中國降準能否引領G20？

在G20財政和央行行長會議剛剛閉幕後的首個工作日，中國央行就率先啟動寬松貨幣政策，宣佈自2016年3月1日起，普遍下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。在筆者看來，央行此舉是有意引領G20協力刺激經濟，也是作為東道主對G20聲明的回應。但是中國持續推行寬松的貨幣政策應對經濟下滑還是不夠的，不僅需要國內財政政策的進一步放鬆以及供給側結構性改革，還需要其它主要國家，尤其是美國也維持寬松的貨幣和財政政策。

而此舉恰好選在G20會議緩釋人民幣貶值壓力之後，以及中國兩會召開之前，表明中國決策層希望穩增長措施加碼為兩會期間的＂十三五＂改革措施落地鋪路；同時，作為G20東道主，央行降準打出了‎G20會議後全球央行寬松政策的第一槍，已在表態G20成果，即今年全球央行將以適度寬松的貨幣環境防止金融動盪。

對人民銀行而言，降準一直是貨幣政策放鬆的一個最主要的常規工具。近期外匯占款的持續下降，以及國內經濟走低，工業生產品價格持續47個月通縮，央行降準的壓力在春節前便一直存在。然而，歲末年初，人民幣存在大幅貶值壓力，這使得中國央行對待常規寬松貨幣政策不得不採取頗為謹慎的態度。直至G20財長和央行行長會後，各國提出提振全球增長，避免競爭性貶值的共識，中國也承諾人民幣不具備大幅貶值的基礎，人民幣貶值壓力有所緩釋，結合當前資本外流渠道有所收窄，央行才再度開啟常規寬松貨幣政策。

與此同時，人民銀行G20會後開啟全球央行寬松第一槍，也有作為G20東道主，率先表態在全球經濟下行風險加大的情況下，各國貨幣政策仍將支持經濟活動，助力結構性改革的作用。

當然，僅有貨幣政策寬松仍然不夠，考慮到當前貨幣政策邊際效用遞減，財政政策對經濟增長更為關鍵，筆者認為，今年財政政策有必要在去產能人員安置、提高赤字率、增發國債等方面做出更多安排。特別是，考慮到審計署在12月審計發現的鐵路水利等重大項目部分進展緩慢，後期確保提高開工率與資金落地，以助力穩增長確有必要。

就全球匯率市場方面，盡管G20會議提出“就外匯市場密切討論溝通”確有必要，但並未達成更進一步的操作共識，令人遺憾。而這部分失望落空也被解讀為影響G20後首個交易日，A股市場大跌的部分原因。對此，筆者早前文章《中國如何主導“新廣場協定”？》討論了引導弱勢美元的可能性，但筆者發現，當前市場對“新廣場協議”的內容解讀上仍存在較多誤解，甚至是相反的解讀，如不少觀點認為“新廣場協議”意味著人民幣會向1985年廣場協議中日元一樣作為強勢貨幣。而在筆者看來則完全相反，“新廣場協議”並非人民幣走強，而是勸阻美聯儲過激的加息計劃，從而引導美元走弱，進而人民幣跟隨美元適度對其它貨幣貶值，緩釋人民幣前期對非美元貨幣過度升值的壓力。‎

可以看到，相比於1985年廣場協議後，日本、德國有貨幣升值的需求。而現在從人民幣角度來看，人民幣長期以來以美元為錨，CFETS指數公佈以後，雖然更多的參考了一籃子貨幣，但是美元仍是權重最大的貨幣。美元走弱之下，人民幣亦可順勢貶值，而絕非作為強勢貨幣的標的。

從上述角度而言，可能的＂新廣場協議＂很難找到一個強勢貨幣，但考慮到前期美元升值過多，今後日元兌美元升值至100－110左右，歐元兌美元‎升值1.2－1.3，是考慮減少金融動盪與前期美元升值過度而綜合做出的，是可以預期的。而引導弱勢美元，不僅有助於降低做空人民幣的壓力，防範金融風險，也有助於全球金融穩定，提升中國在全球的金融話語權。

當然，有批評認為，G20聯合乾預匯率市場有操縱貨幣之嫌，美元貶值也總會損害某些國家利益，因此難以達成共識。例如《華爾街日報》近日就對“新廣場協定”的建議提出批評，該報援引2013年西方七國財長和央行行長會議的申明，稱乾預匯率是“市場操縱行為‎”，只有完全專註本國經濟，才對世界最為有利。

但在筆者看來，這樣的解讀也有失偏頗。與單邊乾預外匯市場保持本國匯率相對低估並支持出口的措施不同，聯合乾預外匯市場不是簡單的“以鄰為壑”的匯率政策。實際上，主要經濟體在外匯市場上針對某種貨幣的聯合乾預從1985年以來多次出現。1987年的“盧浮宮協議”曾經聯合支持美元；2000年的聯合乾預則以歐元為目標；最近的一次聯合乾預出現在2011年，西方主要央行的一致行動推動日元走弱。

多邊協調之所以有存在的可能，在於其本身就意味著這是一個尋求妥協和利益平衡的過程。考慮到當前美元持續走強已經引起許多新興市場國家貨幣貶值、資本外流，甚至部分經濟體已經出現了經濟衰退，弱勢美元有助於全球宏觀和金融穩定。即使是日本、歐洲這些可能因為美元走弱受到負面影響的經濟體，也可以從全球穩定中獲益。如果主要經濟大國在聯合乾預中達成一致，則意味著對於每一個參與製成本與收益考量都處在可以接受的範圍，進而全球經濟則將整體上受益。

當然，無論是全球匯率聯合操作，亦或是各國更進一步的寬松，例如，中國央行進一步降準，歐洲、日本負利率，以及美聯儲加息步伐放緩，貨幣政策只能為結構性改革爭取時間，結構性改革的加速推進，確保經濟基本面企穩，或許是化解危機的根本。

毫無疑問，08年金融危機發展至今，各國的改革成效並不顯著。例如，美國方面，再工業化進程緩慢，稅收和醫療改革成效頗微，高消費低儲蓄的格局沒有改變，貿易逆差更加嚴重，唯有資產價格上漲頗為明顯；歐元區方面，財政一體化之路漫長，勞動力改革、福利制度改革也是長期過程；日本方面，安倍經濟學三支箭前兩支貨幣與財政放鬆均已射出，第三支箭結構性改革不如人意。而新興市場方面，同樣是改革緩慢，投資者預期不斷下降，資金撤離風險加大。因此，擺在各國面前的重要任務仍然是改革。

中國也概莫能外，在當前中國經濟下行壓力較大的情況下，防範資產過度膨脹，落實供給側改革刻不容緩。特別值得一提的是防止房地產泡沫，可以看到，當前房地產市場分化，一、二線城市房價大幅上漲，暫時考慮到房地產庫存高企的城市主要為三四線城市，這樣的苗頭出現並非好的跡象。

降準之後，避免資金過度進入房地產投機市場，防止房地產泡沫積聚任務重要。此外，“兩會”即將召開，屆時十三五規劃與供給側改革將是重中之重，建議在宏觀政策寬松提供平穩外在環境的情況下，加快結構性改革，畢竟這才是為增長提供內在動力，防範金融風險的根本保障。