中國經濟轉型帶來全球挑戰

印度最新的經濟調查(Economic Survey)提供了一個發人深思的危機分類法。該調查認為，一場危機造成的外部沖擊取決於危機是否發生在具有系統重要性的國家、是否是財政或私人借債的結果，以及受影響國家的貨幣是升值還是貶值。這種分析方法與中國有什麽關系呢？答案是，中國是一個具有系統重要性的國家，而且企業債務水平高、上升迅速。這有可能導致投資驟停和貨幣快速貶值。

這種急劇放緩的前景並非完全不可能出現。企業債務最終不可持續的增長，加上需求依賴於超高投資率，共同造成了中國經濟的脆弱性。隨著經濟增速放緩至7%以下，接近國內生產總值(GDP) 45%的投資率不再具有經濟合理性。由於接近三分之二的投資由私營部門完成，市場力量或將強行推進一輪痛苦的調整。

人們或許可以設想中國政府的兩種反應：像西方遭遇金融危機時那樣大幅增加財政赤字，或者採取更激進的貨幣政策。但人民幣走弱或許也會受到歡迎，這樣可以抵消國內的通縮壓力。在本月北京舉行的中國發展高層論壇(China Development Forum)上，中國央行(PBoC)行長周小川暗示，中國過去大規模（無計劃）積累起來的外匯儲備出現下降是合情合理的。但這肯定有一定的限度。對資本外流的管控也可能收緊，即便這樣做有悖於中國開放資本賬戶的計劃（見圖表）。

雖然中國經濟一直在放緩，貨幣和信貸政策不斷放鬆，匯率下跌，但到目前為止還看不到發生此種危機的跡象。而且，資本外流的主要推動力似乎是外幣貸款提前還款和“套利交易”平倉——在一定程度上由對人民幣貶值風險上升的預期引發。另外，需求增長雖然放緩，但肯定沒有崩潰。目前看起來還不錯。但故事並未結束。

世界經濟絕不可能再吸收一次巨大的通縮沖擊。未來幾年，中國帶來這種沖擊的可能性是真實存在的。但一個更長期的問題也出現了：如何讓中國融入全球金融體系。經驗表明，脆弱的金融系統同時進行自由化與開放通常都會以陷入巨大的危機而告終。如果這個國傢具有系統重要性，那造成的危機將是全球性的。浮動匯率或許可以減輕世界經濟遭受的沖擊。即便如此，一個具有系統重要性的經濟體發生危機將帶來巨大影響。

為此，中國金融體系對世界的開放必須被視為一個具有全球重要性的問題。澳大利亞央行(Reserve Bank of Australia)近期的一份報告分析了一些風險。一個重要方面是投資組合資金雙向流動大幅增加的潛力，目前中國的這種雙向流動水平仍然不高。

就目前而言，中國依然嚴格控制資本外流。但想想一些相關數字的規模：2015年中國年度儲蓄總額大約為5.2萬億美元，而美國是3.4萬億美元；去年年末“廣義貨幣”（最廣泛的貨幣供應衡量指標）存量是15.3萬億美元；經濟中的信貸總存量大約是30萬億美元。中國是超級儲蓄大國。不難想象，如果取消控制措施，由投資組合多元化和資本外逃而產生的資本外流將是巨大的。面對如此龐大的潛在外流，即便是高達3.2萬億美元的外匯儲備也會很快消耗殆盡。盡管外國投資組合也有對中國資產的需求，但滿足這種需求所必需的中國國內政策和制度的變化可能極為苛刻。

那麽資本賬戶自由化的影響將可能是中國資本大量凈外流、人民幣貶值以及經常賬戶盈餘擴大。投資下降將會強化這種影響。很難想象世界如何適應這種變化。人們只要想想全球其他經濟體的資產市場、匯率和經常賬戶餘額可能遭受的影響就會明白這一點。

國際貨幣基金組織(IMF)總裁克裡斯蒂娜•拉加德(Christine Lagarde)本月在中國發展高層論壇上發表演講時正確地指出，“全球一體化程度的加深提高了產生溢出效應的可能性——通過貿易、金融或者信心的影響。隨著一體化繼續推進，有效合作對國際貨幣體系的運轉至關重要。這要求所有國家集體行動”。就現在而言，各國合作管理好中國經濟迫在眉睫的壓力以及中國融入全球金融體系的更長期挑戰，比任何事情都重要。

如果搞砸任何一項，就可能對我們的一體化全球經濟體系造成無法承受的壓力。如今世界經濟仍在艱難應對西方金融危機的餘波。它可能徹底無法應付一場中國的金融危機。上次一個金融霸主出現的時候，世界遭遇了“大蕭條”(Great Depression)。這一次世界必須做得更好。