金融危機背後的第四條「斷層線」

諾亞控股集團首席經濟學家夏春表示，每當某個經濟主體債務高到讓人擔心時，央行都會繼續擴大寬鬆力度，令債務周期延長，使原本三條「斷層線」產生的深層結構矛盾都無法化解。

以美股為例，過去40年，「黑天鵝」與「灰犀牛」可能對應著國家內部與國際間的政治，經濟，軍事衝突，他們對股票市場的衝擊往往短暫而輕微。真正造成美股回撤超過50%的2000年互聯網泡沫破滅與2008年金融危機，背後的「大象」都是資產泡沫與過度槓桿，他們被投資者集體看到，卻又懶得深入討論，覺得和自己無關。在美股之外，這樣的「大象「同樣廣泛存在。

當黑天鵝、灰犀牛與大象同時出現

新冠疫情毫無疑問是一隻「黑天鵝」，如果單獨發生，恐怕造成的危機不會有我們看到的這麼大。研究顯示，過去344件獲得媒體廣泛報導的自然和人為災害，以及恐怖襲擊事件，對資本市場的衝擊通常不超過3天。

歷史上各種經濟與金融危機，基本上都是債務危機，通常發生在金融條件收緊之時，再者就與石油有關。

石油的價格暴漲也曾經引發美國三次經濟衰退，在美國從石油最大輸入國到輸出國的轉換過程中，石油的價格暴跌引發行業危機並廣泛擴散，也在意料之中。

「灰犀牛」的概念本身並無太大新意，然而，全球應對新冠疫情的過程，完美地展示了什麼叫做應對灰犀牛的五個階段：第一階段：否認存在危險或弱化其危險性；第二階段：承認危險存在，但採取拖延戰術；第三階段：尋找解決方案時，互相指責推諉責任；第四階段：變得驚慌失措，不知該如何正確應對；第五階段：採取行動，絕大多數行動是在危機發生之後。

然而，這一次美股累計下跌20%、30%的速度創下歷史，超越1929年開始的大蕭條創下歷史記錄，自然少不了「房間里的大象」：美股泡沫雖然還未超越2000年，但美國企業與政府的負債率，投資者槓桿買入股票和債券的比率，均創歷史新高。

當這些警示信號出現時，分析師會告訴你「這次不一樣」，量化寬鬆帶來的前所未有的超低利率環境，讓這一切都變得合情合理，人們把風險拋之腦後，繼續狂歡，直到「大象」衝了過來。在美國之外的歐洲和日本，資本市場更加滿目瘡痍，一片狼藉。有趣的是，許多專家與分析師在努力列舉「這次不一樣」的細節，卻沒有看到危機的本質。事實是，尋找引爆危機的「共同點」，遠比分析「差異性」更有意義。

舉例來說，1997年東亞金融危機、1998年長期資本管理公司（LTCM）破產、2000年互聯網泡沫破滅、2007年「量化危機」、2008年金融危機、2020年金融震蕩，儘管表現形式千差萬別，但背後的共同點之一是「擁擠的交易」（Crowded Trading），之二則是「贖回危機」（Redemption Risk）：當基金經理管理他人的資金時，由於訊息不對稱，後者通常會在套利機會最大，最不應該贖回的時候贖回。

當年，哈佛大學的年輕學者Andrei Shleifer和Robert Vishny向同事，在LTCM兼職合伙人的諾獎得主Robert Merton展示「贖回危機」論文時，Merton竟然嗤之以鼻。不幸的是，LTCM爆倉後發生的贖回過程，與論文的分析一模一樣，並且在之後的歷次危機中反覆重現。

三條「斷層線」讓經濟與金融危機不斷重複

經濟與金融危機不斷重複出現，更深層的原因既不出在黑天鵝、灰犀牛、與大象上，也不來自擁擠的交易與贖迴風險，這些都只是全球政治與經濟失衡，人們常說的深層結構矛盾的外在表現形式而已。芝加哥大學教授Raghuram Rajan在其名著《斷層線》（Fault Lines）里借用了這個地質學的概念，分析了經濟體系中最重要的三大斷層線。我冒著過度簡化的風險概述如下：

第一，為了解決家庭收入和教育等差距的擴大，各國政治家出台各種短期看似能降低差距的政策，卻導致長期差距進一步擴大。

舉例來說，無論發達國家還是發展中國家的政治家，無論是獲得支持還是選票，都傾向於鼓勵銀行向窮人放貸，加槓桿購買住房，經常採取擴展性的貨幣政策，同時放任高風險的民間借貸。短期內，這些可以為窮人帶來發家致富的幻覺，又能創造工作機會，贏得選民支持。但過度槓桿，資產泡沫過後，受傷更深的往往是窮人階層。研究發現，只有戰爭、革命、瘟疫和國家崩潰才能夠真正縮小貧富差距。經濟衰退，金融危機只會擴大貧富差距。

第二，全球化使得國家之間的收入差距擴大，貿易順差國與逆差國長期相互依賴，使得結構性矛盾不斷強化，難以改變。

簡單來說，貿易順差國往往是戰敗國與發展中國家，為了追求經濟增長與趕超而壓抑國內消費和金融市場的發展，高度依賴國際出口市場。而貿易逆差國消費大於儲蓄，但卻因為第一個斷層線而不願意提高利率。恰恰是發達國家的金融市場使得雙方的依賴成為可能，前者將貿易順差投資於後者，一方面壓低了後者的利率，另一方面產生各種金融創新，並不斷繞過監管。這樣不僅使得供需失衡以及金融體系內的風險不斷累積，而且全球化同時產生國家之間和國家內部的貧富差距同時擴大，最終產生難以化解的矛盾。

第三，英美以直接融資為主的資本市場體系與其他國家以間接融資為主體的市場體系之間的衝突。

公開、透明、平等、法治為核心的制度，是直接融資為主的資本市場的運行基礎，與間接融資為主體的市場通過「關係」來獲得訊息的商業運作有著本質的衝突。因此當英美投資者向發展中國家提供貸款支持時，會尋求當地銀行合作，採取外幣與短期貸款的形式作為保護措施，這樣為發展中國家帶來「貨幣錯配」和「期限錯配」。一旦市場環境不穩，則會導致國家之間的「贖迴風險」。

Rajan在這本2011年出版的著作中很好地解釋了歷史上的經濟與金融危機，第一條與第二條斷層線解釋了發達國家的危機的深刻來源，例如1929年和2008年的金融危機的「共同點」要多於「差異性」。而第一條和第三條斷層線說明為何過去大多數的經濟和金融危機發生在發展中國家和新興市場。

美聯儲的政策目標變化與獨立性缺失，產生第四條「斷層線」

然而，本次金融震蕩雖然觸發點仍然在於高債務，但卻發生在金融條件非常寬鬆的背景下。儘管我們可以從Rajan描述的三條「斷層線」中找到一些蛛絲馬跡，但我認為很有必要梳理出一條新的「斷層線」，才能夠理解為何這一次資本市場的下跌又快又猛。

這條新的斷層線主要來自於以美聯儲為首的全球央行，他們在控制通脹與失業，穩定貨幣與金融的傳統政策目標上，逐漸加入並越來越重視促進增長，緩和衰退的新目標，從而慢慢地喪失了政策獨立性。

央行的三大政策目標表面看似沒有矛盾，但實際上非常難以平衡。各國央行的側重點實際上來自於歷史的演化過程。在美國，美聯儲成立之初是為了應對銀行不斷發生破產倒閉，因此金融穩定性是其終極目標。而德國因為慘痛的通脹歷史，控制通脹的目標要遠遠高於經濟增長。

從數據上看，主要國家的通脹率與失業率在70年代初第一次石油危機出現前，存在非常顯著的反向關係，也就是所謂的「菲利普斯曲線」，而且，由於美聯儲和聯邦儲蓄保險公司成立以後，美國並未出現大的金融危機，央行的政策目標集中在通脹和失業控制上，很少出現目標衝突，獨立性強。

雖然在石油危機導致「滯漲」出現後，美國貨幣政策一度發生不同學派的理論衝突，但在1980年代Paul Volcker把控制高通脹放在首要目標，儘管短期帶來了經濟衰退和失業增加，但隨後的經濟繁榮為他本人和美聯儲迎來了至高無上的榮耀，全世界央行都以政策獨立性為傲。

然而，在2000年互聯網泡沫破滅之後，Alan Greenspan逐漸把促進增長，防止衰退作為了美聯儲的頭號政策目標，這在911恐怖襲擊發生後表現得尤其明顯，金融市場穩定這一終極目標被顯著前移，並顯著體現為「維持股價上漲」，要知道，這兩者之間並不存在直接或間接的關係。「Greenspan Put」一詞由此誕生，意味著Greenspan願意採取政策手段維持股價上漲。事實上，在2000年和2008年之前，互聯網泡沫和房地產泡沫分別形成，經濟過熱導致通脹上升時，Greenspan也遲遲不願收緊貨幣政策。

後來的三位美聯儲主席，全部繼承了Greenspan的遺產，把促進增長和就業，維持股價上漲成為了核心的政策目標。雖然「菲利普斯曲線」失效，在失業率不斷降低過程中，通脹長期維持在低位的關鍵原因來自於前述第二條「斷層線」，但背後的儲蓄與消費失衡卻不斷累積。Ben Bananke對美國家庭過度借債導致房地產泡沫歸因於中國過度儲蓄，不願意歸結到Greenspan的過度寬鬆貨幣政策。

與Bananke截然不同的是，2005年Rajan批評Greenspan過度放鬆監控導致金融風險不斷累積時，他遭到了同行們的嚴厲批評，直到金融危機發生才證明了自己的先見之明。

當Bananke接過Greenspan的指揮棒後，通過「量化寬鬆」來促進經濟增長成了美聯儲的頭號政策目標，並引來全球越來越多的模仿者。長期的零利率導致全球家庭、企業和政府開始不斷借債，維持不必要的支出，或者用於股票回購，一場超級債務周期在全球形成。每當某個經濟主體的債務高到讓人擔心時，央行都會細心呵護，繼續擴大寬鬆力度，令債務周期繼續延長。在這個過程中，原本三條「斷層線」產生的深層結構矛盾都無法化解，反而裂縫不斷加深加闊。

無力解決深層結構矛盾（包括老齡化，技術創新緩慢，生產率不升反降等）下，歐洲和日本央行走到了「負利率」政策，這使得「利差交易」（Carry Trade）變本加厲，全球投資者開始以歐元和日元融資，投入到美元等高收益率，高增長的資產。全球央行為金融機構不斷追求風險換取收益提供了逆向激勵和隱性保障，「房間里的大象」被集體忽視，人人都很開心，彷彿危機永遠不會到來。而一旦來臨，則讓人人瞬間清醒，奪路而逃。

正因為美聯儲的呵護，投資者在金融市場獲得的回報遠遠高於在實體經濟的投資收益，這樣一方面造成實體經濟的低增長，低通脹並行，另外一方面也造成貧富差距不斷擴大，我們就回到第一條「斷層線」，川普要求美聯儲持續寬鬆。於是，美聯儲最初寬鬆的政策，終於造就了自己無法退出的困境。

在現任美聯儲主席Jerome Powell治下，美聯儲政策的長期性，穩定性和前瞻性幾乎都消失殆盡。不提2018年的第四次加息和2019年的三次降息均出乎市場預期之外，就在這次市場大跌開始的2月21日，美聯儲還斬釘截鐵地否定了降息傳聞。隨後前所未有的迅速降息，再次令世界詫異。最糟糕的是，儘管Powell不願意承認，他的決定深受川普的影響，令人對美聯儲的政策獨立性失去信心。

從專業的角度來看，美聯儲這次的迅速應對可圈可點，回歸到了「維護金融系統穩定」的終極目標，發揮了「最後貸款人」的角色，強調救助目標是信貸和債券市場，股票市場表現並非主要考慮，也是實話。在2000年和2008年危機發生後，美聯儲因為在信貸和債券行動緩慢（比如放棄救助雷曼），導致危機蔓延至全球，並大幅加深了股市的下跌幅度。

美聯儲在3月23日宣布無限量購買國債和住房貸款抵押證券，並逐步為其他信貸和債券市場注入無限流動性。從好的一面來看，債券市高質量企業的信用價差有所收窄，新發行債券獲得超額申購。各類資產無差別下跌情況緩解，黃金等避險資產回漲，恐慌指數下跌，是危機初步緩和的跡象。

從差的一面來看，美聯儲的行動一方面取代了信貸和債券市場原本的風險管理功能和市場機制，另一方面，讓投資者預計未來可能推出更加激進的負利率政策，修改法律購買公司債和股票基金，美聯儲成了歐洲和日本央行的翻版，這也是為何股市繼續大跌的原因之一。

最終，美聯儲和財政部很可能變相推行「現代貨幣理論」（MMT）的主張，即美國通過擴大財政赤字來實現充分就業的目標，通過印鈔來解決財政赤字和國家債務，貨幣政策應該將利率定永久在零的水平，通脹的上升和下降，可以通過加稅和減稅來解決。

對於熟悉主流經濟學的人來說，上面每句話都是離經叛道的，這樣做會不會帶來惡性通貨膨脹，美元大幅貶值，全球資本市場重新定價，沒有人說得清楚。而且，真正走到這一步，就相當於實施沒有桑德斯與沃倫的「社會民主主義」，甚至可以說，美聯儲將失去存在的價值。

如何修補美聯儲製造的第四條「斷層線」絕非易事，這樣沉重的問題也未必人人關心。與其關注「斷層線」，我將在下一篇文章，聊聊資本市場上的「銀邊線」（Silver Lining），所謂「每朵烏雲後面，都有一條銀邊線」。市場大跌後，投資的機會在哪裡，該如何入場？

作者為諾亞控股集團首席經濟學家夏春