供給側改革：不應低估的多邊博弈困局

改革的理想如沐春風，現實的骨感卻猶如春寒。在經濟持續拾階而下，債務正觸臨界，匯率持續承壓，投資邊際收益率下行等債務緊縮的現有語境下，供給側結構性改革，說白了就是誰去杠桿、誰是接盤俠的問題，而這猶如雞蛋上跳舞，面臨著中央政府、地方政府、各類金融機構、國企、私企、貿易部門、非貿易部門，及家庭部門間的復雜多變、欲壑難平的多方博弈，踩破哪個都頗令人細思極恐。

政企弈局

政府與企業的博弈，既是權力邊界問題，又是利益沖突問題。要尋求雙方的合作聚焦解，已非易事。一是資源配置主導權的博弈。在政府財力豐盈、經濟上升期，讓市場在資源配置中發揮基礎性作用，具有較高的合作聚焦解空間；但在政府高負債，尤其是地方政府負債，使財政收支面臨“十個鍋八個蓋”背景下，資源配置主導權就成為了應對債務緊縮的救心丸，市場在資源配置中的基礎性作用，就不免與權力存在利益沖突。另一是政府與市場的利益沖突式博弈。供給側結構性改革的關鍵之一就是為供給端減負增效，放活讓利，這就牽涉到減稅清費和規範稅前抵扣等問題，若真正落實減稅清費等政策，將降低政府償本付息的收入流，加劇債務緊縮風險。因此，在財力豐盈時，減稅清費都步履維艱，如今就更可嘆蜀道難了。

回顧2013年債券風暴以後的寬松貨幣放水滿溢，卻始終難以改變資金的“避實就虛”。去年的股災，如今的一線城市房市瘋漲，以及信用債利率的持續走低，都顯示債券風暴後貨幣寬松異化成了金融加杠桿。以最近數據為例，1月新增貸款2.54萬億元人民幣和社會融資總額3.42萬億元，國企和地方融資平臺借新換舊、舉內債換外債等居功甚偉，2月遠遜預期的信貸數據，映射政府和國企債務緊縮壓力暫緩，而一直以來非公部門很難從正規金融系統分羹，此時此景下，非公部門就更難得到支持了，去年下半年對網貸、P2P、眾籌等互聯網金融的監管，雖有行業自身問題，但也與新興金融分羹政府和國企應對債務緊縮的救心丸不無關系。

央地弈局

中央政府與地方政府的博弈。一個是現有債務如何分配和分擔的博弈問題，一個是財政收入如何分配的博弈問題。中國的中央和地方政府關系和雙方的財稅結構，不是聯邦制結構，但也非嚴格的中央集權模式，因為地方政府和中央政府都是經過同級人大選舉產生。不過，中國的《預算法》、《立法法》等都沒將地方政府看作為獨立的司法實體，就財稅制度方面，除了幾個稅種為人大立法外，中國的主要稅種，如增值稅等都是基於國務院相關管理條例計徵，分稅制也非出自立法而是行政法規，這使得現有的地方政府債務，一直被市場看作是中央或有債務，近年來中央代發地方債模式，更強化了市場的這一預期。

長期以來中央與地方政府間在債務方面的博弈一直暗流涌動，帶有公地悲劇特徵，即由於真正的債務主體不明晰，債務大鍋飯問題突出，地方債最終形成事實上的中央政府或有債務，地方政府舉債難免高舉高打，尤其是2008年“四萬億”刺激計劃之後，在經濟增速漸次遞減，穩增長壓力持重等下，地方舉債存在著日益明顯的激勵不相容性，使政府整體債務陷入了復利式緊縮風險中。

為此，巨額地方債務究竟如何在中央與地方間分配，從合作博弈角度看，顯然無法再繼續較真於“誰的孩子誰抱”，因為目前中央、地方博弈，部分地方已被債務緊縮下逼入“絕境”，自身可選擇菜單只剩下撂挑子，掛賬不還，把債務風險踢給金融系統了，在國內尚無《政府破產法》下，掛賬帶來的是呈指數增長的債務緊縮風險，以及時刻需要提防的系統性金融風險。這使地方政府在央地博弈中，占據了有利地位，即諾獎得主、博弈論大師羅伯特·謝林在《沖突的戰略》中揭示的，在合作博弈中，博弈占優一方，自身可選擇菜單多，與困獸的合作博弈結果就是占優者擁有的只是讓步自由。因此，越來越多的研究揭示，建設型財政是順周期的一種制度安排，在經濟周期上行期，建設型財政可以錦上添花，形成正反饋，在下行期，建設型財政依然是順周期的正反饋，加速問題暴露。因此，若中央政府通過債務置換實現中央加杠桿和地方減杠桿，那麽將會發現需要置換的地方債務可能比統計的要多很多，使自身陷入兩難：不置換，風險就在那裡不能不管，管到底，發現是個無底洞。

央地博弈的另一個層面是財政收入分配。94年分稅制改革豐腴了中央財力，削弱了地方財力，08年巨額刺激計劃要求央地1:4的配資，中央支出和赤字率得到控制，但卻是增加了地方負債不設防的道德風險。一種緩解的壓力是，通過財稅體制改革，實現中央地方財事權匹配，但這將削弱中央財力，近年來稅制改革，如營改增將屬於地方獨享的營業稅變成中央地方共享稅，而根據現有增值稅央地75:25的分配結構看，地方財力實際遭到壓縮，最近計劃開徵的二手房增值稅，實際也帶有財權上收跡象。

就目前而言，央地財政收入分配博弈上，其聚焦解在於一個邊際博弈權衡：中央下放地方的財權邊際值與地方收斂債務邊際值間的平衡，而在現有體制下，財事權適度上收，可能是一個相對次優的選擇，即以公共服務均等化立論，在收回部分財權的同時，將一直以來屬於地方的事權也收上來，然後以專項支出形式委托地方具體執行，不過這需要警示和考慮地方在實際執行中的挪用和占有問題，因為對地方來說，在很多事權上僅作為一個執行人，同樣存在激勵不相容、權責不對稱性，因此需尋找新共贏邊際平衡點，如公務員薪酬體系和績效考核體系的構建，以及壓縮政府層級，改五級政府為三級政府，減少執行鏈條，降低專項轉移支付的成本。

政府與金融機構弈局

在封閉經濟體系下，降低整體負債的一個路徑是財政赤字貨幣化、債務貨幣化。羅格夫在《這次不一樣，八百年金融危機史》中有兩個研究成果值得重視：

一是發展中國家60%左右的債務／GDP是危機臨界點，其中的一個主要原因是這些國家的金融市場不發達，風險的識別、定價、管控等能力不足，遭遇米德沖突的概率較高，而紓緩米德沖突的工具不足；另一個原因是大多數發展中國家隱性債務較重，這既與這些國家統計系統不完善有關，又與其主觀傾向於隱匿負債的動機有很大關系，如這些國家的決策者認為，內債不是大問題，在信用貨幣體系下。

二是過度財政赤字貨幣化和債務貨幣化會導致滯脹，及加速國家經濟金融系統瓦解。經濟滯脹可起到賴賬效果，減輕債務人壓力。但這並非無極限，因為滯脹賴掉債務的前提是人們不得不繼續使用貨幣，但這是一個非合作博弈的沖突：經濟滯脹會使人們對紙幣唯恐避之而不及，大家不願持有信用貨幣，更願意以貨易貨。而一旦滯脹使人們不再願意使用法定信用貨幣，寬松貨幣政策也就英雄無用武之地了，沒人陪你玩了，債是賴掉了，但經濟金融體系也遭到系統性破壞，信用貨幣也就如同廢紙。

另一個有力證據，要溯源於信用貨幣的法定概念來源，其實從歷史沿襲上貨幣法定的“法”，不是公法，而是自然法，央行普遍將幣值穩定和通脹置於貨幣政策的核心地位（穩就業是派生出來的，已引發了貨幣政策各目標間的沖突，使貨幣政策愈發泛政治化），就是因為法定貨幣授權於自然法則，滯脹本質上是濫用自然法則下的信用。

2013年債券風暴後，國內寬松貨幣政策放水，未能讓貨幣脫虛入實，而是演變成單純的金融加杠桿，去年的股災，今年主要城市房價的飛漲，映射貨幣政策只能推不能拉，通過寬松貨幣政策來緩解債務壓力，對內均衡進行支出轉換政策和支出調整政策，終將引發外均衡與內均衡沖突，811後人民幣走勢可看作是米德沖突的表現形式之一。

當前政府和國企的巨額負債，最終都反映在銀行和央行的資產負債表上，且目前看來這些債務風險是正規金融系統無法消費的。如果讓這些風險蝸居在金融系統，其破壞力是可怕的：美國次貸危機令人誠惶誠恐，而若通過債務置換將部分地方債務換成中央政府債務，2010年後的歐債危機同樣讓人細思極恐。這是政府與金融系統探尋的聚焦解，就是既緩解地方政府債務負擔，又不引發金融風險，還要控制好滯脹的可行邊界，把握好赤字貨幣化的寬度和厚度，目前看來只能金融加杠桿，盡管市場一直擔心中國銀行系統的紙里包不住火，及積極財政政策的空間沒有想象中的大。

一些專家認為政府與金融系統博弈的一個次優解為，借鑒98年四大資產管理公司等做法，通過設立一個特殊目的公司SPV或SPC，進行停息掛賬處理，同時在央行的支持下發行特別債。但是，這實際上可看作是一種債務貨幣化的輸血和止痛，若無類似於98年的改革和本世紀初的入世，債務問題將會被經濟滯脹替代。

居民加杠桿

政府和企業部門與居民部門的博弈。當前單純從資產負債率看，居民部門的資產負債狀況是相對不錯的。去年以來，股市改革牛的啟動，今年主要城市的房價瘋漲，都帶有讓居民部門加杠桿以幫助政府和企業部門去庫存、去杠桿和去產能等特徵。

這個博弈是完全非對等的。目前房市和股市類似於“絞肉機”，尤其是房市，居民部門的加杠桿和增庫存背後的風險，實際不亞於背負巨額負債的政府和企業部門。該領域博弈困頓在於居民部門的加杠桿和增庫存，更多是政府和企業部門存量庫存、產能和債務杠桿的償付支出轉移，並不意味著庫存、產能和債務杠桿轉移到居民部門，政府和企業部門就可以走出一個基欽周期甚至朱格拉周期，CPI與PPI的倒剪刀差很難通過居民部門的加杠桿得到改善，反而會因為居民資產和負債都房地產化，耗損掉支持經濟新增長點的必要資源，加劇經濟困頓。縱容甚至蠱惑居民部門加杠桿或將是衰退型的穩增長。

米德沖突

貿易部門與非貿易部門的博弈。目前國內需求端走向是扭曲的，前兩個月全社會消費品零售總額增速放緩，部分地區房地產出現衰竭型繁榮，會對居民部門購買力鎖定，立足於國內正在扭曲的需求端，進行需求端刺激，以推動供給側結構性改革，將會對經濟金融資源帶來進一步的扭曲效應，牽制供給側結構性改革的推進。而相對於國內需求端，外部需求端盡管依然缺乏亮點，但沒有出現扭曲。

目前紓緩米德沖突的應對政策出現明顯傾向，政策重點轉向外均衡。貿易部門與非貿易部門間的博弈，實際是內外均衡政策間的博弈。目前基於內均衡實施的支出調整和支出轉移政策，容易吹大債務泡泡和資產價格泡沫，以及通脹，進而暴露匯率的敞口風險，而匯率風險的管控成本很高，如去年為維護匯率穩定，官方外匯儲備耗損了20%以上，使市場聚焦在中國政府願意承受外儲流失速率和規模的邊際值，而這一邊際值又與中國外儲資產負債結構、流動性比率和速凍比率，以及外匯資產的市值變化等存在負反饋，即流動性比率和速凍比率越低，外匯資產的變現能力越弱，政府通過耗損外匯儲備維持內外均衡的意願就越趨弱，人民幣貶值的主動意願就越強，債務泡泡和資產價格泡沫被搓破的風險就越大。

正鑒於此，政府決策層在人民幣匯率上採取了繼續爬行盯住美元的權宜之計，並對離岸人民幣進行了熔斷處理，暫時地穩定了外均衡，同時開始通過債券置換、債轉股試點、不良資產證券化試點等，尋求內均衡的破局。不過，由於經濟內生動力引擎負荷太重，外部的貿易條件也不好，將更多經濟金融資源用於盤活存量資產上，不僅需要需求端的積極刺激政策，而且即便需求端刺激初現成效，救出來的存量資產尚看不出能提高投資邊際收益率，反而由於內部需求的扭曲而加劇新資源投入的錯配風險。

總而言之，當前供給側結構性改革是一個復雜的多邊弈局。在這場弈局中，最尷尬的是地位最弱、實力最不穩定的居民部門因為負債率相對較弱，而具有空間相對大的可自由選擇菜單，使政府和企業幾乎“合謀”地將手伸向居民部門。不過，一旦這種甩包袱的博弈策略成為占優解，諸如減稅清費、打破壟斷、推進央地財事權匹配的稅制改革，及財政政策的公共化轉型等，都將知易行難，即政府趨向於保守，對破的風險細思極恐，自然也就失去了立的機會。

因此，從博弈角度可以預期，只要營造居民部門加杠桿的環境不失效，就不會出現真正願意打破僵局的讓步者，消除政府、企業在博弈中凸顯的沖突和分歧，真正的供給側結構性改革也將受制於僵持。顯然，針對居民部門加杠桿，你若春風，他便是風雨，股災之後，房市風險也許就存乎於心了。