中國經濟調整的兩難困境

一

座談會以沃爾夫的演講開始。沃爾夫首先高度贊揚了中國已經取得的經濟發展成就。他認為，如果中國能在未來的二三十年裡延續自1970年代末以來的發展速度和軌跡，就能實現躍升為發達國家的夢想。目前中國的歷史性轉型進程已走到了半山腰，但未來還有不少的困難和挑戰。

中國前總理溫家寶曾表示，中國經濟是“不穩定、不平衡、不協調、不可持續的”，這句話曾經被西方媒體廣泛引用，這次被沃爾夫再度引用。而且在沃爾夫看來，當前這些問題變得更加突出了。用曾任美國總統尼克鬆的經濟顧問的赫伯特·斯坦的話說“無法永遠維系的東西，註定要終結”，因而中國必須認真對待經濟增長之旅戛然而止的可能性。

沃爾夫承認，30多年來中國的經濟增長表現非同凡響，增速甚至高於比中國更早“騰飛”的一些東亞國家和地區，如日本、韓國等。美國一直是中國等後發國家增長的參照系，而目前中國以購買力平價折算的人均GDP與美國的比例差距，相當於1980年代中期韓國與美國的差距。中國照這樣發展下去，再需要30年，就能達到目前韓國與美國相比的繁榮程度。而且到那時中國經濟規模將比北美和歐洲加起來還要龐大，這將是非常耀眼的成績。

但是，中國要完成追趕西方的漫長旅程，需要剋服五個障礙。首先，非常態的高速發展總是存在重新歸於平庸的趨勢，這個現象比長期高速增長更為常見。沃爾夫舉例說，在1971年，經濟學家曾對日本、台灣、墨西哥和巴西四個經濟體寄予厚望，但後兩個經濟體最終令人失望地停滯了下來。中國需要提防類似的命運。

沃爾夫認為，因為中國經濟規模非常龐大，所以如果要實現“成為高收入國家”的目標（即人均GDP數值達到同期美國的四分之三左右），中國經濟規模在未來20-30年裡應該增長至目前的5倍左右，而這個任務很艱巨。而且，中國將對世界環境和經濟承載能力造成嚴峻壓力，這需要中國在大幅提高能源利用效率，尤其是在碳排放方面。中國的高速增長還會沖擊全球貨幣和金融體系，以及國際機構和國際關系。

第三個障礙是中國的政治改革。根據世界銀行的排名，中國目前在政府負責性、有效性、監管質量、法治水平和腐敗防控等方面的排名，距離作為一個如此重要的國家而受到的期待尚有一定的距離。如果中國希望變成發達國家，必須在這些指標上有明顯提升。

第四個問題是中國已經到達“劉易斯拐點”。本世紀以來，中國實際工資快速上升。2012年以來，中國潛在實際增長率已經下降到7%甚至更低。要適應經濟增速放緩同時勞動力成本變高的新現實，對中國而言絕非易事。沃爾夫打比方說，當自行車的速度減慢時，騎起來會變得更困難。

第五個也是最迫在眉睫的障礙是經濟結構的不平衡：中國的增長過度依賴投資；國內債務迅速積累，這種增長速度是不可持續的；國內儲蓄（不限於家庭儲蓄）過高，無法在國內得到有效利用。這些不平衡性造成了兩個困難：既難以繼續維持高增長，也無法平穩地讓增長慢下來。

接著，作為重點，沃爾夫詳細闡述了最後一個挑戰。具體的問題是，中國的投資率高於其他高速增長國家，而中國的需求也依賴於投資。中國近年來全要素生產率下降，與這種高投資增長模式有一定的關系。而中國的增量資本產出率（ICOR）已經從1990年代末的3.5%上升到7%，這意味著投資對經濟增長的邊際貢獻已下降了一半。中國的資本產出率甚至已經高於除日本之外的所有G7成員國。總而言之，中國對投資的依賴的確有些過度了。在這種情況下，中國過剩產能越來越多，效率越來越低下，這會損害未來的發展勢頭和需求增長潛力。

與此相關的另一個問題是負債率上升，尤其是企業債務占GDP的比例在過去八年裡幾乎翻了一倍。中國債務占GDP的比例已經達到甚至超過美國的水平，如果繼續這樣下去，中國負債程度就會達到歷史上各國前所未有的水平，而這顯然是不可持續的。

更嚴重的問題是，調整這種依賴高投資的狀態隱藏著巨大的風險。沃爾夫計算說，如果中國的資本產出率只是保持在當前水平上，而經濟增長率是6%的話，投資占GDP的比例就應該降低10個百分點，到達35%，即1990年代大部分時間的水平，而這按國際標準仍然是較高的。但如果這個過程快速發生，需求比重也將下降10個百分點，中國可能陷入經濟衰退。但如果不發生這種情況，中國的債務將繼續爆炸性積累，資源繼續浪費。顯然這構成了當前中國面臨的兩難。

沃爾夫推論說，在此情況下，關鍵顯然在於掌控調整的節奏，讓其逐漸發生，但又不至於過慢。這意味著，在較長時間里，中國要讓投資增速慢於GDP增速，而讓消費增速快於GDP增速。但在目前，中國家庭可支配收入只占GDP的60%，中國家庭將收入的約1/3用於儲蓄。要讓家庭消費增速快於GDP增速，充分而必要的條件是，或者家庭可支配收入占GDP的比例上升，或者家庭儲蓄率下降。但在目前經濟前景充滿不確定性的情況下，後一種情況很難發生。而如果是前一種情況的話，就意味著要讓企業利潤更多轉化為家庭收入，這將擠壓企業利潤，從而影響企業投資能力。為了維持企業投資，政府應該加快信貸創造。信貸增長過會不會引發金融危機？沃爾夫表示，中國目前不用擔心這個，因為政府償債能力良好，同時控制著銀行。

但增加信貸也可能是一柄雙刃劍。因為在繁榮時期加杠桿，貸款人將獲得高於其預期的收益，但如果經濟增長放慢，貸款人和借款人的收益都將低於他們的預期，從而會減少承擔風險的活動，而這意味著，就算是不發生大規模的破產潮，經濟活動也會陷入普遍低迷狀態。而信貸擴張持續的時間越長，這些資產負債表效應就將越大，但傳統的經濟學又對這些資產負債表效應關註不夠。

總之，中國決策者一方面為了避免在未來發生硬著陸，目前希望債務規模不要繼續積累，另一方面，為了在眼前避免一場衰退，又得推動債務的短期積累。簡言之，中國目前的增長路徑是不可持續的，但要轉向某種更依賴消費的路徑，短期內也可能帶來很多不良影響。這種情況的延續最終到底會造成什麽結果，沃爾夫也沒有答案。

二

在沃爾夫演講結束後，餘永定進行了回應。他首先明言，相對於沃爾夫的看法，他要更樂觀一些。沃爾夫提出的中國經濟長期增長的五個障礙都是切實存在的，不過，目前中國已經不再刻意拿美國作為追趕目標，而是一心一意關註於自身的發展，這樣就可以避免一些不必要的追趕焦慮。

同時，餘永定說，在我們談論未來時，必須非常謙虛，因為世界充滿了不確定性。他舉1972年“羅馬俱樂部”關於“增長的極限”的報告為例——後來的事實證明“羅馬俱樂部”對資源枯竭的擔憂太悲觀了。餘永定認為，我們還是要相信技術進步，可能改變整個經濟發展面貌。總體上沃爾夫提出的問題中國應該重視，但也要給自己留點餘地和信心。他認為，總結中國已經取得的成績，有幾點經驗很重要：一是要堅持開放和改革，二是要思想解放，三是要維持政治穩定，四是要維護世界和平的局面，不要陷入對外戰爭。

具體到當前的經濟調整困難上，餘永定贊同地說，中國在過去的增長方式確實存在著很大毛病，尤其是過於依賴投資和出口。他具體回應了沃爾夫的分析。他認為，沃爾夫的分析基礎是“哈羅德·多馬模型”，經濟增長速度等於投資率除以資本產出率。中國現在的資本產出率是3.5%左右，而且在不斷增加，再過幾年，有可能會達到5%。沃爾夫對資本產出率將會上升的預計是正確的。

餘永定同樣認為，由於中國依賴投資，所以資本產出率越來越高，資本的使用效率越來越低。長期以來，為了保持較高的經濟增長速度，中國必須維持較高的投資率，但更高的投資率使得資本的使用效率下降，所以資本產出率進一步提升，這就形成一個惡性循環。現在中國不能再走這條路了。但調整也很困難，快不得也慢不得。慢了問題越來越嚴重，快了經濟增長會急劇下降。這與沃爾夫的觀點基本相同。

目前中國投資占GDP50%左右，消費率也占到50%左右，經常項目順差占GDP的比例稍大於零，儲蓄率是50%以上。沃爾夫在演講中認為，理想的狀態是消費率應該是65%，其中包括15%的公共消費，投資率應該是35%，經常項目順差占GDP的比例大概是零，儲蓄率35%。餘永定認為這樣的格局將會很合理。

沃爾夫在他的分析中假設中國資本產出率是5%，所以，當投資率是35%時，經濟增長大致能夠保持7%。餘永定認為這個假設太樂觀了一些。因為，如果中國投資率只有35%，是無法保持7%的增長速度的。現實情況也是這樣，現在中國的投資率是47%左右，但經濟增長速度不到7%。餘永定強調，沃爾夫在演講里假設資本產出率是常數，其實資本產出率在中國不是一個常數，而是逐漸增加的，效率越來越低。由於資本產出率不斷增加，所以增量資本產出率非常高，達7左右。這就造成了49%左右的投資率只有7%的經濟增長速度，這是一個大麻煩。

餘永定提出，沃爾夫在談論投資率的時候，使用的是資本形成除以GDP。但在中國，人們談論投資增長速度的時候，用的是固定資產投資，在談論投資率的時候，用的是資本形成，這兩個是不同的概念。這個統計問題造成了一個矛盾：按道理固定資產投資和資本形成量大概是一樣的，即使有差異，可以解釋，但現在中國的這個差異變得極為巨大，已經不可解釋了。

“所以，你問我中國的投資率是多少，我誠實的回答是我不知道，中國投資增長速度是多少，我誠實的回答，也是不知道。”餘永定說。

但最終餘永定還是表達了樂觀的期待：“根據過去的歷史和邏輯，只要中國政府能夠集思廣益，能夠聽取大眾的意見，只要經濟學家和廣大民眾充分討論，那麽在大家的智慧的基礎上，制定合理的政策，那麽中國還可以繼續剋服現在的困難，涉險過關。”

三

在兩人的演講結束後，他們共同接受了主持人的提問，以及現場觀眾通過主持人傳達的提問。以下為經我們編輯後的問答概錄：

主持人：兩位對於目前中國經濟面臨的挑戰的觀點是一致的。根據中國“十三五”規劃提出的指導意見，到2020年，中國的GDP應該比2010年翻一倍。那麽，在下一個30年中，我們要做什麽？你們如何展望“十三五”以及其後的30年？

沃爾夫：是的，我們沒有任何本質上的觀點不同，當然這在某種程度也是不幸的，因為我們的觀點太一致了。但在一定的程度上，我的好朋友餘永定糾正了我一點。我並不質疑中國剋服挑戰的能力，因為過去中國就剋服了很多的挑戰，相信未來也可以如此。

中國想成為中等收入國家，但中國增長也會不斷放緩，趨向於發達國家的增速。基於中國的目標，中國目前還是會繼續進行投資，比如保持占GDP的45%這樣比例的投資，比發達國家高2-3倍。但最終在變得更富有後，中國需要達到某種穩定的狀態，到時增長可能不需要那麽快，也許只有1%，那時的體驗會和現在完全不一樣。

但中國的經濟結構將產生很大的變化。我寫過一篇文章，提到日本過去25年的情況為什麽這麽糟糕，這是因為，他們並沒有調整自己之前的高投資的模式。日本的投資曾比美國還要高，但它的增長速度還是非常慢，非常令人悲觀。我覺得日本處於一種長期的失衡狀況。我對於中國的長期目標沒有任何特定的想法，這是中國人自己決定的，我不知道中國人對於以後的人均GDP只能有美國的一半是否滿意，如果想要更好，就必須對過度依賴投資的情況做一些改變。餘教授說的其他方面我都贊同。

餘永定：我補充一下。如果中國設定了較高的經濟發展目標，因為中國的資本產出率在不斷的提升，現在的效率比較低，所以中國的投資占比應該更高一些。剛才沃爾夫的假設是會出現一個非常穩定的資本產出率，但我的觀點，如果中國的改革失敗，這樣的資本產出率會不斷的上升。如果我們設定一個很高的比例，你必須要保證這樣一個很高的投資占比。我覺得中國不應該這樣，我也同意你的觀點，投資占比應降低到35%-40%，但這樣我們就要降低GDP增長速度了。我想強調，我們不能急劇地降低投資。我同意你的觀點，我們必須要花長期的時間，也許是花十年、二十年，逐步做到這一點，之後我們才能不斷的提升消費和其他的一些要素。

沃爾夫：我很感興趣，對於潛在的風險，政府應該做出怎樣的響應。在過去，政府喜歡採取的應對措施是加大政府投資。我就在想，這是不是一個西方式的觀點，這是唯一應該做的事情嗎？因為中國也可以加大公共消費方面的投資，比如對環境進行整頓，對醫療和教育加大投入，也可以進一步改善社保、養老金。換言之，政府可以採取相應的措施，加大對消費方面的刺激。在我看來，面對中國現在所處的情況，政府好像並沒有做好準備，採取快速響應的措施。我的第二個建議是，除了投資之外還要考慮其他措施，因為現在投資已經夠多了。在過去已經建立起來的一些基礎設施項目並不是必要的，比如中國現在國際機場的數量太多了，數量超過了其他各國的總和。我覺得未來不要再建這種國際機場了。

主持人：餘永定教授最近發表了一些文章，接受了一些採訪。不知道我的解讀正確不正確，但我覺得你的基本觀點是，中國現在需要更激進的擴張式的財政政策，或者說，你好像建議加大投資。那麽，你提出的這種新的擴張性的做法，和2008年政府的做法有何區別？

餘永定：因為我相信很多人都會有同樣的觀點。實際上在2008和2009年，我曾寫文章批評當時的那種做法，我認為增長放緩後，質量更高。我認為政府應該進一步關註效率，而不應該直接就用這種刺激性的一攬子政策，這會造成長期的問題。

2008和2009年，政府面臨較大的危機，增速大幅放緩。在那種情況下，你一定要採取果斷措施，要不然在未來的恢復就需要很長時間。但當時的問題是政府做的幅度太大、太快，產生了很多意想不到的後果，尤其是讓地方政府過多承擔了刺激經濟增長的責任。中國政府沒有充分使用財政方面的工具，而是過度使用了信貸方面的工具，這是不對的。中國目前存在未來增長速度大幅放緩的可能性，這可能帶來觸底風險，在這種時候你肯定要採取行動。目前房地產投資大量減少，極大地影響了GDP的增長，在這種情況下，我們需要在基礎設施方面採取行動。

舉個例子，北京的地鐵系統和其他國家相比已經非常落後了。特別是在“兩會”期間，我在政協上提出了這個問題。我建議北京地鐵系統重建，因為現在的風險系數比較高，相信大家都有類似的經歷。在有些站點你要走很長的路，而那裡的過道非常狹窄，這是有風險的。現在水泥價格比較低，鋼鐵價格也不高，我們為什麽不考慮對地鐵系統進行重建呢？可以做的事很多，因為這種做法並不影響到我們的效率。就算這些措施在短期不會產生多大的經濟效益，但它的社會效益是巨大的。我認為政府應該採取這樣的行動，一方面可以進一步防止增長下行，另一方面也可以改善中國的基礎設施。但我也意識到，這種做法不可能從根本上解決中國面對的問題，只能說是一種權宜之計，給政府一些緩沖空間。但現在，採取這種行動的時候必須特別小心，而且我們也要充分調動財政手段，比如發行國債，而不是一味地讓商業銀行進一步加大對企業的放貸，這就是我的觀點。幾乎沒有人贊同這個觀點。

主持人：您在政策倡議中還有一項是主張政府減稅？據您所知，決策層對此反響如何？

餘永定：我只代表個人。我不知道政府的想法是什麽，但我覺得有一些趨勢值得我們註意。現在很多人認為，中國面對的是一種民粹主義威脅，因為現在工資上漲太快了，超過了勞動力效率的增長速度。回到你剛才的問題，我說的這種擴張式的財政政策，主要是指政府開支，當然對於減稅也有一定的措施。像在美國有一些政策在我看來是不成功的，我覺得我們可以從美國的失敗中汲取教訓。我們是可以減稅，對於富人可以有更多的稅種，比如借鑒英國的一些做法。一些富人應該做出更大的貢獻。為什麽說現在民粹主義有所上升，就是因為現在的貧富差距太大了，多年以來創造出來的財富和繁榮沒有在大眾當中被充分分享。所以，現在有必要重新對這個財富進行一定的調整，不然我們面對的情況是非常危險的。

主持人：您是否會以中國高鐵的成功作為一個政府支持基礎設施建設的例子？五六年前，人們曾認為作為4萬億計劃一部分的高鐵是浪費，完全沒有必要，但現在多數人都持褒獎態度，到底是什麽發生了變化？

餘永定：其實沒有什麽變化。當時我就認為高鐵是沒有什麽用，這麽貴誰會坐高鐵。現在看來顯然我是錯了，因為現在農民工也在坐高鐵。所以，雖然4萬億一攬子計劃造成了很多問題，但還是有其有效的一些方面。

沃爾夫：我覺得這比房地產投資更加有效，我非常驚嘆於這個規模。不管怎麽說，中國的高鐵也是一個巨大的成就，是相對其他國家做得卓有成效的一個領域，這是中國應該抓住的優勢。所以，對此我並不擔心。

說到減稅我不是一個專家，但我的印象是中國的稅制系統不完善，並沒有覆蓋很多人，也有一定的隨意性，造福到的人比較有限，所以，為改善稅制而花費精力更加有效。所以，我比較贊同餘永定說到的財富分配問題，我比較希望政府加大在社會領域的投入。如果中國真的希望避免西方遭遇的零利率陷阱的話，就一定要有相應的計劃，在公有和私營部門加大開支。鑒於中國目前儲蓄率這麽高，陷入零利率陷阱的風險還是存在的。

主持人：接下來是來自觀眾的問題。中國是否有可能跨越中等收入陷阱？成功的可能性有多大？

沃爾夫：我個人在這方面沒有做太多的研究，所以我主要聽取他人的研究成果。我並不完全確定中等收入陷阱是否存在，因為這個概念有時是基於經驗的。不過，平穩地從低收入轉型為高收入國家，這樣的例子比較少，在二戰之後只有韓國一例，這是真實的情況。

中國是否能夠完成這種改變？對此我的觀點，是中國的人力資源和疆域、企業家的創造力等都是優勢，中國還有一些技術方面的優勢，這些令人樂觀。但令人產生悲觀心理的是，中國的經濟效率比較低，必須要進行大量投資才能維持高增長，如果增長率降低，人們對未來失去信心，企業的經營狀況也會惡化，在投資不斷下降後，需求也會下降，這就會陷入中等收入陷阱。所以，我認為中國跨越這個陷阱的機會確實存在，但需要進行政策改革，提高效率，同時保證宏觀經濟穩定性，確保增長率，而這些都是有挑戰性的。

主持人：有一個問題問沃爾夫。世界上有沒有其他國家的範例，顯示它們成功解決了中國目前面臨的高負債問題？另外，中國地方債目前很嚴重，現在還未解決，你能否提出一些建議幫助中國剋服這個問題？

沃爾夫：我不知道具體的債務比例，但我知道就負債率而言，發達國家中只有日本和中國相當，這主要是因為中國企業的杠桿率比多數西方國家高得多。日本的情況表明，高負債的企業很危險，需要不斷應對債務支付壓力而不能投資，從而陷入停滯。中國需要避免這種情況。不過中國的地方債問題有其獨特之處。根據我的理解，從技術上講，地方債雖然是地方政府欠下的，但也是政府債務，而中國政府整體上是有支付能力的。我認為中國政府目前的負債水平不至於造成債務危機，不過中國需要考慮的是未來十年裡不使債務積累到不可持續的程度，那樣的話問題就會麻煩的多。

主持人：有一個問題問餘教授，如果目前的投資、消費占GDP的比重持續下去，最糟糕的情況是什麽？

餘永定：我覺得這可能讓中國的問題惡化，因為中國企業債務水平已經很高了，這會加重債務方面的問題，可能導致金融危機。為了避免這種情況，我們需要進一步改革，鼓勵大家進一步創新，提高效率。這樣的話，我們就能保證中國增長率維持在7%，而且到2020年企業債務保持在GDP的200%以內。我們一定要預先採取防範措施來避免可能的危機。