通貨膨脹可能捲土重來

沃爾夫表示，我們是否會進入一個這樣的時代：通脹出人意料地高，而不是如我們熟悉的那樣低於目標？許多人認為不必擔心。但上次那個喊狼來了的男孩是對的。剛出版的一本書在固執地喊著狼來了。值得注意的是，該書認為，由於目前的財政和貨幣寬鬆政策，「就像許多次戰爭後的情況一樣，通脹將大幅上升，在2021年很可能超過5%，甚至達到10%左右」。這將改變一切。

這一預測來自受人尊敬的學者查爾斯•古德哈特(Charles Goodhart)和曾供職於摩根士丹利(Morgan Stanley)的馬諾傑•普拉丹(Manoj Pradhan)合著的《人口大逆轉》(The Great Demographic Reversal)。事實上，該書的分析框架比它對即將到來的通脹末日的預言更為重要。兩位作者認為，世界經濟的範式將改變。上一次發生這種情況是在20世紀80年代。40年前那次重大轉變的本質與其說是渴望控制通脹，不如說是全球化和中國進入世界經濟。他們認為，那個低通脹、高負債的時代現在即將終結。相反的情況很快就會出現。

20世紀80年代和90年代，中國、前蘇聯和其他發展中國家的經濟對外開放。「烏拉圭回合」(Uruguay Round)談判達成一致，世界貿易組織(WTO)由此誕生，中國於2001年加入世貿組織。全球經濟一體化迅速推進，尤其是通過貿易，不過高收入國家的直接投資也是重要推動力。用於生產可貿易商品的全球勞動力供應大幅增加。大型貿易經濟體的出生率在下降，但人口依然年輕，女性加入勞動力市場增強了這種趨勢。所以勞動力的增長速度快於人口的增長速度，人均產出的增長速度快於每位勞動者平均產出的增長速度。

古德哈特和普拉丹認為，所有這些因素導致：高收入國家中勞動力掌握的市場權力減弱，國內生產總值(GDP)中利潤佔比上升，國內不平等加劇，全球不平等縮小，「儲蓄過剩」，通脹壓力減弱以及實際利率下降。負債出現了激增。

現在，他們認為，這一切都將逆轉。全球化正受到攻擊，再沒有哪個經濟體能夠複製中國當年走過的道路。老齡化打擊了勞動力的增長，加劇了財政壓力。他們斷言，最重要的是，隨著消費者數量相對於生產者數量的增長，通脹壓力將加大。此外，隨著勞動力規模縮小、全球化減弱，勞動力將重新掌握市場權力，加劇這些通脹壓力。

他們補充稱，這些轉變將造成巨大的政策困境，尤其是考慮到政府和非金融企業的龐大資產負債表。如果失業和通脹之間的關係真的發生了像兩位作者認為的那樣不利的轉變，央行會為了控制通脹而儘可能地收緊銀根嗎？當局將如何應對違約浪潮？在一個結構性低增長（部分由老齡化導致）、利率上升和增加支出的壓力加大的世界裡，政府如何才能將赤字重新置於控制之下？如果它們做不到這一點，央行將繼續印鈔還是放任國家破產？簡而言之，我們是否在更糟糕的情況下面臨1970年代的歷史重演？

兩位作者認為，世界經濟正在經歷巨大的結構性轉變，這是對的。老齡化持續加劇，商品生產中的全球化持續減弱。此外，中國也在這個過程之中。這種結合將改變我們的經濟。

然而，同樣重要的是要記住，對於這種轉變在現實世界中會如何發生，我們知之甚少。如果我們1980年就知道中國將向世界開放經濟，並掀起世界歷史上最大的投資熱，最終使得投資率達到GDP的50%，那會怎麼樣呢？有多少人曾預料到，幾十年後的宏觀經濟形勢將是儲蓄過剩、實際利率較低、超寬鬆的貨幣政策和債務危機？相反，大多數人當時肯定會認為，蓬勃發展的中國將大舉進口儲蓄，從而提高實際利率並出口凈需求。

同樣，古德哈特和普拉丹的如下觀點可能也是正確的：在他們的美麗新世界中，儲蓄意願的下降速度往往會快於投資意願的下降速度，儲蓄過剩將變成儲蓄短缺，實際利率將飆升。但儲蓄意願和投資意願之間的差距很小。相反，隨著經濟增長放緩和資本品相對價格持續下跌，在高收入經濟體中，企業的留存利潤很有可能將繼續超過投資。中國企業也可能效仿。如果是這樣的話，在很長一段時間內，需求可能保持疲軟，實際利率可能保持低位，而所有這些經濟體中私營部門的巨額債務將進一步加劇這種情況。

甚至不清楚全球化是否是勞動力市場變化的主要歷史驅動力。新技術，公司治理中的股東價值最大化模式、金融的地位不斷上升以及不斷增強的壟斷力量，它只是一系列轉變中的一個因素。

有理由對這些觀點表示懷疑。但依據現在推斷未來也是危險的。1965年，幾乎沒有人想到戰後凱恩斯主義會很快消亡。同樣，「較長時間內保持低位」的世界也會消失。大變革正在發生。我們需要嚴謹地思考我們的未來與過去可能有何不同。