沃爾夫：股市崩盤並不會拖垮經濟

「自2009年以來的長期牛市終於生成了一個發育完全的史詩級泡沫，特點是極度高估、價格暴漲、瘋狂發行和狂熱投機行為，我相信這將被記錄為金融史上最大的泡沫之一，與南海泡沫(South Sea Bubble)以及1929年和2000年的泡沫並駕齊驅。」

以上是傳奇投資人傑里米•格蘭瑟姆(Jeremy Grantham)的新年致辭，他是GMO資產管理公司的聯合創始人。他是對的嗎？如果他是對的，這對世界會有多大影響？

正如格蘭瑟姆向英國《金融時報》所言，我們確實可以觀察到一些典型的狂熱症狀：業餘交易員崛起、原本並不知名的企業受熱捧、比特幣等投機性資產和特斯拉(Tesla)等當紅企業股票的價格飆升，以及特殊目的收購公司(SPAC)的出現。

SPAC是收購非上市公司的工具，因此是一種繞過首次公開發行(IPO)規則的方式。18世紀初「南海泡沫」時期曾經有這樣的公司，據稱其創建是「為了從事一項會帶來重大好處的事業，但沒人會知道它是什麼」，SPAC就是這種公司的規模大得多的現代版本。那次的泡沫結局慘烈。這次會有所不同嗎？

如今的過度行為可以用諾貝爾獎得主羅伯特•席勒(Robert Shiller)提出的周期調整市盈率(CAPE)這個指標來表示。該指標目前所處的峰值水平，人們僅在20世紀20年代末和90年代末見過。然而，正如我在2020年12月以及席勒之前所指出的那樣，超低的名義和實際利率或許證明該指標處在高位是合理的。

因此，利率如果急劇上升，市場肯定極易受到影響。但這樣的上升可能嗎？是的：長期政府債券收益率在近期的小幅上升可能會進一步繼續。經合組織(OECD)在其《中期經濟展望》(Interim Economic Outlook)中指出：「全球經濟前景近幾個月顯著改善，原因包括有效疫苗的逐步部署、部分國家宣布額外的財政支持措施，以及有跡象表明各經濟體正在採取更好的措施以抑制疫情。」這是個好消息。但如果其結果是貨幣政策比人們普遍預期的更快收緊，收益率比人們預期的上升得更多，那麼這一好消息對市場可能是壞消息。

然而，即使市場回調傷害了投資者，整體而言它對經濟的影響會那麼大嗎？正如已故的保羅•薩繆爾森(Paul Samuelson)斷言的那樣：「在過去的5次衰退中，股市預測到了9次。」市場調整更不意味著經濟必然衰退。股市崩盤只在一種情況下會摧毀經濟，那就是政策制定者讓這種情況發生——就像1929年股市崩盤之後那樣。當時結果之所以那麼可怕，只因為政策制定者的應對是那麼愚蠢。

像格蘭瑟姆預期的那種股市大調整可能以兩種方式與嚴重經濟危機發生關聯。

第一個要看這種市場衝擊本身是否大到足以造成經濟崩潰。這是非常不可能的，股市下跌導致財富減少從而對消費產生的影響是真實的，但並不大。

第二個要看股市暴跌的背景是否是發生了通脹飆升，就像上世紀70年代那種，或者是出現了企業破產潮、還有一些金融機構倒閉從而引發了金融危機，就像上世紀30年代發生的、在2008年幾近重演的那種金融危機一樣？兩種情況的可能性都不能被完全排除。

經濟從新冠疫情中復甦的力度可能比人們普遍預期的要更強，其對物價和工資上漲的影響可能也比預期的更大。現在這種風險要大於2008年金融危機過後那段時期，但仍然不是太大。

各國央行和國際貨幣基金組織(IMF)對核心金融機構進行的壓力測試表明，這些機構非常穩健。但還有其他可能導致金融危機的因素。一個是高收入國家非金融企業部門的高負債水平，另一個則是美國以外的借款者面臨的美元融資衝擊。美國大規模的財政寬鬆與比預期更劇烈的貨幣緊縮相結合，可能會破壞新興經濟體的穩定。以前就發生過這樣的情況，尤其是在上世紀80年代的債務危機中。

簡而言之，隨著新冠疫情得到控制、經濟走向正常化和利率上升，股市有可能出現調整。但是，就其本身而言，這並不是多麼值得擔心的事情，尤其是考慮到強於預期的經濟與高於預期的利率二者的影響應該會相互抵消。

而假如發生了債務危機，給核心金融機構造成了損害，並導致市場凍結和大批企業破產，情況就要嚴峻得多。值得慶幸的是，考慮到政策制定者可以採用的工具，這種風險似乎是可控的。不過，如果通脹和利率高得出奇，可能會在一段時間內嚴重破壞全球經濟的穩定。

從長遠來看，如果支出不那麼依賴激進的貨幣政策和不斷累積的巨額私人債務，世界經濟就不會那麼脆弱。有三種明顯的方法可以降低這種脆弱性：改善對私人投資的激勵；做出巨大且可持續的生產性公共投資；加大收入再分配的力度，使之更多地從高收入的儲蓄者轉移到低收入的消費者手中。

在我們會覺得理想的世界經濟中，格蘭瑟姆對股市崩盤的預料可以是對的，然而這沒多大關係；在我們想要的世界經濟中，隨著經濟走強、通脹上升，名義和實際利率可以大幅上升，然而一切都還好。這甚至可能就是我們所生活的世界。是否如此，未來幾年就可以見分曉了。