金融》實現金融穩定，央行獨力難支

作者：英國《金融時報》首席經濟評論員 馬丁•沃爾夫  譯者/馬柯斯

「良好的全球經濟前景，特別是歐元區與以中國和印度為首的新興市場的強勁勢頭，繼續為全球金融穩定提供強大的基礎。」這是國際貨幣基金組織(IMF) 2007年4月發表的《全球金融穩定報告》(Global Financial Stability Report)的開場白。由於這一樂觀觀點發表於近80年來最具毀滅性的金融危機的前夕，事後它必然被視為一次巨大的誤判。IMF下定決心不再被抓住把柄。問題是，IMF在其最新發表的《全球金融穩定報告》中提出的擔憂到底是準確判斷，還是「狼來了」？同樣重要的是，它的擔憂可能有什麼含義，特別是對政策而言？

該報告的基本論點是「金融穩定面臨的短期風險繼續下降」，但「中期脆弱性正在上升」。全球經濟恢復增長、舒適的貨幣和金融狀況、外加低迷的通脹，使得投資者加強了對收益的追逐並提升了對風險的偏好。在市場和信用風險溢價處於十年低點的情況下，資產價值容易受到風險溢價「減壓」的衝擊——直白地講，就是崩盤。

正如該報告指出的那樣，完全處於歷史區間內的信貸和金融市場如果受到衝擊，可能對全球經濟產生巨大的負面影響：「被壓縮的風險溢價突然減壓、資產價格下跌、以及波動性上升會導致全球金融衰退。」很多人都認為貨幣政策的操作空間有限。於是結果可能是沒有2009年那麼深、但更棘手的全球衰退。

其中一個風險因素是收益率壓縮。自2007年以來，投資級固定收益工具的收益率大幅下降，如今幾乎沒有超過4%的。這也鼓勵了資本更多流入新興國家，以及新興國家加大借債。2017年截至8月，非居民投資組合資金流入估計達到2050億美元，2017年全年則有望達到3000億美元，較2015-16年的總額增加了一倍以上。另外，IMF認為，低收益率、壓縮的風險溢價、以及充足的資金，正在促使企業資產負債表中的債務不斷累積。溢價逆轉可能導致動蕩：要達到2000-04年的平均水平，投資級債券的市場風險和期限溢價必須上漲約200個基點。市場波動現在也被高度壓縮。

可能最重要的是，世界各地的槓桿持續上升，特別是中國。在高收入國家，危機以來私營部門的凈資產狀況在某種程度上有所改善，但政府的凈資產狀況卻惡化了。此外，目前資產價格正處於很可能難以持續的高水平。以目前的利率來看，償債負擔普遍較低。但如果利率大幅上漲，這種情況將改變。而且，在一些經濟體，非金融私營部門的償債負擔高於平均水平——特別是中國，還有澳大利亞和加拿大。

這類分析把擔憂公開化了。這是有好處的：人們越擔憂，系統就越安全。不過，也有必要梳理出IMF如此清晰描述的脆弱性的含義。我認為有四點含義。

第一，投資者必須非常小心。

第二，金融系統必須擁有在不毀掉全球經濟的情況下應對資產價格變化的能力。這不必多說。實現這一點所必不可少的部分是去槓桿和鞏固中介機構——特別是銀行。這一點確實有所進展，但在我看來還遠遠不夠。

第三，產生足以吸收潛在供給的需求，變得太過於依賴於不可持續的信貸和債務增長、以及消費（特別在高收入國家）或無效投資（比如中國）。我們可能通過幾種方式打破這種關係。一種方式是通過稅收系統重新分配收入，從存款者轉移給消費者。另一種方式是加大力度鼓勵投資，特別是賺錢企業的投資。還有一種方式是取消對債務的稅收優惠，整個經濟更多地依賴股權融資。最後一種方式是更多地依賴政府支出和借債，特別是在公共投資上的支出。

最後一點，我們不應該由此得出，各國央行必須為了穩定金融系統的目標而放棄穩定經濟的優先目標（兩個目標可能是相互矛盾的）。原因之一是，貨幣政策無法實現金融穩定。更根本的原因是，我們無法告訴人們，他們必須繼續陷於通縮經濟中，因為這是阻止金融系統內爆的唯一方式。他們必將正確地回應指出，這些目標是錯誤的。同樣地，確保債權人得到他們認為自己應得的收益不是央行的職責。如果政府認為債權人應該得到收益，他們應該相應地改變稅收制度。再者，如果他們認為金融部門仍然極不穩定，他們應該進行監管。

我們的央行成功地使遭受危機打擊的經濟恢復了增長，但因它們的行動造成了如今的金融風險而對它們加以指責，這不是正確的反應。然而，批評金融是極其正確的。批評政府沒能解決很多仍然導致金融過度行為的缺陷，也沒錯。央行恪盡職守。不幸的是，其他人幾乎都沒完成自己的職責。