大宗商品齊飆 預警通膨危機

油價、穀物、鐵礦砂等大宗商品近來價格狂飆，如此全面性上漲是金融危機來首見，不僅讓全球經濟復甦籠罩陰霾，也使已然浮現的通膨隱憂加劇，從巴西、俄羅斯、土耳其央行相繼升息因應可見一斑。

木材、鐵礦砂、銅價皆攀上歷史新高，黃豆、小麥、玉米（黃小玉）價格躍升至八年高點，油價近來也觸及二年新高。大宗商品價格這般全面性上漲，是全球金融危機以來僅見，上回有此現象要回溯到1970年代。

追蹤24種商品的標普GSCI商品指數上周五觸及535.68的歷史高點，周二盤中則報527.46。

經濟學家預期，本周中美公布的通膨相關數據，也會凸顯物價走高趨勢。中國訂周三發布5月生產者物價指數（PPI），大宗商品價格持續攀漲之下，預料會升至2008年8月來最高點。美國緊接著周四公布5月消費者物價指數（CPI），勞動成本高漲帶動下，年升幅料見劇增。大宗商品價格波動大，且在CPI的占比較小，經濟學家及央行官員原本對於商品價格走勢不會過度擔憂。但原物料成本上漲正壓縮製造業利潤空間，家庭的瓦斯、雜貨、餐廳帳單的開銷增加，排擠其他方面支出，窮國甚至有人連基本需求都無法滿足。

消費需求旺盛、供應鏈陷瓶頸等諸多因素推高物價。不過經濟學家大多認為，歸根究柢還是與美國及其他地區決策者的寬鬆決定有關，為確保經濟能從新冠疫情重創中完全復甦，猛推各種刺激措施，以致有目前景氣趨熱的景象。

大宗商品價格攀高的緣故，巴西、俄羅斯、土耳其等國央行，已經收緊貨幣政策升息因應。但美國聯準會及歐洲央行對通膨的態度偏向樂觀，歐央首席經濟學家連恩（Philip Lane）甚至主張，高失業率有助控制通膨。

大宗商品價格飆升，對未來通膨走向有預警作用，畢竟比起終端商品價格，商品市場對經濟變化的反應更迅速。像油價漲已反映在CPI數據，歐元區5月CPI創2018年底來最大增幅，能源價格上揚是主因。

三大風險與四大利益再分配

金融時報報導刊登中國投資市場研究者觀點，認為大宗商品價格過快上漲，或產生三大風險：宏觀經濟滯脹、微觀企業破產倒閉和居民終端消費品上漲導致的購買力下降。

近期大宗商品價格過快上漲，可能產生宏觀經濟滯脹風險、微觀企業破產倒閉風險和居民終端消費品上漲導致的購買力下降風險，併產生上中下游、大中小企業、國企民企、限產與非限產企業以及南北經濟的利益再分配。

當前中央出台的保供穩價舉措主要集中在財稅手段增加進口減少出口、金融端打擊惡性炒作，持續引導預期，有力地穩住了價格。大宗商品上漲既有輸入性通脹原因，但供需矛盾才是根本原因，國內部分政策執行一定程度上助推了價格上漲。

其中，碳達峰碳中和目標執行短期化以及環保限產力度過快過急，導致供給收縮，加劇了上漲預期。碳達峰碳中和是國家實現高質量發展的中長期目標，我們建議避免中長期目標執行短期化，防範人為加劇供需矛盾。

一、大宗商品上漲原因

本輪國內大宗商品價格上漲速度較快、幅度高，主要由供給衝擊、需求恢復以及流動性充裕三重因素共同推動。今年以鋼鐵、有色金屬為代表的大宗商品價格持續上漲，帶動PPI同比大幅攀升至三年以來新高。此輪上漲兼具了2009-2011年和2016-2018年兩輪上漲的特點。2009-2011年的上漲源於金融危機後財政貨幣政策刺激後的流動性寬裕和需求恢復；2016-2018年的上漲源於國內供給側改革導致供給收縮。第一，供給端收縮，受制于海外疫情、地緣政治惡化及國內政策執行。巴西、智利等銅礦出口國因疫情生產受限，中澳關係交惡導致鐵礦石供給不足，國內政策的碳達峰碳中和執行短期化，環保限產的時間和空間範圍擴大。與上一輪供給側改革側重於去產能不同，當前碳達峰碳中和背景下，政策重點在於去產量、降低碳排放，供給不足明顯。第二，需求端持續恢復，房地產投資韌性較強，消費、基建和製造業投資均處在恢復階段。第三，流動性不急轉彎，總體充裕。

但是，大宗商品持續大漲後引發高層關注，監管部門緊急連續出手降溫，意在扭轉市場通脹交易走向非理性投機的預期，5月中旬以來大宗價格階段性回落。4月8日金融委會議特别強調要保持物價基本穩定，特别是關注大宗商品價格走勢，5月21日金融委進一步強調有效應對輸入性通脹，加強預期管理，強化市場監管，做好應對預案和政策儲備。5月12日、19日國務院常務會議連續提及大宗商品價格過快上漲影響，部署做好大宗商品保供穩價工作。國內大商所、上期所等商品期貨交易所也緊急出台措施加強對黑色系期貨合約的交易限制。發改委等五部委聯合約談鐵礦石、鋼材、銅、鋁等行業重點企業，要求維護大宗商品價格秩序，不得相互串通操縱市場價格。監管部門加強大宗商品期貨與現貨市場的聯動監管，有助於穩定市場預期，更好發揮大宗商品市場的價格發現的功能。

二、後市展望

展望後市，我們對大宗商品價格有兩點判斷。一是大宗商品牛市並未見頂，短期回落後還將上漲，主要基於供需矛盾短期難以緩解以及流動性尚未根本轉向。疫情反覆下的資源國供給收縮、國內行政命令下高碳行業供給收縮，與當前全球經濟持續修復之間的供需矛盾在短期內難以得到緩解。二是大宗商品走勢分化，要看具體品種的供需基本面。鋼鐵等碳達峰及環保限產行業走勢較強。需求有支撐而供給收縮的品種預計仍將持續上漲，但斜率或將放緩；有需求同時供給生產恢復、產能持續擴張的品種將見頂回落或持續震蕩。

三、影響與後果：三大風險與四大利益再分配

（一）三大風險

一是中下游的中小微企業破產風險上升。上游的大宗商品大漲擠壓了中下游企業的利潤；同時上游產品供不應求，中下游企業面臨全款提貨的要求，現金流緊張，抗風險能力下降，已有部分領域如裝修行業出現了「多生產多虧損」和間歇性停產的情況，直接引發4月每周工時下降，就業質量下降。

二是大宗商品上漲已有向終端消費品價格傳導的趨勢，可能導致居民購買力降低，引發需求走弱。今年家電企業因承受銅、鋁、鋼等大宗商品上漲的壓力紛紛宣布漲價，1-4月空調、冰箱、洗衣機等主要品類線下均價有較大幅度上漲，導致消費者購買意願降低，五一旺季期間零售量同比下滑。今年造紙行業也面臨紙漿原材料持續上漲的壓力，4月多家大型生產企業將生活用紙製品價格上調了10-20%。

三是宏觀滯脹風險上升。如果繼續嚴格實施鋼鐵產量負增長等舉措，供需矛盾加劇，中下游將面臨原材料缺乏、價格高漲的停產風險，中下游破產倒閉後中上游的需求難以持續。

（二）四大利益再分配

上漲的大宗商品集中在上游，中下游競爭相對充分，難以提價或者提價幅度低於上游。大宗商品上漲將帶來上下遊行業、大中小企業、國企與民企、限產與非限產企業之間的利益再分配。

第一，大宗商品上漲加劇上遊行業與中下遊行業之間的盈利分化，導致製造業投資恢復可能不及預期。今年製造業多數行業利潤率普遍修復，但是包括鋼鐵在內的中上游利潤率的漲幅明顯高於下游製造業。2021年一季度中上遊行業中石油煤炭、有色金屬、黑色金屬加工業利潤率較2019年同期分別提升4.9、2.2、1.7個百分點；而下遊行業中紡織服裝、傢具製造業利潤率分別下降0.9、1.0個百分點。值得警惕的是，這種局面可能導致製造業投資恢復不及預期，因為雖然上游利潤改善，但是上游投資受到政策壓制，下游利潤受擠壓，企業擴張投資能力下降。

第二，大宗商品上漲將加劇國企民企之間的分化，降低資源配置效率。大宗商品漲價相對利好上遊行業，目前國企在上遊行業的佔比較高，將進一步擴大國企相對民營企業的優勢。在碳中和目標下，高污染、高耗能上遊行業將面臨傳統工藝路線的大規模調整，具備技術優勢的國有企業更容易降低環保成本，而眾多民營企業難以承受環保設備等資本開支，將會面臨高昂環保成本及產量受限的雙重擠壓，可能面臨被收購或者退出市場。根據統計局發布的規模以上工業企業利潤數據，民企營業成本率、費用率明顯高於國企，民企利潤率明顯低於國企。今年4月民企的營業成本率為86.1%，高於國企的80%和外資企業的83.3%。民企費用率8.5%，明顯高於國企的7.21%。民企的利潤率為5.26%，明顯低於國企的8.23%，相差2.97個百分點，利潤率差距甚至高於2018年經濟下行期間。

第三，大宗商品上漲衝擊中小企業盈利能力與供應鏈穩定，加劇大企業與中小企業的分化。大中型企業議價能力、風險管控、成本控制能力相對較強，在PPI結構性上漲時期所受衝擊較小；同時，小型工業企業是環保限產的重點整治對象，受到衝擊較大。2021年一季度工業企業中的小型企業虧損面高於大中型企業2.4個百分點，表明當前小型工業企業實際生產經營情況較為嚴峻。5月小型企業的製造業PMI經營預期指數為56%，低於大型企業的58.8%。

第四，大宗商品上漲將推動限產企業與非限產企業之間利益再分配，可能擴大南北差距。以鋼鐵行業為例，2018年藍天保衛戰以來，不同地區不同類別的企業限產政策執行環節的力度不同，體現為產量結構的變化。非限產鋼企擠出了重點鋼企的產量，重點鋼鐵企業產量佔比在2018、2019年連續下行。2021年鋼價上漲使得鋼廠利潤大幅改善，鋼廠生產意願提升，非限產區域鋼企產量大幅提升。河北唐山等限產地區鋼廠受到行政管制，唐山鋼鐵集團4月粗鋼產量同比大降31.7%。假設唐山地區鋼廠都按30%比例限產，這將意味著河北省今年可能將降低粗鋼產量至少3000萬噸，由此引發限產地區企業與非限產地區企業之間的利益再分配，相對而言華東、華南等非限產區域的鋼鐵企業將受益。

來源：FT、工商時報