銀行仍是全球經濟鏈條的薄弱環節

如果從更長期看，歐洲銀行股的慘淡表現會越發明顯。銀行股未能從2007-09年金融危機時的巨大跌幅中恢復。2015年2月15日，標普500指數比2007年7月2日高23%，但是美國銀行股指數仍比那時低51%；富時Eurofirst指數比2007年時的水平低21%，反映出歐洲糟糕的復蘇情況，但是其銀行股指數比那時低71%。對歐洲而言，銀行股再下跌40%就回到2009年的谷底了。

那麽怎樣解釋眼下的情況？簡短的回答總是一樣的：誰知道呢？市場先生受制於巨大的情緒波動。不過，有一個重要的考慮因素（特別是在美國股市）是，經周期因素調整後的“席勒市盈率”(Robert Shiller’s price-earnings ratio，又稱Shiller P/E)，只有在1929年和2000年股市泡沫達到巔峰時，才大幅高於現在的水平。投資者或許只是意識到了銀行股的下行風險大於上行的可能性。

看似合理的擔憂也可能引發這樣的認識。這類擔憂從不缺乏。人們可能會擔心美國經濟放緩，後者部分由美元走強、企業利潤減少以及美聯儲錯誤地承諾收緊銀根造成。人們可能擔心大宗商品價格暴跌——對大宗商品出口國造成經濟和財政壓力、對大宗商品生產國造成金融壓力——帶來的短期傷害。人們可能擔心主權財富基金不得不變賣資產以向財政吃緊的政府（特別是石油出口國）提供資金。人們可能擔心中國經濟大幅放緩以及中國政府的政策不起作用。人們可能擔心歐元區爆發新危機。人們可能擔心地緣政治風險，其中包括俄羅斯和北約(Nato)爆發戰爭的威脅、歐盟解體以及下一任美國總統將會是強硬的民粹主義者的可能。

更重要的是，慢性需求缺乏綜合徵正在惡化，中國經濟放緩可謂雪上加霜。可以認為不太可能發生金融危機，但之前市場中的欣喜情緒已經消失。一種可能的回答是，對中國的欣喜之情已經結束。然而，更好的答案是高收入經濟體尚未從金融危機以及隨後的歐元區危機中恢復過來，正如超低利率所表明的那樣。

這一系列的擔憂——特別是眼下的通縮壓力——向銀行的困境投射了一道強光。銀行在經濟的基礎上有很高的杠桿。如果經濟病了，銀行可能會病得更重。更糟糕的是，銀行病得越重，經濟也會病得越重。如今，對銀行的擔憂不僅表現在它們的股價上，還極大地表現在應急可轉債(contingent convertible bonds)的價格上。這些債券都是混合型證券：行情好時是債券，但是當銀行的普通權益相對於銀行資產負債表過小時，可以轉化為權益。許多銀行應急可轉債的價格崩盤，既可以被視為它們在發揮作用、轉化為權益的證據，也可能預示著死亡漩渦的開始，在這樣的漩渦里，壓力信號在更大範圍上使脆弱的銀行資金枯竭（見圖表）。

在所有被大肆吹噓的再監管措施落實後，銀行為什麽還會如此脆弱呢？其中一個答案是，它們仍然高度杠桿化。如果人們忽視風險權重這種消失把戲，很多大型銀行真正的杠桿仍然高於20比1。另一個答案是，銀行幾乎對一切資產都存在敞口。糟糕的市場環境破壞了銀行經紀和財富管理業務的收益。

通縮風險增加了存款準備金實行負利率的可能性。這對銀行的影響尚不確定，但是同樣令人擔憂。至少同樣重要的是，隨著較長期債券收益率驟降（見圖表），收益率曲線趨平。平坦的收益率曲線不利於銀行盈利，因為銀行的業務是短借長貸。大宗商品價格下滑也引發了市場對借款人償債能力的擔憂。更重要的問題是對困境中銀行的處置新規。新規讓債權人面臨強制轉股的威脅。對於股東來說，這將意味著股權稀釋。對於債權人來說，這可能意味著意料之外的損失。

全球經濟並不一定會陷入危機，它可能只是在走向放緩——但是風險無處不在。此外，這類風險一定會影響銀行，特別是歐洲的銀行——歐洲經濟非常依賴銀行。然後，被削弱的銀行會損害經濟。

政策制定者必須對這些下行風險保持警惕，盡一切可能避免雪上加霜。有一點仍很明確：銀行仍然是全球經濟鏈條中的薄弱環節。人們擔心這些高杠桿、極為復雜而且不透明的龐然大物的健康。他們的擔憂無疑是正確的。