「黑天鵝」之外還有3頭「灰犀牛」？

川崎健表示，世界的金融和證券市場正在遭遇令人聯想起2008年9月雷曼危機時的混亂。市場擔憂的似乎不僅是新型冠狀病毒疫情擴大這一突如其來的「黑天鵝」，還正在感受到眼前的「灰犀牛」開始發狂的跡象。

進入3月9日開始的一週後，在市場參與者之間，對比2008年9月15日雷曼兄弟破産的股價暴跌和如今行情的觀點正在增加。

「想起了雷曼危機。如果股價波動率迅速達到這種水平，將暫時不會採取行動。不管股價變得多麼便宜，投資者都難以出手」，一家大型證券公司負責日本股票的高管苦笑著表示。

「如果市場的混亂無法緩解，或將發生比當時更為嚴重的情況」，在雷曼危機之際險些破産的一家美資證券的高管也將12年前引為例證。

「當時中國啟動鉅額的財政刺激，美國也採取了大膽的貨幣寬鬆。如果這次再陷入困境，到底誰會來就拯救我們呢？」

新型冠狀病毒衝擊下的連鎖股價下跌正日趨嚴重，使得上述與雷曼危機的比較似乎也並不顯得誇張。

如果給道瓊指數基於收盤價的單日跌幅作出排名，以3月9日的第1位為代表，在前10位以內2月中旬以後疫情導致的股價下跌有5天入榜。由於剛剛創出歷史最高點，股價水平高於過去，跌幅加大也是理所當然的，但在跌率的排行榜上，3月9日（7.79％）出現在歷年第15位（野村證券數據）。

在2008年的雷曼危機之後，世界的股票市場也多次遭遇聯袂下跌。

針對2008年9月的雷曼危機、2015年8月的中國衝擊、2018年2月的VIX曲線倒掛和此次等4次衝擊，如果按圖表比較道瓊斯指數的走勢，可知此次的新冠衝擊直接效倣了雷曼危機的股價下跌。

在所謂的中國衝擊和VIX曲線倒掛之際，在股價下跌開始6天前後下跌約10％，隨後行情反轉。而雷曼危機和此次的股價下跌並未停止，下跌開始17天後的跌幅均達到20％左右。

如果此次的股價下跌的原因僅僅是冠狀病毒感染擴大導致的個人消費等需求減退和供應鏈斷裂，那麼股價下跌的深度與中國衝擊和VIXVIX曲線倒掛處在相同程度的可能性很高。儘管時間難以預測，但病毒的流行將在某個時間終結。屆時停頓的需求和供給均邁向復甦的可能性很高。

但是，此次股價的下跌卻嚴重到比肩雷曼危機，有可能是冠狀病毒並非此次股價下跌的唯一原因。

「冠狀病毒這一黑天鵝的登場，僅僅是讓市場注意到了影響更為嚴重的灰犀牛存在的契機」，Bouquet de Fleurettes的代表馬淵治好這樣認為。

「黑天鵝」這個説法源自17世紀在澳大利亞發現的黑天鵝，指的是金融市場上任何人都難以提前預測到的發生，一旦發生就會造成巨大影響的風險。此次的冠狀病毒簡直就是「黑天鵝」。

與此相對，「灰犀牛」指的是雖然灰犀牛與黑天鵝不同，顯得普通，但如果平時溫順的犀牛發起怒來，將造成無法處理的破壞性損害。

馬淵治好認為「以冠狀病毒的流行為契機，市場突然開始意識到市場參與者任何人都知道其存在，卻總是視而不見的「灰犀牛」開發發狂的風險，或許是此次股價下跌的真正原因」。

如今市場警惕的「灰犀牛」有3頭。

第1頭是經濟衰退的風險。

回顧過去，2019年夏季出現了被視為經濟衰退前兆的美國長短期利率倒掛，但市場的動揺僅僅是暫時的。股價不久就開始反彈，美國股市直到新冠病毒衝擊加強之前，連日創出歷史新高。

但是，如果考慮到經濟衰退的美國債券市場的預期是可靠的、股價犯了錯，那麼被推高至歷史性高位的美國股市的調整就將難以避免。由於此次股價下跌，此前上升至約18倍的美國股市的PER（市盈率）被拉低。

第2頭灰犀牛是央行的貨幣寬鬆政策的極限。

3月3日，美國聯邦儲備委員會（FRB）不等17～18日的美國聯邦公開市場委員會（FOMC）會議，就啟動了0.5％的緊急降息。

但市場認為降息難以阻止冠狀病毒導致的需求和供給的下滑，以股價下跌作出回應。結果，美聯儲一下子陷入窘境。美國摩根士丹利預測月內降息0.5％，4月進一步降息0.25％。屆時，在已開發國家中幾乎唯一超過1％的美國基準利率也將降至零附近，只要不採取負利率政策，美聯儲的降息餘地將消失。

第3頭灰犀牛則是超低利率多年來造成的企業和國家債務泡沫破裂這一風險。

市場已認識到這種風險的存在，但認為只要央行維持寬鬆政策，企業的債務償還就不會出問題。但是，9日的原油價格暴跌令市場認識到這種認識的天真。

油價走低將波及企業的債務問題，原因是美國頁岩油相關領域評等較低的美國能源企業，之前發行信評較低的公司債券，導致債務膨脹。受9日的原油價格暴跌影響，在美國公司債市場，低評等債的收益率迅速上升。鑒於此，美國股市的跌幅也隨之擴大。

不過，SMBC日興證券的首席日本股票策略分析師圷正嗣表示，與2008年的雷曼危機時相比，「雖然美國的低評等債的收益率上升，但水平本身至今仍受到壓制」。

此外，2008年金融機構大量買入美國次貸的證券化商品和低評等公司債，其價格下跌直接導致了金融動盪。

但是，此次出於對雷曼危機之際的反思，金融當局加強監管和監視，金融機構幾乎並未涉足這種高風險的貸款。就算信用市場多少出現混亂，也不易導致金融動盪。圷正嗣認為「現在正在發生的新冠衝擊僅停留在波及金融動盪的緊要關頭」，這顯而易見。

此前市場視而不見的3頭「灰犀牛」分別將在多大程度上發狂，現階段仍難以預料。在能看透之際，股價或許也將構築大底。

本文作者為日本經濟新聞（中文版：日經中文網）編輯委員　川崎健