如何理解中國經濟系統性風險？

去年8月至今年1月恐慌性換匯背後，不僅是貶值預期作祟，中國的主權風險溢價飆升也起到了推波助瀾的作用——正是後者，導致中國經濟風險調整後的收益率大幅滑坡，加劇了資本流出。雖然近兩個月市場情緒好轉、風險偏好回暖，但以CDS（Credit Default Swap, 信用違約互換）衡量的中國主權風險溢價仍遲遲未能回落至去年8月匯改前的水平。市場定價短期內難免受情緒乾擾，但在較長時間維度下自有其內在邏輯。

在筆者看來，隨著經濟和金融體系內在聯系日趨緊密、傳導不斷深化，中國經濟積累至今的各種局部失衡和隱患，日益演變為一個相互強化的正反饋機制：

首先，作為經濟運行核心的企業部門已墜入“債務－通縮”陷阱。按筆者估算，過去5年間，以國有企業為代表、包含地方融資平臺在內的企業部門債務餘額大幅擴張了120%。其債務率（債務/GDP）急速膨脹了40個百分點左右，遠超其他主要經濟體。與此同時，工業品出廠價格指數(PPI)卻連續4年下跌，而GDP平減指數也在去年陷入通縮。通縮造成實際利率居高不下，推高了債務負擔。二者轉而抑制總需求、加劇通縮。這導致名義GDP增速在短短5年內急劇下滑了12個百分點（其中工業部門名義GDP增速更是由5年前的20%多大幅滑坡至－0.4%），進一步推高債務率、形成惡性循環。

其次，企業部門景氣惡化激化了其他領域的矛盾和隱患：（1）銀行體系壞賬壓力劇增。不良貸款和關註類貸款餘額過去一年便大幅增加了41%；（2）實體經濟回報率低迷、流動性充裕的背景下，資產價格泡沫（如股市、一線城市房價等）此起彼伏，不斷沖擊金融體系穩定；（3）資本外流和貶值壓力難以消退。

最後，上述各隱患相互共振，通過資金、信心和預期等渠道反過來抑制實體經濟，進一步加劇了經濟金融體系的脆弱性。與此同時，監管部門缺乏協調的被動應對更是火上澆油。

由此，整個系統加速滑向動態不穩定的路徑。正反饋機制是理解這一局面的關鍵。片面關註其中的某一些問題、而忽略各因素間相互強化的內在聯系，都會失之偏頗。

這一困局背後固然有周期性因素的影響，如房地產調整、外需不振。但追根溯源，維穩導向下政府對經濟活動的乾預日益僵化，使得經濟無法實現必要的調整和出清。這導致周期性疲弱不斷固化為結構性頑疾，最終催生出以上惡性循環。

為穩定公眾預期，監管層往往強調以“動態和發展”的眼光看待中國經濟、強調基本面的諸多有利因素，如高儲蓄率、殷實的財政政策空間、高達3萬億美元的外儲、中高速的經濟增長、相對穩健的服務業等等。遺憾的是，恰恰是在“動態和發展”的視角下，這些因素彼此間並未形成正循環，從而導致其中的個體不斷被消耗。這顯然無法構成真正意義上的“護城河”。

令人擔憂的是，市場、學界和決策圈對於如何破局仍莫衷一是。我們時常能聽到對某單一政策選項的大力提倡，如松綁房地產、發展股權融資等等。但對於當前這一非穩態路徑上的復雜系統而言，不僅“帕累托改進”式的政策選項不復存在，局部、序貫的最優解也未必能實現全局和動態最優。事實上，任何 “單兵突進”的政策措施都可能適得其反。

過去一年的匯改和股市便是例證。匯改的初衷無可厚非，以更有彈性的匯率來緩釋系統的壓力十分必要。但在結構性改革停滯不前、實體經濟和金融市場搖搖欲墜的背景下，冒進的匯改反而成為了系統性風險的“風暴眼”。新一輪牛市曾被寄望為盤活全局的一步好棋。然而在市場制度建設滯後、宏觀審慎監管缺位、實體經濟尚未有效企穩的情況下，股市非但未能成為改革的催化劑，反而成為過剩流動性競相追逐的泡沫。其破滅更是直接導致系統性風險升級。

眼下政策刺激推動的房地產復蘇，其實也面臨殊途同歸的危險。作為內需的最大引擎，房地產回暖在短期內固然能緩和工業領域通縮、化解產能過剩、降低經濟硬著陸的風險。但與此同時， 它也可能導致一線城市房價泡沫化、經常賬戶順差收縮、信貸持續錯配、供給側轉型和重組延後等。這把“雙刃劍”究竟是化解、還是進一步積聚了中國經濟的風險隱患？答案恐怕並不樂觀。同理，發展股本融資確實能夠一舉多得，但如果沒有建立真正市場化、順暢的退出和出清機制，一樣會重蹈企業在軟約束下喪失活力的覆轍，同時會催生尋租、局部泡沫化等新的風險點。

面對空前復雜的局面，需要在動態、系統化的思路下找尋應對之策。中國經濟當前迫切需要的是一攬子協調、有序推進的政策組合拳：（1）由市場主導、旨在打破剛性兌付的供給側重組應果斷先行；（2）結構性改革（尤其是國企改革）需有實質性突破；（3）總需求管理（如貨幣寬松、房地產刺激等）可以殿後托底，但不宜過度超前，而且應當由助推經濟轉型的財政措施主導。

政策應對的關鍵是直面體制要害、打破維穩的桎梏。在不存在“帕累托改進”選項的情況下，一味兼顧多重目標只會裹足不前。重組和出清不可能兵不血刃，痛苦的調整是破舊立新的必然代價。維穩導向下的隔靴搔癢，抑或是缺乏協調的政策冒進，不僅徒勞無功，還會虛耗所剩不多的騰挪空間。這些都會積累起後續更大幅度調整的壓力。

因此，系統性風險絕不僅僅是通俗意義上的增速高低或結構失衡。其真正內涵是：（1）各種矛盾和隱患相互共振，形成正反饋機制；（2）政策應對在客觀上面臨難度，而決策層的主觀認識也容易偏離現實需要。兩者相互作用下，經濟金融體系加速駛離穩態。

正視問題是有效應對的第一步。對系統性風險過於簡單的理解不但無助於找尋最有效的應對之策，也無法真正平息市場擔憂，甚至可能催生政策失誤、成為風險的催化劑。鑒於此，市場有理由保持警惕。