比特幣正在成為一頭灰犀牛嗎？

作為數位資產，比特幣價格走勢並不能說明什麼

比特幣是數位資產，沒有什麼類似於股票或大宗商品之類的基本面可供分析。其價格從幾個美分到幾萬美元，哪個水平是「合理」的？現如今，如果認為比特幣價格過高或許被嘲笑，因為比特幣自始就可被視為「泡沫」；如果宣稱其將暴跌，便涉嫌扮演市場先知，甚會招致攻伐；如果篤定其將再沖高，自然會收穫一眾擁躉，與其如此，不如直接用腳去投票吧。

僅僅基於交易價格來討論比特幣的市場價值、地位甚或其走勢，不僅片面，甚或可以說並沒有什麼實際意義。把資產價格飆高解釋為資產泡沫或虛擬性質，同藉著價格飆升而大談特談其未來價值甚或信仰取向一樣，這些說法本身就是某種「泡沫」……

從2020年交易市場整體表現來看，比特幣呈現出高換手、高波動率的特徵，也可用來說明比特幣市場正從散戶和大戶市場轉向機構市場的過渡階段特徵，也說明這個市場還遠未成熟。從比特幣的持有結構和交易結構來看，其距離較為充分與成熟的交易還差得很遠。

資產結構比資產總量更值得關注

作為資產，比特幣市場價格是由邊際交易價格來標示的。邊際交易價格飆升，往往被直接解讀為比特幣資產總量的價值飆升。如果比特幣大多為機構而非個人所持有的話，持有機構的帳面資產將因市場交易的價格上漲而大漲，從而提高整個經濟體系的流動性，比特幣對經濟體系的影響就會極速放大。

去年秋天以來，美國有關方面推出了一系列有關數位資產的監管政策，諸如銀行託管、信用卡聯通，等等，可以說，這些措施大大拉抬了比特幣的行情。今年二月，特斯拉購入15億美元的比特幣，類似標誌性的事件，無疑直接推升了市場情勢。

只有大量的機構投資者買進比特幣，那些巨額持有者才會選擇有序減持套現。簡單說，比特幣的價格最終是由巨額持有者的持有存量決定的，並非由現實的邊際交易量所決定的。沒有足夠買盤，就無法喚醒巨量的賣盤。正是因為現實交易量並不大，即便價格不斷拉新高，但是存量盤還是耐心滿滿。

比特幣總市值突破1兆美元，無疑激起市場的投資熱情，但還不等於滿滿的市場信心，換言之，這只會誘使少部分的存量拋出套現，不會明顯改變持有結構與交易結構。

究竟需要投入多少銀行貨幣，才能實現比特幣的全流通？

比特幣彷彿是一巨大的「冰蓋」，需要一定的「暖•流」才能使其完全融化併流通開去。所謂的「冰蓋」是指巨額的比特幣存量盤；所謂的「暖」是指交易價格的攀高，所謂的「流」是指銀行法幣的買盤。起決定作用的是，以銀行貨幣支付的買盤量。買盤夠大，存量盤才回漸次套現，價格夠高，買盤才會維持住。比特幣交易本是一個買方市場，但是，賣方的「耐心」或「團結」才是一個值得玩味與研究的現象。

一定是受到某種共同因素的作用，才使得巨量持有者之間自覺不自覺地保持著「默契」。根本來說，他們缺乏足夠的變現壓力，或許反而存在套現的風險……因此，即便價格一路攀高，也沒有出現爭相套現離場的局面。在市場交易結構方面，既有的比特幣交易體系也更傾向於維繫住高頻、高換手率、高波動率，而又有限容量的交易局面，因為市場的極速擴容交易往往意味著相應的回縮。

現而今，沒有任何一個資產市場呈現出類似於比特幣市場交易的狀況，也就是說，沒有任何一個資產交易市場經歷了如此劇烈的價格波動和飆升而不出現市場危機的。換言之，比特幣資產交易危機只能出現在一個方向上，就是巨額存量的拋盤套現的漫壓，一旦出現，根本不會有充足的銀行貨幣接盤。

然而，當價格不斷走高，拋壓就會持續強化，特别是機構持有者增多後，其將放大高頻交易量，增加波動性，這無疑增加了交易市場的脆弱性。緩解這種脆弱性的有效途徑在於，擴大比特幣的支付功能，諸如以比特幣購買特斯拉，以及聯通訊用卡消費支出等。然而，這只是緩解，亦即起到了部分分流的作用，並非是在源頭上有效地加以克服。如果考慮到比特幣因價格高企而出現的拆細安排，情況恐將更為複雜。

比特幣是否正在成為一頭灰犀牛？

如果比特幣的巨額存量主體作為永凍冰而不融化的話，那麼，邊際交易價格高企或劇烈波動所能帶來危機損失是局部的，甚或對整個經濟體系而言是微不足道的；如果巨額存量不再是永凍冰，而不斷融化、拆細，蔓延與滲透開來，或許迎合了一些中央銀行放水擴張的政策暖流，雖不致即刻掀起巨浪，但無疑深化了未來的金融動蕩。

美國經濟學家多恩布什在形容1994年的墨西哥經濟危機時說道，「經濟危機比你想象中要花更長時間才會到來，然而一旦到來，發生的速度比你想象中快得多。」

說到底，比特幣是否正在成為一頭灰犀牛？指的是，比特幣巨額存量套現對於整個社會經濟體系的影響，並非是比特幣自身存在什麼了不得的缺憾。正如鬱金香一樣，春夏花開似海，年年鮮艷欲滴，它可用不著去看荷蘭人是否愁容滿面……