舊經濟指標難釋中國增長全貌

更廣泛地講，工業產出增速已從直至去年還經常錄得的兩位數放緩至5.6%。

但一些分析師認為，這種對中國“舊經濟”的關註越來越只能讓人們看清一半現實。

“人們過於看重一些舊指標，如工業產出、鋼鐵產量等。更值得看的是（鐵路）客運相對貨運的增長、在線銷售的增長、電影票房收入的增長，”法國巴黎投資管理公司(BNP Paribas Investment Partners, BNPP IP)大中華區高級經濟學家羅念慈(Chi Lo)說，“傳統宏觀指標反映的現實是扭曲的。”

規模580億美元的鄧普頓全球債券基金(Templeton Global Bond Fund)的經理哈森施塔布對此表示贊同。“中國經濟正在進行再平衡，”他說，“一些傳統的經濟增長引擎——製造業、房地產及地方政府支出——已經停滯或萎縮。”

中國部分工業部門遭遇了嚴重的產能過剩，正在收縮。

“然而，這些部門只是中國經濟——舊經濟——的一部分。中國的服務業一直在迅速擴張，推動工資上漲並支撐消費。”

BNPP IP的數據顯示，當前，鐵路貨運量正在以超過15%的年率收縮。然而，如圖一所示，客運量正在以幾乎相同的速度增長。

此外，在線銷售收入正在以每年超過50%的速度增長，而電影票房收入增速達到了40%以上。

BNPP IP全球股票業務主管西蒙•羅伯茨(Simon Roberts)說：“沒有充分證據證明中國陷入了危機。只是某些假設中國會繼續以過去的速度增長的行業出現了危機。”

這家法國投資管理公司的信心主要來自中國就業數據：盡管官方數據顯示，過去五年中國經濟增速已從12%放緩到6.9%，但就業保持強勁。

此外，如圖二所示，在整體就業數據中，第一產業（包括農業、礦業之類的部門）就業人數已大幅下降，而直至2004年該產業還占了幾乎一半的勞動力。

大量勞動者已轉移至第二產業（包括製造業、建築業）以及更能說明問題的第三產業，即服務業。

哈森施塔布說：“不斷增長的服務業正在吸收從傳統重工業和製造業分流出的勞動力。隨著整體勞動力增長放緩，服務業的擴大足以維持充分就業。”

從圖三中可以看出，中國的服務業增長尤其迅速。從1980年僅占經濟的20%多一點開始，服務業如今已占據顯著擴大的中國經濟的半壁江山。2013年，服務業已超過第二產業（占中國國內生產總值(GDP)的比例正在下降）成為GDP的最大組成部分。

BNPP IP大中華區股票業務主管莫勒(Caroline Yu Maurer)說：“服務業占總體就業的41%，而且還在上升，卻貢獻了2014年GDP增長的63%。”

“雖然工業統計數據不好看，但是（例如）中國航空旅客數量卻以每年10%的速度增長。”

莫勒認為，這種增長的分化在中國內地股市有明顯體現：與中國舊經濟相關的股票現在的價格與2013年初比幾乎沒有變化，而與新經濟相關的股票（包括中國公司在美上市的美國存托憑證）的價格幾乎翻了一番。

正如圖四所示，BNPP IP狹義定義下的新經濟（僅包括科技、醫療、新能源及環保設備）股票自2013年1月以來已上漲2.5倍。

對中國內地A股市場的投資者而言，這些趨勢的任何延續都將變得越來越有價值。指數提供商MSCI明晟近日決定，將一些中資公司的美國存托憑證納入MSCI明晟中國指數之中，這意味著新經濟在該指數中的權重可能將從26%上升至40%左右。

哈森施塔布預測，2016年中國的經濟增長率將接近目前6.9%的官方增長數據。羅念慈基本同意這一說法，盡管他表示“在總量上，中國的新（經濟）部門還沒有強大到足以彌補舊部門，因此中國將不得不保持寬松的（貨幣和財政）政策”。

然而，並非每個人都確信這一點。投資咨詢機構Ecstrat的約翰-保羅•史密斯(John-Paul Smith)認可服務業增長是中國城市化進程的自然結果。

但他依然懷疑官方數據。據官方數據，醫療、教育、專業服務和信息產業等“其他”活動占GDP的20%，金融中介活動則占8.5%。

“即使中國經濟的其他領域一直處於困境，這些數據的增長也一直十分強勁，而美國對應的數據分別是24.5%和7.2%，考慮到美國經濟要發達得多，坦白說這看起來很荒謬，”史密斯說。

此外，他認為中國的消費者，乃至中國的服務業，都是依靠註入中國經濟中、越來越大的杠桿人為支撐起來的。而且，服務業和製造業的命運是相互關聯的。

“工業部門的硬著陸不僅會影響那些存在破產風險的企業，還會影響政府和金融機構的雇員，因為政府和金融機構與那些最脆弱的工業緊密相連，”他說。

“對服務業可能造成的影響，還會使製造業的問題帶來的傷痛從東北等重工業地區蔓延到一二線城市，近年來後者的消費者支出一直在強勁增長。”

換句話說，如果製造業“碰壁，認為消費者支出不會受到重大沖擊絕對是異想天開”。

一些人把中國減少對製造業依賴的再平衡過程和英國在上世紀80年代初期的經歷相比。然而，史密斯認為這種比較是“沒有意義的”，因為北京方面正在支撐虧損的工業企業，鼓勵它們出口過剩產能，而不是像英國那樣讓這些企業破產。

他認為，除非必要的縮減通過一輪破產或者時間更長的消耗過程實現，否則不可能判斷中國經濟其他部門的真實情況。

史密斯擔心，當這種情況發生的時候，會帶來“重大影響”。他相信，在接下來幾年裡，中國有很高的幾率經歷“驟停”，經濟增長會降至零。