新冠危機再次暴露「槓桿之害」

危機會暴露出脆弱性，這一次也不例外，新型冠狀病毒肺炎（COVID-19）疫情暴露出金融體系的脆弱性，這並不令人意外。高槓桿被作為獲取高額利潤的神奇途徑，和過去一樣，這種做法只讓私營部門獲利，卻導致公共部門要出手紓困。各國央行和政府，已經不得不以大規模地紓困金融業。但我們必須從這次事件中吸取教訓。上一次是銀行（2008金融海嘯）。這一次，我們還必須考慮到資本市場。

國際貨幣基金組織(IMF)最新《全球金融穩定報告》(Global Financial Stability Report)詳細描述了這些衝擊，包含股價下跌、貸款風險息差飆升，以及油價暴跌。和往常一樣，投資者紛紛轉向高質量資產。然而，即便在一直具備深度的市場，流動性也宣告枯竭。高槓桿投資者承受著巨大壓力。新興經濟體在融資方面的壓力尤其大。

金融動蕩有多劇烈，在一定程度上反映出此次經濟衝擊有多大。這還令人想起已故的海曼•明斯基(Hyman Minsky)曾告訴我們，債務會帶來脆弱性。自全球金融危機以來，負債率一直持續上升。特別是從2008年9月至2019年12月，非金融企業的負債與全球產出比較上升13％。政府的負債率上升30％，金融危機以後新增的債務中，大部分是政府背負的。如今，債務負擔轉移到政府肩上的事情將再次发生，而且規模巨大。

IMF這份報告清晰地概述了這些脆弱性。被迫出售資產的資產管理公司、非金融企業部門中的高槓桿公司、部分新興國家甚至一些銀行都出現了重大風險。雖然銀行不是這次事件的重點，但它仍然有值得擔憂的理由，盡管之前一直在改善。報告稱，這次的衝擊可能比IMF壓力測試中設想的更嚴重。銀行仍然是高槓桿機構，如果使用市價估值法對資產進行評估的話就更是如此。正如該報告指出，以經市場調整後的資本水平來論，目前只有美國的中值高於2008年。銀行有不小的概率需要補充資本。

不過，現在事情的核心是資本市場。一些具體情況很能說明問題。國際清算銀行(BIS)對3月中旬的一個怪現象進行了研究，當時基準政府債券出現了不尋常的動蕩。其中原委是那些尋求「通過使用槓桿」，從收益率的微小差別中獲利的投資者被迫出售國債。1998年長期資本管理公司(Long - Term Capital Management)破產讓這種「多空策略」變得聲名狼藉。這種策略還容易受到波動性上升和市場流動性下滑的打擊。這些會導致按市值計價的損失。接下來，由於被追繳保證金，投資者被迫出售資產償還貸款。

國際清算銀行點明的另一個情況，涉及新興經濟體。近來的一個重要變化是，使用本幣債券為政府支出融資的現象越來越多。但當這些債券的價格在危機中下跌時，匯率也下跌了，這加重了外國投資者的損失。匯率大幅下跌會削弱那些持有外幣債務的國內借款人（特別是企業）的償付能力。無法以本幣借貸曾經被稱為「原罪」。國際清算銀行的奧古斯汀•卡斯滕斯(Augustin Carstens)和申鉉松(Hyun Song Shin)指出，原罪沒有消失。只是「從借款人轉移到了貸款機構」。

資本市場還有另外一個重要問題，在公司融資領域，私募股權和其他高槓桿策略提高了預期回報，但也會加大風險。這些策略簡直就是為了降低經濟金融危機時期的韌性而設計的。各國政府和央行現在被迫對它們進行紓困，就像在全球金融危機期間被迫對銀行紓困一樣。這將助長「正面我贏、反面你輸」策略。央行和政府救助規模如此之大，道德風險必然無處不在。

這場危機暴露出很多脆弱性。它還再次證明，金融業與政府之間存在令人不安的共生關系。短期而言，我們必須努力以盡可能少的損失度過這場危機。但為了將來，我們還必須從中吸取教訓。

現在有必要對資本市場脆弱性進行系統評估，就好比在金融危機後對銀行進行的評估。一個問題是，新興經濟體如何減少新版「原罪」的影響。另一個問題是，如何處理私營部門的槓桿，還有風險最終會如何影響政府的資產負債表。沃爾夫把這想像成試圖以最不可能承擔風險的資本去運行資本主義。這很不可思議。這就產生了兩個任務，在微觀經濟層面上消除私營部門通過債務為自己大舉融資的動機，在宏觀經濟層面降低對利用債務產生總需求的依賴。

現在的重要問題是，使我們的社會保持運轉的基本體系是否足夠強韌？答案是否定的。經合組織(OECD)應對經濟挑戰新方法部門(New Approaches to Economic Challenges Unit)就大膽地探討了這樣的問題。這不可避免地引起了眾多爭議。然而，一個國際組織敢於這麽做，值得欽佩。這場危機已告訴我們原因。

現在情況不容我們自滿。我們需要重新評估經濟、社會和衛生體系的韌性。應該把金融作為其中一個重點。