在國人普遍感到鬱卒時，2019年第二、三季台灣成長率回到了四小龍的之首位。現正值明年初總統與立委大選期間，執政黨迅即將之視為政績，廣為宣傳。

台灣撿到槍而排名躍升

事實上，台灣近期經濟成長表現之所以會優於其他三小龍，純粹是幾項國際因素使然。美中貿易戰開打，導致中國大陸經濟趨緩，以及全球經濟景氣與貿易量下滑。在此客觀環境下，任何出口依存度高，或與大陸經貿投資關係密切的經濟體都將蒙受成長受挫的不利影響。在四小龍中，新加坡與香港的出口依存度甚高，且與中國大陸過從甚密，受到的負面衝擊自然甚大。香港又雪上加霜地正蒙受反送中抗爭之試煉，韓國近期則與日本爆發貿易戰，故三小龍都難有良好的表現。反之，台灣在貿易戰中，受惠於轉單效應以及大陸台商回台投資這兩項因素，受創程度較低，相對其他三小龍也就有了較佳的成長表現。

因此，台灣近期之所以躍升四小龍之首，應該可以說純因「撿到槍」，是「機遇」使然。

兩把槍都不可恃

然而，台灣所撿到的轉單效應與台商回台投資這兩把槍，長遠來看都不足以依賴。在美中貿易戰中，美國總統川普對中國祭出高進口關稅，事實上並無助於降低美國的貿易逆差，但有促成美國進口品物價上揚的副作用。在美國即將進入大選年之際，川普對中國的強硬態度已趨軟化，美中貿易戰近期已露和緩之勢。雖然雙方停火之日難測，但戰況加劇的可能性似已不太高。是則，台灣未來勢將難以從貿易戰中享受到更多的轉單效應，以及台商投資回流之好處。

續就台商返台投資此把槍，作進一步討論。企業家在兩岸投資選址時，必會對中台兩地的基礎建設、人力供應、政府的友善度、政策的可預測性、內銷市場的大小，以及外銷的困難度（包括面對的關稅）等等與投資環境有關的諸多因素作一比較。雖然近幾年中國大陸的成長力道下滑，投資環境趨於惡化，以及貿易戰導致輸美關稅提高，這些因素使部分大陸台商萌生轉往東南亞或是返台投資的想法，但是台灣在上述諸多與投資環境相關因素之比較上，是否優於大陸與東南亞，仍是台商決定是否返台投資的關鍵。

捫心自問，以上這些因素台灣確具優勢者恐怕不多。尤其是台商若因美中貿易戰導致輸美關稅上升，而思轉址之念，只要他慮及台灣迄今與各國仍罕有自由貿易協定（FTA）的簽署，可能導致他馬上將台灣摒除於選址的候選之列。

改善投資環境與簽署FTA是首務

經濟部近日宣稱，台商返台的資金可望達到7,000億新台幣。扣除掉口惠而實不至，即不會真正匯入者；再減去意在炒作股票或房地產者；經過審慎選址比較後，實際會進入台灣，進行實質投資，成為台灣的固定資本形成之金額，個人推想可能不會太多。而實質投資，從規劃、購地、建廠、招募人才，至開始生產，通常耗時多年，故台商回台投資對台灣的固定投資以及生產的貢獻，難有立即的效果，而是將分散在往後數年。2019年第三季固定投資的成長率為負1.01％，顯見台商返台實質投資應尚少具體進度，未來的效應則猶待進一步觀察。

台灣長期以來，國內投資意願不振，加上國內企業對外直接投資者眾，以及外人來台直接投資者寡，這三種現象共同顯示台灣的投資環境欠佳，比不上他國。台灣的經濟若擬振衰起敝，首要之務即在改善國內投資環境。有了較好的投資環境，也方足以有效吸引到台商回流。

最後，要呼應國內工商企業界，長期以來對政府的持續呼籲：政府應儘速與各國洽簽FTA。此外，企業界近期亦提請政府注意：切勿讓與中國大陸現有的ECFA失效。這兩項建議至關重要，旨在避免我出口遭遇到較高的關稅障礙，以致喪失競爭力。而眾所周知，我國洽簽FTA的最大障礙之一，乃是來自中國的杯葛。因此，若擬洽簽FTA以及繼續維持ECFA，我們有必要設法與中國維持和諧、而非對抗的關係。為了維護台灣的出口生機與經濟榮景，此點務請朝野各政黨共同正視。

資料來源:工商時報

金融研訓院10日舉辦「台灣人才培育及流動問題」研討會。

許嘉棟致詞時表示，台灣公部門人才流向私部門，攸關公部門的效率，人才流失的國家、廠商、產業等，在發展、績效及競爭力都有負面的影響。

許嘉棟接受媒體採訪時指出，在台灣的法規制度下，不僅吸引外籍人才困難，公部門往私部門跑，人才流失嚴重。他說，公部門的待遇低於國營企業，又低於私部門，可想而知造成人才流失問題。

匯豐（台灣）銀行人力資源處負責人陶尊芷則在演講時表示，台灣金融人才流失也很嚴重，像是流失到其他產業，主要原因在於薪資調幅比其他產業低、工作沒榮譽感及法律規範易造成金融業人員觸法風險高。

陶尊芷說，金融人才也向海外流動，原因在於金融業人員國際學習成長機會不多、國內企業的規模也不具吸引力。

陶尊芷表示，台灣金融市場無法吸引外籍人士原因，外籍人士工作申請限制多，像是外籍人士申請工作證申請時間冗長、薪資沒有競爭力、所得稅率偏高，及許多金控公司都是由家族管理，傳統家族文化較深，若要吸引外籍人才，需要提升。

曾幾何時，台灣的世代公平逐漸成為社會爭論的議題。在早期，注重生態環境保護之人士，認為台灣這代人為了經濟發展，犧牲了下代人的生態環境；憂心政府負債累積過速者，掛慮政府的財政赤字成就了這代人的福祉，但增添了未來世代的納稅負擔；無殼蝸牛抗議這代人炒高了房價，讓年輕人買不起房子。近年推動的年金改革，更是將世代公平之爭議帶到了高潮。主張年金改革者認為現行對軍公教勞的退休撫卹過於優渥，予未來世代將帶來難以承受的財務負擔。

前一陣子曾有人估計：勞保、健保與軍公教退撫等之潛藏負債，高達新台幣18.1兆元，平均每一位初生兒甫出生，即須承擔3百萬負債。此數據是認定世代不公平者很重要的一項依據，也助長了主張年金改革者之氣勢。

此一潛藏負債估計數之可靠性，雖然存在爭議，但是以上這些予下一代或未來世代造成之麻煩、犧牲或負擔，的確都是事實。不過，若是據此即論斷台灣的世代分配不公，甚至認為這一代占了下一代的便宜，則屬嚴重偏頗與武斷。

世代公平的評斷，可利用資產/負債之概念進行分析。以上使得年輕人（下代人）對這代人不滿的事項，都屬這代人對下代人增添的負債，但要論斷世代是否公平，還得併同檢視資產項目，才算周全。

根據主計總處的最新國富統計報告，台灣在2016年底擁有非金融性資產淨額（淨額係指扣除資本折舊）新台幣165.17兆元，以及金融性資產淨值（因國內金融性資產與負債為債權債務關係，具互抵性，故此項金融性資產指的是國外金融性資產減去負債後的淨值）35.68兆，合計國富淨額達200.86兆，平均每人擁有的國富淨額為854萬元。另外從家庭部門的資產負債觀察，2016年底家庭部門平均每人的非金融性資產淨額為217萬元，國內外金融性資產淨值為290萬元，合計平均每人的家庭資產淨值為507萬元。

主計總處所報導的國富，雖然未把潛藏負債扣除，但它已將政府未償負債減除，而且未把自然資產、文化資產及人力資源（經濟學稱之為人力資本）等資產計入。這些國富及家庭財富除了可供現存各世代的人享受或運用，絕大部分是這代人要遺留予下代人的。而且，此一國富淨額遠超過潛藏負債殆無疑義。因此，根據以上統計，絕不會有這代人留下淨負債要讓年輕人及未來世代負擔的情事。

進一步言，除了自然資源及土地，國富所涵括的其他項目，如房屋、廠房、機械設備、運輸工具、智慧財產，以及國外金融性資產等，都是靠前人的儲蓄逐漸累積而來的。每年的國民生產扣掉資本折舊，再扣掉民間消費與政府消費，所剩下的國民淨儲蓄，不是成為資本形成（非金融性資產），就是透過淨出口成為國外金融性資產；這兩者共同形成了當年國富的淨增加量。因此，目前台灣的國富，是台灣的過去世代以及現在世代所有人歷經長久的努力生產，且省吃儉用，形成儲蓄，方才累積形成的。前人的努力與儲蓄，庇蔭了這世代；而這代人亦復克勤克儉，累積更多國富，造福了下一代。

現今中年至80歲左右的世代，承襲了過去祖先留下的國富，也接受了比上一代較好的教育，胼手胝足地創造了台灣1952-97經濟成長的光輝時代，使國富快速累積，並認真教養下一代。又這一代人基於對上一代的感念及中華傳統的孝道，對上一代人的老年安養照護多極盡心，罕有聽聞這世代對上一代有埋怨世代不公者。

簡言之，這代人已留下甚多的國富及家庭資產予下一代，並給予年輕世代更好的教育，作為其發展的基礎。容或這代人因退休養老之需，未來須耗用其所儲蓄、累積的部分國富或家庭資產，亦應不為過。從這個角度討論，台灣社會對世代不公的計較，或可休矣！

金德柏格是著名的國際經濟學者。他在多年前為文指出：一九三○年代經濟大恐慌及二次大戰之所以爆發，主要是因當時的美國不願肩負起國際領導者之職責所致；故而他認為國際經濟體系的順利運行，需要一個強而有力的領導者或領導群，提供「國際公共財」。曾任美國助理國防部長的哈佛教授Joseph Nye,Jr.目睹中國崛起後，美中經濟實力與國際領導地位的相對變化，在二○一七年一月引用金德柏格之說法，警告全球可能陷入「金德柏格陷阱」。

所謂「國際公共財」，指的是可供全球共享，具有強烈外部性的資源、服務、國際組織與體制等，例如自由貿易體制、穩定且高效率的國際金融市場，以及防止衝突的安全機制等。二次大戰之後，全球即因美國承擔了提供國際公共財的領導角色，全球方得以享受六、七十年大致繁榮安定之局面。

然而，前幾年Nye清楚見識到美國經濟地位衰退，在川普主政後，又自國際領導者角色上後撤；而崛起的中國尚未具備國際公共財提供者之能力，故而憂心全球治理可能陷入領導真空，導致全球經濟混亂、安全失序，此即陷入金德柏格陷阱。

此陷阱既然涉及國際公共財的提供，討論即有必要由「公共財」無以規避之問題－「公共財提供成本的分攤」談起。公共財具有的可共享性與外部性，使之難以防止未付費者免費享用，故消費者多有不願支付費用，只想「搭便車」之心理；也因此，公共財通常多由政府提供，並以稅收支應生產成本。

國際公共財同樣存在搭便車的問題，因此，該由哪個國家或哪些國家提供，以及提供與維護所需要的成本應由誰負擔，或如何由各受益國分攤，即成為全球必須面對的棘手問題。

著名國際經濟學者金德柏格（Kindleberger）多年前提出，國際經濟體系的順利運行，需要一個強而有力的領導者或領導群，提供「國際公共財」。第二次世界大戰結束伊始，美國經濟力量強盛，以國際唯一霸權的地位，提供或倡導許多國際公共財，並慷慨地承擔了大部分的成本。隨後，各國經濟改善，美國透過國際協商，將國際公共財之提供與維護成本轉由享用成員分攤的比率逐漸提高。

惟近期，美國經濟地位式微，對費用負擔日益計較。美國前總統川普主政後，作風更蠻橫；在美國利益優先之口號下，多未經妥適協商，強行要求歐日韓等盟國大幅增加協防的軍事費用負擔；並減少對不合美國利益的國際組織之經費支持，甚至恣意退出或掣肘，對象包括WTO、WHO、巴黎協定與聯合國教科文組織等。

如今美國新任總統拜登入主白宮，雖然各界預期他將努力修補與各國及國際組織的關係，但是美國的經濟力量衰退乃是不爭的事實。美國已難以繼續獨力扛起提供國際公共財、支持眾多國際組織，以及維護全球之安全與秩序的國際領導大國之重責大任。因此，全球治理的領導班子勢須重組。

然而，不論如何重組，提供國際公共財以及維護國際安全與秩序之相關經費，如何由所有受益國合理分攤，仍是必須解決的重大問題。

的確，全球經濟金融體系的順利運行，以及國際安全與和平的維護，需要一個可信賴的強國領頭倡導，或由幾個大國或集團共同協商、合作維護。目前具有強烈外部性、全球共同面臨，亟須共謀解決的重大問題，除了迫在眉睫的新冠肺炎疫情、氣候變遷，以及美中對抗導致的供應鏈分化之外，還有各國貨幣競相寬鬆，透由資金跨境流動，干擾新興經濟體匯率與金融穩定；先進國家為了吸引投資，競對資本所得減稅，惡化所得分配；以及分配惡化，進一步引發的民粹盛行與反全球化風潮等。

然而，當今的全球治理領導情勢是：美國的領導能力式微；中國大陸雖然亟欲取美國而代之，但實力猶有不足，且難獲先進國家的信賴。復以美中爭霸仍熾，雙方欠缺互信，期待美中兩強和衷共濟，領導全球合作，共謀上述諸多重大問題的解決之道，並協商國際公共財經費的分攤，恐係緣木求魚，希望渺茫。

是以，全球治理的領導真空或紛擾，在可預見的未來似乎難以避免。從而，全球如何免於落入金德柏格陷阱，還真成了時下全球眾領導人必須面對之重大挑戰！

隨著新冠肺炎疫苗在先進國家及中國逐漸開打，各界對全球經濟景氣之恢復轉趨樂觀。如影隨形而來的問題是：各國央行多年來極度寬鬆所營造的資金氾濫，在景氣復甦下，是否將導致商品價格上揚，即通貨膨脹？或是由過剩資金所堆疊而成的資產泡沫萬一破滅，是否將引發衰退與商品價格下跌，即通貨緊縮？

不論是通膨，或是資產泡沫破滅導致衰退與通縮，皆非世人所樂見。所以識者很自然地期待，各國中央銀行應在通膨尚未引燃，或是資產泡沫尚未太大之前，及早將貨幣政策改弦易轍，開始收錢，以免重蹈貨幣政策「不是太遲就是太猛」之歷史沉痾。

然則，寬鬆退場說易行難。一是時點的選擇，各國央行的鴿派與鷹派見仁見智，難有共識。二是資金氾濫的最主要根源，是歐美日的量化寬鬆（QE）。此為非傳統的創新性寬鬆手法，故如何在不導致經濟硬著陸的前提下，反向有序、順利退場，這些國家欠缺前例可資依循，在作法上可能必須「摸著石頭過河」。三是先進國家釋出的大量貨幣，許多成為國際投機熱錢，在進出新興經濟體時，多嚴重干擾其匯率與金融之穩定。

QE若擬退場，如何避免新興經濟體因熱錢反向流出，以致貨幣大幅貶值，對先進國家與新興經濟體的央行將成為嚴厲的挑戰。在2013年底，美國聯準會才宣布將自次年起實施QE減碼，迅即引發印度貨幣大貶。曾為芝加哥大學知名教授及國際貨幣基金首席經濟學家，時任印度央行總裁的拉詹（Raghuram Rajan）2014年一月即嚴辭批評美國是造成全球金融動盪的罪魁禍首。

由於以上因素之羈絆，吾人對寬鬆貨幣在短期內迅速、順利退場，實難以抱持樂觀的期待。不是時間拖延，就是過程顛簸，全球貨幣金融隨之動盪。

然而退場愈拖延，全球經濟愈可能會走向通膨復燃，以及資產泡沫破滅、導致衰退與通縮此二悲慘結局之一。若是前者，攀高的物價等比例推升了對貨幣之需求，也就消除了資金或貨幣供給過剩的問題。若為後者，資產泡沫破滅，個人、家庭與企業等眾多投資者皆蒙受到資產的重大損失，原在銀行的存款必多因投資損失，或被貸款銀行追償，而大幅萎縮，貨幣供給（其定義包含各式銀行存款在內）隨而大減，資金氾濫的問題也自然解決。

以上二種情況可能就是當前全球資金氾濫問題之解方，大家都不樂見。如何避免，正考驗各國央行的智慧。

台灣房價持續上揚，以及銀行偏重不動產放款，主因資金過剩且無適當運用去路所導致。資金擁有者（包括家庭、企業與金融業者）在衡量各種投資理財工具之報酬率與風險後，將資金分配於股票、債券、外匯、房地產、黃金、白銀、虛擬貨幣等金融或實物資產之投資或交易，甚或用於大家樂、六合彩與彩券等博弈用途，一方面造成相關交易之熱絡與資產價格的上揚或震盪，另一方面也讓過剩的資金吸附在這些市場或用途上，不致去干擾到與民生密切相關的消費者物價之穩定。

客觀事實既是如此，除非央行將過剩資金大量收回，現存的資金總得讓它有地方去。「打房」若是成功將資金趕出房市，雖可有效抑制房價，但這些資金必將轉移至其他市場或用途，而衝擊該等市場之穩定。

面對現有國內的資金洪流，因應之上策應該是疏導、引流，為資金開創更多運用去路，尤其是有益於國計民生的投資去路，並提供適當誘因，將過剩資金引流至該等用途。在開創去路方面，除了改善國內投資環境，吸引資金進行實質投資，政府也可加速推動區域資產管理或籌資中心，將資金引導至該等用途；或檢討、放寬法規，容許民間資金以營利為目的，投資高端的養老、照護與醫療等產業。

惟推動這些疏導性措施，都有曠日廢時、緩不濟急的問題，故防堵性之作法，必要時恐仍不可免。金融主管機關（含央行與金管會）面對房價持續上漲，遲早可能仍須祭出打房的措施，以平抑房價。在此同時，也須做好自房市被驅趕出來的資金可能將移轉到股市炒作的因應準備。

央行除了金融穩定，還肩負維護經濟景氣之職責，在目前國內經濟景氣猶待提升之際，當然對打房有所顧忌。此一兩難困境，現時歐美各國央行都同樣面對。但是吾人不能排除央行對房市熱潮可能已心有警惕，且規畫有打房的措施，必要時可以隨時祭出；只是此種「超前部署」不能事前對外（包括立法院）透露。

惟自川普於2016年底當選美國總統起，我國央行懍於川普對匯率操控的重視，開始減少買匯阻升。此舉雖然導致新台幣升值，但也使台灣自2017年10月以來，從匯率操縱觀察名單除名。直到近年美中貿易戰與新冠肺炎疫情所帶來的轉單效應，導致對美貿易順差大幅增加，突破200億美元，以致在去年12月台灣再被列入觀察名單中。

央行總裁楊金龍在美國發布名單隔天的12月17日，面對媒體央行是否持續調節匯率之詢問，以「穩定匯率為央行之職責，優先於美國壓力」、「新台幣匯率基本上由市場供需決定，但若危及金融穩定，央行會調節」，以及「央行不會為了取得（出口的）不當競爭優勢，而操縱匯率」等三句話回應。

誠然，自2008年的全球金融海嘯以來，各國競以寬鬆的貨幣政策救經濟，使得全球資金氾濫，資金跨境流動頻繁。復以金融帳交易又占各國外匯交易的八、九成以上，匯率波動多由短期資金進出主導，故而大量的資金跨境流動，導致許多國家匯率的動盪起伏。

也因此，國際貨幣基金（ＩＭＦ）容許各國央行在匯市上進行調節，以緩和短期資金進出對匯率穩定的衝擊。然而，藉由大量買匯，刻意壓低本國匯價，以提高本國出口競爭力的匯率干預，在國際上則是不被容許的。楊總裁上述發言的後兩句，基本上與國際規則相符。

檢視美國的匯率操縱三項認定指標，經常帳順差（主要是貿易順差）不能超過ＧＤＰ的2%，台灣在可預見的未來幾年很難符合。又若是美中貿易關係持續緊張，或新冠疫情未能獲得有效控制，以致轉單效應持續發揮，台灣的對美貿易順差要壓縮在200億美元以下，短期內恐怕亦有難度。

因此，楊總裁雖然對外宣稱「匯率穩定優於美國壓力」，但可預見央行為了避免被美國列為匯率操縱國，仍必須努力將其為了降低新台幣升幅所進行的持續買匯金額控制在ＧＤＰ的2%以下。那麼，在此買匯額度限制下，若是新台幣升勢依然不止，該當如何？就成了央行必須面對的挑戰。

去年十二月中旬所發生與新台幣匯率相關的幾樁事件，與1980年代下半葉的情境頗有異曲同工之妙。1980年代中葉，台灣對外貿易出現大幅順差，1984至1987年期間每年的貿易順差都超過ＧＤＰ的10%，且順差的主要對象是美國。美國因而要求台灣開放國內市場，並讓新台幣大幅升值。

在美國壓力下，同時也順應經濟自由化的國際潮流，台灣先採取開放出國觀光、降低關稅、減少進口管制，以及擴大對美大宗物資採購等措施，以降低貿易（尤其是對美貿易）順差；繼而新台幣被迫大幅升值，與美元兌換率由1985年底的39.85快速升值至1989年8月的25.68。

此外，台灣在1987年大幅放寬外匯管制，國人與企業可開始自由持有外匯，對外進行直接與證券投資。此一開放範圍，隨後逐漸擴大。國際收支統計顯示，自放寬外匯管制第2年的1988年起，台灣的金融帳即長期多呈現赤字、即資金淨流出的狀況；2014年以來的赤字都在500億美元以上，對緩和新台幣的升值壓力產生相當大的助益。

此處要強調的是：開放有利於資金流出的外匯業務與金融商品不失為減少國際收支順差、緩和新台幣升值的良策之一，還可同時收到方便國人投資理財，以及促進金融業外匯業務發展的雙重作用，可謂「三贏」之舉。

台灣1980年代中葉的大幅貿易順差，基本上是源於內需不足與國內超額儲蓄過多。此一總體失衡之現象在1990年即獲相當程度的紓解，貿易順差占ＧＤＰ比率降至5%以下。除得力於上述市場開放與新台幣升值等措施，政府自1987年起採取大幅增加公共支出政策，藉擴大內需縮小國內超額儲蓄，也起了相當大的作用。目前台灣面臨被國際所矚目的出超比率太高問題，也應循此途徑尋求紓解之道。

錢（貨幣）既是交易媒介，也是資產保有工具之一。家庭與企業錢多了，就會想分散資產的保有，或從事理財投資；其結果，不是帶動相關資產價格之上漲，就是使其報酬率下降。

我個人在十月上旬本專欄上曾以「貨幣與物價關係之謎」乙文，說明近十多年來，何以全球資金氾濫未曾引發消費者物價上揚。其主要原因之一，是許多資金被用於股市、房地產等資產之交易，或是炒作外匯等用途，故消費者物價得以免受衝擊，但股價、房價與匯率之穩定則成了祭品。不過，這又引發了一個值得探究的問題：消費者物價與資產價格同樣都是物價，為什麼各國央行的「穩定物價」職責，只列入消費者物價，對資產價格的波動則多不加聞問？

箇中緣由多端。從對國民生計的衝擊來看，消費者物價上漲會普遍降低一般民眾的生活水準；而資產價格中，除了房價與無殼蝸牛的居住權相關，多數資產價格上揚對民生的影響有限，故引不起民眾與政府的關心。

從政策面的因應來看，美國聯準會前主席葛林斯班曾以三個理由說明，何以在他任內聯準會不處理股市與房地產價格膨脹問題：一是法令未規定聯準會有穩定資產價格之職責；二是資產價格是否太高，已成泡沫，難以認定；三是聯準會沒有把握在消除泡沫之同時，可以讓總體經濟順利「軟著陸」，而非「硬著陸」。

另外，還有一個應該也是相當重要的原因，此與資產交易之性質有關。民眾購買資產，目的除了保值與賺取利息、租金或紅利等資本報酬之外，有相當比例是想在資產價格起伏過程中賺取價差，即意在「投機」。而投機性資產交易具有「零和」遊戲的特質，即獲利者之利得即為虧損者之損失，二者相互抵消，只產生所得或財富重分配的作用。因此，我們可看到各國政府除了維護相關市場交易的公平性與順利運作，並管控銀行對相關經濟活動的授信，避免其影響到金融穩定之外，通常對股票、房地產、貴金屬與比特幣等投機性質較高資產之價格起伏動盪，多不太在乎。

我認為，貨幣理論並沒有錯，問題出在世人對「物價」的解釋過於狹隘。只要將「物價」予廣義解釋，除與民生密切相關的消費者物價，也將股票、房地產等資產價格納入「物價」的範圍內，此一疑惑立即可獲消解。事實顯示近十多年來貨幣供給快速增加的國家，消費者物價雖未顯著上揚，但股票或房地產的價格多上漲許多。

將物價的定義作廣義解釋後，較正確、嚴謹的說法，應是：貨幣過多，必然引發消費者物價或資產價格上揚。這是因貨幣的最重要功能是作為交易的媒介，然而貨幣媒介的交易標的除了民生物資，還包含股票、房地產、債票券、外匯，及其他金融性商品或實物資產等。貨幣供給多，總會流向某些類商品或資產的交易，促成該類商品或資產價格上漲。

當央行所增發的貨幣，多被用於股票、房地產等資產之交易，或被用於炒作外匯時，這些資金就被資產市場或外匯市場吸收，不會再被用於購買一般商品；如此消費者物價即不致受到過多貨幣供給之衝擊。

上述近二十年來物價與貨幣政策的演變，衍生出了兩個謎團：

一是世人好奇各國物價在不算短的近20年期間，何以多能維持穩定，讓央行能無後顧之憂地全力救經濟？另一更令人難以理解的是：在各國央行努力放錢救經濟，全球近十幾年來已陷於錢滿為患之情況下，為什麼各國的消費者物價並未受到資金過剩的影響，呈現顯著上揚的現象？

對於第一個謎團，可以從全球商品與服務的供給面來解釋。二十一世紀以來，主要由於以下四項因素之發揮，使得全球商品市場的供給大幅增加，或使商品與服務的生產與供給成本顯著下降；此二者都有穩定各國消費者物價，甚至使之下跌之作用：

一、貿易自由化促進市場競爭，進而使可貿易財國際價格下降；

二、中國、東歐與越南等國由封閉走向開放，融入國際經濟體系，大幅擴增低生產成本、低價產品的供給；

三、資訊與通訊科技突飛猛進，顯著降低商品與服務之供應成本；

四、Cost down與非典型就業（外包、人力派遣等）之競爭方式，以及細密分工之產業鏈的形成，有降低生產成本之效。

至於各國央行猛印鈔票何以未曾引發物價上漲之謎，迄今似還未聞有哪位學者或是研究機構經過嚴謹之研究，對之提出具有說服力的說法，可解世人之惑。

不過，對央行的此一試煉，近期似將展開。隨著新冠肺炎疫苗開打，與各國經濟逐漸復甦，過去先進國家長達十多年的寬鬆貨幣政策所累積的大量資金，是否將推升CPI，即通膨是否再現？以及歐美央行是否即將調整貨幣政策？已成了世人關注的焦點。

惟面對世人對通膨的憂慮，先進國家央行卻似老神在在。美國聯準會三月中旬召開時，認為美國近期物價上揚，主要是去年基期較低所致，不足為慮，故決議維持利率在接近0%的低點，且將持續購進債券。聯準會主席鮑爾甚至表示，直到2023年都不會調升利率。曾任聯準會主席的現任財長葉倫，也同樣對通膨抱持不需憂心的看法。歐美央行在穩定CPI方面，是否有能力破除「太遲或太猛」之魔咒，或許近期內即可見真章。

另一方面，物價除了民生物價之外，還有股票與房地產等資產的價格。由於資產價格的大幅上漲多與資金過剩難脫關係，因此吾人可將資產價格飆漲定義為「廣義的通膨」。不過，長期以來，各國央行多只關切CPI上漲之狹義通膨，輕忽資產價格上揚的廣義通膨，因此，國內外央行的貨幣政策在因應廣義通膨方面，所創下的「太遲且太猛」紀錄，可說是斑斑可考。

台灣在1980年代末期，「錢淹腳目」所造成的股價與房價飛漲，最終在央行大幅提高應提準備率、貼放利率與郵政儲金轉存央行比例等強烈緊縮措施下，導致股市在1990年二月至十月大跌八成。

美國的次級房貸風暴是另一顯例。聯準會在2001至2003年期間大幅降低利率，並維持百分之一的低利率長達一年，助長了房價的快速攀升。其後聯準會雖連番升息以抑制房價泡沫，已難以遏止房價的持續上揚；最後於2007年引爆了次貸風暴，進而擴大、衍生出了2008年的全球金融海嘯。

由金融海嘯對全球經濟危害之烈，世人可充分意識到資產泡沫破滅所可能造成的嚴重衝擊。近幾年，各國資產價格在過多資金之推擁下，早已呈現嚴重的廣義通膨。歐美央行應正視當前的資產價格飆漲問題，並及早妥為因應，以矯正貨幣政策太遲且太猛之沉痾。

（作者：許嘉棟／東吳大學暨中信金融管理學院講座教授）

做任何決策，都必須在多項目標中作適當的取捨。政府在企業經營體制的決定上，所面對的主要即是效率與公平二目標的取捨。各國經驗顯示，公營企業的經營績效普遍低於民營企業，鮮有例外；但是公營企業的利潤可歸全民共享，避免所得分配不均，而且較會配合政府政策、兼顧公益，則是支持公營者的主要立論依據。國父孫中山先生即曾據此而提出「發達國家資本、節制私人資本」的主張。而此一效率與公平孰重的爭議，也導致近三、四十年來，海峽兩岸政府皆在應「發達國家資本」或是「發展私人資本」，或換言之，企業發展應走向公營或是民營的政策方向間拔河，時見游移擺盪的現象。

大陸的「國退民進」

中國大陸早期遵奉共產主義，不容許私有財產，所以沒有民營企業（以下簡稱「民企」）可言。在1978年開始推動經濟的改革開放之後，市場經濟慢慢建立，個體戶與民企方逐漸出現；且在「讓少數人先富起來」的政策保護下，民企快速成長壯大，近幾年且出現了多家國際級的大型民企。相形之下，由中央或地方政府主導之企業（泛稱國企），因普遍經營績效欠佳，甚至不少已成所謂的殭屍企業。因此，大陸政府長期以來也持續進行國企改革；近幾年在十三五規劃的「去產能」供給側結構性改革政策指令下，對不符效益之國企更予積極整頓。這是大陸所謂的「國退民進」之階段。唯中國並未放棄共產主義，故政治與社會上仍瀰漫著濃厚的共產與社會主義思維，以致國企改革與國退民進之路行來頗為坎坷。

「國進民退」之逆流

以2015年9月大陸國務院頒發的《國企改革方案》為例，該方案開放大型民企入股國企，以進行混合所有制改革。此項改革的用意雖然不錯，但是除了引進民企資金，並不予參股者話語權或控股權，堅持混合所有制企業仍由國企主導。在此種政策安排下，民企雖不情願，卻不能不配合政策，參股國企，對國企挹注大量資金，排擠了自身的發展。

又在2018年前十個月，大陸主張國進民退的聲浪高漲。這些倡議者認為民企已完成協助經濟發展的任務，應該退場；甚至主張大陸應回到共產體制，消滅私有制。這種聲音並未受到黨政高層的遏抑，致令民企心驚膽戰，投資大幅下降。

另外，在「發展具中國特色社會主義制度」之政策指導原則下，大陸的市場經濟難以完全放開，經濟管制與政策指導或干預無所不在，人治色彩極重；而且金融體系尚不完善，民企難以取得充分融資。許多民企因此必須仰賴政府給予政策、機會、資源或資金，甚至必須與當權者或權貴子弟合作，方能取得某些業務經營權，或是成長茁壯。近期有位旅港大陸籍經濟學者之研究指出：大陸有無數民企藉著以直接或間接合資的方式，與大型國企掛勾，以取得國企的奧援，或藉此與黨政軍高層及權貴子弟建立私密往來關係，進而形成了不少以大型國企為核心的企業集團（State-Centered Conglomerates）。此類企業集團在大陸經濟體系中，已佔有相當重要的地位。此類民企在國企或政商關係之庇蔭或協助下，承平時期可獲得快速、順利的發展與豐厚的利潤，但是近幾年在習近平為了整飭政風與鞏固其領導地位，而雷厲風行地打擊貪腐下，中箭落馬的黨政軍與國企要員以及權貴不計其數，與之有所關聯的民企及其負責人隨同遭殃的也所在多有。阿里巴巴的創辦人馬雲在2018年9月出人意表地對外宣布一年後將不再擔任集團董事局主席。外界揣測馬雲此一退休決定，背後原因或許多少與此有關，思以急流勇退求自保，避免遭到株連。

大陸高層力圖扭轉情勢

民企之活力與信心的淪喪，將使在諸多因素衝擊下逐漸下行的大陸經濟更形雪上加霜，故而大陸高層不能不出面「救民企」。習近平自2018年9月起，多次公開向民企信心喊話，表示將堅定支持民企的發展。10月以來國務院與一行兩會等中央權責單位，也持續召開一連串會議，除了重申對民企與中小企業之支持，並推出諸多有利於民企發展的具體措施，其中「保障民間企業家人身與財產安全」被列為施政重點之一。

大陸高層的這些努力能否有效挽回民企的信心，尚有待觀察。唯可確定者，在大陸的一黨專制政治體制下，人治色彩難除；又「中國特色社會主義制度」之堅持，也必將使政府那隻看得見的手在經濟體系的運作中永續長存且無所不在，故國進民退與國退民進之擺盪與拔河，未來必將持續。

台灣之省思

回頭省思台灣。自從在1990年代完成許多公營事業之民營化或半民營化（指名義為民營，但政府仍具主導權），也就是「國退民進」之後，台灣近二十幾年來罕見進一步的民營化措施。除了在二次金改期間將幾家公營行庫予以合併，政府不僅不曾再將國企予以民營化，對現有國企及半國企（政府仍具主導權的民企）的營運管理規範也少有鬆綁，以致影響了其經營績效、發展以及跟民企的競爭能力。我們也時見一些立法委員強力捍衛政府在半國企之持股比重，不容其下降，或讓半國企轉變成真正的民企。2018年10月間還曾有立法委員提出將國企之認定標準由政府出資逾50％下修至20％之構想。雖然此一擬議因普遍遭到反對而未能成真，但可印證仍有不少國人及民意代表存有國進民退之思維。

因此，我們在海峽這邊「隔岸觀火」，目睹對岸的國進民退與國退民進之爭正熾，有些人或許會為台灣慶幸，但是捫心自問，我們也只不過是五十步笑百步，老實說比對岸高明不了多少！

由美中兩國所啟動的全球貿易戰正方興未艾，逐漸擴大、升級，其後果可預見必然是美中兩國兩敗俱傷，且全球經濟與貿易一併陪葬。而在全球化下，各國的經濟金融連動，過剩的大量資金跨境快速移動，更使得國際金融面所將受到的衝擊，速度尤快、程度尤大。目前舉世關注的焦點之一，是美中的貿易戰會否觸發匯率戰？若引發匯率戰，那麼國際金融的動盪必將更大，全球經濟的震盪也將更難止息。

匯率戰有直、間接之分

所謂匯率戰，通常是指迫使貿易對手國的貨幣升值，或是使本國的貨幣貶值，以提高本國出口品的競爭力，進而協助本國的就業、生產與國民所得之作法。當許多國家競相採取貶值作法時，就是俗稱的「競爭性貶值」。

目前一般世人所關心的匯率，是與美元間的兌換率。若一國所採取的是央行不直接介入匯市的純粹浮動匯率制度，則該國貨幣與美元間的兌換率將主要決定於該國的經常帳與金融帳收支，以及美元的國際地位等三道市場因素。若經常帳與/或金融帳出現盈餘（赤字），將使該國貨幣對美元升值（貶值）；美元若走強（弱），該國貨幣即對美元貶值（升值）。惟若所採取的是央行會介入匯市的管理浮動匯率制度，則影響匯率升貶的，還有中央銀行的匯率政策。央行的政策意向，將左右對匯市的干預方向－阻升或阻貶，促升或促貶。

採行純粹浮動匯率制度的國家，通常是以寬鬆的貨幣政策，透過使經常帳與金融帳收支惡化之市場因素，間接促成該國貨幣的貶值。因此，多國同採寬鬆性貨幣政策所形成的競爭性貶值，可稱為「間接性的匯率戰」。在2008全球金融海嘯爆發之後，歐美各國競相以寬鬆的貨幣政策，包括非常規的量化寬鬆與負利率等作法救經濟，即曾引發各國貨幣競相貶值的間接性匯率戰。

而在採取管理浮動匯率制度的國家（例如中國大陸與台灣），其中央銀行還另可用行政命令直接宣布貶值，或者在外匯市場以買進外匯等方式來達成本國貨幣貶值或阻止本國貨幣升值之目的。此種政策性干預所造成的貶值，即屬「直接性匯率戰」。若將直接性匯率戰視為「狹義」的匯率戰，則直接與間接匯率戰二者可合稱為「廣義」的匯率戰。

目前世人所最關切的，主要是中國大陸會不會受美中貿易戰逼迫，而走上政策干預的直接性匯率戰一途。

人民幣匯率近期之波動主要是市場因素

自2015年以來人民幣與美元兌換匯率之走勢，如圖1所示。在這段期間，中國大陸的經常帳盈餘令人民幣升值，但金融帳赤字使人民幣走貶。又圖1顯示人民幣/美元匯率明顯與代表美元國際價位的美元指數呈現相反走勢，印證人民幣匯率受到美元國際價位的密切影響。此外，在2016至2017年初，人民銀行曾以各種手法（包括賣外匯）努力阻貶，有效抑制了人民幣的貶值，但同時也付出了外匯儲備由近4兆美元快速下跌至逼近3兆美元的代價。

自今年4月以來，人民幣又對美元呈現顯著的貶值，世人多以為中國大陸已開始啟動匯率戰，作為美中貿易戰的因應。惟事實顯示導致人民幣近期走貶者，應主要仍是市場因素。一方面因美國升息與減稅，吸引大量資金流入，以致美元走強，人民幣相對走貶；另一方面貿易戰使大陸經常帳順差縮小，且景氣下滑、投資風險提高，故而國內外資金大量外流。再加上大陸為了提振內需，貨幣政策近期轉向寬鬆，此亦有促使人民幣走弱的作用。

大陸應不會輕易啟動直接性匯率戰

若全球貿易戰持續擴大，負面影響逐漸倍增，各國以間接或直接手段引導其匯率貶值，進而點燃匯率戰，未來這種可能性難以完全排除。惟大陸是否會啟動直接性匯率戰？個人對此問題的看法，有以下四點：

1.中國大陸近幾年來以各種手法與管道，努力提升其國際地位與影響力。美國川普總統近期的許多作法，正使其國際領導地位逐漸喪失，這是中國大陸趁勢取而代之的很好機會。人民幣貶值與此目標背道而馳。

2.人民幣已於2016年被國際貨幣基金正式納入特別提款權貨幣籃；提高國際社會對人民幣的信心，以達成人民幣的真正國際化，也是中國的努力目標之一，故中國不會讓人民幣輕易貶值。

3.近幾年大陸領導人（包括習近平、李克強與人行行長）多次對外宣示中國不會以貶值救經濟，且確實多以實際措施與行動阻止人民幣之貶值。維持人民幣名目有效匯率指數（而非與美元的兌換匯率）之基本穩定，應已成為人行的職責之一。

4.即使貿易戰使其出口受挫，中國大陸仍有相當龐大的內需市場，並具備寬廣的貨幣與財政政策運用空間以刺激內需，未必須要採取貶值政策。

因此，個人研判中國大陸非到絕對必要關頭，應不會輕易政策性貶值，啟動直接性匯率戰。

（本文係摘錄、改寫自作者於9月19日在余紀忠文教基金會所主辦「從全球貿易戰看國際政經變化」座談會上之與談稿。）

人民銀行應該是世界主要經濟大國當中，最積極研究數位貨幣的中央銀行，前任行長周小川早在2014年，就責成人民銀行貨幣研究所啟動對數位貨幣的研究。過去幾年，中國一度熱炒比特幣、乙太幣等以區塊鏈技術為發行基礎的數字貨幣，以數字貨幣衍生出來的ICO等新創公司集資活動更引發泡沫，導致人民銀行下令關閉所有數字貨幣交易平台，將比特幣等炒作交易趕出中國，排除區塊鏈貨幣對於中國金融體系的干擾。

但人民銀行充分了解，能夠替代實體紙鈔的數字貨幣具有多面向的優點，對於由央行統一發行、建立在集中控管、而非區塊鏈「去中心化」形式的法定數位貨幣的研究，人民銀行一直領先全球各大央行，以專案名稱為「電子支付數字貨幣」（Digital Currency Electronic Payment, DC/EP）持續進行技術研究，更從去年開始啟動實質測試。

根據官媒《新華網》的報導，目前數字人民幣研發工作正在穩妥推進，數字人民幣體系在「堅持雙層運營、流通中貨幣（M0）替代、可控匿名的前提下」，基本已經完成頂層設計、標準制定、功能研發、聯調測試等工作，並遵循穩步、安全、可控、創新、實用原則。我們也看到去年從中國工商銀行流出的「數字貨幣錢包服務協議」、以及今年從中國農業銀行流出的手機APP介面，得知人民銀行的DCEP專案已經發展到面對終端消費者的階段了。

簡稱為「數位人民幣」的電子支付數字貨幣，樣貌已經相當清晰，如同現有的貨幣發行體系，數位人民幣仍然將會採取透過商業銀行發行的「雙層運營」模式，主要是要「替代M0貨幣」，而每一單位的數位人民幣雖然都有加密編碼，而且在央行集中控管的伺服器上完全可以追蹤每一單位數位人民幣的流向，但是在使用者層面則維持「可控匿名」。

顯然人民銀行推出數位人民幣，第一個目標是要逐步取代流通在外的現鈔（M0）。根據人民銀行的官方統計，目前流通在外的M0餘額超過人民幣83兆元，而農曆年前的資金需求高峰期更一度突破93兆元。如此龐大的流通現金，不論是在印刷、發行、運送、以及後續回收的行政成本都極為龐大，如果能夠將現鈔數位化，不只能夠大幅簡化行政成本，更可以免除在實體印刷、搬運、記帳過程中的舞弊與錯誤風險，達到央行貨幣管理效率的重大提升。

另外，習近平上任至今毫不鬆懈的打擊貪腐，藉由數字貨幣的發行，央行能掌握每一筆資金流向，將會帶來杜絕貪腐的立竿見影效應。如果未來所有各級政府的財政收支、國營企業應收應付、甚至民間消費投資的金流都納入央行的數位貨幣系統監管，一向是貪腐與地下經濟藏汙納垢工具的現鈔，如果能完全被數字貨幣取代，就能達成杜絕貪腐與黑市交易的歷史任務。

更重要的是，數位人民幣本身就是最先進的電子支付系統，中國去年全年出口2兆4,984億美元，進口2兆769億美元，繼續領先美國，維持全球第一大貿易國的地位。作為全球第一大貿易國，人民幣當然具備挑戰美元的成為主要支付工具的實力，如果人民幣能夠維持強勢幣值、達到自由兌換之後，又能鼓勵銀行與貿易商從傳統的SWIFT（環球銀行金融電信協會）系統的匯兌交易平台，轉移到更為便利的數位人民幣電子交易平台，那麼人民幣藉著強大的貿易實力逐漸成為國際準備貨幣，當然有成功的機會。

人民銀行推出數位人民幣，將是金融系統的一個重大革命，而且大陸十餘億人口已經習慣使用手機二維掃碼的非現金交易，人民銀行推動數位人民幣、逐漸消滅現鈔的成功機率甚高。台灣與大陸的互動性高，每年數百萬台灣人往返大陸，更有高達四、五千億美元的貿易往來，台灣從企業到個人，很快就將受到數位人民幣的影響，央行與相關政府單位應該要密切注意數位人民幣的推動進程，及早就可能的衝擊做好準備工作。