中國應對高杠桿：一場剛剛開始的戰爭

2008年國際金融危機爆發這些年，全球杠桿總量非但沒有減少，反而大幅上升，從2007年起飆升57萬億美元至2014年的近200萬億美元，以債務與GDP比率衡量的總杠桿率增加17個百分點，達到約290%。

為應對全球危機帶來的影響、維持經濟增長，中國政府在2008年推出“4萬億”元人民幣的一攬子刺激措施。自此，政府、企業和家庭紛紛舉債，將中國債務總量從2007年的7.4萬億元推升近三倍，達到2014年的28萬億元左右。同期，債務/GDP之比從158%躍升至282%。如果刨除金融機構借貸，則債務與GDP比率從134%升至217%。雖然中國人均GDP僅是美國的20%，但債務總水平已經與美國並駕齊驅。

中國居高不下且仍在持續上升的債務，使投資者對中國經濟發展前景及市場表示憂慮。很多國際投資人認為超高的債務會拖慢中國經濟增長速度，甚至會有可能迫使中國政府大幅貶值人民幣，以維持經濟增長。境外上市的中國股票因此而相對於全球發達及新興市場出現大幅折價，無論市盈率還是市凈率都是如此，甚至低於金融危機期間的低谷。

中國中央及地方政府、企業以及家庭在危機之後的杠桿水平都有所上升。政府債務占GDP的比例從2007年的42%上升至2014年的55%左右，家庭負債率從20%升至約38%。非金融企業的債務與GDP之比更是從72%扶搖直上至125%，成為中國債務快速上升的主要推手，並且為全球最高。金融機構的杠桿率也從24%上升至65%，但是由於金融行業是借貸的主要渠道，因此我們把重點放在實體經濟部門，即政府、非金融企業以及家庭。據咨詢公司麥肯錫(McKinsey)統計，截至2014年第二季度，這三者的債務合計占到GDP的220%左右。

我們認為中國債務風險短期內可控，不會給整個經濟帶來系統性風險。原因包括以下幾個方面。

首先，中國擁有3.5萬億美元的外匯儲備，為世界最高，而且仍是主要凈債權國。由於大宗商品價格大幅下跌等原因，中國每月的貿易順差仍達600億美元左右。作為債權國並持續維持較高貿易順差，在關鍵時刻中國不存在外部催還借款的壓力。

其次，中國債務絕大部分由國內投資者持有，因此不會出現外資突然撤資導致貨幣急劇貶值的情況。這使決策者有足夠的空間來支持經濟增長、避免系統性風險。中國的實體經濟債務與GDP之比約為200%，僅是日本400%的一半，低於希臘和西班牙的300%，也低於美國和韓國的230%。

第三，政府在海內外上市公司中仍持有超過50%的股份，當前這些股份市值高達5萬億美元，約相當於GDP的一半。此外，中央和地方政府在大型非上市公司中亦有控制權。政府持有大量企業的股份在全球主要經濟體中是一個明顯的特例。這些特殊情況使中國政府有更多的資源應付債務問題。

未來幾年中國的整體債務水平可能還會上升。不同部門間持有債務的結構尚有優化空間。中國家庭債務與GDP之比為38%，遠低於美國、韓國等發達經濟體的80%，甚至低於像馬來西亞和泰國等發展中國家約76%的水平。因此，我們認為家庭杠桿率仍有上升空間。中國政府債務（包括中央與地方政府）與GDP之比約為55%，比例相對較低，也有上升的空間。

鑒於債台高築通常會拖累整體經濟增長，威脅金融穩定，因此中國非常需要穩定債務水平，並推行疏導，控制風險的實質性改革，特別在政府和企業層面。

一方面，中國政府應通過採取審慎的宏觀法規，以及推出更透明、更有效率的債務重組方案來解決高杠桿問題。中央政府已要求地方政府徹底披露通過地方政府融資平臺、債券發行、非正式融資管道（例如信托等）累積的債務，並給予他們債務置換額度。此外，未來進一步的債券發行還需獲得中央和地方政府批準，發行額度上限則與地方政府收入掛鉤。

另一方面，企業債務比率之高在全球排名前列，尤其是其中大部分的負債來自於國有企業，使問題更加復雜。我們認為這是中國經濟民營化及市場化未完成的歷史遺留問題。我們的研究表明，上市企業中，國企的平均債務水平比私營企業的負債率高出10%。鑒於社會上普遍的私營企業借款難的情況，可以想象，非上市國有企業的負債率更加高。國家持股加強了企業對償債能力的隱形保障，但卻造成道德風險，導致國企的債務問題日益嚴重，並推高中國企業總體的負債水平。中國必須進行更加徹底的市場化和民營化，從根本上防止道德風險，讓企業杠桿下降至可持續的水平。政府應堅決支持資不抵債的企業宣佈破產，並拒絕兜底。債務持有者只有經歷了債權遭受損失的慘痛記憶，才會對借款人的償債能力進行更加審慎的風險評估，對風險理性定價。雖然這會給整個系統帶來一些短暫的痛苦，但無疑有助於逐步化解信貸風險，建立一個長期健康的借貸市場。

中國應對高杠桿問題，是一場剛剛開始的戰爭，決策層應及早採取果斷措施，避免問題變得不可控而將來不得不付出更大的代價。