的推出和退出已成為影響國際資本流動、匯率變動的一個極其重要的因素，並對新興市場的國際收支和貨幣穩定帶來了嚴重沖擊。可以說，在國際資本大進大出的洗禮下，很多“金磚”正在失色。值得註意的是，近來中國對金融沖擊的“免疫力”似乎正在下降，股市和匯市的走勢都說明瞭這一點（參閱筆者即將發表於FT中文網的下篇文章）。就股市風險而言，試想類似的暴漲暴跌走勢是在資本項目完全開放的情況下展開的，那麽股災的程度和危害將不堪設想。

更為重要的是，全球貨幣政策新範式的出現從根本上改變了國際金融博弈的力量對比，而這對國家經濟和金融安全有著深遠的影響。發達經濟體量化寬松的普遍運用意味著，外部投機資金的規模可能被極大地放大；而對新興市場而言，外匯儲備的下降更使問題雪上加霜。這一升一降從根本上改變了金融市場上國際投資者與東道國政府（或貨幣政策當局）之間的力量對比，也在某種程度上改寫了國際金融博弈的規則。

國際資本是逐利而動的，特別是對那些具有高度投機性的游資、熱錢而言。在盈利預期驅動下，國際資本的大進大出會對一國的金融體系乃至宏觀經濟帶來沖擊，而這可能通過外匯市場實現，也可能作用於股市、房市等資產市場。“大進”可以推高市場、促進繁榮，“大出”卻可能壓低價格、毀滅財富。在金融杠桿和羊群效應的作用下，市場的非理性上升可能帶來嚴重的資產泡沫，從而為同樣非理性的暴跌埋下伏筆。最終的結果往往是國際投資者攜暴利離場，東道國金融市場卻在重創之下一蹶不振。

面對國際游資的沖擊，主權國家的監管當局在必要的情況下會選擇乾預市場，而非坐以待斃。顯然，它們與國際投資者對決的“主戰場”是外匯市場，但也不排除對資本市場進行乾預的可能。實際上，貨幣政策當局對匯市的乾預、央行與外匯投機者的“過招”對某些國家而言是常態，只有個別情況下才可能演變為多空雙方的“PK” —— 而一國貨幣對於主導性貨幣的“錨定”往往是問題的焦點。

在可能的金融對決中，鹿死誰手在很大程度上取決於作為多方主力的東道國政府與作為空方主力的國際投資者的資金實力對比。除此之外，前者的優勢在於地利、人和，而後者往往抓住東道國經濟的重大弱點（如持續、巨額的經常項目逆差）提前佈局，占得天時。另外，國際投資者一般也會利用金融市場的杠桿效應放大自身的資金實力。很明顯，政府維護本幣穩定的能力和效果在很大程度上取決於其擁有的“彈藥”多寡；換言之，可供動用的外匯儲備數量限制了政府的乾預力度，而這在很大程度上超出了其掌控範圍。

主權國家與國際投資者在匯市上的“較量”不乏先例。1992年9月，索羅斯攜巨資強力沽空，致使英格蘭銀行敗走外匯市場，英鎊被迫浮動。2 年後的墨西哥，國際資本出逃使得比索狂貶、股市狂瀉、危機爆發。5年後的東南亞，受投機沖擊的經濟體與國際資本展開了激烈較量。泰國、印尼等國難敵沖擊，金融體系陷入危局；而投機大鱷卻在圍繞港幣的較量中翦羽而歸。香港金管局的強力乾預可圈可點，但更重要的還在於其背後有一個強大的中國。

近期的例子也不少：為了捍衛盧布，去年以來俄羅斯央行不得不大舉乾預外匯市場，加之資本外流，其外匯儲備在2014年一年間下降了近30%；盧布也迅速貶值，至今仍未企穩。無疑，只要金融市場存在，資本賬戶開放，類似的“較量”和“對決”就還會出現。

國際金融博弈的“新現實”對中國而言這意味著什麽，擁有巨額外匯儲備是否就可以高枕無憂呢？原來也許是這樣，但貨幣政策新範式的出現則意味著改變。實際上，與新興經濟體的整體趨勢類似，中國外儲的長期單邊增長趨勢已基本結束，而其“護盤”能力也相對縮水。在純假設的基礎上：4000億美元的國際資本借助10倍的杠桿就可以和4萬億的外匯儲備在市場上對決了。而美國的三輪QE的總規模則高達近4萬億美元。即使不考慮地緣政治因素，簡單的國際政治經濟學分析也指向了更為審慎的資本項目開放佈局。

中國資本項目開放的“節奏”：推進必須更加審慎

國際上的實證研究並不能有效地證明資本項目自由化能夠促進績效提高和經濟增長。相反，隨著金融危機一次次爆發，國際資本的“兩面性”充分展現，特別是具有投機性的游資、熱錢對東道國金融和宏觀經濟穩定的巨大威脅也充分暴露。不僅發展中國家深刻地認識到了資本項目全面開放可能帶來的風險，國際經濟學界乃至一直作為自由化推手的IMF也開始反思其原有立場。

有人估計中國將很快實現資本項目的全面可自由兌換，原因之一是認為這是推動人民幣納入特別提款權（SDR）貨幣籃子的需要。殊不知，一種貨幣納入與否的條件之一“可自由使用”與可自由兌換並非等價。更為重要的是，中國也不可能以資本項目貿然開放的“魯莽”換取人民幣納入SDR的“虛名”。

人民幣的國際化關繫到中國經濟的未來，也已成為金融領域的一項國策。加入SDR可望促進人民幣的國際化進程，尤其是作為國際儲備貨幣“資格”的提升。相應地，SDR也就成為中國近期經濟外交的一個重點。實際上，8月11日的“小匯改”一方面順應了市場的貶值要求，另一方面也是對IMF關於人民幣納入SDR技術問題的一個回應。然而，3%的“一次性”貶值幅度並未得到市場認可，卻意外地釋放了更多的貶值預期和力量。最終，人民幣納入SDR的“急進”能否“突圍”，幾個月後將見分曉。

撇開人民幣國際化這個問題不談，中國資本項目開放實際上已經達到了相當的程度，相關的自由化措施也一直處於推進過程中。目前，在資本項目的40項內容中，只有5項完全不可自由兌換，部分項目（如對外債務和國際證券投資）存在配額管理和額度控制，其他的已經實現了自由兌換。特別重要的是，國際直接投資在很大程度上已經實現了可自由兌換，貿易融資以及與貿易相關的對非居民債權已經採取了註冊制。

目前，人民幣資本項目可自由兌換的限制主要存在於證券投資領域，涉及通過合格境外機構投資者（QFII）和合格境內機構投資者（QDII）制度進行的投資者資質管理和投資額度控制。未來中國資本賬戶開放的核心問題是在證券投資方面，而這與中國資本市場發展和開放的總體規劃密切關聯。如果說前期開放的一個重要經驗在於直接投資優先、證券投資滯後，那麽未來的一個重要問題則是，如何區別對待各類金融市場和產品，設定合理的開放順序。

展望未來，一個審慎漸進的路線圖無疑是正確的方向，而時間表也不妨拉長些。具體而言，可先進行試點，成熟一項開放一項，並積極預警、及時調整。這就涉及對資本賬戶各項內容的細分：其一，從資本流動方向上看，包括流入和流出；其二，從市場主體看，包括機構和個人；其三，從涉及的資產類別看，涉及直接投資、證券投資、其他投資等，也涉及證券投資中債券（包括國債和公司債等）、股票和衍生產品等的區別等；其四，從市場結構看，包括發行市場（一級市場）和流通市場（二級市場）。按照規劃，個人對外投資可通過合格境內個人投資者（QDII2）先行試點。總體上，潛在風險、預期收益、監管能力、存量規模和增量預估等是開放次序的主要考慮因素，而風險考量是決定性的。

資本項目的進一步開放需要權衡利弊、審時度勢。特別重要的是，具體決策仍須秉承審慎規劃的態度和漸進改革的經驗 —— “穩”重於“快”，慢一點沒關系，“畢其功於一役”的想法是危險的。