通脹「幽靈」捲土重來

通脹捲土重來是投資者面臨的最重要的經濟問題。出乎意料的高通脹將會推高利率，破壞匯率穩定，引發勞動力市場動蕩，將負債纍纍的債務人推向違約，並破壞資產市場的穩定。

就目前而言，顯著升高的通脹率似乎是一個遙遠的風險。但是，在通脹得到有效控制40年後，因疫情而採取的貨幣和財政政策，加上世界經濟的較長期結構性變化，可能會推翻這種舒適的觀念。

歷史回顧

高收入國家上一次通脹失控發生在上世紀70年代。英國堪稱這個故事的主舞台。1975年8月，零售價格同比上漲27%。1980年4月，該數字再次飆升至22%。

兩次石油衝擊是通脹飆升的重要原因。然而，這一敘事中有一些至關重要的國內因素。由高通脹、工資管制和激進工會形成的惡性循環，是那10年的特徵。1974年1月，針對煤礦工人罷工，英國首相愛德華•希思(Edward Heath)甚至宣布實行每周三天工作制。

當時，英國似乎即將變成以工人激進和高通脹出名的阿根廷。但不只是英國。義大利的通脹經歷與英國一樣糟糕。其他高收入國家也受到高通脹的打擊。

在當今的七國集團（G7，由主要高收入國家組成）中，當時德國表現最好：上世紀70年代，其平均消費價格通脹率低於5%，而英國為13%，美國為7%。德國的相對成功，幫助強化了保持央行獨立以及貨幣政策應以反通脹為主要目標的理由。

上世紀70年代是滯脹時代，即同時出現高通脹和低增長。其結果是，那段時期也成為資產價格表現糟糕的時代。

對債券持有者——大多數是依靠債券獲得養老保障的老年人——來說，持續10年的高通脹是一場金融災難。股票表現也非常糟糕。由諾貝爾經濟學獎得主羅伯特•席勒(Robert Shiller)提出的周期調整市盈率(CAPE)，從1966年的24倍跌至1974年的8倍和1982年的7倍。

美國股市估值跌落至接近上世紀30年代初大蕭條(Great Depression)時期的水平。在英國，股市價值與國內生產總值(GDP)之比在1974年降至11%的低點。美國的這一比率在1982年跌至21%的谷底。

造成災難原由

首先是上世紀60年代末和70年代初的通脹性財政和貨幣政策、油價大幅上漲、勞工紛爭、工資管制失敗、價格控制，以及利潤受到擠壓——未能調整稅收以計入通脹影響使最後一點變得更糟。後來是80年代初美聯儲(Federal Reserve)主席保羅•沃爾克(Paul Volcker)在美國——以及瑪格麗特•撒切爾(Margaret Thatcher)及其財相傑弗里•豪(Geoffrey Howe)在英國——收緊貨幣政策。

經歷了這些痛苦歲月之後，控制通脹的任務進入舞台中心。「通脹是為了降低失業率而值得付出的代價」的觀念遭到否定，被視為一種失敗的理論。最初，取而代之的是米爾頓•弗里德曼(Milton Friedman)所建議的貨幣目標制(monetary targeting)。

當事實證明這種做法的效果不如預期時，政策制定者從瞄準一種工具（貨幣）轉向瞄準目標（通脹）。正式的通脹目標制始於上世紀90年代初的紐西蘭，隨後與央行獨立性一起，被世界上很多國家採用，尤其是英國。

伴隨著成功控制通脹，資產價格進入一段漫長而令人驚嘆的繁榮期。

長期債券牛市是通脹快速下降的自動後果。實際利率大幅跌至當今的負數區間進一步加強了債券牛市。債券基金經理讓自己看起來像一個天才並不難。

股票基金經理的運氣也差不多一樣好。在美國，CAPE在2000年上升至44倍的歷史最高點。唯一接近這種估值的另一個牛市出現於上世紀20年代。2000年，英國的股市價值與GDP之比飆升至162%，美國的這一比率飆升至157%。那時，資本主義看似揚眉吐氣。

「網路股泡沫」在2000年達到頂峰，隨後股市發生崩盤，後來又在2007-08年金融危機爆發後再度崩盤。然而，美國市場復甦了：到2020年底，美國的CAPE升至有記錄以來第二高的水平，而股市價值與GDP之比達到187%。

轉向自由市場經濟

在控制通脹方面取得的成功，絕非推動此輪大牛市的唯一力量。相反，此輪牛市是一場全面轉變的一部分，即從受監管的二戰後經濟轉向自由市場經濟，其特徵包括：工會力量減弱；減稅；貿易自由化; 金融放鬆管制；以及資本流動開放。

哈佛大學(Harvard University)的肯尼斯•羅格夫(Kenneth Rogoff)在2004年發表的一篇經典分析中提出，競爭壓力加大——部分源於中國加入世界經濟——是反通脹政策成功背後的一個關鍵因素。

人們也許還可以補充說，反通脹、放鬆管制和全球化這些變化，也導致了經濟和政治實力的根本轉移，從勞工一方轉向資本所有者一方。這也推動了牛市。

一個重要的問題是，為什麼高收入國家的通脹-反通脹周期——事實上這種周期在經濟上是如此多見——如此相似？答案必然是：它們既受到共同理念的熏陶，又通過經貿、資本流動和貨幣政策相互連結。

過去40年的另一個顯著特徵是，在金融放鬆管制的推動下，債務不斷增加——最初主要是私人部門債務，2007-08年全球金融危機以及隨後的歐元區危機之後，政府債務也出現飆升。

債務積累也是世界經濟中結構性需求疲弱的結果。前美聯儲主席本•伯南克(Ben Bernanke)在2005年稱這種現象為「儲蓄過剩」。後來，美國前財政部長勞倫斯•薩默斯(Lawrence Summers)則稱其為「長期停滯」。

其結果是實際利率一路下降，最終跌至負數區間，同時由於通脹率較低，名義利率也接近於零，甚至為負數，尤其是在嚴重危機時期。

1997-98年亞洲金融危機和2000年網路股泡沫破滅，只是對可能發生什麼事態的預示。對系統的最大衝擊是全球金融危機，那場危機引發規模巨大的貨幣和財政回應。

當時有人擔心，這將終結低通脹時代。那種擔心結果被證明沒有必要。相反，過早的財政收緊和疲弱的貨幣政策回應（尤其是在歐元區），在美國和歐元區導致復甦令人失望，通脹持續低於目標。

各方從這一令人失望的經歷中領悟到的教訓是，下一次，政策回應必須更快、更大、更堅決。結果，一種相當不同的衝擊，即新型冠狀病毒肺炎（COVID-19，即2019冠狀病毒病）疫情，成了「下一次」。疫情引發非常規的財政和貨幣行動，以穩定經濟和民眾收入。

12年來第二次發生的這場巨大衝擊，會不會觸發全球金融危機並未觸發的事情，即推高通脹（這是許多右翼人士當年擔心的）以及民眾反對資本主義（這是許多左翼人士當年渴望發生的）？

這肯定不是市場現在所預期的。市場預期會有一輪健康的復甦。債券市場的行情只是預示著通脹預期和通脹風險溢價會出現適度且可取的上升，尤其是在美國。股市也仍對未來盈利能力保持信心。

央行（尤其是美聯儲）的首要關切仍然是提高——而不是壓低——通脹。各大央行希望，隨著通脹率和通脹預期提高，他們將能夠將利率提升至遠高於零的水平。這將在未來需要應對負面衝擊時，為他們提供更大的迴旋餘地。

此外，各大央行認為，在當今的經濟中，工資對失業的反應非常弱。這意味著他們能夠讓經濟以相當高的熱度運行，而不用怎麼擔心通脹過分強勁地上揚。

政治也發生了變化，尤其是在喬•拜登(Joe Biden)當選總統之後的美國。「現代貨幣理論」(Modern Monetary Theory)思想——認為通脹是對政府貨幣融資的唯一約束，而通脹最好由財政政策來控制——贏得很多左翼知識分子的青睞。這些人還堅信，必須朝著有利於工人的方向再平衡勞資關係。

這些新觀念現在已被付諸實踐：美國通過一項1.9兆美元的財政刺激計劃，同時擴張性貨幣政策預計至少將持續至2024年，儘管美聯儲預測美國今年的GDP增速最快將會達到6.5%。拜登政府還考慮在較長期優先事項上（包括綠色經濟）再投入3兆美元。若加在一起，這些計劃在規模上將相當於美國GDP的近四分之一。這是變革性的政策制定。

薩默斯批評了這種做法，他告訴彭博(Bloomberg)：「這是過去40年來我們見過的最不負責任的財政宏觀經濟政策。」此外，「在根本層面上，它的驅動因素是民主黨左翼的頑固立場以及整個共和黨的頑固立場和完全不負責任的行為」。

這意味著，支出將會大幅增加，而增稅卻很少。考慮到還有貨幣擴張，通脹超出目標的幾率也大大增加了。

如果美國發生這種情況，那就很有可能在世界各地產生溢出效應，尤其是在英國。但其他高收入國家也存在家庭儲蓄很高、財政赤字很大的情況以及擴張性貨幣政策。引燃通脹的「火種」幾乎在任何地方都可以看到。

扭曲經濟

上世紀70年代，英國經濟學家查爾斯•古德哈特(Charles Goodhart)提出了後來被稱為古德哈特定律(Goodhart's law)的理論：「一旦出於控制的目的對某個觀測到的統計規律施加壓力，任何規律都將趨向於瓦解。」這項定律可以幫助解釋貨幣主義的失敗。

該定律也許有一個推論：「某種統計關係一旦被忽略，就會變得相關。」若果真如此，將失業與通脹聯繫在一起的菲利普斯曲線(Phillips curve)，或者廣義貨幣與支出之間的關係，可能會再次困擾我們。

那麼，如果通脹率升至遠高於2%或3%的水平，那對投資者意味著什麼？最初的效應將是增加利潤，因而對股票有利，但通脹對於債券市場將是可怕的。

高通脹往往會扭曲經濟，部分原因是稅收不可能完美地針對通脹進行調整。通脹將會推高長期利率。在債務滾轉的時候，那將損害許多債務人（包括企業）的償付能力。

最重要的是，通脹率過高將會引發央行的反通脹回應。那將意味著高得多的政策利率。這可能會導致比上世紀80年代初波及面廣泛得多的違約浪潮。當年的大問題是發展中國家的債務危機，這一次，債務危機可能會在幾乎任何地方發生，因為當今的債務多得多。

這些風險還可能與古德哈特和馬諾傑•普拉丹(Manoj Pradhan)在《人口大逆轉》(The Great Demographic Reversal)中提出的結構性威脅相互作用。他們認為，隨著保護主義抬頭，隨著包括中國在內的所有重要經濟體快速老齡化，始於上世紀80年代的經濟管理方法正在落下帷幕。

該書提出，隨著勞動年齡人口減少，消費者數量相對於生產者數量將會增加，從而推高價格。隨著人口老齡化，財政壓力將不可避免地上升。如果政府不得不在通脹與財政收緊之間做出選擇，他們將選擇前者。最後，如果利率升至令人不安的高水平，政府將迫使央行降低利率。

最終而言，這些壓力將會帶來又一個高通脹時代。針對這種觀點，有些人會指出，日本的情況並不是這樣子的。在日本，幾十年的寬鬆貨幣政策始終未能引燃通脹。

也許，現在同樣的情況將出現在整個世界範圍：我們所有人最終都會有日本人的經歷。但可以肯定的是，歷史永遠不會精準重複。

上世紀70年代的滯漲，特别是對利潤的擠壓和股市的低迷，是由於當時經濟的特點，尤其是勞工在政治上的力量。因此，這一次的情況可能會大不相同。

通脹還沒有捲土重來。它也許永遠不會回來。但是，我們在新冠疫情爆發後看到的政治變遷，加上世界經濟中發生的較長期變化，已經增加了發生某種形式的通脹衝擊的幾率。投資者必須考慮這種可能性。