全球跨境資本流動：沖擊與挑戰

如今，不斷擴展的全球金融鏈接正日益顯著地影響政策。新西蘭儲備銀行行長惠勒（Graeme Wheeler）在會議致辭中指出，國際金融危機後亞太地區國家都經歷了尤其迅猛的金融資金流動增長。他強調，資本賬戶開放是強有力的改革措施，因為更大的跨境金融鏈接可以大幅提高資源配置的效率。與此同時，他也警告跨境資本流動對貨幣政策和金融穩定提出了挑戰。貨幣政策要面對的是匯率傳導渠道上存在的巨大不確定性；而全球金融市場狀況可能引致實際有效匯率出現不合理升值，會造成經濟體資源配置扭曲，因而抑制長期經濟潛力。惠勒還提醒，跨境金融鏈接也許會對金融穩定產生重要影響，國際投資者的羊群行為往往會導致國際資金流動放大金融沖擊。

國際結算銀行(BIS)一直以來匯總跨國銀行借貸和證券方面的相關數據，近幾年更是關註這些領域的研究。博里奧（Borio，2014）指出，跨境金融鏈接會導致國際金融體系放大金融失衡。在信貸繁榮時期，外部信貸的流入會引致經濟體擺脫國內信用，從而大大提高爆發金融危機的概率（Borio等人，2011）。與此同時，跨境美元貸款和美元債券增加，反映出美元對亞洲發展中國家的關鍵作用。美元的主導地位會致使美國的貨幣政策和杠桿周期傳遞到其他國家，因而影響到這些國家的金融環境（McCauley等人，2015）。

此外，跨境金融鏈接產生影響的渠道也在不斷演化。例如，在後金融危機時期，出現了融資渠道從國際銀行向全球債券市場的轉變，或稱全球流動性“第二階段”（Bruno and Shin，2015）。這種趨勢助推了許多亞洲國家國內銀行信貸的強勁擴張（Shin and Turner，2015）。另外，在追蹤企業風險時，監管者也應考慮離岸與在岸債券發行之間的轉移（Mizen等人，2012）。總體來說，來自新興市場的借款人和貸款人都在全球債券市場中扮演日益重要的角色，將長期利率更加緊密地聯系在了一起（Turner，2015）。

2014年10月23～24日，由新西蘭儲備銀行（RBNZ）和國際結算銀行亞洲和太平洋地區的代表機構共同主辦，在惠靈頓召開了有關跨境金融鏈接的研討會。本捲收集了會議上發表的論文。此研討會充分顯示了國際結算銀行一直以來對這些問題研究的高度重視。

跨境金融鏈接模式

研討會的兩篇論文描述了亞太地區跨境金融鏈接的模式和驅動力。綜合來看，它們試圖回答這一系列問題：為什麽亞洲受全球金融危機對的影響相對小？該地區的國際銀行業自危機之後有何發展？這個地區的金融系統的抗震性是增強還是減弱了？

克庫魯（Curcuru）、托馬斯（Thomas）和沃諾克（Warnock）在探討跨國投資組合的論文中指出亞洲新興市場受全球金融危機沖擊相對不大，主要得益於該地區有限的外部聯系。作者結合幾個數據庫資料，把新興亞洲跨境金融鏈接的結構與先進經濟體做了對比。分析重點聚焦於非流動性調整。這個概念涵蓋了資產價格、匯率變動以及其他統計調整產生的影響。亞洲新興經濟體2006～2011年的非流動性調整損失發估計約為6000億美元，相對於GDP規模甚小。如此有限的損失反映出亞洲對外投資相對小的規模，及相對小的收益率。投資上存在的顯著本土偏好亦表明，評估一個國家的整體投資組合風險時，考慮來自國內投資組合的風險也十分重要。

埃勒斯（Ehlers）和伍德里奇（Wooldridge）在關於外國銀行貸款的渠道及其決定因素的論文中主要關註亞太地區的國際銀行業務。國際銀行業可以包括國際銀行分支機構在東道國本地開展的業務，以及在東道國以外進行的跨國界的業務。借款國銀行業的發展狀態和脆弱性將會影響國外貸款的形式：外國銀行傾向於給銀行系統脆弱或欠發達的經濟體進行本地放貸；而在銀行系統穩定或發達的經濟體，跨境貸款較為常見。

埃勒斯和伍德里奇還關註了亞太地區金融鏈接的另一個特點：銀行活動的區域化。如今，亞太經濟體的債權人基礎比過去更加多元化。特別是，他們變得愈發依賴區域性銀行提供的資金。這種趨勢可能會提升該地區應對區域外債權國帶來的不利沖擊。然而，另一種風險又可能加大：該地區的跨境資金主要以美元計價，而這些美元資金可能沒有完全對沖貨幣風險。

外匯市場和匯率風險

兩篇會議論文分析了外匯市場和匯率方面的問題。萊維奇（Levich）和潘（Packer）的研究表明，亞太地區外匯市場的發展較其它地區迅速。國際結算銀行2013年發布的外匯及衍生品市場發展三年期調查報告顯示，發達國家和亞洲新興經濟體的貨幣交易量（尤其是人民幣），都遠高於全球平均水平的快速增長。亞洲區外匯市場所有產品的成交額（如即期和衍生品交易，在岸和離岸市場，等）均迅猛擴張。

CLS銀行等多種同步支付（PVP）系統已經顯著增強了外匯市場交易的制度保障，盡管這些市場的監管和報告要求相對寬松。另外，最近幾年外匯交易中的羊群行為已經不那麽明顯。區域外匯市場在2013年“縮減恐慌”時期的相對穩健反映了這些發展趨勢。在這期間中，亞太地區的貨幣總體來說遭受的貶值壓力比其他地區小，盡管匯率波動也有所增加。跟 2008～2009年相比，市場價格跟利率平價沒有明顯偏差，買賣報價價差也無巨大波動。而且相較於早些時期，套利交易的撤離也相對井然。

萊維奇和帕克提出兩項政策建議，以進一步強化亞太地區外匯市場的安全性和應變能力。首先，更多國家應為本國貨幣採用CLS或其他PVP系統。其次，須完善並定期公佈外匯市場交易活動的擁擠度指標 (crowdedness metrics)，以提示金融市場的脆弱性。

蒙羅（Munro）根據自己的早前研究，在“匯率、預期收益和風險：我們能從亞太貨幣中學到什麽？”（Exchange rates, expected returns and risk: what can we learn from Asia-Pacific currencies?）一文中分析了亞太貨幣的風險和收益。此論文提出了更精細的方法檢驗非拋補利率平價（UIP）理論。依照標準方法估算的UIP偏差通常非常顯著，可能是因為未能充分考慮到某些風險。特別在考慮進債券溢價以後，估算的匯率對預期收益變動的反應就十分接近於理論的預測。

蒙羅的分析有助於深入探討蒙代爾三元悖論（Mundellian trilemma）。研究結果指出，當把預期和風險納入分析，評估控制資本、利率和匯率之間的權衡是非常困難的。該論文的實證結果也表明，政策制定者並不必定局限於“角點”解決方案：通過匯率管理，亞洲各國進行貿易時可以減小對利率的控制，從而降低匯率波動。

地區金融市場溢出效應

舒、何、王、董的論文側重於比較美國和中國金融市場在亞太地區產生的影響。關於美國金融市場對全球市場的溢出效應有非常多文獻，另外不少研究文章也分析了中國在實體經濟中的全球影響。該論文首次嘗試系統性研究中國金融市場對亞太地區金融市場的溢出效應，並與美國相應的效應做了對比。實證分析表明，中國的股市和匯市走勢在該地區已頗具影響力。在正常的市場條件下，中國股市在該地區的影響接近於美國股市，盡管美國市場在緊張時期仍舊占據主導地位。人民幣的走勢是區域貨幣的重要驅動力之一。相比之下，中國債券市場則對該地區其他金融市場沒有影響。

資本流動及其有效性之應對政策

在會議最後發表的論文里，布魯諾（Bruno）、沈（Shim）和申（Shin）評估了亞太地區12個經濟體管理資本流動及宏觀審慎措施的有效性。此項研究用一個涵蓋這些措施數據庫的數據進行面板回歸分析，並借助控制全局和局部因素隔離出這些政策的影響。

他們發現政策的效果好壞參半。針對銀行業和債券市場的措施，似乎在全球金融危機之前減緩了這些項下的資本流動，但之後卻不能。同時，宏觀審慎措施對跨境貸款、銀行信貸和信貸總量影響也不太大。

該論文對資本控制文獻的一個主要貢獻在於，它關註了政策的溢出效應，即政策對非目標行業和市場產生的影響。實際上，有證據表明政策存在顯著的溢出效應：針對銀行業的措施與國際債券發行量的增加有關，而針對債券市場的措施與跨境銀行貸款的增加有關。這一發現對政策的重要警示是，在監管者在斟酌宏觀審慎措施時，需要一並考慮政策的溢出效應。

全球流動性

海倫·雷伊（Helene Rey）的主題演講闡釋了大規模資本流動如何影響貨幣政策的國際傳導。近年來，有幾個趨勢是有目共睹：大規模的全球信貸增長；協同性增強的資本流動；風險資產價格的全球性周期。雷伊的演講根據她與合作者完成的一系列研究來解釋這些現象。

雷伊建立一個理論模型來展示金融中介和杠桿作用在全球金融狀況傳遞中扮演的角色。與布魯諾和申（Bruno and Shin，2014）主要關註全球銀行的分析相比，雷伊的模型包括了銀行和資產管理者在內的多類金融中介機構。全球金融市場的風險資產價格被證明是依賴於一個全球性因素。這個全球性因素是實際波動性和隨時間變化的綜合風險偏好的一個函數。而這個總綜合風險偏好取決於各類投資者的風險偏好和他們的杠桿。

雷伊用實證評估了中心國家（美國）的貨幣政策對全球信貸條件和跨國銀行的風險偏好產生的影響。運用動態因子模型提取的一個全球性因素可以解釋相當大一部分全球風險資產收益的波動。基於大型貝葉斯VAR模型的更深層分析顯示，美國的貨幣政策是本國和其它國家信貸增長的重要驅動力之一，尤其影響了歐洲銀行的跨境信貸流動和杠桿。因此，即便是在匯率靈活的國家，美國的貨幣政策也可以影響它們的國內金融環境。

雷伊總結到，主要的中央銀行驅動了全球流動性周期；對於受周期影響的經濟體，其政策困境從“三難”變成為自由資本流動與獨立貨幣政策之間的“兩難”選擇。在這樣的情形下，宏觀審慎政策可以幫助增強貨幣政策的獨立性。