而此舉恰好選在G20會議緩釋人民幣貶值壓力之後，以及中國兩會召開之前，表明中國決策層希望穩增長措施加碼為兩會期間的＂十三五＂改革措施落地鋪路；同時，作為G20東道主，央行降準打出了‎G20會議後全球央行寬松政策的第一槍，已在表態G20成果，即今年全球央行將以適度寬松的貨幣環境防止金融動盪。

對人民銀行而言，降準一直是貨幣政策放鬆的一個最主要的常規工具。近期外匯占款的持續下降，以及國內經濟走低，工業生產品價格持續47個月通縮，央行降準的壓力在春節前便一直存在。然而，歲末年初，人民幣存在大幅貶值壓力，這使得中國央行對待常規寬松貨幣政策不得不採取頗為謹慎的態度。直至G20財長和央行行長會後，各國提出提振全球增長，避免競爭性貶值的共識，中國也承諾人民幣不具備大幅貶值的基礎，人民幣貶值壓力有所緩釋，結合當前資本外流渠道有所收窄，央行才再度開啟常規寬松貨幣政策。

與此同時，人民銀行G20會後開啟全球央行寬松第一槍，也有作為G20東道主，率先表態在全球經濟下行風險加大的情況下，各國貨幣政策仍將支持經濟活動，助力結構性改革的作用。

當然，僅有貨幣政策寬松仍然不夠，考慮到當前貨幣政策邊際效用遞減，財政政策對經濟增長更為關鍵，筆者認為，今年財政政策有必要在去產能人員安置、提高赤字率、增發國債等方面做出更多安排。特別是，考慮到審計署在12月審計發現的鐵路水利等重大項目部分進展緩慢，後期確保提高開工率與資金落地，以助力穩增長確有必要。

就全球匯率市場方面，盡管G20會議提出“就外匯市場密切討論溝通”確有必要，但並未達成更進一步的操作共識，令人遺憾。而這部分失望落空也被解讀為影響G20後首個交易日，A股市場大跌的部分原因。對此，筆者早前文章《中國如何主導“新廣場協定”？》討論了引導弱勢美元的可能性，但筆者發現，當前市場對“新廣場協議”的內容解讀上仍存在較多誤解，甚至是相反的解讀，如不少觀點認為“新廣場協議”意味著人民幣會向1985年廣場協議中日元一樣作為強勢貨幣。而在筆者看來則完全相反，“新廣場協議”並非人民幣走強，而是勸阻美聯儲過激的加息計劃，從而引導美元走弱，進而人民幣跟隨美元適度對其它貨幣貶值，緩釋人民幣前期對非美元貨幣過度升值的壓力。‎

可以看到，相比於1985年廣場協議後，日本、德國有貨幣升值的需求。而現在從人民幣角度來看，人民幣長期以來以美元為錨，CFETS指數公佈以後，雖然更多的參考了一籃子貨幣，但是美元仍是權重最大的貨幣。美元走弱之下，人民幣亦可順勢貶值，而絕非作為強勢貨幣的標的。

從上述角度而言，可能的＂新廣場協議＂很難找到一個強勢貨幣，但考慮到前期美元升值過多，今後日元兌美元升值至100－110左右，歐元兌美元‎升值1.2－1.3，是考慮減少金融動盪與前期美元升值過度而綜合做出的，是可以預期的。而引導弱勢美元，不僅有助於降低做空人民幣的壓力，防範金融風險，也有助於全球金融穩定，提升中國在全球的金融話語權。

當然，有批評認為，G20聯合乾預匯率市場有操縱貨幣之嫌，美元貶值也總會損害某些國家利益，因此難以達成共識。例如《華爾街日報》近日就對“新廣場協定”的建議提出批評，該報援引2013年西方七國財長和央行行長會議的申明，稱乾預匯率是“市場操縱行為‎”，只有完全專註本國經濟，才對世界最為有利。

但在筆者看來，這樣的解讀也有失偏頗。與單邊乾預外匯市場保持本國匯率相對低估並支持出口的措施不同，聯合乾預外匯市場不是簡單的“以鄰為壑”的匯率政策。實際上，主要經濟體在外匯市場上針對某種貨幣的聯合乾預從1985年以來多次出現。1987年的“盧浮宮協議”曾經聯合支持美元；2000年的聯合乾預則以歐元為目標；最近的一次聯合乾預出現在2011年，西方主要央行的一致行動推動日元走弱。

多邊協調之所以有存在的可能，在於其本身就意味著這是一個尋求妥協和利益平衡的過程。考慮到當前美元持續走強已經引起許多新興市場國家貨幣貶值、資本外流，甚至部分經濟體已經出現了經濟衰退，弱勢美元有助於全球宏觀和金融穩定。即使是日本、歐洲這些可能因為美元走弱受到負面影響的經濟體，也可以從全球穩定中獲益。如果主要經濟大國在聯合乾預中達成一致，則意味著對於每一個參與製成本與收益考量都處在可以接受的範圍，進而全球經濟則將整體上受益。

當然，無論是全球匯率聯合操作，亦或是各國更進一步的寬松，例如，中國央行進一步降準，歐洲、日本負利率，以及美聯儲加息步伐放緩，貨幣政策只能為結構性改革爭取時間，結構性改革的加速推進，確保經濟基本面企穩，或許是化解危機的根本。

毫無疑問，08年金融危機發展至今，各國的改革成效並不顯著。例如，美國方面，再工業化進程緩慢，稅收和醫療改革成效頗微，高消費低儲蓄的格局沒有改變，貿易逆差更加嚴重，唯有資產價格上漲頗為明顯；歐元區方面，財政一體化之路漫長，勞動力改革、福利制度改革也是長期過程；日本方面，安倍經濟學三支箭前兩支貨幣與財政放鬆均已射出，第三支箭結構性改革不如人意。而新興市場方面，同樣是改革緩慢，投資者預期不斷下降，資金撤離風險加大。因此，擺在各國面前的重要任務仍然是改革。

中國也概莫能外，在當前中國經濟下行壓力較大的情況下，防範資產過度膨脹，落實供給側改革刻不容緩。特別值得一提的是防止房地產泡沫，可以看到，當前房地產市場分化，一、二線城市房價大幅上漲，暫時考慮到房地產庫存高企的城市主要為三四線城市，這樣的苗頭出現並非好的跡象。

降準之後，避免資金過度進入房地產投機市場，防止房地產泡沫積聚任務重要。此外，“兩會”即將召開，屆時十三五規劃與供給側改革將是重中之重，建議在宏觀政策寬松提供平穩外在環境的情況下，加快結構性改革，畢竟這才是為增長提供內在動力，防範金融風險的根本保障。

什麽是負利率？

在正式展開本文的分析之前，有必要首先說明一點：本文中所討論的負利率特指名義利率為負。根據費雪方程，實際利率=名義利率-通貨膨脹率。由於通貨膨脹率常常會大於名義利率，實際利率為負的情況並不鮮見，茲不贅述。事實上，在通脹較高的時期，中國的一年期存款實際利率就經常為負值。

利息的本質是資金的使用價格。債權人之所以要向債務人收取利息，一方面是因為使用資金具有機會成本，另一方面是因為未來具有不確定性。在正常情況下，資金成本大於零，不確定性也是存在無疑的，因而利率一般情況下都是正數。試想，如果小王今天向小李借出1000元，一年後小李只須還回900元，那麽小王還願意把錢借出嗎？他可能寧願選擇把這1000元藏在自家床底，這樣至少能夠保證一年之後還有1000元。同樣的道理，一般情況下，小王恐怕也難以同意以負的利率將這1000元存放在銀行。這就是經濟學中所謂的“零利率下限”的邏輯背景——由於人們總可以選擇持有現金，所以存在零利率下限。

當然，這並不是絕對的。如果小王生活在一個治安極其混亂的社區、現金的保存非常困難、丟失或被偷搶的概率非常之高，而自己又沒有其他好的投資機會，那麽小王很可能願意將這1000元借給小李或是存在放在銀行，即便一年之後只能收回900元。少去的那100元權當交給小李或銀行作為保管費。

換句話說，居民和企業持有現金是有成本的，如儲存保管成本、損毀或遺失的風險、大額現金交易的運輸成本等等。對於企業而言尤其如此。在投資機會極度缺乏的情況下，居民或企業與其承擔這些成本，還不如接受負利率將現金存放在銀行。從另外一個角度也可以理解為居民和企業將保管和運輸外包給商業銀行，負利率便是為外包服務支付的費用。事實上，這一外包費用始終是存在的，只不過在經濟景氣、投資機會旺盛的情況下，被正利率抵消了。

上述小王借錢給小李的利率是最簡單的利率。在復雜的現代經濟中，有成百上千種的利率，例如居民存款利率、企業貸款利率、國債利率、企業債利率、銀行間拆借利率、商業銀行在中央銀行存放存款準備金的利率，等等。盡管名稱和交易雙方五花八門，但其本質與小王借錢給小李的利率是類似的。例如本文開頭日本央行實行的負利率，這里的債權人是商業銀行，債務人是日本央行；既然利率為負，商業銀行同理也會缺乏激勵將錢存在日本央行。

實現負利率的四種方法

可見，要實現負利率關鍵在於突破零利率下限，而突破零利率下限唯一的辦法就是增加持有現金的成本。通過對既有文獻梳理可以發現，大致有如下四種突破零利率下限的方法：

第一種方法是對持有現金徵稅。十九世紀的德國經濟學家西爾沃·格塞爾較早地提出了通過對現金徵稅來實現負利率的思想，後來歐文·費雪和凱恩斯等人也研究過類似的方法。由於現金是不記名的、而且經常倒手，因而對現金徵稅面臨的最大的難題在於如何記錄和識別某張現金是否交過稅、在什麽時間交的。格塞爾當年提出的辦法是在現金上加蓋印章，但這樣的做法在商品交易繁雜的現代經濟中顯然難以行得通。

第二種方法則要巧妙得多，由格裡高利·曼昆在2009年提出。更準確的說是由哈佛大學的一名研究生在學術研討會上提出，曼昆教授後來在一篇文章中將此公之於眾。基本的原理是：中央銀行事先做出聲明，將在未來的某一時刻（比如一年後的今天）隨機抽取一個數字。比如說抽中了數字“5”，那麽所有編號尾號為“5”的現金在那天之後將失去價值。這種做法巧妙地增加了持有現金的成本，使得突破零利率下限成為可能。事實上，如果這樣做，那麽只要存款利率不低於-10%，儲戶都是可以接受的。但這種做法在收入分配上會產生不公平，而且在輿論上一定不會受到大眾歡迎，甚至聽上去有點像兒戲——貨幣政策、茲事體大，怎麽能由抽簽來決定？

其實，類似的方法還有很多，例如強制用新貨幣兌換舊貨幣。強制貨幣兌換理論上也能起到突破零利率下限的效果，使得負利率成為可能。

第三種方法是廢除現金，而全部採用賬戶交易。負利率之所以不可行的關鍵障礙在於現金可以作為其他金融資產的替代，而現金的名義利率為零。如果廢除了現金，那麽這一障礙就不存在了。在目前現實下，大量的零售交易仍然採用現金支付，完全廢除現金會帶來較大的社會成本，尚不可行。但隨著支付體系的進化，在發達國家以及中國的一線城市，賬戶交易正已經越來越普及，現金交易的占比已經大幅下降。這是長期趨勢。有朝一日，數字貨幣取代紙幣之後，零利率下限也就自然而然地被突破了。事實上，針對銀行卡徵收的手續費，已經可以理解為變相的負利率了。另外，廢除現金還能起到限制腐敗、遏制非法地下交易活動的作用。

第四種方法是將貨幣的計價尺度功能與交易媒介功能脫鉤。這種做法最早由羅伯特·艾斯勒在1932年提出。設想一個經濟中，計價尺度是抽象的貨幣單位X，所有的價格、合約均以X為單位標記，但流通貨幣是紙幣Y，交易雙方按照X與紙幣Y的匯率折算後支付紙幣Y，那麽零利率下限就不復存在了——由於存款或其他金融資產也是以X計價的，而居民只能持有紙幣Y。

一個並不嚴格的例子是明清時期的中國：白銀是計價單位，但流通中則廣泛使用銅錢。某人今年在錢莊存入1兩白銀相對應的銅錢，比如說100枚，盡管明年到期後取出的銅錢一定多於100枚，但取出的銅錢對應的白銀則可能少於1兩。換句話說，銅錢的零利率下限仍然存在，但白銀的零利率下限則被突破了。當然，這個例子並不嚴謹，因為在明清時期，白銀交易並未被禁止，而且人們可以選擇儲存白銀。更為接近的例子是，在高通脹國家常常出現的以美元標價、而用本幣交易的現象。如果該國禁止美元交易且不允許人們持有和存儲美元，那麽盡管本幣仍存在零利率下限，但以美元標價的經濟系統中負利率成為可能，人們更有激勵及早消費。顯然，這種做法在現實中容易引起混亂，可行性低。

當前幾國央行的負利率實踐

綜合起來看，盡管在理論上存在上述四種突破零利率下限的方法，但這些方法當前經濟環境中都難以付諸實踐。可見，實踐負利率是很困難的。可是歐元區、日本等五國央行不是已經實行負利率了嗎？這就有必要區分幾組概念：幾國央行所謂的負利率僅僅指的是商業銀行在中央銀行存款準備金的利率為負，並不是居民和企業直接面對的利率。

對於中央銀行而言，負利率的理論基礎頗為堅實——2008年金融危機爆發之後，美聯儲系統經濟學家的測算顯示，按照泰勒規則，如果不考慮零利率下限的話，那麽美國的名義政策利率應降至-5%甚至-7.5%。結合危機對歐洲和日本經濟的沖擊程度，泰勒規則下歐元區和日本名義政策利率應比這一測算結果更低。但負利率在實踐中的可行性問題仍是問題：中央銀行當然可以將存款準備金利率設定為負值，但這並不是逆周期貨幣政策含義下“負利率”的應有之意。

中央銀行之所以降低利率進而實行負利率，想要達到的目的是刺激總需求、提振通脹。普遍的負利率當然能起到這些效果，盡管也會產生其他副作用。但問題在於，存款準備金利率為負並不必然降低居民和企業所面對的利率。負利率政策的有效性主要依賴於三個機制：一是鼓勵銀行放貸和企業投資，二是刺激居民消費，三是減輕負債者的債務負擔。目前五家央行所謂的負利率只是商業銀行在中央銀行存款的利率為負，如果其不能傳到至居民和企業，那麽上述三個機制就難以發揮作用。所以關鍵的關鍵在於負利率政策能否迫使商業銀行增加對企業的放貸。答案尚有待觀察，但回顧之前歐央行和日本央行量化寬松的效果，似乎不容樂觀。

幾國央行熱衷於負利率還有一個重要但卻不便明說的原因，即希望通過匯率貶值來增強貿易部門的國際競爭力。遺憾的是，這一渠道似乎也未能行通——1月29日，日本央行宣佈負利率決定之後，但在接下來的兩周時間里日元反而持續走強，對美元升值了6.5%。這表明，金融市場對於其他經濟體的擔憂勝過對日本負利率的擔憂，日元在一定程度上仍具有避險貨幣的性質。“負利率-本幣貶值-促進出口”這一機制是否成立不僅取決於日本央行的貨幣政策，還取決於其他國家的貨幣政策。在其它條件不變的情況下，匯率戰是零和博弈；如果考慮到引發的貿易摩擦和金融市場震盪，往往還會造成“雙輸”。

況且，即便負利率確實帶來日元有效匯率的貶值，其對於出口的促進作用在很大程度上還取決於出口產品的計價貨幣種類。哈佛大學經濟學教授Gita Gopinath的研究表明，歐元區和日本出口產品中都有很大一部分是用美元計價的，因而本幣貶值對於出口的促進作用有限。對於歐元區而言，由於大量的貿易發生在成員國之間，貿易渠道的有效性就更弱了。

似乎唯一有效的一個渠道是：日元貶值的確能通過進口渠道提振物價。例如，大宗商品進口多以美元計價，如果日元對美元貶值，那麽這些進口產品的本幣價格就會提高，從而弱化國際大宗商品價格下跌對日本國內通脹的下行壓力。但這只是技術性的，無法從根本上提振總需求。

無效但又停不下來

幾國央行實行負利率源於一個經濟信條，即降低利率能夠刺激消費和投資。這一信條是貨幣政策的理論基礎，多數中央銀行家們對此深信不疑，於是在危機之後紛紛採取了寬松貨幣政策。

負利率的宏觀背景是過去三十多年以來不斷下降的利率水平。1980年以來，全球範圍內的利率中樞不斷下降。美國聯邦基金利率由1980年代初的15%以上下降到2000年前後的2%，十年期無風險實際利率1980年代至今也下降了超過400個基點。在低利率環境下，2008年金融危機之後，幾大央行先是降低利率；但很快就觸碰到了零利率下限，於是轉向量化寬松（QE）；當量化寬松空間不大之後，又開始嘗試負利率。

事實上，在當前的經濟環境下，日本和歐元區繼續降低利率對於刺激消費和投資的邊際效果極為有限，如果不是完全無效的話。企業部門負債率居高不下，且缺乏投資機會、融資需求不足，繼續降低利率難以激勵企業增加投資。況且，在經濟低迷、投資回報前景不確定的情況下，商業銀行真的願意降低貸款利率、承接風險嗎？消費從根本上取決於居民收入，如果勞動力市場未有明顯改善，那麽降低利率對於消費的鼓勵作用也是微乎其微的。

更嚴峻的問題在於，如果負利率不能促使商業銀行增加對企業部門的放貸，那麽商業銀行的利潤將被擠壓，成為負利率政策的犧牲品。

剋服央行崇拜，耐心對症下藥

在很大程度上，對負利率的熱衷源於“央行崇拜”——金融市場和輿論對中央銀行投入了過高的關註以及部分不切實際的期望。這一現象從“央媽”的戲稱中可見一斑。考慮到中央銀行在現代經濟中的重要地位，受到高度關註無可厚非，但中央銀行絕不應因為金融市場的關註崇拜而失去耐心、過度作為。

宏觀經濟理論特別強調保持中央銀行的獨立性，極力避免貨幣政策被選舉周期和民選政府的短期激勵綁架。同樣，貨幣政策也不應當被金融市場所綁架。但“央行崇拜”的蔓延正在讓現實走向反面：一方面，德拉吉自己也承認，在當前的全球經濟環境下，貨幣政策可能是無效的；另一方面又聲稱將“採取一切工具”。

貨幣政策的效果與經濟結構密切相關。以量化寬松為例，危機之後美國、歐元區和日本都採取了大規模的量化寬松操作，但效果卻大相徑庭。美國實行量化寬松具有明晰的政策邏輯，根據伯南克的表述：通過量化寬松降低長端利率，從而激勵投資者從高等級債券市場轉向權益和房地產市場，提升後者的資產價格進而增加居民財富和消費、提振經濟。從事後來看，伯南克的這一策略是奏效的。在量化寬松政策的作用下，美國的股票價格和房價都出現了較大幅度的上升，居民財富增加，而且通過財富效應刺激了消費，並最終使得失業率降到了5%以下。

然而，類似的邏輯對歐洲央行和日本央行卻並不適用——盡管量化寬松也導致了股價上升，但因為人口結構和資產結構的差異，財富效應不顯著，無法傳導至提高消費、通脹和就業。

歐洲和日本的經濟萎靡具有根深蒂固的結構性原因，概言之有三：其一創新活力缺乏，其二要素市場固化低效，其三收入不平等。這些結構性問題是導致需求不足的根源。應當說，寬松貨幣政策對於防止全球經濟陷入嚴重衰退起到了積極作用，有力地避免了重蹈20世紀“大蕭條”的覆轍。但貨幣政策不是萬能藥，它能在一定程度上避免金融機構和非金融企業的資產負債表過度惡化、緩解債務-通縮惡性循環，但無法從根本上解決實體經濟中存在的結構性問題。

換句話說，寬松貨幣政策好似為經濟打“麻藥”，麻藥能夠避免陣痛、為治病爭取時間，但麻藥本身不能治病。經濟的穩健復蘇還得依靠創新與改革，需要耐心地調整，單靠貨幣政策是不可能根治的。歐洲和日本需要做的是通過改革對症下藥，而非一味地求助於邊際效果迅速遞減的貨幣政策。

上述都是規範的（Normative）討論，最後，市場參與者以及中國的政策制定者，更有意義的或許是實證的（Positive）預判：盡管改革創新是治本之策，盡管財政政策更有效，但改革面臨重重困難、政治成本過高，日本和歐元區外圍經濟體的財政政策空間也受限；展望未來，盡管貨幣政策有效性存疑，但在決策上卻是最容易的。負利率政策大概率將持續，甚至加深。

台灣的生醫產業，若不論醫療器材產業，大抵可分新藥研發、原料藥、特殊製劑與學名藥品四大類。這些從興櫃、上櫃到上市的生技製藥公司在資本市場上的價值認同，差異很大。新藥研發或利基導向的新興生技公司雖處於虧損狀態，股價卻獲資本市場的青睬，股價不乏上三位數字甚至數百元者，光浩鼎一家臨床試驗盲前的市值就超過1千億台幣。同樣上市獲利穩定的學名藥廠，卻缺乏法人或股友的關愛。新藥研發仍然在臨床試驗階段，實際營收尚須等待3-5年。這種現象是等待夢想成真？或只是另外一波假象的幻滅？目前上市上櫃市值超過百億台幣的生技製藥公司，筆者初估，只有以原料藥為主的神隆以及西藥製劑廠的台灣東洋與永信3家營運獲利，台灣東洋為學名藥廠轉型為癌症特殊製劑公司，永信為國內學名藥龍頭大廠。如果一家尚未有實際營運收入的生技公司，其市值比至少20家有營收獲利的學名藥廠市值的總和要高，這不是一個值得政府、社會與投資大眾嚴肅思考議題嗎？

最近十年公開發行的生技製藥公司，尤其強調新藥研發的公司，大多數都只有個案或少數二、三個系列產品(pipeline products)。眾多這類公司的共同特色，往往連具備基本核心研發能力(core research competence)的團隊都未建構，有的公司甚至強調毋須從事研究、只要專做發展 (NRDO, No Research Development Only)，殊不知從國內法人研究機構或學界技轉的標的，邁向商品化階段的漫長時程，研究與發展兩者很難明確切割，需要研究與發展間來來回回互動補強。國內現階段的產業研發結構，並不足以支撐NRDO的概念，尤其對創新新藥開發而言，可行性不高。國內現有智擎與寶齡富錦兩家的新藥分別獲得美國及台灣主管機關核准上市，這兩個新藥成分都是具有已知的毒理與臨床資料，採取NRDO的策略，有其可行性。智擎發展該已知成分的新劑型與適應症，寶齡富錦則是開發另一已知成分的新適應症，與研發創新成分新藥有別。兩家公司的主事者在開發標的商品化的發展方面，都有一定研發實務或市場經驗的累積。

浩鼎至少是一家有核心研發專長與團隊的生技公司，研發線上不只一項乳癌疫苗新藥。其他很多未具基本核心研發能力與團隊的公司，根本缺乏開發創新藥品的條件，高度仰賴技轉自學界或法人研發機構的成果，認為NRDO就可成就一家創新生技製藥公司，這是國內新藥研發「虛」的一面。認真從事新藥創新研發的公司，目前在資本市場上呈現的是高資金燃燒率與高每股虧損率支撐的高股價，這是另外一個「虛」的一面。當然，這些資本市場認同的高股價生技公司，其「實」的一面是這些公司都放眼於區域或國際市場，尤其是醫藥先進國家市場，但到研究成果授權國外藥廠或產品獲得主管機關核准上市有實質營收時，仍需一段時日。

除基亞與浩鼎新藥臨床試驗解盲結果未如預期外，目前上市上櫃公司在台灣及美國進行各階段臨床試驗者，幾乎未曾聽到新藥研發失敗的例子。此與歐美大型藥廠累積的經驗有很大的差異。一般新藥臨床試驗，從進入第一期臨床試驗開始，過渡到第二期臨床試驗，以迄第三期臨床試驗完成，每一階段都會有敗陣的機率，最終成功上市的機率往往低於五分之一。台灣很少聽到臨床試驗不如預期或失敗的訊息，這是台灣生技製藥產業與資本市場另一面的「虛」。就這一點而言，基亞與浩鼎臨床試驗解盲未如預期的訊息，對台灣生技新藥研發方面，仍有其正面的意義。

根據台灣IMS公司提供筆者的資料，台灣全民健保實施20年來，藥品市場規模從新1995年台幣700億上下成長為2015年的新台幣1,600億左右，成長一倍多。國產學名藥廠在健保藥費支出的金額市占率從33％下降到24％左右。同一時期的中國大陸藥品市場，從1995年的美金80億規模，成長到2015年的美金1,200億以上，成長15倍，而中國國資藥廠的金額市占率高達70％以上。兩者相較，可知全民健保對以內需市場為主的國資學名藥廠發展之限制。但是，以學名為主的上市上櫃傳統製藥公司，其上市以後的營收與獲利穩定，毛利率與績優電子公司相較，毫不遜色，沒有資訊電子產業「茅山道士」(指毛利率3％或4％)的問題，但是在資本市場較不具爆發力，這也是台灣生技製藥資本市場「實」的一面。

近十年留美台裔創業有成的生技醫藥專家與企業經營者陸續回台，為台灣生技醫藥產業增生重大能量，這也是近年生技製藥資本市場樂觀以待的緣故。台灣生技製藥產業的發展，累積政府與學界三十年以上的投入，在國資學名藥廠原有配方、製造與品管的紮實的基礎上，結合近十年回台專業人士的經驗與能量，在國際上有一定的競爭潛能。藉這次浩鼎臨床試驗解盲未如預期的震撼，在新政府即將上台之際，拋磚引玉，讓大家平心靜氣檢視台灣生技製藥產業與資本市場的「實」與「虛」，希望能對建構健康明確的生技醫藥產業政策與環境有所助益。

(作者為前衛生署藥政處副處長、陽明大學退休教授)

“三元悖論”最初由羅伯特•蒙代爾(Robert Mundell)在上世紀60年代末提出，這個悖論與追求互不相容的目標有關。簡單來說，無法同時追求獨立貨幣政策、固定匯率和資本自由流動這三個目標，只能在三個目標中選擇兩個。中國有固定但可調整的匯率，想要保持貨幣政策獨立，還承諾放開資本賬戶。這三樣裡面肯定得舍棄一樣，尤其是考慮到中國政府不得不將註意力放在貸款的快速增長上——今年1月新增人民幣貸款規模再次飆升。

中國很快就將被迫在人民幣和資本管理制度中二選一。如果中國堅持放開資本賬戶，它將不得不允許人民幣急劇貶值或者自由浮動。小幅貶值對抵消中國薪資漲幅將起不到多少作用，同時還會助長外界對人民幣進一步貶值的預期。而大幅貶值（比如貶值40%或更多）在政治上將是危險的，並且與經濟再平衡相沖突。

如果中國選擇保人民幣匯率相對穩定，它將很可能不得不對外幣業務進行更嚴格的管制——國際貨幣基金組織(IMF)的數據顯示，約80%的外幣業務實現了完全或者部分可兌換。

盡管周小川做出了相反的表態，並且加強資本管制將逆轉資本賬戶開放進程，但這種做法在政治上更可接受。最近幾周，中國加強資本管制的傾向非常明顯。外匯業務管制已經收緊。銀行在外匯交易方面面臨新的限制；資金出境業務受到更仔細的檢閱——有時候甚至像是受到懲罰。

迫在眉睫的問題是中國外匯儲備的持續下降——已從2014年3.9萬億美元的峰值下降至3.2萬億美元。今年1月，外儲規模下降了近1000億美元。中國外儲規模仍然是IMF審慎基準建議的兩倍，但如果在沒有更為靈活的人民幣匯率機制的情況下繼續放開資本賬戶，情況就變了。

在那種情況下，如果資本持續外流，可能在6到12個月後，中國的外匯儲備就不足以防止人民幣匯率發生危機了。外儲在2008年相當於貨幣存量的30%，現在的比例僅是當時的一半。新發貨幣和新增信貸將讓外儲難以抵禦隨機的大規模資本外流。

除海外直接投資和貿易融資之外，資本還在因為各種原因、以各種有時很有創意的方式流出中國。主要的原因有過度新增信貸、國內投資回報和利潤低下、債務和通縮不斷加劇的影響以及預期貨幣政策會更加寬松等，這些原因都常常被懷疑導致了資本外流。去年人民幣來了場小規模貶值，同時人民幣匯率已改為參考13種貨幣組成的貨幣籃子，給人以人民幣可能會與美元脫鉤的感覺，這種感覺可能也削弱了市場對人民幣的信心。

西方經濟學界承認中國的“三元悖論”，但堅持認為開放、更為自由的市場以及放開資本管制是前進方向。多家對沖基金據說已經基於人民幣會貶值的判斷建立了頭寸。然而，這些觀點的核心是消除對市場的直接乾預以及對監管和所有權政策做出重大調整，它們在華盛頓或倫敦更容易被普遍接受，在北京則比較困難。在中國改革興趣下降之際，情況更是如此。

西方的這些觀點被視為是要引導中國放棄中共至上，改為國際和私人市場至上。中共存在的目的就是掌權和施加控制。如果國際市場和改革被視為一種威脅，中國本能地就會施加控制、擱置或逆轉改革。人民幣會怎樣，可以先不去管它。

在金融危機以來的幾年裡，這些擔憂不斷加劇。倫敦金融城與布魯塞爾方面發生了沖突，後者不僅希望在歐盟範圍內徵收金融交易稅，而且還想要限制銀行家薪酬。倫敦金融城還擔心，與銀行業聯盟相伴隨的監管變化可能最終證明是一個用繁文縟節束縛倫敦的計謀，侵蝕其作為金融中心的競爭力。英國首相戴維•卡梅倫(David Cameron)就英國歐盟成員國身份的重新談判，一直尋求建立“保護措施”防範這種感知到的威脅。

然而，在英國退出歐盟的可能性上升之際，沒有幾家大型金融機構願意交出這塊額外的業務。它們寧願看到英國留下來捍衛自己的利益而不是退出歐盟。

它們這麽想是正確的。盡管聲譽受創，但倫敦金融城依然是少數幾個英國充當無可辯駁的全球領軍者的領域之一。在金融服務貿易（包括與歐盟的金融服務貿易）中，英國處於巨額盈餘。近四分之一的英國金融服務業務涉及單一市場，相當於國內生產總值(GDP)的2%。以之為基礎，上面是更多種類的專業服務。若將這些活動去除一部分，整個英國的繁榮都會受到重大影響。

主張英國退歐的人士喜歡宣稱，這種情況將不會發生。他們辯稱，無論我們是否退出歐盟，我們都可以繼續穩定地與歐盟開展貿易。何況，歐盟以外市場正以高得多的速度增長。但如果沒有歐盟成員國身份提供的“通關”特權，經濟活動將會漂到英吉利海峽對面。非歐盟企業將不再能夠將歐洲業務總部設在倫敦，也不再能夠在整個單一市場自由貿易。而隨著這些企業在巴黎或者法蘭克福開設辦公室，它們倫敦部門的規模和影響力將會縮小。

有人認為，不用成為歐盟成員國也能保留進入單一市場的權利，這顯然是荒謬的。像挪威那樣留在更廣泛的歐洲經濟區(European Economic Area)內，你仍得承擔成本並遵守規則，卻對它們沒有任何影響力。瑞士模式的雙邊協議不會帶上一本護照。

此外，在歐盟之外不存在一個監管天堂來抵消退出歐盟對英國商業的侵蝕。倫敦作為金融中心的優勢從來不在於繁榮期間的輕度監管。而自金融危機以來，英國一直正確地處於收緊規則的前沿，無論在思想上還是實踐中。

倫敦金融城的觀察人士擔憂新的歐洲監管框架，這當然是合理的。卡梅倫的保護措施絕非自動防故障裝置，英國的利益必須得到主動捍衛。

一些歐盟成員國對金融的厭惡可能導致未來出台更繁瑣的規則，或者以格外傷害倫敦的方式解讀監管規則。歐洲央行(ECB)把所有以歐元計價的清算都集中到歐元區的企圖或許被挫敗了一次。但此類挑戰將會重現。

解決這種挑戰的方式不是退歐。退歐將讓英國在受到排擠時沒有可用的防禦措施。不，若要想讓倫敦金融城蓬勃發展，英國有必要留在歐盟，締結聯盟並捍衛這個寶貴的地盤。

當北約秘書長斯托爾滕伯格表示，盟軍正面對「幾十年來最富挑戰性的安全環境」時，他所指的主要是來自「更進取的新俄羅斯」。

「美國仍在做他們一直在做的事情，那就是在財政上幫助那些沒有凖備好的歐洲國家建立適當的防衛」，在兩年前卸任的前北約第二號人物希雷夫將軍認為。「但更進一步的是，美國認識到歐洲在戰略上對美國極為重要，而面對普京造成的非常真確的威脅，美軍兩年前從歐洲撤走重型武器的做法顯然做過了頭。」

事實上，根據美國五角大樓公布的最新預算，在改善歐洲防衛凖備能力上的開支從原來的7.89億美元一下子增至34億美元。

這的確是一個不小的數目，但與美國整體國防預算相比則不算什麼。

現在美國計劃在東歐地區部署大約250輛裝甲車（其中包括大約50輛坦克），以備波羅的海國家或波蘭爆發任何武裝衝突。

不過，50輛坦克只等於冷戰時期美軍駐守在歐洲地區坦克總數的1%左右。而在2013-14年，美軍部署在歐洲地區的坦克數量更是零。

美軍新的軍力部署以及北約滾動軍事演習的計劃，將為波羅的海國家領袖們帶來一些保證，而這些領袖們擔心，俄羅斯可能會試圖製造不穩定。

歐洲軍事開支

公平地說，美國在歐洲的軍事再投資與其許多歐洲盟國的做法大相徑庭。這些歐洲國家至今仍沒有履行承諾，把國防預算增至其國內生產總值（GDP）的2%。

歐洲國家在本身國防上缺乏行動也使美國感到惱火，並導致時任美國國防部長蓋茨在2011年發出警告說：「如果一些國家不願奉獻必要的資源或者作出必要的改變，從而成為本身防務上認真和有能力的伙伴，美國國會和大部分美國公眾就會對向這些國家不斷增加經費越來越不感興趣或失去耐性。」

自從美國在2014年承諾增加在歐洲的防務開支，多個來自東歐的北約成員也宣佈，增加本身的軍費。至於一直受到不少盟國批評的德國也表示，將在2016至2019年期間增加90億歐元的國防預算。

不過，英國皇家國際戰略研究所本月發表的年度軍事報告指出，「雖然這些額外的經費會讓歐洲各國的國防部門鬆了一口氣，但不要過度渲染這些經費增加的意義。」

雖然蓋茨在2011年發出警告，但實際上，北約的情況大致不變。

歐洲國家不願花太多的錢在防務上。而且，無論美國如何抱怨，它最終仍會履行其對全球防衛的承諾。

相比之下，俄羅斯和中國的國防開支可能要比美國少得多，但他們的國防預算也在迅速增長中，購買的東西更多，而軍力主要集中在周邊地區。

中東地區的情況也是一樣。奧巴馬政府也在試圖改變之前在伊拉克的撤出行動。例如，美國將花費18億美元購買4.5萬枚炸彈及巡航導彈進行更新換代，並呼籲其盟國也採取相應行動。

美國現任國防部長卡特上周提到，美國盟友加強打擊伊斯蘭國組織上的「絕佳良機」。

不過，美國也面對其盟友的批評，其中包括土耳其和法國。這些國家批評美國向俄羅斯退讓，而且過去一年半來在應對敘利亞的行動上缺乏實質效力。

當卡特表示，爭奪伊拉克城市摩蘇爾（2014年夏季落入伊斯蘭國組織的手中）的戰鬥正在進行中，美國情報官員則表示，他們預計今年內不會重新奪回該城市。

而真實的情況是，美國新公布的國防預算也延續了奧巴馬時代的一個長期現象，那就是國防開支佔國內生產總值（GDP）的比例持續下滑。

根據官方的新聞稿件，所謂的「供給側改革」，包括去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板等五大任務。在中國經濟增速放緩，國際經濟（比如歐元區）持續低迷，人民幣匯率與中國股市持續波動，以及利益集團公開阻撓經濟改革的背景下，習近平的此番論述引發了不少中國經濟問題專家的討論。

這一次真的不同嗎？

官方尚沒有公布具體的實施計劃，也並不是所有人都認為這一想法具有新意，且容易實施。一些評論認為，有關中國經濟調結構和去產能的論述在過去幾年已經被多次提及，此番再提則說明這些努力已經失敗。英國《經濟學人》雜誌評論調侃稱：「習近平的『供給側改革』最終會被證明，中國是世界上最能供給標語的國家。」

「（但）這次可能會有所不同，」 倫敦皇家國際關係研究院（Chatham House）研究員米凱爾-麥登（Michal Meidan）對BBC記者說，「習近平是個十分強勢的領導人，他在過去幾年也已經證明，只要他想做，就能夠動用資源促成改革，比如向來艱難的油氣價格改革等。」

麥登表示，所謂的「供給側改革」在具體的內容上（比如去庫存、減產能等）並沒有太多的新意，許多已經在過去幾年中國政府的公報中提及過（比如中共十八屆三中全會），而他現在專門提出「供給側」的問題，「則說明這些問題必須解決，從而保證中國經濟長遠的發展。」

「若有效執行，這些行動可能去除中國經濟中的問題，」前世界銀行中國部門主管，現任斯坦福大學經濟學教授的尼古拉斯·霍普（Nicholas Hope）對BBC記者說。但在他看來，這些「老生常談」的話題仍然沒有涉及問題的根本：金融和資本市場。

「我認為，（這些計劃）並沒有足夠強調金融改革，以及允許金融與資本市場發展出配置資源的能力。」換而言之，「供給側」改革的根本還是讓市場發揮更大的作用，而目前中國經濟中的資源配置仍然由官方所主導，其中邏輯自相矛盾。

「市場沒有發揮更大作用」

目前中國經濟評論人士的一個共識是，若中國政府真要下決心轉型經濟結構，則必須讓一些效率低下的國有企業破產。但目前來看這似乎並不現實。在去年年底的經濟工作會議上，中國經濟決策者提出「要盡可能多兼併重組、少破產清算，做好職工安置工作。」

中國國家信息中心經濟預測部宏觀研究室主任牛犁本月對中國媒體解釋說，這是為了「避免經濟下行壓力中帶來更多的社會動蕩，付出更高的代價和成本。」

但在斯坦福大學的霍普看來，這種做法根本不能解決問題。「將失敗的企業和健康的企業兼併，最終可能降低後者的效率，」他說。

霍普也看到了中國決策者政策願景和操作實際中的矛盾。他認為，理論上「供給側改革」確實能夠解決中國經濟所面臨的問題，但實際操作可能並不容易。「（比如）地方政府可能阻撓那些要關閉地方工廠，裁員和那些增加財政負擔的舉動。」

他說，過去類似的舉措（比如關閉鋼廠，電站等）雖推行過多年，但從未完全有效實施。他還認為，地方法院在協助銀行收集破產企業抵押方面也幾乎無為。因此，長久以來雖然中國決策者一再說要改革國企，但實際行動步伐卻甚微。

倫敦皇家國際關係研究院的研究員麥登也有相同的觀察。她說，過去半年以來，決策者對於國企改革的論述十分模糊。她說，一些傳言說政府要讓國企數量減少至40至60家，但目前卻毫無蹤影。「（清楚的是，）我們現在還沒有看到市場發揮更大作用的信號。」

在2016年1月4日至2月15日期間，標準普爾500指數(Standard & Poor’s 500)下跌7.5%，而其銀行股指數下跌16.1%。同一時期，富時Eurofirst 300指數(FTSE Eurofirst 300)下跌9.5%，而其銀行股指數下跌19.5%。

歐洲股市的跌幅稍大於美國股市，但是歐洲銀行業的表現同樣遜於美國銀行業。相對於整個美國股市，美國銀行股指數下跌9.1%，而歐洲銀行股相對歐洲股市跌幅為11%——所以後者的跌幅只是略大一點。（見圖表）

如果從更長期看，歐洲銀行股的慘淡表現會越發明顯。銀行股未能從2007-09年金融危機時的巨大跌幅中恢復。2015年2月15日，標普500指數比2007年7月2日高23%，但是美國銀行股指數仍比那時低51%；富時Eurofirst指數比2007年時的水平低21%，反映出歐洲糟糕的復蘇情況，但是其銀行股指數比那時低71%。對歐洲而言，銀行股再下跌40%就回到2009年的谷底了。

那麽怎樣解釋眼下的情況？簡短的回答總是一樣的：誰知道呢？市場先生受制於巨大的情緒波動。不過，有一個重要的考慮因素（特別是在美國股市）是，經周期因素調整後的“席勒市盈率”(Robert Shiller’s price-earnings ratio，又稱Shiller P/E)，只有在1929年和2000年股市泡沫達到巔峰時，才大幅高於現在的水平。投資者或許只是意識到了銀行股的下行風險大於上行的可能性。

看似合理的擔憂也可能引發這樣的認識。這類擔憂從不缺乏。人們可能會擔心美國經濟放緩，後者部分由美元走強、企業利潤減少以及美聯儲錯誤地承諾收緊銀根造成。人們可能擔心大宗商品價格暴跌——對大宗商品出口國造成經濟和財政壓力、對大宗商品生產國造成金融壓力——帶來的短期傷害。人們可能擔心主權財富基金不得不變賣資產以向財政吃緊的政府（特別是石油出口國）提供資金。人們可能擔心中國經濟大幅放緩以及中國政府的政策不起作用。人們可能擔心歐元區爆發新危機。人們可能擔心地緣政治風險，其中包括俄羅斯和北約(Nato)爆發戰爭的威脅、歐盟解體以及下一任美國總統將會是強硬的民粹主義者的可能。

更重要的是，慢性需求缺乏綜合徵正在惡化，中國經濟放緩可謂雪上加霜。可以認為不太可能發生金融危機，但之前市場中的欣喜情緒已經消失。一種可能的回答是，對中國的欣喜之情已經結束。然而，更好的答案是高收入經濟體尚未從金融危機以及隨後的歐元區危機中恢復過來，正如超低利率所表明的那樣。

這一系列的擔憂——特別是眼下的通縮壓力——向銀行的困境投射了一道強光。銀行在經濟的基礎上有很高的杠桿。如果經濟病了，銀行可能會病得更重。更糟糕的是，銀行病得越重，經濟也會病得越重。如今，對銀行的擔憂不僅表現在它們的股價上，還極大地表現在應急可轉債(contingent convertible bonds)的價格上。這些債券都是混合型證券：行情好時是債券，但是當銀行的普通權益相對於銀行資產負債表過小時，可以轉化為權益。許多銀行應急可轉債的價格崩盤，既可以被視為它們在發揮作用、轉化為權益的證據，也可能預示著死亡漩渦的開始，在這樣的漩渦里，壓力信號在更大範圍上使脆弱的銀行資金枯竭（見圖表）。

 

 

在所有被大肆吹噓的再監管措施落實後，銀行為什麽還會如此脆弱呢？其中一個答案是，它們仍然高度杠桿化。如果人們忽視風險權重這種消失把戲，很多大型銀行真正的杠桿仍然高於20比1。另一個答案是，銀行幾乎對一切資產都存在敞口。糟糕的市場環境破壞了銀行經紀和財富管理業務的收益。

通縮風險增加了存款準備金實行負利率的可能性。這對銀行的影響尚不確定，但是同樣令人擔憂。至少同樣重要的是，隨著較長期債券收益率驟降（見圖表），收益率曲線趨平。平坦的收益率曲線不利於銀行盈利，因為銀行的業務是短借長貸。大宗商品價格下滑也引發了市場對借款人償債能力的擔憂。更重要的問題是對困境中銀行的處置新規。新規讓債權人面臨強制轉股的威脅。對於股東來說，這將意味著股權稀釋。對於債權人來說，這可能意味著意料之外的損失。

 

 

全球經濟並不一定會陷入危機，它可能只是在走向放緩——但是風險無處不在。此外，這類風險一定會影響銀行，特別是歐洲的銀行——歐洲經濟非常依賴銀行。然後，被削弱的銀行會損害經濟。

政策制定者必須對這些下行風險保持警惕，盡一切可能避免雪上加霜。有一點仍很明確：銀行仍然是全球經濟鏈條中的薄弱環節。人們擔心這些高杠桿、極為復雜而且不透明的龐然大物的健康。他們的擔憂無疑是正確的。

為應對全球危機帶來的影響、維持經濟增長，中國政府在2008年推出“4萬億”元人民幣的一攬子刺激措施。自此，政府、企業和家庭紛紛舉債，將中國債務總量從2007年的7.4萬億元推升近三倍，達到2014年的28萬億元左右。同期，債務/GDP之比從158%躍升至282%。如果刨除金融機構借貸，則債務與GDP比率從134%升至217%。雖然中國人均GDP僅是美國的20%，但債務總水平已經與美國並駕齊驅。

中國居高不下且仍在持續上升的債務，使投資者對中國經濟發展前景及市場表示憂慮。很多國際投資人認為超高的債務會拖慢中國經濟增長速度，甚至會有可能迫使中國政府大幅貶值人民幣，以維持經濟增長。境外上市的中國股票因此而相對於全球發達及新興市場出現大幅折價，無論市盈率還是市凈率都是如此，甚至低於金融危機期間的低谷。

中國中央及地方政府、企業以及家庭在危機之後的杠桿水平都有所上升。政府債務占GDP的比例從2007年的42%上升至2014年的55%左右，家庭負債率從20%升至約38%。非金融企業的債務與GDP之比更是從72%扶搖直上至125%，成為中國債務快速上升的主要推手，並且為全球最高。金融機構的杠桿率也從24%上升至65%，但是由於金融行業是借貸的主要渠道，因此我們把重點放在實體經濟部門，即政府、非金融企業以及家庭。據咨詢公司麥肯錫(McKinsey)統計，截至2014年第二季度，這三者的債務合計占到GDP的220%左右。

我們認為中國債務風險短期內可控，不會給整個經濟帶來系統性風險。原因包括以下幾個方面。

首先，中國擁有3.5萬億美元的外匯儲備，為世界最高，而且仍是主要凈債權國。由於大宗商品價格大幅下跌等原因，中國每月的貿易順差仍達600億美元左右。作為債權國並持續維持較高貿易順差，在關鍵時刻中國不存在外部催還借款的壓力。

其次，中國債務絕大部分由國內投資者持有，因此不會出現外資突然撤資導致貨幣急劇貶值的情況。這使決策者有足夠的空間來支持經濟增長、避免系統性風險。中國的實體經濟債務與GDP之比約為200%，僅是日本400%的一半，低於希臘和西班牙的300%，也低於美國和韓國的230%。

第三，政府在海內外上市公司中仍持有超過50%的股份，當前這些股份市值高達5萬億美元，約相當於GDP的一半。此外，中央和地方政府在大型非上市公司中亦有控制權。政府持有大量企業的股份在全球主要經濟體中是一個明顯的特例。這些特殊情況使中國政府有更多的資源應付債務問題。

未來幾年中國的整體債務水平可能還會上升。不同部門間持有債務的結構尚有優化空間。中國家庭債務與GDP之比為38%，遠低於美國、韓國等發達經濟體的80%，甚至低於像馬來西亞和泰國等發展中國家約76%的水平。因此，我們認為家庭杠桿率仍有上升空間。中國政府債務（包括中央與地方政府）與GDP之比約為55%，比例相對較低，也有上升的空間。

鑒於債台高築通常會拖累整體經濟增長，威脅金融穩定，因此中國非常需要穩定債務水平，並推行疏導，控制風險的實質性改革，特別在政府和企業層面。

一方面，中國政府應通過採取審慎的宏觀法規，以及推出更透明、更有效率的債務重組方案來解決高杠桿問題。中央政府已要求地方政府徹底披露通過地方政府融資平臺、債券發行、非正式融資管道（例如信托等）累積的債務，並給予他們債務置換額度。此外，未來進一步的債券發行還需獲得中央和地方政府批準，發行額度上限則與地方政府收入掛鉤。

另一方面，企業債務比率之高在全球排名前列，尤其是其中大部分的負債來自於國有企業，使問題更加復雜。我們認為這是中國經濟民營化及市場化未完成的歷史遺留問題。我們的研究表明，上市企業中，國企的平均債務水平比私營企業的負債率高出10%。鑒於社會上普遍的私營企業借款難的情況，可以想象，非上市國有企業的負債率更加高。國家持股加強了企業對償債能力的隱形保障，但卻造成道德風險，導致國企的債務問題日益嚴重，並推高中國企業總體的負債水平。中國必須進行更加徹底的市場化和民營化，從根本上防止道德風險，讓企業杠桿下降至可持續的水平。政府應堅決支持資不抵債的企業宣佈破產，並拒絕兜底。債務持有者只有經歷了債權遭受損失的慘痛記憶，才會對借款人的償債能力進行更加審慎的風險評估，對風險理性定價。雖然這會給整個系統帶來一些短暫的痛苦，但無疑有助於逐步化解信貸風險，建立一個長期健康的借貸市場。

中國應對高杠桿問題，是一場剛剛開始的戰爭，決策層應及早採取果斷措施，避免問題變得不可控而將來不得不付出更大的代價。

尤其今年以來，全球金融市場動盪對實體經濟活動的衝擊越來越顯著。最近美國聯準會主席葉倫在國會聽證詞中表示：「邇來美國金融形勢對經濟增長的支持力度減弱，這些發展如果為時持久，可能給經濟活動和勞動力市場前景造成壓力。」背後反映的正是對美國及全球經濟前景暗淡的憂慮。

分析國際經濟情勢所以不樂觀，主要是因為全球人口紅利逐漸消失、大量生產造成供給過剩、缺乏重大創新導致技術進步停滯，以及傳統的經濟成長模式面臨瓶頸，致使全球經濟成長缺乏動能。同時，2009年以來美、歐、日貨幣量化寬鬆（QE）的邊際效果下降，而中國大陸自2009年推動4兆人民幣刺激政策，雖然發揮短期效益，但持續寬鬆的貨幣政策不但助長了股市和房市資產價格泡沫化，也留下大量過剩產能和不良的金融債權；至於其他新興市場，在聯準會加息之後，也面臨著應對資本外流和國內經濟下行壓力的兩難選擇。這些情勢都顯示傳統的經濟成長模式已經遭遇瓶頸，而目前全球經濟所面對的深度結構調整過程，恐怕將持續一段期間。

處在上述國際環境下，台灣未來的出口難免會延續負成長的態勢，實難樂觀。而且台灣對大陸出口比重高達四成，大陸經濟成長減緩與「供給側改革」政策的推動，更是影響台灣出口的重要變數。

日前大陸海關總署公佈1月外貿數據，出口金額年減11.2％，進口年減18.8％，都遠比預期更差。除了顯示國際需求疲弱導致大陸經濟低迷局面雪上加霜外，由於房地產高庫存增加了經濟的系統性風險，加上鋼鐵、水泥、有色金屬、採煤、煤化工、平板玻璃、造船、重卡、輪胎、紡織、服裝、鞋帽等傳統行業，及多晶矽、太陽能電池、風電設備等新興行業，都存在嚴重的產能過剩，更讓大陸經濟面臨下行壓力與風險。

正因如此，中共中央2016年經濟工作會議定調「去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板」五大任務，同時全力執行「積極穩妥化解產能過剩」等措施。大陸國家主席習近平和總理李克強都強調「要加大供給側結構性改革力度，重點是促進產能過剩有效化解」、「要以壯士斷腕的勇氣化解過剩產能」等，其中特別針對鋼鐵和煤炭兩個重點行業，除了阻滯工業發展外，也會連帶影響經濟成長。據估計，假設該二產業產量下降10％，將使大陸工業增加值減少0.51至0.76％，而GDP成長率也會減少0.27至0.41％。由此評估看來，大陸「去產能」工作至少要三年才能看到成效，因此未來台灣的出口與經濟成長，恐怕難以立刻好轉。

再就產業競爭力觀察，2015年台灣出口衰退10.6％，其中對大陸及香港出口減少12.3％，對東協六國出口衰退14.6％，而今年1月份對大陸與香港更進一步減少19.3％，對東協六國出口也衰退8.7％。這些數據除了顯示大陸和東協國家經濟成長減緩及自主供應鏈崛起，以及台商當地投資增加對台灣出口的替代效應之外，台灣貿易結構調整投入不足，難以培育新的競爭優勢產品，無疑是更值得檢討的課題。

面對全球與大陸經濟深度調整所形成出口衰退壓力，不論是仍在執政的馬政府，或是即將接任的新政府，都應該深入檢討現有貿易結構的弱點與各產業的國際競爭力問題，進而提出強化台灣外貿競爭新優勢應有的產業創新政策。特別是對新政府而言，提出以全球市場為導向的國際經貿戰略（不應侷限於新南向政策），積極與全球各區域之新興市場建立「多元、多面向夥伴關係」，乃是拓展台灣產業全球商機的必要作為。

在推動策略上，應該改變現行以密集組團赴海外進行拓銷活動為主的作法，重新調整駐外經貿機構的布局和任務，透過與各國簽署產業合作協議或建立服務性合作架構，或是促成與各國主要廠商的結盟及相互投資，俾利於打入其產業供應鏈，才能形成新的市場進入商業模式，重新提振台灣出口的競爭力。

人民幣將從2016年10月起被國際貨幣基金組織（IMF）納入特別提款權（SDR）貨幣籃子。這意味著人民幣將作為國際性貨幣獲得認可。

中國開始意識到人民幣國際化的重要性還是在2008年的金融危機後。中國人民銀行的李波指出，當時美元等大幅波動導致國際貿易萎縮，中國進出口企業採用人民幣結算的必要性大大提高。暗示啟動人民幣國際化進程的背景在於基礎貨幣美元的不穩定。

作為國際化的具體措施，2009年起在上海等地試行了國際貿易採用人民幣結算。2011年解禁了中國國內機構的人民幣對海外投資、以及銀行按人民幣結算的海外融資業務。並在香港建設人民幣離岸市場，邁上了走向國際化之路。

國際貨幣基金組織認為，SDR貨幣籃子構成貨幣必須是「可自由利用的貨幣」，提出了外匯交易、用作儲備貨幣等必要條件。還有人指出，此次又加上了在貿易金融和國際結算中的利用等新條件，表明是出於政治上的考慮將人民幣納入SDR。

在被納入到SDR貨幣籃子後，各國央行就有可能將人民幣作為儲備貨幣而增加持有量。關於基礎貨幣，英國匯豐銀行（HSBC）的屈宏斌指出，這並不意味著人民幣將取代美元成為主導儲備貨幣，而是人民幣將為建立多儲備貨幣的國際金融體系做出貢獻，在這其中，美元、歐元和人民幣各得其所、各盡其用。

另一方面，中國將被迫推行資本交易的自由化。據國際貨幣基金組織的經濟學家塔米姆·巴尤米（Tamim Bayoumi）推算「如果實現資本交易自由化，將會有相當於國內生産總值（GDP）11～18％的資金流失」。能否在不引發混亂的情況下實現自由化，這對中國金融部門來説將是一個嚴峻的考驗。

比肩美元的貿易貨幣

人民幣已經確立了作為貿易貨幣的地位。從各結算貨幣在貿易融資中所佔比重來看，人民幣達到9.1%（2015年8月，SWIFT統計），超過歐元（6.1%）成為僅次於美元的第二大貨幣。而日元僅佔1.8%。

在與中國貿易較多的亞洲，人民幣已成為比肩美元的貿易貨幣。在中國內地與香港間基於人民幣的貿易融資所佔比重達到53.9%，在中國與新加坡之間則是28.5%。

國際清算銀行（BIS）的陳樹（音譯）指出，隨著人民幣的國際化，中國在亞太地區的影響正透過金融渠道不斷增強。其背景正是中國在全球貿易中所佔的份量。中國擁有巨大人口規模，除了是一大進口國外，還作為生産基地而成為巨大出口國。貿易量方面正與德國爭奪世界第一。

中國人民銀行（央行）與貿易對象國的中央銀行簽訂貨幣互換協議也起到很大作用。中國依靠與歐美勢力影響較弱的國家和資源出口國建立穩固關係，形成了可向對象國供應人民幣的體制。

一方面，一直通過政府與民間聯手支持著人民幣國際化的正是英國。倫敦建立了人民幣離岸交易中心，英國銀行也在加強人民幣業務。中國央行2013年就與英格蘭銀行簽署了貨幣互換協議。英國希望發揮曾今長期統治香港的優勢，通過接納人民幣交易來激活倫敦市場。

2015年12月10日，在英國財政部、香港金融管理局呼籲下召開的香港-倫敦人民幣論壇指出，納入SDR貨幣籃子提高了人民幣作為貿易貨幣的公信力，將會進一步提升國際化水平。

http://zh.cn.nikkei.com/columnviewpoint/column/17680-20160217.html

日本內閣府表示，在根據物價調整之後，這個亞洲第二大經濟體在第四季度的年化增長率為-1.4%。從消費、房產投資到出口，大部分產業的表現都惡化了。

日本國內生產總值已在最近三季里第二度負增長，幅度也較私營部門大多數的經濟師預測的更大。彭博社(Bloomberg)早先徵詢的經濟師估計的萎縮幅度，平均落在0.8%。

全球經濟局勢不佳，連帶拖累了金融市場。在這一背景下，日本首相安倍晉三過去三年來為振興日本經濟增長、終結二十年來的通貨緊縮所做的努力，可能會面臨前所未有的嚴峻考驗。

讓日元走弱是安倍振興經濟方案里的重要手段，不過這個手段的效果近來開始顯現疲態。自安倍於2012年底入主內閣一直到去年年終為止，在日本央行執行強力措施來進行貨幣刺激的情況下，日元對美元的匯率在此期間下跌了40%左右。

日元貶值讓日本汽車生產商等收益主要來自海外的大企業受惠，並使得國內股市大漲。這也小幅推升了國內消費物價，而它是名為「安倍經濟學」的這一計劃的另一個核心目標。

然而自去年年底以來，全球投資人紛紛逃向安全資產，反轉了日元的走勢。股市猛跌，通貨膨脹幅度也幾乎歸零。日經225平均指數在上周下跌了12%，是自2008年金融危機的谷底以來，日本股市最差的單周表現。

為因應情勢，央行日本銀行(Bank of Japan)在上月宣布，將採取非常措施，把基準利率調為負值。此舉使得日本加入了也在為通縮苦苦掙扎的部分歐洲國家之列。

在本周一的股市早盤，儘管經濟數據慘淡，日經指數仍上漲了逾5%。這可能反映出，在亞洲其他股市於上周五收市之後，日元承受的壓力稍有緩解。

今年夏天，安倍領導的聯合政府將要面臨國會上院改選一役。分析人士與顧問表示，安倍一直以來都指望民眾對他的經濟政策的支持能維繫他的聯合政府在上院中的多數席次。如今看來，這個策略沒那麼可靠了，即便反對黨組成的聯盟力量孱弱，能否善用選民的反水來增添優勢尚在未定之天。

日本政府周一公布的數據顯示，2015年全年，日本經濟勉強增長了0.4%。

不過日本的GDP常在公布後又大幅修正。上述增長率如此微小，也意味着未來修正數據時，經濟增長的成績很容易就會變成萎縮。以上季度數據為例，日本政府起初表示該國經濟已連續兩季度萎縮，因而處於衰退狀態，不過政府又在幾周後宣布，整體走勢其實是增長的。

即便如此，政府周一發佈的數據所顯示的經濟衰退發生時，最近金融市場的動蕩才剛剛開始。分析人士表示，如果市場繼續波動的話，日本這回可能真的要陷入經濟衰退了。

然而，學界對中國外匯儲備的急劇減少，似乎並不太擔憂。一種普遍的觀點是：中國並不存在外匯儲備損失問題。外匯儲備減少只不過是“藏匯於民”。原來由外管局持有的美元資產變成了居民持有的美元存款，有什麽可擔憂的呢？

確實，中國央行賣出外匯儲備時，會獲得人民幣。在中國央行的資產負債表上，資產（外匯儲備）和負債（基礎貨幣）將同時減少。在正常情況下，即人民幣沒有較強升值或貶值壓力的情況下，如果中國普通民眾向中國央行賣出人民幣換取美元，只是美元的持有者從央行變為民眾而已，外匯儲備沒有流失。因為在這個過程中居民被視為是唯一的參與者，所以國民財富沒有任何損失。

當人民幣處於升值過程中，私營部門不願持有它們賺取的美元，因此會把美元賣給央行。現在，人民幣正進入貶值過程，市場參與者開始向央行賣出人民幣，換取美元。當人民幣充分貶值後，市場參與者將買回它們賣給央行的人民幣。由於存在匯率套利空間（姑且不談套息交易），那些先將美元賣給央行、現在又將人民幣賣給央行的人將獲得巨大利潤（如果他們賭對了的話），而央行和公眾則蒙受損失——這是假設央行代替公眾持有資產。但是，在正常情況下，當所有市場參與者都是居民的時候，外匯儲備減少僅涉及收入和匯率風險的重新分配——對某些群體有利，對公眾不利。當然，這個問題的根本原因是匯率缺乏彈性。

目前，中國的資本外流包含套息交易平倉、資本外逃（有些和貶值預期有關，但很多都不是。這部分無論如何都會外逃）、投機資金做空人民幣、家庭和企業（利用5萬美元購匯額度）的資產多元化，以及外企將投資收入匯回本國。

對於各資金外流渠道在外儲減少中起多大作用，以及非居民市場參與者在其中扮演的角色，很難進行量化評估。當然，上述的引起外匯儲備減少的活動並非都會導致中國國民財富損失。比如，外企將投資收入匯回本國以及中國家庭持有更多美元存款不應被視為導致中國國民財富損失。

但在我看來，某些活動引起的外匯儲備減少應被認為造成了中國的財富損失。比如資本外逃和做空導致的外儲減少就造成了中國財富損失。做空活動一度在香港相當活躍。中國央行甚至乾預離岸市場，賣出美元買入人民幣，以懲罰投機者。然而，一些活動引起的外匯儲備減少（如果只有居民參與）基本上只涉及收入重新分配，或許還有資源錯配。比如，套息交易（加上套匯）就是很好的例子。但是，如果說非居民參與者在套息交易中扮演了重要角色，由套息交易平倉引起的外匯儲備減少應被認為造成了中國的財富損失，因為它們帶出境的美元多於它們帶進來的。

政府必須在保存外匯儲備和人民幣匯率穩定之間做出選擇。到目前為止，政府的選擇是匯率穩定。兩害取其輕，停止乾預外匯市場，讓人民幣一次性貶值應該是一種更好的選擇。如果停止乾預，當塵埃落定時，中國將依然有3萬億美元的外匯儲備。到那時，有如此巨大的外匯儲備在手，中國還怕有什麽困難無法解決呢？

自從奧巴馬政府於2011年開始將關注重點「轉向亞洲」以來，美國一直在東南亞與中國直接競爭經濟實力，以及常常伴隨這種實力的政治影響力和安全部署。

「也許有一個比『冷戰』更好的說法，但那裡有很多經濟競爭，」通用電氣的退休高管斯圖爾特·迪恩(Stuart Dean)說，他曾在東南亞工作了24年。「就好像是一個商業的奧運會。」

似乎是為了強調這次峰會的潛在目標，會議將在加利福尼亞州蘭喬米拉奇(Rancho Mirage)的「陽光之鄉」(Sunnylands)莊園舉行，三年前，奧巴馬曾在那裡與中國國家主席習近平會面。

奧巴馬將在與東南亞國家聯盟（Association of Southeast Asian Nations，簡稱東盟）10個成員國領導人的會議上進行交流，這些東盟領導人代表着一個擁有6.2億人口、約2.4萬億美元的聯合經濟體，其經濟規模在亞洲僅次於中國和日本，位於第三位。

東盟國家的地理位置橫跨世界上最繁忙、最重要的戰略運輸航道，該地區是美國政府注意力向亞洲調整的重要部分。

雖然這些領導人肯定會討論區域安全問題，包括南中國海的主權爭端、朝鮮的核計劃，以及反恐，但是，他們也將花相同的時間討論經濟問題，包括美國主導的跨太平洋夥伴關係(Trans-Pacific Partnership)、旨在促進進一步發展和融合的政策，以及找到通過創新和創業來鼓勵更多貿易和投資的途徑。

美國官員周三在華盛頓向記者吹風時沒有提供更多的細節，稱此次會議不會按照嚴格的腳本進行。

「這次會議沒有一個經過辛苦談判、按照羅馬數字嚴格排列出來的議程，」負責東亞和太平洋事務的助理國務卿丹尼爾·R·羅素(Daniel R. Russel)說。「這是一次領導人之間的自由討論。」

雖然官員表示這不是一次「反對中國」的聚會，但分析人士認為，華盛頓顯然試圖通過投資來對東南亞施加其領導力。

「中國在南海的行動已經損害了其和平崛起的自我描述，增長了人們對中國在該地區的經濟和地緣政治意圖的新懷疑，」總部設在華盛頓的斯考克羅夫特集團(Scowcroft Group)合伙人兼中國問題專家凱文·G·尼勒爾(Kevin G. Nealer)說。「美國在該地區與其關係最糟國家的關係，也要比中國在該地區的最好關係更健康、更有效，美國對該地區的深層和穩定投資，已經在東盟創造了合作的習慣和共同的目標，而這單靠貿易是做不到的。」

2009年以來，中國一直是東盟最大的貿易夥伴，據東盟的貿易數據，雙向貿易額在2014年已超過3660億美元。美國去年與東盟的貿易額位居第四，在歐盟和日本之後。去年，東南亞也是美國的第四大出口市場。

但是，美國的戰略一直集中在直接投資上，美國在這方面遠遠領先於中國。據東盟的數據，美國公司在2012至2014年間對東南亞的投資達323億美元，而同一時期的中國投資是213億美元。

據美國經濟分析局稱，從2000年到2014年，美國在東南亞的投資達2260億美元，超過美國在中國、日本和印度的投資總額。

分析人士表示，美國的目標是，在保持其投資主導地位的同時，爭取在貿易上領先，而跨太平洋夥伴關係是這一努力的主要手段。東盟的10個成員國中已有四個加入了該協議，另外三個成員國印度尼西亞、菲律賓和泰國，或已宣布打算加入，或表示正在考慮加入。

美國東盟商務理事會總裁兼首席執行官亞歷山大·C·費爾德曼(Alexander C. Feldman)表示，峰會標誌着美國在該地區的經濟戰略的頂點，而該戰略在奧巴馬就任總統的第一周就開始了。

2009年初，希拉里·克林頓擔任國務卿後的第一次出國訪問去的就是印度尼西亞，印尼是G20成員，也是東南亞最大的經濟體、東盟的非正式領袖。

「我認為，奧巴馬政府的戰略是長期性的，該戰略體現了對亞洲的整體考慮，認識到東盟是亞洲的一個關鍵部分，而這往往沒有得到以前歷屆政府的足夠重視，」費爾德曼說。「自從奧巴馬組閣的第一天起，他們就在重視這個地區，他們認識到那裡才是爭奪亞洲未來的真正戰場。」

該地區與中國的貿易歷來強勁。東南亞一直是中國獲得原材料和大宗商品的巨大來源，為滿足中國的經濟引擎以及不斷增長的消費階層的胃口，東南亞向中國提供各種商品，比如來自印尼和馬來西亞的礦產和棕櫚油，還有來自新加坡、馬來西亞和泰國的電子元件，華盛頓戰略與國際研究中心的東南亞問題專家默里·希伯特(Murray Hiebert)說。

「中國也是為該地區提供大量援助的國家，特別是在基礎設施項目上，而美國公司在這方面的競爭上面臨困難，因為東南亞各國政府沒有多少能讓美國銀行願意投資的有利可圖的項目，」他說。

儘管如此，中國作為貿易夥伴的可靠性也正在減弱。雖然東盟2014年的出口總額中有近12％賣給了中國，在東盟所有出口國中占最高的比例，但隨着大宗商品價格的下跌，東盟去年對中國的出口額開始下滑，預計今年由於中國經濟增長放緩，出口額將進一步降低。

經濟學家認為，東盟地區包括印度尼西亞在內的主要經濟體將會感受到中國經濟放緩的痛苦。印尼存款保險公司雅加達專員、經濟學家蒂斯特莉·達瑪艷蒂(Destry Damayanti)說，「印尼對中國經濟的敏感度非常大，東盟也一樣。」

美國是否能從中國的經濟衰退中獲利，從而增加其在該地區的貿易，仍有待觀察。

但美國在直接投資上的優勢可能為其帶來更大的長期利益，退休的通用電氣高管迪恩說。

「我們的業務進展和最大的交易都是由投資驅動的，」他說。「投資保證了我們的長期存在，建立了長期的合作關係，使我們在每個我們投資的國家成為一家當地公司。」

「貿易是短期行為，能比投資更快地消失，由於靠近東盟，中國在貿易上將永遠具有競爭優勢。」

新年伊始，大地回春。即將上任的蔡政府要如何處理攸關台灣存亡榮枯的兩岸關係，最受國人關切，其中有兩大關鍵課題。

第一就是兩岸定位。定位本來就是所有「關係」的起點。三十七年前美國與中華民國斷交後，雙方定位馬上出了問題。當時的台美關係也是千絲萬縷，縱橫交錯。既然美國不再能以主權國家對待中華民國，那麼未來雙邊關係要如何重新定位，政府與民間關係要如何處理？當時華府與台北已不可能像過去直接談判並簽署協議，只好趕緊促請美國國會訂定國內法，以片面確立台美關係的「非官方性質」，並規範未來雙邊問題的處理原則。「臺灣關係法」就這樣在斷交後的四個月內誕生，成為日後台美關係的基石。如果定位問題沒有這樣迅速解決，我們很難想像斷交後的台美關係會陷入什麼樣的失序狀態。

二十八年前李登輝總統就任後，兩岸關係也面臨轉折。有意化干戈為玉帛的兩岸雙方不得不面對「你是誰」、「我是誰」的基本定位問題。李在第五年採用「一中各表」，算是找到了「求同存異」中「同」的核心，兩岸關係才續有進展。

蔡英文政府現在必須重新面對這個根本課題。幾十年前兩岸爭的是「中華民國」與「中華人民共和國」的定位。現在則是「台灣是主權獨立國家」與「台灣（與大陸都）是中國的一部分」之爭。如空談「求同存異」，卻不去尋找或找不到雙方「同」之所在，恐怕很難坐下來對話，並處理其他問題。以目前兩岸關係交織之密，牽涉人數之多、得失之重大，我們同樣很難想像它如陷入失序會是什麼樣的狀態。

新政府第二個課題就是如何拿捏兩岸關係中「機會」與「威脅」的比例。冷戰結束後，中國大陸對台灣一直既是「機會」，也是「威脅」。但每時期兩者會呈現不同的比例。

李總統前半期，兩岸開始對話與交流，威脅大幅降低，機會大量湧現。一九九五年李總統訪問母校及中共試射飛彈後情勢翻轉，機會開始減少，威脅增加。

陳水扁總統八年，兩岸GDP對比從一比四惡化成一比八。軍力對比也在他第二任首次失衡，使台灣安全亮起紅燈。但同時經貿投資與文化交流卻比以前更加熱絡。換句話說，威脅大，機會也大。

馬英九總統第一任大體落實了他競選期間提出的「機會極大化、威脅極小化」的理念。政治上，「九二共識」在北京的「一中」與台北的「一中各表」間搭起了橋梁，使兩岸恢復對話、溝通順暢。此外經濟文化機會擴增，軍事威脅降低，台灣的國際參與加大。由於台海居然在波濤洶湧的東亞海域成為唯一風平浪靜的地帶，至今仍贏得美國及國際社會的讚譽。

但馬的兩岸和解政策雖然一鼓作氣，終究再衰三竭。一方面是因為台灣經濟的長年低迷，對比大陸實力的快速崛起，使台灣民眾慢慢產生「越靠近越怕受傷害」的心理。另一方面在野的民進黨集中全力、全方位地強調「威脅」，反對「機會」；而馬政府相關部會與國民黨竟也經常避談「機會」，尤其鮮少闡釋整體台灣都可獲益的和平紅利、政治紅利、及國際紅利，反而只集中在經濟紅利，甚至更縮小成「讓利」。其淨結果就是國內民眾信心與支持的喪失。

平心而論，馬的大陸政策固然有值得檢討之處，但蔡主席訴求「維持現狀」，就等於默認她了解大多數國人其實非常珍惜馬八年辛苦營造的兩岸和平安定現狀。她刻意模糊「現狀」的定義，因為她知道「現狀」的內涵除了威脅，還有很多她不便提的機會。

現在的課題是，過去八年甚至十六年始終獨沽「威脅」一味的民進黨是不是在執政後要繼續突出「威脅」，忽視「機會」？如果是，「威脅」會變得更大還是更小？如果不繼續，那麼要加進多少「機會」？這「機會」是經濟紅利，還是馬時期的和平紅利、政治紅利、與國際紅利？

這兩大課題蔡政府都無以迴避。「威脅」與「機會」的再評估屬於新政府的內部功課，當無疑義。定位問題雖須兩岸交涉，但它的起點卻在民進黨內部。兩岸關係若要在五二○後繼續和平發展，新政府與執政黨不僅責任重大，而且時不我予。