中國資本外流到底有多大？
劉利剛 — 2015年10月02日8月11日人民幣匯改之後，人民幣貶值的預期升溫，加上目前中國經濟增長疲弱，境內外市場利差不斷下降，市場日益擔憂資本可能加速流出中國。中國外匯儲備8月份創紀錄大幅下降，更是強化了市場的這一擔憂。那麽，中國的資本外流到底有多大呢？
根據商業銀行結售匯和金融機構外匯占款的數據，8月份資本流出可能高達1140-1784億美元。筆者認為，這些數據僅反映了銀行體系內的外匯交易，並沒有把影響資本流動等因素計算進去，例如服務貿易逆差、FDI凈額、人民幣計價的貿易結算等。筆者嘗試估算上述因素對資本流動的影響，並採用“國際收支平衡”的方法，來為資本流出量作出一個更準確的分析。
對於一個國家而言，同一時期內外匯儲備變化、經常賬戶的變化和資本賬戶的變化，這三者之和應該為零（即ΔFX+ΔCA+ΔKA=0）。由於國家外管局數據顯示8月份中國外儲下降了939億美元，我們通過校準和計算經常賬戶和資本賬戶下的各項數據，便可以得出資本流出到底有多大。
中國的經常賬戶除了包括貨物貿易，還應該包括服務貿易。雖然中國每月錄得較大貨物貿易順差，但服務貿易卻持續出現逆差，而服務貿易逆差多來自出境旅游。過去一年的數據顯示，中國平均美元的貿易逆差約為150億美元。盡管8月份為出境旅游旺季，筆者仍使用150億美元來保守估算， 8月份經常賬戶順差可能為450億美元。其次，人民幣貿易結算近幾年增長迅猛，數據顯示，8月份以人民幣結算的跨境貿易達到進出口總量約三分之一。由於這類貿易不需要通過銀行進行外匯交易結算，經常賬戶順差因此可以再減少200億美元。第三，匯改後由於人民幣貶值壓力上升，外幣存款8月份進一步上升270億美元。但由於這些外匯仍然於金融體系，資本外流可能被高估了270億美元。此外，值得註意的是，隨著“一帶一路”加速，中國對外直接投資快速（ODI）增長可能帶來FDI凈流出， 8月份ODI達到135億美元，而中國獲得的外商直接投資只有87億元美元。因此，8月份FDI凈流出為48億美元。
通過上述計算和校準，筆者估算8月份的資本流出約為873億美元。雖然以國際收支平衡方法計算的資本流出低於一般市場的估算，但這一資本流出量仍然非常大。如果資本繼續以這樣的速度外流，中國3. 56萬億美元龐大的外匯儲備可能在40個月左右被耗盡。今年以來，中國政府已開始加強了資本管制，8/11匯改後央行也在努力重建政策的信用度以緩解人民幣貶值的預期，未來數月，中國的資本外流可能減緩。但是，筆者認為，境內外市場的利差、經濟增長前景、金融市場自由化和穩定才是終決定中國資本流向的重要因素，因此，隨著人民幣開始實施有管理地浮動，中國的企業和金融機構需要將匯率對沖和管理外匯風險提上議程。
對於中國政府而言，比應對資本外流更重要的，是提升貨幣和財政政策的有效性以及推進經濟結構改革。短期來看，如果中國進一步向境外機構投資者放開債券市場（不僅限於各國央行和主權財富基金），更多資金將可能流入中國。中期而言，隨著國有企業改革推進，更多企業在上海和香港上市，這也將吸引外國資金進入國內。筆者認為，加速推進資本賬戶開放和經濟結構改革，將使中國真正出現資本的雙向流動。這也將使有管理的浮動匯率制度有效運行，從而改變人民幣匯率預期的形成方式。
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