負利率理論與實踐：對症下藥還是央行崇拜？

隨著日本央行於今年1月29日宣佈啟動負利率，到目前為止全球已有五個經濟體實行負利率，包括歐元區、日本、瑞士、丹麥、瑞典。瑞士、丹麥和瑞典是小型經濟體，影響相對有限，而歐元區和日本的負利率則對國際金融市場和全球經濟具有不可忽視的影響。一時間，負利率成為輿論關註的熱點話題。可以預見的是，有關負利率的話題在未來一段時期將持續成為政策制定者和金融市場投資者討論的焦點——日本的負利率可能僅僅是一個開始；而根據歐央行行長德拉吉的講話，歐央行在未來幾個月很可能會在當前-0.3%的基礎上進一步降低負利率水平。

什麽是負利率？

在正式展開本文的分析之前，有必要首先說明一點：本文中所討論的負利率特指名義利率為負。根據費雪方程，實際利率=名義利率-通貨膨脹率。由於通貨膨脹率常常會大於名義利率，實際利率為負的情況並不鮮見，茲不贅述。事實上，在通脹較高的時期，中國的一年期存款實際利率就經常為負值。

利息的本質是資金的使用價格。債權人之所以要向債務人收取利息，一方面是因為使用資金具有機會成本，另一方面是因為未來具有不確定性。在正常情況下，資金成本大於零，不確定性也是存在無疑的，因而利率一般情況下都是正數。試想，如果小王今天向小李借出1000元，一年後小李只須還回900元，那麽小王還願意把錢借出嗎？他可能寧願選擇把這1000元藏在自家床底，這樣至少能夠保證一年之後還有1000元。同樣的道理，一般情況下，小王恐怕也難以同意以負的利率將這1000元存放在銀行。這就是經濟學中所謂的“零利率下限”的邏輯背景——由於人們總可以選擇持有現金，所以存在零利率下限。

當然，這並不是絕對的。如果小王生活在一個治安極其混亂的社區、現金的保存非常困難、丟失或被偷搶的概率非常之高，而自己又沒有其他好的投資機會，那麽小王很可能願意將這1000元借給小李或是存在放在銀行，即便一年之後只能收回900元。少去的那100元權當交給小李或銀行作為保管費。

換句話說，居民和企業持有現金是有成本的，如儲存保管成本、損毀或遺失的風險、大額現金交易的運輸成本等等。對於企業而言尤其如此。在投資機會極度缺乏的情況下，居民或企業與其承擔這些成本，還不如接受負利率將現金存放在銀行。從另外一個角度也可以理解為居民和企業將保管和運輸外包給商業銀行，負利率便是為外包服務支付的費用。事實上，這一外包費用始終是存在的，只不過在經濟景氣、投資機會旺盛的情況下，被正利率抵消了。

上述小王借錢給小李的利率是最簡單的利率。在復雜的現代經濟中，有成百上千種的利率，例如居民存款利率、企業貸款利率、國債利率、企業債利率、銀行間拆借利率、商業銀行在中央銀行存放存款準備金的利率，等等。盡管名稱和交易雙方五花八門，但其本質與小王借錢給小李的利率是類似的。例如本文開頭日本央行實行的負利率，這里的債權人是商業銀行，債務人是日本央行；既然利率為負，商業銀行同理也會缺乏激勵將錢存在日本央行。

實現負利率的四種方法

可見，要實現負利率關鍵在於突破零利率下限，而突破零利率下限唯一的辦法就是增加持有現金的成本。通過對既有文獻梳理可以發現，大致有如下四種突破零利率下限的方法：

第一種方法是對持有現金徵稅。十九世紀的德國經濟學家西爾沃·格塞爾較早地提出了通過對現金徵稅來實現負利率的思想，後來歐文·費雪和凱恩斯等人也研究過類似的方法。由於現金是不記名的、而且經常倒手，因而對現金徵稅面臨的最大的難題在於如何記錄和識別某張現金是否交過稅、在什麽時間交的。格塞爾當年提出的辦法是在現金上加蓋印章，但這樣的做法在商品交易繁雜的現代經濟中顯然難以行得通。

第二種方法則要巧妙得多，由格裡高利·曼昆在2009年提出。更準確的說是由哈佛大學的一名研究生在學術研討會上提出，曼昆教授後來在一篇文章中將此公之於眾。基本的原理是：中央銀行事先做出聲明，將在未來的某一時刻（比如一年後的今天）隨機抽取一個數字。比如說抽中了數字“5”，那麽所有編號尾號為“5”的現金在那天之後將失去價值。這種做法巧妙地增加了持有現金的成本，使得突破零利率下限成為可能。事實上，如果這樣做，那麽只要存款利率不低於-10%，儲戶都是可以接受的。但這種做法在收入分配上會產生不公平，而且在輿論上一定不會受到大眾歡迎，甚至聽上去有點像兒戲——貨幣政策、茲事體大，怎麽能由抽簽來決定？

其實，類似的方法還有很多，例如強制用新貨幣兌換舊貨幣。強制貨幣兌換理論上也能起到突破零利率下限的效果，使得負利率成為可能。

第三種方法是廢除現金，而全部採用賬戶交易。負利率之所以不可行的關鍵障礙在於現金可以作為其他金融資產的替代，而現金的名義利率為零。如果廢除了現金，那麽這一障礙就不存在了。在目前現實下，大量的零售交易仍然採用現金支付，完全廢除現金會帶來較大的社會成本，尚不可行。但隨著支付體系的進化，在發達國家以及中國的一線城市，賬戶交易正已經越來越普及，現金交易的占比已經大幅下降。這是長期趨勢。有朝一日，數字貨幣取代紙幣之後，零利率下限也就自然而然地被突破了。事實上，針對銀行卡徵收的手續費，已經可以理解為變相的負利率了。另外，廢除現金還能起到限制腐敗、遏制非法地下交易活動的作用。

第四種方法是將貨幣的計價尺度功能與交易媒介功能脫鉤。這種做法最早由羅伯特·艾斯勒在1932年提出。設想一個經濟中，計價尺度是抽象的貨幣單位X，所有的價格、合約均以X為單位標記，但流通貨幣是紙幣Y，交易雙方按照X與紙幣Y的匯率折算後支付紙幣Y，那麽零利率下限就不復存在了——由於存款或其他金融資產也是以X計價的，而居民只能持有紙幣Y。

一個並不嚴格的例子是明清時期的中國：白銀是計價單位，但流通中則廣泛使用銅錢。某人今年在錢莊存入1兩白銀相對應的銅錢，比如說100枚，盡管明年到期後取出的銅錢一定多於100枚，但取出的銅錢對應的白銀則可能少於1兩。換句話說，銅錢的零利率下限仍然存在，但白銀的零利率下限則被突破了。當然，這個例子並不嚴謹，因為在明清時期，白銀交易並未被禁止，而且人們可以選擇儲存白銀。更為接近的例子是，在高通脹國家常常出現的以美元標價、而用本幣交易的現象。如果該國禁止美元交易且不允許人們持有和存儲美元，那麽盡管本幣仍存在零利率下限，但以美元標價的經濟系統中負利率成為可能，人們更有激勵及早消費。顯然，這種做法在現實中容易引起混亂，可行性低。

當前幾國央行的負利率實踐

綜合起來看，盡管在理論上存在上述四種突破零利率下限的方法，但這些方法當前經濟環境中都難以付諸實踐。可見，實踐負利率是很困難的。可是歐元區、日本等五國央行不是已經實行負利率了嗎？這就有必要區分幾組概念：幾國央行所謂的負利率僅僅指的是商業銀行在中央銀行存款準備金的利率為負，並不是居民和企業直接面對的利率。

對於中央銀行而言，負利率的理論基礎頗為堅實——2008年金融危機爆發之後，美聯儲系統經濟學家的測算顯示，按照泰勒規則，如果不考慮零利率下限的話，那麽美國的名義政策利率應降至-5%甚至-7.5%。結合危機對歐洲和日本經濟的沖擊程度，泰勒規則下歐元區和日本名義政策利率應比這一測算結果更低。但負利率在實踐中的可行性問題仍是問題：中央銀行當然可以將存款準備金利率設定為負值，但這並不是逆周期貨幣政策含義下“負利率”的應有之意。

中央銀行之所以降低利率進而實行負利率，想要達到的目的是刺激總需求、提振通脹。普遍的負利率當然能起到這些效果，盡管也會產生其他副作用。但問題在於，存款準備金利率為負並不必然降低居民和企業所面對的利率。負利率政策的有效性主要依賴於三個機制：一是鼓勵銀行放貸和企業投資，二是刺激居民消費，三是減輕負債者的債務負擔。目前五家央行所謂的負利率只是商業銀行在中央銀行存款的利率為負，如果其不能傳到至居民和企業，那麽上述三個機制就難以發揮作用。所以關鍵的關鍵在於負利率政策能否迫使商業銀行增加對企業的放貸。答案尚有待觀察，但回顧之前歐央行和日本央行量化寬松的效果，似乎不容樂觀。

幾國央行熱衷於負利率還有一個重要但卻不便明說的原因，即希望通過匯率貶值來增強貿易部門的國際競爭力。遺憾的是，這一渠道似乎也未能行通——1月29日，日本央行宣佈負利率決定之後，但在接下來的兩周時間里日元反而持續走強，對美元升值了6.5%。這表明，金融市場對於其他經濟體的擔憂勝過對日本負利率的擔憂，日元在一定程度上仍具有避險貨幣的性質。“負利率-本幣貶值-促進出口”這一機制是否成立不僅取決於日本央行的貨幣政策，還取決於其他國家的貨幣政策。在其它條件不變的情況下，匯率戰是零和博弈；如果考慮到引發的貿易摩擦和金融市場震盪，往往還會造成“雙輸”。

況且，即便負利率確實帶來日元有效匯率的貶值，其對於出口的促進作用在很大程度上還取決於出口產品的計價貨幣種類。哈佛大學經濟學教授Gita Gopinath的研究表明，歐元區和日本出口產品中都有很大一部分是用美元計價的，因而本幣貶值對於出口的促進作用有限。對於歐元區而言，由於大量的貿易發生在成員國之間，貿易渠道的有效性就更弱了。

似乎唯一有效的一個渠道是：日元貶值的確能通過進口渠道提振物價。例如，大宗商品進口多以美元計價，如果日元對美元貶值，那麽這些進口產品的本幣價格就會提高，從而弱化國際大宗商品價格下跌對日本國內通脹的下行壓力。但這只是技術性的，無法從根本上提振總需求。

無效但又停不下來

幾國央行實行負利率源於一個經濟信條，即降低利率能夠刺激消費和投資。這一信條是貨幣政策的理論基礎，多數中央銀行家們對此深信不疑，於是在危機之後紛紛採取了寬松貨幣政策。

負利率的宏觀背景是過去三十多年以來不斷下降的利率水平。1980年以來，全球範圍內的利率中樞不斷下降。美國聯邦基金利率由1980年代初的15%以上下降到2000年前後的2%，十年期無風險實際利率1980年代至今也下降了超過400個基點。在低利率環境下，2008年金融危機之後，幾大央行先是降低利率；但很快就觸碰到了零利率下限，於是轉向量化寬松（QE）；當量化寬松空間不大之後，又開始嘗試負利率。

事實上，在當前的經濟環境下，日本和歐元區繼續降低利率對於刺激消費和投資的邊際效果極為有限，如果不是完全無效的話。企業部門負債率居高不下，且缺乏投資機會、融資需求不足，繼續降低利率難以激勵企業增加投資。況且，在經濟低迷、投資回報前景不確定的情況下，商業銀行真的願意降低貸款利率、承接風險嗎？消費從根本上取決於居民收入，如果勞動力市場未有明顯改善，那麽降低利率對於消費的鼓勵作用也是微乎其微的。

更嚴峻的問題在於，如果負利率不能促使商業銀行增加對企業部門的放貸，那麽商業銀行的利潤將被擠壓，成為負利率政策的犧牲品。

剋服央行崇拜，耐心對症下藥

在很大程度上，對負利率的熱衷源於“央行崇拜”——金融市場和輿論對中央銀行投入了過高的關註以及部分不切實際的期望。這一現象從“央媽”的戲稱中可見一斑。考慮到中央銀行在現代經濟中的重要地位，受到高度關註無可厚非，但中央銀行絕不應因為金融市場的關註崇拜而失去耐心、過度作為。

宏觀經濟理論特別強調保持中央銀行的獨立性，極力避免貨幣政策被選舉周期和民選政府的短期激勵綁架。同樣，貨幣政策也不應當被金融市場所綁架。但“央行崇拜”的蔓延正在讓現實走向反面：一方面，德拉吉自己也承認，在當前的全球經濟環境下，貨幣政策可能是無效的；另一方面又聲稱將“採取一切工具”。

貨幣政策的效果與經濟結構密切相關。以量化寬松為例，危機之後美國、歐元區和日本都採取了大規模的量化寬松操作，但效果卻大相徑庭。美國實行量化寬松具有明晰的政策邏輯，根據伯南克的表述：通過量化寬松降低長端利率，從而激勵投資者從高等級債券市場轉向權益和房地產市場，提升後者的資產價格進而增加居民財富和消費、提振經濟。從事後來看，伯南克的這一策略是奏效的。在量化寬松政策的作用下，美國的股票價格和房價都出現了較大幅度的上升，居民財富增加，而且通過財富效應刺激了消費，並最終使得失業率降到了5%以下。

然而，類似的邏輯對歐洲央行和日本央行卻並不適用——盡管量化寬松也導致了股價上升，但因為人口結構和資產結構的差異，財富效應不顯著，無法傳導至提高消費、通脹和就業。

歐洲和日本的經濟萎靡具有根深蒂固的結構性原因，概言之有三：其一創新活力缺乏，其二要素市場固化低效，其三收入不平等。這些結構性問題是導致需求不足的根源。應當說，寬松貨幣政策對於防止全球經濟陷入嚴重衰退起到了積極作用，有力地避免了重蹈20世紀“大蕭條”的覆轍。但貨幣政策不是萬能藥，它能在一定程度上避免金融機構和非金融企業的資產負債表過度惡化、緩解債務-通縮惡性循環，但無法從根本上解決實體經濟中存在的結構性問題。

換句話說，寬松貨幣政策好似為經濟打“麻藥”，麻藥能夠避免陣痛、為治病爭取時間，但麻藥本身不能治病。經濟的穩健復蘇還得依靠創新與改革，需要耐心地調整，單靠貨幣政策是不可能根治的。歐洲和日本需要做的是通過改革對症下藥，而非一味地求助於邊際效果迅速遞減的貨幣政策。

上述都是規範的（Normative）討論，最後，市場參與者以及中國的政策制定者，更有意義的或許是實證的（Positive）預判：盡管改革創新是治本之策，盡管財政政策更有效，但改革面臨重重困難、政治成本過高，日本和歐元區外圍經濟體的財政政策空間也受限；展望未來，盡管貨幣政策有效性存疑，但在決策上卻是最容易的。負利率政策大概率將持續，甚至加深。