周小川對話拉加德談匯改

編輯/經濟觀察報 內容來源/中國人民銀行

把握好多目標貨幣政策：轉型的中國經濟的視角

全球金融危機以來，有很多關於中央銀行的討論和反思，各國情況存在差異，但也有不少有共性的問題。中國兼具一個大的轉軌經濟體和新興市場經濟體的特徵，外界對中國央行和貨幣政策也存在不理解，今天我想借這個機會，和大家探討一下危機後大家共同關心的問題，以及中國央行的目標、功能與做法。

一、問題的提出

央行應選取單目標還是多目標？危機前多數主要央行關注的重點是價格穩定，並採用了通脹目標制。危機後，許多央行強化或增加了金融穩定和金融監管職能，經濟復甦的持續乏力也引發了對通脹目標制以外的貨幣政策框架的理論探討，如兼顧了增長和通脹的名義GDP目標制。對新興市場經濟體而言，貨幣政策無疑會受到國際收支和資本流動的影響，涉及的問題是央行應不應該關注國際收支平衡？

相關的問題是央行的獨立性。普遍的看法是央行和貨幣政策應該獨立；也可以把央行和貨幣政策適當分開，強調貨幣政策應獨立。一個實行單目標制的央行是相對容易實現獨立的。但如果一個央行是多目標的，可能就更難以超脫政治現實的影響。這一方面是因為多目標就需要與其他政府部門和監管機構較多地協調、共事，另一方面，央行承擔的宏觀審慎和金融監管等職能，在權責上本身就比較敏感。

第三個問題是貨幣政策和財政政策是什麼關係。財政政策和貨幣政策理論上是有分工的，但在實際中常有衝突，也有交集。全球金融危機以後，財政政策使用得並不充分，這就被動地造成了對貨幣政策過度依賴。一個具體問題是，在發生系統性風險時，特別是在財政政策受到制約或者財力有限的時候，中央銀行是否應當參與救助？如何參與？

第四個問題是轉軌經濟體的央行有何不同。經濟轉軌的含義是從中央計劃經濟到市場經濟的轉變。轉軌初期，宏觀調控的市場基礎往往尚不存在，金融市場和金融產品很不完善，而且轉軌過程中通常都有巨大的財務缺口，財政能力極度脆弱。如果央行不推動金融改革和市場發展，就不會有健康的金融機構和市場機制，也就談不上貨幣政策的正常傳導。而且，轉軌經濟體和其他新興市場經濟體一樣，發展水平低，有把“失去的幾十年”追回來的願望，對經濟增長自然也會較多關注。因此，要在這種背景下理解一個轉型經濟體央行的目標選擇。

二、中國央行的目標與功能選擇

維持價格穩定的單一目標制是一個令人羡慕的制度-簡潔、好度量、容易溝通。但對現階段的中國尚不太現實。長期以來，中國政府賦予央行的年度目標是維護價格穩定、促進經濟增長、促進就業、保持國際收支大體平衡。從中長期動態角度來看，轉軌經濟體的特點決定了中國央行還必須推動改革開放和金融市場發展，這麼做的目的是為了實現動態的金融穩定和經濟轉軌，轉軌最終是為了支持更有效、更穩定的經濟。人民銀行高度重視價格穩定，這是各國央行都有的目標。經濟增長和就業重疊性較大，也是某些其它央行的目標。但中國央行功能中比較特殊的是改革開放、發展金融市場和國際收支平衡，也比較注意協調其它政府部門。這裡的問題在於：為什麼央行要有這些目標？為什麼是央行而不是財政？

人民銀行為什麼要支持並組織改革開放？轉軌早期的共性問題是價格嚴重扭曲，稅收體系扭曲，非貨幣化實物分配，資源配置非常低效，銀行也還不是真正的商業銀行，缺少銀行法、會計準則、審計、貸款分類、財務報告等方面的健全制度。首先，中央銀行是否利用貨幣政策支持價格、稅收等市場化、貨幣化改革？這些扭曲和資源配置錯誤的損失通常最終都集中於銀行體系。大家可以觀察到的現象是許多轉軌國家的銀行體系都被巨額的不良貸款拖垮了。中國的銀行體系在轉型中面臨同樣的問題，亞洲金融風波則進一步加劇和暴露了這些問題，中國銀行(3.160, -0.04, -1.25%)部門的資本充足率、不良貸款等指標嚴重惡化，國際業界普遍評論中國的大型銀行已經陷入了“技術性破產”。這時，不改革開放就不會有健康的金融機構體系，就沒有金融穩定可言，中央銀行難以實現價格穩定，貨幣政策的有效性也無從談起。因此，在這一歷史階段，金融改革和實現金融系統健康化和穩定的重要性甚至要高於通脹等傳統目標。

當轉軌經濟體的舊有銀行體系被拖垮且財政虛弱時，小的轉型經濟體可以“出售”銀行來尋求金融機構健康性，也比較容易找到願意收購的外國銀行，中東歐的轉軌國家較多見到這一模式。但中國的銀行體系龐大且層級多，也難有外國銀行有能力和意願全面介入。中國不得不靠自己的力量來救助銀行併進行改造。但當時財政沒有足夠的資源，1990年代財政收入占GDP比重的低點僅約為10%，還有大量的計劃經濟歷史包袱，所以央行不得不設法救助金融機構和維護金融穩定。在這一過程中，人民銀行剝離了政策性不良資產，對問題銀行進行了注資，並推動各大型銀行公開發行上市、轉向混合所有制、改革其治理和提高國際競爭力，在宏觀上維護了金融穩定，順利走出了亞洲金融風波的危機。同時，注重監管體制、法規建設、會計審計標準、貸款分類、財務報告等方面的微觀制度建設，為銀行業可持續健康發展和金融穩定奠定了基礎。

人民銀行為什麼要發展金融市場？轉軌經濟體通常價格機制僵化，缺乏成熟經濟體的金融市場和金融產品。絶大多數計劃經濟在轉軌時都沒有股票市場、沒有公司債，金融產品種類匱乏，更沒有衍生品工具用於進行風險管理。這種情況下，即便央行想讓貨幣政策向市場化方向靠攏、想建立現代化的宏觀調控框架也不可能，貨幣政策也無法正常傳導。改革初期，業界並沒有足夠的動力來發展金融市場，央行不得不考慮做這件事，中央政府也指定央行來發展金融市場。因此，人民銀行推動金融市場發展，是其更好履行貨幣政策職責的內在要求。

人民銀行為什麼要關注國際收支平衡？事實上，對所有新興市場經濟體而言，國際收支、資本流動、匯率和外匯儲備都是影響宏觀經濟和貨幣政策的核心內容，新興市場經濟體央行關注國際收支平衡十分正常。這一點基金組織可能更清楚。而轉軌經濟體還有自身特點，因為計劃經濟時代的價格、貿易、匯率政策往往存在嚴重扭曲，許多轉軌經濟體都經歷了國際貿易的崩潰和國際收支的大幅惡化。

中國在轉軌過程中借鑒了東亞外向型國家的發展道路。這對中國經濟的各方面改革開放都貢獻良多，但也提高了中國對國際貿易和外資的依賴度，導致國際收支在很大程度上影響到了央行的貨幣政策、貨幣供應量和價格穩定目標。因此，中國央行必須要關注國際收支平衡問題，相應也需要承擔管理匯率、外匯、外匯儲備、黃金儲備、國際收支統計等職能。財政在轉軌早期、中期面對大量顯性和隱性虧損，處於極度困難的階段，可以理解會對金融改革、匯率、國際收支取避讓策略。從中國這些年的情況看，內需和外需都向正確的方向得以調節，也應對了亞洲金融風波，說明央行關注國際收支的體制是對的。

與此同時，多目標和貨幣政策功效之間的關係也存在不容易處理的問題。中國央行追求多個目標確實可能會影響其獨立性，這個矛盾真實存在。考慮到中國央行要組織改革，要解決過去金融體系稅率和稅制的種種不合理之處，處理歷史遺留包袱，把大型金融機構改造為健康的、現代化的企業，這都需要和政府各部門去協調並共同完成。在這種情況下，央行要想有所作為，跟政府保持比較緊密的關係是有助於改革的。反過來說，從計劃經濟向市場經濟轉軌的過程中，如果改革不到位，貨幣政策就難以選擇合適的工具，也難以傳導；如果央行過多強調低通脹目標，不在價格改革時容忍一定通脹，那麼反而可能阻礙整體的改革轉軌。當然，《中國人民銀行法》對央行獨立性也是有語言表述的，即“中國人民銀行在國務院領導下依法獨立執行貨幣政策，履行職責，開展業務，不受地方政府、各級政府部門、社會團體和個人的干涉”。如果今後央行的改革任務基本完成，目前的這種狀況也可能發生變化。

綜上，中國央行採取的多目標制，既包含價格穩定、促進經濟增長、促進就業、保持國際收支大體平衡等四大年度目標，也包含金融改革和開放、發展金融市場這兩個動態目標。這種選擇與中國處於經濟轉軌中的國情是分不開的。

三、多目標制帶來的挑戰

多目標制確實會帶來不少潛在的挑戰，首先是能否表達為追求優化的多目標函數，如能解決好權重係數，則可表達為線性或對數線性的多目標函數，且可論證它與一般均衡目標具有對偶關係。此外有若干技術問題，比如：

第一，目標重疊。中國央行的經濟增長和就業兩個目標之間就有重疊，但這個問題不難解決。只要識別出重疊的部分，並賦予其與非重疊部分不同的權重係數即可。

第二，目標衝突。世界上處理經濟問題經常都是面臨兩難、三難困境，都要有取捨和權衡，目標衝突雖難以避免，但也很正常，即表現為目標優化中的相互抵消。

第三，多目標能否加總和如何確定權重。這其實是一個比較技術的問題，可綜合使用模擬市場和專家法來應對，稍後討論。

第四，模型複雜，不夠簡潔，溝通不易。簡單的模型和目標當然好，人人都想追求，但央行所面臨的現實世界和任務是複雜的，特別是在全球金融危機之後，很多央行都被賦予了更多的使命，如美聯儲除就業和價格穩定外還要負責監管系統重要性金融機構，歐央行在歐洲銀行業聯盟建設過程中成為了單一銀行業監管機構，英格蘭銀行也增加了審慎監管職能。所以，複雜和不夠簡潔難以避免，而溝通困難的本質則是事物本身的複雜性。

第五，與經濟金融全球化的聯結仍是難點。傳統的貨幣政策模型多數隻注重國內，但全球互動越來越顯著，產生眾多的關於溢出和反向溢出的討論。而金融穩定則從2008年起就一直是全球性問題，將不同國家、不同類別的模型加以聯結，可想而知是有難度的。多目標、多變數的方法在理論上有助於國內與國際的聯繫、互動，但方法不成熟，挑戰眾多，加大了“維度災難”（Curse of Dimensionality）等困難。

四、多目標貨幣政策的優化問題

（一）多目標優化的權重問題

當央行同時追求多個目標時，央行面對的就是一個多目標的優化問題。這本身在經濟學中是很常見的問題。央行的目標函數可以是各個目標的線性函數或者對數線性函數。在數學上，央行可以理解為在一個一般均衡模型（GE）中，或動態隨機一般均衡模型（DSGE）中，通過選擇合理的政策變數，來最佳化這個目標函數，這裡的關鍵在於如何確定目標函數中各個目標對應的權重係數。

我們知道在計算GDP時其實是一個線性加總的目標函數，所使用的權重係數是市場供需條件下形成的商品、勞務的公允價格。央行在求解目標函數最佳化的時候，也可以模擬市場公允價格的形成機制，通過權衡決策層和專家層等各方面的意見，模擬出類似於在供求關係下得出大致公允價格，作為權重係數。

另外，幾個貨幣政策目標均存在容忍區間，在區間之內目標權重會呈現某種調整變化，這也可以通過專家法加以大致測度。比如在危機期間，中國就調高了金融穩定和金融機構健康化的權重。而在通脹較高的時候，價格穩定的權重升高；在經常項目餘額占GDP比重較大的時候，國際收支目標的權重又會相應得到提高。這是一個動態調整的過程，雖然這會使得中央銀行的目標函數看起來不太穩定，但也難以避免，不妨礙央行的多目標制。

（二）模型複雜化

多目標優化也會使得央行的宏觀經濟模型複雜化。我們需要考慮更多的變數，以及這些變數間複雜的動態關係，需使用向量自回歸（VAR）和結構向量自回歸（SVAR）這些技術來建立行為函數，同時也會遇到更多的挑戰。一個就是通常所說的維度災難問題，但這也有一些技術方法去解決。對轉軌經濟體更大的挑戰還是來自於經濟機制的不斷轉變導致了樣本的不可比性和結構斷點。比如中國80年代以前的樣本幾乎是完全不能使用的，80、90年代的數據也較難運用，這就導致在使用模型進行分析的時候可用的樣本量很小。

（三）溝通問題

模型複雜化還會帶來溝通的困難。貨幣政策決策實際運用的模型是多變數、動態的，各變數及其滯後的變數間有複雜的交互關係。但多數人的思維方式和教科書描述傳統通常是單變數的、語言型邏輯。因此央行在溝通中一直面臨著兩難：如果溝通過於簡單，雖能保證公眾理解，卻無法反映事物本身的複雜性；如果溝通過於技術、複雜，則只有少數經濟學家和市場人士能理解。這種兩難是每個央行在溝通過程中都面臨的。中國央行的做法是強調對專家層的溝通，以維護信息傳遞儘可能準確，並通過專家向廣大公眾做分析、解釋工作；同時，我們也會向公眾提供簡化版的溝通。

五、結語

今天我主要介紹了中國央行的多目標貨幣政策框架的背景和選擇的理由。當然，這種選擇不可能只有收益，沒有成本。我們不否認有些事是有代價的，關鍵是代價不能高於收益。與同樣處在轉軌經濟中的世界其他央行相比，中國央行推進了改革，促進了金融市場的發展，大體上保持了金融穩定，也贏得了機會去更好地實現貨幣政策目標，可以說收益大於成本。儘管有觀點認為中國的體制選擇帶來了信用增長過快、高槓桿率和影子銀行等問題，但也只是相對其他新興市場比較而言。當前的中國仍處於發展變化之中，貨幣政策的目標和理念也仍在演變。中國經歷了較長時段的轉型，因而央行的制度安排也體現這一特點。轉型終將會大致告成，央行目標函數將走向簡化，許多國際經驗也將更加對中國有實踐意義。我們也在密切關注國際上關於中國貨幣政策的討論，並將根據今後的情況動態調整，不斷適應中國改革和發展階段的需求。

周小川行長與拉加德總裁問答環節實錄

問題1

拉加德：這些年中國的貨幣政策框架不断發展，基金組織也與人民銀行持續進行合作。中國已實現了多項重大改革，如實施了存款保險機制，實現了利率自由化，利率走廊取得進展，匯率改革方面也是如此。您也澄清了人民幣與一籃子貨幣（而非僅美元）之間的關係。除這些變革外，請問您下一步還有何打算，特別是在匯率方面？您預計今後會有什麼變化？

周小川：我首先談一談人民幣匯率的歷史演變。匯率政策和匯率制度改革是中國改革和開放政策的關鍵要素。

很多人研究了亞洲經濟體之間的相似性。一些小型經濟體，包括一些東盟國家，實施了出口導向的轉型戰略。後來，中國也採用了所謂的“外向型”發展戰略。

儘管這些經濟體具有不同的特性，其中一些經濟體曾在戰後實行指令經濟，中國則實行中央計劃經濟，但這些經濟的轉型都依賴於定價機制的轉變。在糾正價格扭曲的過程中，通常都要改革匯率制度，並實施稅收改革，例如，將舊的稅收體系轉變為增值稅體系，以將國際價格引入國內價格體系。通過出口參與國際競爭，並通過進口來改變國內價格體系的扭曲。我認為，這正是匯率政策在中國中早期經濟改革中發揮的作用。

但是，隨著中國經濟日益融入全球經濟，下一個階段，我們應當認真研究世界各國的經驗，不僅限於亞洲經濟體的經驗。我們將進一步推進改革開放，促進貿易和投資，使經常賬戶和資本賬戶兌換更加便利，為中國和外國公民經商和旅遊提供更多方便。這些是我們下一步要做的工作。

我們感謝基金組織將人民幣納入特別提款權的決定。所有這些努力都表明，中國匯率制度的變化是服務於中國總體發展戰略的，並應符合中國經濟的發展階段。

因此很容易理解，下一步人民幣匯率制度應符合市場經濟的更高要求，即匯率更加靈活，經常賬戶和資本賬戶資金流動更加自由，本外幣兌換更加方便，並能為本國和外國投資者提供風險管理工具。我認為，這也符合中國經濟與全球經濟之間更加密切聯繫的需要。

問題2

拉加德：面對市場波動，你認為銀行、企業、個人會預期到這些變化麼？銀行會在其中起到什麼作用？也許不只是消費者保護，也包括消費者教育？

周小川：這也與中國轉型的歷史有關。大家可能以為中國的企業、居民只熟悉固定匯率和資本流動高度管制的情況，但其實並非如此。80年代經濟改革初期，第一項重大措施就是人民幣貶值，人民幣兌美元匯率從1.9貶值至2.8。此後，官方和市場匯率還有數次變化。90年代人民幣匯率的主要特點是所謂的雙軌制。官方匯率用於對國有企業進行支持，其他市場參與者則適用市場匯率。市場匯率對美元波動較為劇烈，從5開始貶值,到1993年貶至9,後來貶至11。實際上，當時的中國人已經知道如何應對匯率波動。後來適用官方匯率的比例不斷降低，下降至20%以下。到1994年，中國決定匯率並軌，形成單一匯率體制。此後，匯率也是波動的，特別是在亞洲金融危機時期，人們都經歷了人民幣的匯率波動。

但自2003年後的十年內，匯率相對穩定，並呈單向升值。因此，年輕一代人可能只經歷過匯率的單向變動，可能對匯率波動準備不足。但國際形勢是不斷變化的，會出現許多新的情況，就像我們昨天看到的（英國公投那樣）。因此，人們會更好地瞭解匯率波動。從80年代、90年代人的經歷來看，這不會很困難。

對央行來說，我們試圖對公眾進行教育，讓其瞭解市場形勢。我們努力減少過多管制，引入更多的外匯市場風險管理工具，包括外匯掉期、衍生品，希望中國企業和居民在這個環境中變得越來越成熟。

問題3

拉加德：您剛才提到了SDR，在推動人民幣納入SDR方面我們有很好的合作。我知道你和你的團隊支持更加廣泛的使用SDR。因此，你們也正在消除SDR使用者進入人民幣市場的障礙。能否給我們介紹一下您在推動SDR使用方面的思路，比如SDR債券等？

周小川：我們願意看到SDR更廣泛的使用，人民銀行也開始用SDR作為一些報表的報告貨幣。關於你提到的我們正在消除SDR使用者進入人民幣市場的障礙。一方面，央行試圖幫助提高人民幣在貿易、投資和金融市場等領域的可自由使用程度。另一方面，我們將其視為一個促進中國全面深化改革的方式。這就像早期匯率制度改革對中國的外向型經濟發展戰略所發揮的發動機一樣的作用。

但我們也看到，人民幣更廣泛的使用是一個自然而然的過程，要尊重市場參與者的選擇。如果美元匯率穩定、流動性充裕，沒有不正常的資本流動，這時人們願意選擇美元。否則，人們也希望看到貨幣的多元化，以更好地管理風險，我們樂意看到這樣漸進的發展過程。

在擴大人民幣使用方面，央行已經採取了不少政策措施，我們還可以在人民幣可兌換方面做更多工作，包括進一步發展外匯市場和減少不必要的管制措施等。我們特別關注人民幣還不能自由使用的領域，確保人民幣達到可自由使用的標準。我們知道人民幣在金融交易方面的使用還不夠廣泛。雖然交易規模正在逐漸上升，但這不會是一個線性的過程，會受到全球市場波動的影響，螺旋式上升。當然，長期內人民幣還是有望能夠在全球金融市場更廣泛的使用。另外，我們還強調宏觀經濟穩定和低通脹的重要性。如果我們實現了宏觀經濟的穩定增長和低通脹，市場參與者自然會選擇更多使用人民幣。

問題4

拉加德：您和許多人都關注的一個問題是，中國經濟整體負債程度過高，需要削減過剩產能。包括基金組織在內的許多機構也都提出了建議。對於企業債務，中國正在採取什麼應對行動？是否會向殭屍企業“開刀”，將採取什麼措施解決不良貸款問題？

周小川：危機後，中國實施了大規模財政和貨幣刺激計劃。這可能導致了企業部門槓桿程度上升，一些行業出現產能過剩。但是，中國經濟也因此得以從雷曼兄弟事件中迅速恢復。有得必有失。

從全球看，總需求依然不足。我們已經應用了需求側政策，現在有一些問題需要應用供給側政策來解決，這也是中國經濟改革的關鍵所在。

需解決三方面的問題。一是產能過剩。二是企業部門槓桿率過高，要注意不是整體經濟，只是企業部門。三是房地產市場庫存量過大。

為研究這一問題，我們首先需要進行國際比較。中國企業部門的總體槓桿程度很高，但中國的儲蓄率也很高。居民將錢存在銀行裡，而資本市場尚不完善，所以大量資金通過銀行發放貸款和購買企業債券。與其他發展中國家相比，中國的槓桿程度較高，這有其合理性。但槓桿程度過快上升很危險。所以，我們在一開始就認真分析，哪些行業、哪些所有制的企業、哪些治理結構的企業具有過高的槓桿率。

在明確了問題之後，中央銀行和銀行監管機構就可以運用適當的政策影響借貸行為，解決企業負債過高問題。

有時也存在競爭問題。一些企業可能有地方政府背景。如果一家銀行沒有貸給它，它可以找其它銀行。

拉加德：對此，您是否已有工具來應對？例如，限制一些銀行，而對其他向槓桿率正常企業貸款的銀行提供支持？

周小川：這是一個新的挑戰，央行需要與監管者、商業銀行共同合作、形成共識，促進銀團貸款發展，讓銀團貸款發揮更重要的作用，以約束銀行促其降槓桿。另外，企業方面，需要考慮為什麼這些企業在股本不足的情況下可以舉借這麼多債務。補充資本和完善公司治理是企業部門改革的一個重點。第三，投資者方面，金融危機後，中國國有企業發展經歷了一個黃金時期，投資者（特別是個人投資者）可能存在一個錯誤認識，即只要是國有企業的債券，就是安全的，因為國有企業違約很少見。因此投資者教育非常重要。如果我們能在這三個方面開展工作，資源分配將逐步改善，更多資源會流向私人部門、高科技企業、服務業，而這需要一個過程。

拉加德：稅改是否能在鼓勵企業進行股權融資（而非債務融資）中起到作用？許多發達經濟體實際都考慮到了這個問題。

周小川：近期我們推出了營改增改革，這將對服務業更加有益。另一個相關的問題是交易稅。一方面，人們需要分散風險，因而要進行證券化，出售部分資產，推出債轉股等。這些都與不同類別的交易稅及其他稅種相關。因此，應對上述問題進行系統性的評估，包括稅種設置等。另一個問題是國際比較，看其他國家是否有類似稅種，看稅率是否過高或過低，之後判定其是否有益。

問題5

拉加德：關於影子銀行。您曾表示需要有影子銀行，因為不論金融部門開放有何種重大進展，影子銀行都是銀行業的重要補充。我也知道您在仔細觀察這一問題。您也不想讓他們過於脫離管制。您是否有信心做到這一點？

周小川：我們都知道影子銀行會造成嚴重問題，美國就是一個例子，我們應對影子銀行保持高度關注。

但從中國影子銀行的現象及其結構看，我認為中美的影子銀行並不相同。金融穩定理事會（FSB）和國際清算銀行（BIS）將影子銀行分為兩類，包括影子銀行機構（如對沖基金、貨幣市場基金）和影子銀行活動。其中，影子銀行活動是指傳統的商業銀行採取的旨在規避傳統監管的有關活動，而中國影子銀行主要是這一類。其總規模目前並不很大，如果我們將影子銀行活動的總資產與傳統銀行資產相比較，則規模只有後者的20%；如果與銀行總貸款相比，則只有30%，因為銀行資產比銀行貸款規模要大的多。

但近期影子銀行的發展十分迅速，原因之一是存在監管真空和監管套利。影子銀行發展十分迅速，會佔據較大市場份額並獲得較高利潤，而傳統金融機構（如銀行、保險公司等）則會紛紛效仿。中國已決定開展新一輪監管體制改革來覆蓋這些監管真空領域，希望能解決上述問題。

另一個挑戰是，危機後國際社會對金融機構的資本要求不斷提高，對“大而不能倒”機構的資本要求尤其高；近期還提出了總損失吸收能力（TLAC）方面的有關要求。

拉加德：中國有五家全球系統重要性銀行？

周小川：中國有四家全球系統重要性銀行，一家全球系統重要性保險公司。但還有多家銀行和保險公司的規模和開展國際業務的程度接近這幾家。當我們要求增加這些機構的資本充足率時，它們會試圖進行一些資本要求較低的業務，或者不受資本充足率監管的業務。因此，我們需要保持監管的平衡。

第三個重要問題是互聯網公司迅速發展。互聯網公司在支付、銀行業服務和眾籌等領域不斷滲透，並創造了新的金融工具。我們從感情上是支持高科技發展的，人們也不希望這些互聯網公司受到太多限制，但這些公司確實在從事一些影子銀行活動。

拉加德：您是否希望加強阿里巴巴的監管？

周小川：阿里巴巴的情況已經有所變化。監管部門向其頒發了銀行牌照。人民銀行也向其頒發了支付牌照。但是，根據金融穩定委員會對影子銀行的定義，他們所進行的影子銀行活動存在期限轉換問題，槓桿程度過高，資本要求也不同於傳統銀行。我們將研究這些問題，並創造公平的競爭環境。我們鼓勵互聯網公司發展，但當它們開展金融業務時，在當前的情況下，它們需要遵守現有規則。