歐洲央行「火箭筒」能否阻止一場歐元區危機？

歐洲央行在25日發布的法律決定中指出，將取消18日宣布的「大流行病緊急資產收購計畫」（PEPP）額外購債規模7500億美元的上限。總裁拉加德也在推特上表示，「我們對於歐元區的承諾將無上限」。

新型冠狀病毒肺炎（COVID-19）疫情大流行在義大利造成的死亡人數在3月15日達到可怕的新高之際，教皇方濟各（Pope Francis）不顧嚴格的隔離規定，來到了位於羅馬市中心的聖瑪策祿堂（Church of San Marcello）。教皇在耶穌受難像十字架前祈禱奇蹟出現，虔誠的信徒相信這尊十字架曾在1522年於大瘟疫中幫助拯救了羅馬。

如今，教皇面對的是一個實施封鎖的國家以及自由下滑的歐洲大陸經濟，新冠病毒在歐洲各地蔓延，導致工廠停工、邊境封閉、商業街休市，數以億計的民眾困守家中。工作者、商界領袖、投資者不僅向上帝尋求拯救，還在向歐盟（EU）政策制定者求援，懇求他們防止經濟下滑演變成一場可能摧毀歐元區的持久蕭條。

上周的某一刻，似乎至少部分祈禱得到了回應。歐洲央行（ECB）上周三（3/18）晚間出台的一項大膽計劃，未來9個月將其資產購買規模擴大7500億歐元，震驚了全球市場。隨著歐洲央行的干預規模變得清晰，歐洲債券市場立即反彈，降低了義大利、希臘、德國、法國等各國政府的融資成本。計劃公布後，歐洲央行行長克里斯蒂娜．拉加德（Christine Lagarde）在Twitter上表示，對歐元的承諾沒有上限。

但高級政策制定者們並未幻想僅憑歐洲央行的舉措，就能解除本地區的嚴重經濟危機。拉加德將需要面對歐洲央行內部的質疑，並在經濟螺旋下行加劇之際，擴大歐洲央行的貨幣干預。而歐元區領導人彼此之間分歧嚴重，各自專注於本國危機的國內政策應對，如果要重建一個陷入嚴重經濟收縮的地區，就需要團結在歐元背後，拿出協調一致的政策。

歐盟經濟專員保羅．真蒂洛尼（Paolo Gentiloni）表示，歐洲如今面對的是戰後最嚴重的危機。「歐洲一體化計劃誕生於戰爭之後。在成功攜手戰勝這場可怕的大流行疫情後，它可能蓬勃發展，也可能被嚴重削弱。因此，這為歐盟各機構的所有人員敲響了一記警鐘。」

到目前為止，絕大多數的國家政府，針對新冠疫情的財政回應一直優柔寡斷。德國、法國、西班牙及義大利政府已出台大規模支持計劃，但除了柏林方面（周一又推出補充預算，將舉借新債1500億歐元）以外，可能還沒有一個國家的支持計劃達到彌補工資和商業損失所需的規模。

歐盟已多次宣布放鬆財政規定，但在義大利等國看來，當德國起初禁止向任何歐盟夥伴出口醫用口罩時，北歐國家似乎未表現出任何團結跡象，這種印象在羅馬進一步加重。

最近幾周，歐洲央行的不作為加劇了投資者的恐慌情緒。上周三以前，歐洲央行一直未出台與經濟威脅規模相稱的政策。它擴大了其債券購買計劃，並同意了一項實際上要把錢給銀行去貸給小企業的新的龐大計劃。但與美聯儲（Federal Reserve）的兩次緊急降息、大規模資產購買以及不斷向銀行體系注入流動性相比，歐洲央行最初的反應很差勁。

拉加德極具破壞性的言論，暗示她不願阻止義德兩國間的借債成本差值擴大到危險水平，進一步削弱了市場信心。

2012年，當債券市場拋售席捲歐元區較為脆弱的南部經濟體時，時任歐洲央行行長馬里奧．德拉吉（Mario Draghi）承諾「不惜一切代價」阻止一個自我實現的預言，如同義大利這樣的國家會因為借債成本和債務負擔過高，被逐出歐元區。

但拉加德似乎正在收回上述承諾，給外界留下一個危險印象。投資者開始對主權債券的風險重新定價，拋售義大利政府債券，導致收益率飆升。義德兩國政府債券之間急劇擴大的利差意味著歐元區正在走向一場危機。

歐洲缺乏協同舉措顯得更加不同尋常，因為在2012年歐元區幾乎解體時，歐元區曾創造大量應對危機的工具。

「在這次疫情中，我們正處理很多困難且複雜的問題。但防範又一次歐元區危機這個問題是非常顯而易見的，」國際貨幣基金組織（IMF）前首席經濟學家奧利維爾．布蘭查德（Olivier Blanchard）表示，如果醫生知道該做什麼，卻不開（藥），這肯定是在犯罪。

在上周三晚間召開的一次緊急會議後，拉加德做出了改變。歐洲央行7500億歐元的「緊急抗疫購買計劃」（Pandemic Emergency Purchase Programme）正是市場一直呼籲的干預舉措，也是義大利、西班牙和法國等一些國家的政府一直要求的。其影響立竿見影。義大利國債收益率下降約80個基點，降幅約為三分之一，西班牙、葡萄牙、法國和希臘的國債收益率也是如此，這些國家都有巨額公共債務。

歐洲央行還表示，準備評估其債券購買計劃的自設限制。這些限制是在較鷹派的歐元區成員國敦促下設置的，目的是確保歐洲央行不會購買太多債券，導致被指責直接向成員國政府提供資金，因為這違反歐盟法律。但這些限制讓投資者和一些政府對歐洲央行為拯救歐元而干預債券市場的承諾力度產生懷疑。

歐洲央行的干預立即讓義大利銀行業可以鬆了一口氣，因為它仍背負著過高的不良貸款，持有大量政府債務。收益率飆升（意味著債券價格下跌）本將迫使義大利銀行減記其持有的債券的價值，同時減少貸款以彌補損失，對於一個深陷困境的經濟體而言，這無異於一場噩夢。

外界已在擔心這場危機對歐洲銀行業的影響。今年，股價已跌去一半，至上世紀80年代的水平。「一些借款人將不可避免違約，」德國Ifo經濟研究所（Ifo Institute）所長克萊門斯．福斯特（Clemens Fuest）表示，如果銀行因此權益受損，資本監管規定可能會迫使它們收回其他貸款，從而加劇危機。

歐洲央行試圖通過兩種方式緩解這種壓力：第一，以負利率向銀行提供約3兆歐元的資金，這意味著銀行從歐洲央行借錢反而得到報酬；第二，允許銀行消耗資本緩衝，吸收貸款違約帶來的任何衝擊。

問題是這些措施是否足夠。官員們表示，如果各國政府各自採取協調行動，該計劃只會幫助保持銀行放貸，避免信貸緊縮。

歐洲央行執行董事會成員伊莎貝爾．施納貝爾（Isabel Schnabel）表示，歐洲央行可以向銀行提供流動性，但這不一定意味著銀行果真會貸款給那些因為疫情陷入困境的公司。這就是政府要干預的領域。例如，它可以通過提供信貸擔保為經濟提供支持。

另一位IMF前官員卡洛．科塔雷利（Carlo Cottarelli）認為，歐洲央行的最新緊急計劃將允許最多購買義大利今年發行的全部新國債的68%，包括即將到期的債券和為了給刺激措施融資新發行的債券。這將賦予義大利巨大的緩衝。

他表示，這是一個相當大的數字，不是無限的。它不是『不惜一切代價』，但規模非常大。

科塔雷利是根據今年公共赤字為國內生產總值（GDP）的5%的基礎進行估算的。赤字可能更為嚴重。凱投宏觀（Capital Economics）估計，今年歐元區預算餘額與GDP之比可能惡化10至15個百分點。若果真如此，這可能會迫使歐洲央行提出規模更大的救助計劃，並取消它可購買哪國債券的限制。

德國增發1500億歐元債券，這將讓歐洲央行獲得更多迴旋餘地，但最終拉加德將不得不向歐洲央行理事會內部的正統派（以德國央行（Bundesbank）為首）發起挑戰。迄今為止，拉加德一直在小心翼翼地迴避這個問題。

去年11月就任歐洲央行行長時，拉加德曾承諾採取一種更加註重協商的領導風格。然而，她現在表現出，她準備通過考慮提高歐洲央行自行設定的債券購買計劃上限，來克服歐洲央行內部貨幣保守派的不情願。但在努力管理一個鴿派和鷹派分歧嚴重的董事會方面，她仍面臨著艱難的戰鬥。

「我發現最有趣的是幕後上演的政治權力遊戲。」百達財富管理（Pictet Wealth Management）策略師弗雷德里克．杜克羅澤特（Frederik Ducrozet）表示，「我低估了她打這場仗的意願。」

正如德拉吉2011年接任行長時一樣，歐洲央行內部的分歧反映了歐洲政治層面上演的一場更廣泛的鬥爭，一方支持更緊密的財政和政治一體化，一方對此表示懷疑。

但這一次，由於疑歐派民粹主義的抬頭，這種分歧更加根深蒂固了。歐洲南部的民粹主義譴責歐元區缺乏團結，而北部的民粹主義則煽動富裕國家將不得不為貧窮國家買單的擔憂。先是圍繞歐盟的預算爭吵不休，隨後各國領導人又因封鎖邊境和醫療供應受阻而發生口角，這場危機的早期跡象並不讓人安心。

西班牙央行（Bank of Spain）行長巴勃羅．埃爾南德斯．德科斯（Pablo Hernández de Cos）指出，這是一場全球衝擊。西班牙已經受到衝擊了，隨著病毒的快速傳播，歐洲其他國家也將如此。財政回應不應該只是各國相互協調，而應該在歐元區統一，這意味著至少暫時發行共同債券。這將向民眾證明，歐洲貨幣聯盟在他們的生活中具有完全的權力。

法國和義大利是最主張採取激進財政行動的國家，它們敦促歐元區各國領導人拿出自己的工具支持歐洲央行。至關重要的是，該地區的歐洲穩定機制（European Stability Mechanism）紓困基金有4100億歐元的放貸能力，但目前尚未動用。官員們一直在研究向多個成員國提供預防性歐洲穩定機制信貸額度的想法，此舉可能進而以「直接貨幣交易」（Outright Monetary Transactions, OMT）計劃的形式進一步釋放歐洲央行的火力。「直接貨幣交易」計劃允許歐洲央行購買無限量的短期債券。

然而中左翼議員、前義大利財政部長皮耶．卡洛．帕多安（Pier Carlo Padoan）表示，在義大利，動用歐洲穩定機制的想法已經成為一場政治「噩夢」，因為義大利政府中的疑歐派反對者表示，這將帶來緊縮和債務重組。並認為歐洲穩定機制是有毒的。如果你碰它，你就會死。

另一種可能的機制是所謂的「新冠債券」（corona bond），由歐洲機構發行，幫助成員國重建經濟。這些措施都與包括法國在內的各國政府長期以來推動歐元區國家集中更多財政資源，以加強歐元的基礎結構有關。

愛爾蘭央行（Central Bank of Ireland）行長加布里埃爾．馬克魯夫（Gabriel Makhlouf）則表示，這場疫情的應對措施必須強而有力、協調一致、雄心勃勃而且行動快，它需要每個歐盟政府和機構發揮自己的作用。

上周末，官員們正在研究幾項旨在應對這場危機的聯合財政提案。但深化財政一體化的願望重新喚醒了人們熟悉的分歧。

持反對意見的以德國和荷蘭為首，這兩個國家長期以來對歐元區風險共擔的態度要偏向懷疑得多。然而，柏林方面的最終立場尚未透露。德國總理安格拉．默克爾（Angela Merkel）沒有公開抨擊法國總統埃馬紐埃爾．馬克龍（Emmanuel Macron）等推動這類想法的其他國家領導人。歐洲央行大膽舉措的附帶作用之一是爭取時間，減輕北歐各國政府的壓力，使它們能夠同意在應對危機時更多地分擔財政負擔。

對許多政策制定者而言，考慮到歐元區目前經濟崩潰的規模，它缺少的正是時間。法國財政部長布魯諾．勒梅爾（Bruno Le Maire）上周直接挑明，歐元區必須要團結一致應對經濟危機，然後變得更強大，如果成一盤散沙混亂不堪，將面臨消失的危險。