沃爾夫：股市不存在泡沫

耶魯大學(Yale University)諾貝爾經濟學獎得主羅伯特•席勒(Robert Shiller)提出的最知名估值衡量指標「周期性調整市盈率」(CAPE)，確實閃起了紅燈。人們可以計算得出這一指標的倒數，以顯示盈利收益率：標普綜合指數(S&P Composite Index)目前的盈利收益率僅為3%。自1880年以來，比這更低的年份只有1929年和1999-2000年。我們都知道那兩個時間點接下來發生了什麼。

利率價格按過去的水平衡量也極其低。美國和其他高收入經濟體的短期名義利率處於近零水平。美國短期實際利率約為-1%，美國10年期通脹保值債券(TIPS)的實際收益率為-1%。在英國，類似債券的收益率約為-3%。

對股票的預期回報，應該與此類據信安全的資產的回報存在關聯。這種關係被稱為「股票風險溢價」(equity risk premium)，即人們從股票尋求的高出政府債券預期回報的額外回報。這種溢價無法直接衡量，因為它只存在於投資者的腦海中。但可以從過往的經驗進行推測，就像費爾南多•杜阿爾特(Fernando Duarte)和卡羅•羅莎(Carlo Rosa)在2015年為紐約聯邦儲備銀行(New York Federal Reserve)撰寫的一篇論文所解釋的。最近，倫敦商學院(London Business School)的埃爾羅伊•迪姆森(Elroy Dimson)、保羅•馬什(Paul Marsh)和邁克•斯湯頓(Mike Staunton)在《2020瑞信全球投資回報年鑒》(Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2020)中估算，1900年至2020年期間，世界股票相對債券帶來的額外回報在3.2個百分點。在英國，這一額外回報估計在3.6個百分點；美國則在4.4個百分點。

這些額外回報是否符合人們最初的預期？我們不得而知。但它們是一個起點。投資者現在要求的溢價可能低於過去120年中的大部分時間。企業會計質量有了很大提升。宏觀經濟穩定性亦是如此，至少相對於20世紀上半葉的糟糕標準有了顯著好轉。此外，如今持有多樣化投資組合的能力大得多。這些變化似乎表明，往往被認為過高的風險溢價應該下降。

瑞信的研究估算了每年年初23個市場（用市值進行加權調整）股票和債券的總實際回報率。有意思的是，研究顯示，自1970年以來，股票的額外回報率一直很低，而自1990年以來為負值。但這是因為隨著通脹和實際利率大幅下降，債券的實際回報率非常高。展望未來，該研究估計股票的預期額外回報為3.3個百分點。這與長期歷史平均水平一致。

對於美國以外的股市，用席勒的指標進行的估算並未覆蓋如此長的時間跨度。但可以自本世紀初開始估算。富時100指數(FTSE 100)的周期性調整盈利收益率目前為7.6%，DAX 30指數(DAX 30)為5.4%，日經225指數(Nikkei 225)為4%。按長期債券的當前實際利率計算，隱含的股票回報溢價在英國超過10個百分點，在德國超過7個百分點，在日本和美國為4個百分點。英國股市如今看起來極其便宜，或許是英國退歐的愚蠢行為所致。日本和美國股市的估值看起來已經到位，但按歷史標準衡量並未高估。

支撐當前美國股市合理性的進一步證據是，標普500指數(S&P 500)市值過去12個月的增長有55%來自訊息和科技板塊。考慮到美國在這些領域的主導地位以及2020年發生的技術變遷，這是說得通的。我們還應該注意到，就現值而言，負數的實際利率使未來的利潤比當下的利潤更有價值。把目光放遠，看到新型冠狀病毒肺炎（COVID-19，即2019冠狀病毒病）疫情短期影響過後的前景，將是有道理的。

因此，考慮到利率，股票市場並未高估。最大的問題是實際利率是否會躍升，以及多久之後會躍升。

許多人認為，超低實際利率是數十年來寬鬆貨幣政策的產物。然而，如果這是正確的，我們現在會看到高通脹。

一個更好的猜想是，全球儲蓄和投資發生了重大結構性轉變。的確，英國央行(Bank of England)的烏卡什•拉黑爾(Lukasz Rachel)和哈佛大學(Harvard University)的勞倫斯•薩默斯(Lawrence Summers)在《2019布魯金斯論文集》(Brookings Papers 2019)中指出，自上世紀70年代以來，實體經濟力量使私營部門的中性實際利率降低了7個百分點。

這些朝向超低實際利率、持續數十年的結構性趨勢會逆轉嗎？答案必然是，實際利率更有可能上升，而非進一步下降。如果是這樣的話，長期債券將是一項糟糕的投資。但這也取決於實際利率為何上升。如果是更高投資和更快增長的結果，那麼強勁的企業盈利可能抵消實際利率上升對股價的影響。然而，如果儲蓄率下降（也許是因為老齡化），就不會出現這種抵消，股價可能變得顯著高估。

一些主要股市，尤其是英國股市，如今看起來確實便宜。連美國的股價，相對更安全資產的回報進行估算，看起來也合理。那麼，導致實際利率為負的力量將消失嗎？如果會的話，需要多久？這些都是巨大的問題。它們的答案將決定我們的未來。