把握好多目標貨幣政策：轉型的中國經濟的視角

全球金融危機以來，有很多關於中央銀行的討論和反思，各國情況存在差異，但也有不少有共性的問題。中國兼具一個大的轉軌經濟體和新興市場經濟體的特徵，外界對中國央行和貨幣政策也存在不理解，今天我想借這個機會，和大家探討一下危機後大家共同關心的問題，以及中國央行的目標、功能與做法。

一、問題的提出

央行應選取單目標還是多目標？危機前多數主要央行關注的重點是價格穩定，並採用了通脹目標制。危機後，許多央行強化或增加了金融穩定和金融監管職能，經濟復甦的持續乏力也引發了對通脹目標制以外的貨幣政策框架的理論探討，如兼顧了增長和通脹的名義GDP目標制。對新興市場經濟體而言，貨幣政策無疑會受到國際收支和資本流動的影響，涉及的問題是央行應不應該關注國際收支平衡？

相關的問題是央行的獨立性。普遍的看法是央行和貨幣政策應該獨立；也可以把央行和貨幣政策適當分開，強調貨幣政策應獨立。一個實行單目標制的央行是相對容易實現獨立的。但如果一個央行是多目標的，可能就更難以超脫政治現實的影響。這一方面是因為多目標就需要與其他政府部門和監管機構較多地協調、共事，另一方面，央行承擔的宏觀審慎和金融監管等職能，在權責上本身就比較敏感。

第三個問題是貨幣政策和財政政策是什麼關係。財政政策和貨幣政策理論上是有分工的，但在實際中常有衝突，也有交集。全球金融危機以後，財政政策使用得並不充分，這就被動地造成了對貨幣政策過度依賴。一個具體問題是，在發生系統性風險時，特別是在財政政策受到制約或者財力有限的時候，中央銀行是否應當參與救助？如何參與？

第四個問題是轉軌經濟體的央行有何不同。經濟轉軌的含義是從中央計劃經濟到市場經濟的轉變。轉軌初期，宏觀調控的市場基礎往往尚不存在，金融市場和金融產品很不完善，而且轉軌過程中通常都有巨大的財務缺口，財政能力極度脆弱。如果央行不推動金融改革和市場發展，就不會有健康的金融機構和市場機制，也就談不上貨幣政策的正常傳導。而且，轉軌經濟體和其他新興市場經濟體一樣，發展水平低，有把“失去的幾十年”追回來的願望，對經濟增長自然也會較多關注。因此，要在這種背景下理解一個轉型經濟體央行的目標選擇。

二、中國央行的目標與功能選擇

維持價格穩定的單一目標制是一個令人羡慕的制度-簡潔、好度量、容易溝通。但對現階段的中國尚不太現實。長期以來，中國政府賦予央行的年度目標是維護價格穩定、促進經濟增長、促進就業、保持國際收支大體平衡。從中長期動態角度來看，轉軌經濟體的特點決定了中國央行還必須推動改革開放和金融市場發展，這麼做的目的是為了實現動態的金融穩定和經濟轉軌，轉軌最終是為了支持更有效、更穩定的經濟。人民銀行高度重視價格穩定，這是各國央行都有的目標。經濟增長和就業重疊性較大，也是某些其它央行的目標。但中國央行功能中比較特殊的是改革開放、發展金融市場和國際收支平衡，也比較注意協調其它政府部門。這裡的問題在於：為什麼央行要有這些目標？為什麼是央行而不是財政？

人民銀行為什麼要支持並組織改革開放？轉軌早期的共性問題是價格嚴重扭曲，稅收體系扭曲，非貨幣化實物分配，資源配置非常低效，銀行也還不是真正的商業銀行，缺少銀行法、會計準則、審計、貸款分類、財務報告等方面的健全制度。首先，中央銀行是否利用貨幣政策支持價格、稅收等市場化、貨幣化改革？這些扭曲和資源配置錯誤的損失通常最終都集中於銀行體系。大家可以觀察到的現象是許多轉軌國家的銀行體系都被巨額的不良貸款拖垮了。中國的銀行體系在轉型中面臨同樣的問題，亞洲金融風波則進一步加劇和暴露了這些問題，中國銀行(3.160, -0.04, -1.25%)部門的資本充足率、不良貸款等指標嚴重惡化，國際業界普遍評論中國的大型銀行已經陷入了“技術性破產”。這時，不改革開放就不會有健康的金融機構體系，就沒有金融穩定可言，中央銀行難以實現價格穩定，貨幣政策的有效性也無從談起。因此，在這一歷史階段，金融改革和實現金融系統健康化和穩定的重要性甚至要高於通脹等傳統目標。

當轉軌經濟體的舊有銀行體系被拖垮且財政虛弱時，小的轉型經濟體可以“出售”銀行來尋求金融機構健康性，也比較容易找到願意收購的外國銀行，中東歐的轉軌國家較多見到這一模式。但中國的銀行體系龐大且層級多，也難有外國銀行有能力和意願全面介入。中國不得不靠自己的力量來救助銀行併進行改造。但當時財政沒有足夠的資源，1990年代財政收入占GDP比重的低點僅約為10%，還有大量的計劃經濟歷史包袱，所以央行不得不設法救助金融機構和維護金融穩定。在這一過程中，人民銀行剝離了政策性不良資產，對問題銀行進行了注資，並推動各大型銀行公開發行上市、轉向混合所有制、改革其治理和提高國際競爭力，在宏觀上維護了金融穩定，順利走出了亞洲金融風波的危機。同時，注重監管體制、法規建設、會計審計標準、貸款分類、財務報告等方面的微觀制度建設，為銀行業可持續健康發展和金融穩定奠定了基礎。

人民銀行為什麼要發展金融市場？轉軌經濟體通常價格機制僵化，缺乏成熟經濟體的金融市場和金融產品。絶大多數計劃經濟在轉軌時都沒有股票市場、沒有公司債，金融產品種類匱乏，更沒有衍生品工具用於進行風險管理。這種情況下，即便央行想讓貨幣政策向市場化方向靠攏、想建立現代化的宏觀調控框架也不可能，貨幣政策也無法正常傳導。改革初期，業界並沒有足夠的動力來發展金融市場，央行不得不考慮做這件事，中央政府也指定央行來發展金融市場。因此，人民銀行推動金融市場發展，是其更好履行貨幣政策職責的內在要求。

人民銀行為什麼要關注國際收支平衡？事實上，對所有新興市場經濟體而言，國際收支、資本流動、匯率和外匯儲備都是影響宏觀經濟和貨幣政策的核心內容，新興市場經濟體央行關注國際收支平衡十分正常。這一點基金組織可能更清楚。而轉軌經濟體還有自身特點，因為計劃經濟時代的價格、貿易、匯率政策往往存在嚴重扭曲，許多轉軌經濟體都經歷了國際貿易的崩潰和國際收支的大幅惡化。

中國在轉軌過程中借鑒了東亞外向型國家的發展道路。這對中國經濟的各方面改革開放都貢獻良多，但也提高了中國對國際貿易和外資的依賴度，導致國際收支在很大程度上影響到了央行的貨幣政策、貨幣供應量和價格穩定目標。因此，中國央行必須要關注國際收支平衡問題，相應也需要承擔管理匯率、外匯、外匯儲備、黃金儲備、國際收支統計等職能。財政在轉軌早期、中期面對大量顯性和隱性虧損，處於極度困難的階段，可以理解會對金融改革、匯率、國際收支取避讓策略。從中國這些年的情況看，內需和外需都向正確的方向得以調節，也應對了亞洲金融風波，說明央行關注國際收支的體制是對的。

與此同時，多目標和貨幣政策功效之間的關係也存在不容易處理的問題。中國央行追求多個目標確實可能會影響其獨立性，這個矛盾真實存在。考慮到中國央行要組織改革，要解決過去金融體系稅率和稅制的種種不合理之處，處理歷史遺留包袱，把大型金融機構改造為健康的、現代化的企業，這都需要和政府各部門去協調並共同完成。在這種情況下，央行要想有所作為，跟政府保持比較緊密的關係是有助於改革的。反過來說，從計劃經濟向市場經濟轉軌的過程中，如果改革不到位，貨幣政策就難以選擇合適的工具，也難以傳導；如果央行過多強調低通脹目標，不在價格改革時容忍一定通脹，那麼反而可能阻礙整體的改革轉軌。當然，《中國人民銀行法》對央行獨立性也是有語言表述的，即“中國人民銀行在國務院領導下依法獨立執行貨幣政策，履行職責，開展業務，不受地方政府、各級政府部門、社會團體和個人的干涉”。如果今後央行的改革任務基本完成，目前的這種狀況也可能發生變化。

綜上，中國央行採取的多目標制，既包含價格穩定、促進經濟增長、促進就業、保持國際收支大體平衡等四大年度目標，也包含金融改革和開放、發展金融市場這兩個動態目標。這種選擇與中國處於經濟轉軌中的國情是分不開的。

三、多目標制帶來的挑戰

多目標制確實會帶來不少潛在的挑戰，首先是能否表達為追求優化的多目標函數，如能解決好權重係數，則可表達為線性或對數線性的多目標函數，且可論證它與一般均衡目標具有對偶關係。此外有若干技術問題，比如：

第一，目標重疊。中國央行的經濟增長和就業兩個目標之間就有重疊，但這個問題不難解決。只要識別出重疊的部分，並賦予其與非重疊部分不同的權重係數即可。

第二，目標衝突。世界上處理經濟問題經常都是面臨兩難、三難困境，都要有取捨和權衡，目標衝突雖難以避免，但也很正常，即表現為目標優化中的相互抵消。

第三，多目標能否加總和如何確定權重。這其實是一個比較技術的問題，可綜合使用模擬市場和專家法來應對，稍後討論。

第四，模型複雜，不夠簡潔，溝通不易。簡單的模型和目標當然好，人人都想追求，但央行所面臨的現實世界和任務是複雜的，特別是在全球金融危機之後，很多央行都被賦予了更多的使命，如美聯儲除就業和價格穩定外還要負責監管系統重要性金融機構，歐央行在歐洲銀行業聯盟建設過程中成為了單一銀行業監管機構，英格蘭銀行也增加了審慎監管職能。所以，複雜和不夠簡潔難以避免，而溝通困難的本質則是事物本身的複雜性。

第五，與經濟金融全球化的聯結仍是難點。傳統的貨幣政策模型多數隻注重國內，但全球互動越來越顯著，產生眾多的關於溢出和反向溢出的討論。而金融穩定則從2008年起就一直是全球性問題，將不同國家、不同類別的模型加以聯結，可想而知是有難度的。多目標、多變數的方法在理論上有助於國內與國際的聯繫、互動，但方法不成熟，挑戰眾多，加大了“維度災難”（Curse of Dimensionality）等困難。

四、多目標貨幣政策的優化問題

（一）多目標優化的權重問題

當央行同時追求多個目標時，央行面對的就是一個多目標的優化問題。這本身在經濟學中是很常見的問題。央行的目標函數可以是各個目標的線性函數或者對數線性函數。在數學上，央行可以理解為在一個一般均衡模型（GE）中，或動態隨機一般均衡模型（DSGE）中，通過選擇合理的政策變數，來最佳化這個目標函數，這裡的關鍵在於如何確定目標函數中各個目標對應的權重係數。

我們知道在計算GDP時其實是一個線性加總的目標函數，所使用的權重係數是市場供需條件下形成的商品、勞務的公允價格。央行在求解目標函數最佳化的時候，也可以模擬市場公允價格的形成機制，通過權衡決策層和專家層等各方面的意見，模擬出類似於在供求關係下得出大致公允價格，作為權重係數。

另外，幾個貨幣政策目標均存在容忍區間，在區間之內目標權重會呈現某種調整變化，這也可以通過專家法加以大致測度。比如在危機期間，中國就調高了金融穩定和金融機構健康化的權重。而在通脹較高的時候，價格穩定的權重升高；在經常項目餘額占GDP比重較大的時候，國際收支目標的權重又會相應得到提高。這是一個動態調整的過程，雖然這會使得中央銀行的目標函數看起來不太穩定，但也難以避免，不妨礙央行的多目標制。

（二）模型複雜化

多目標優化也會使得央行的宏觀經濟模型複雜化。我們需要考慮更多的變數，以及這些變數間複雜的動態關係，需使用向量自回歸（VAR）和結構向量自回歸（SVAR）這些技術來建立行為函數，同時也會遇到更多的挑戰。一個就是通常所說的維度災難問題，但這也有一些技術方法去解決。對轉軌經濟體更大的挑戰還是來自於經濟機制的不斷轉變導致了樣本的不可比性和結構斷點。比如中國80年代以前的樣本幾乎是完全不能使用的，80、90年代的數據也較難運用，這就導致在使用模型進行分析的時候可用的樣本量很小。

（三）溝通問題

模型複雜化還會帶來溝通的困難。貨幣政策決策實際運用的模型是多變數、動態的，各變數及其滯後的變數間有複雜的交互關係。但多數人的思維方式和教科書描述傳統通常是單變數的、語言型邏輯。因此央行在溝通中一直面臨著兩難：如果溝通過於簡單，雖能保證公眾理解，卻無法反映事物本身的複雜性；如果溝通過於技術、複雜，則只有少數經濟學家和市場人士能理解。這種兩難是每個央行在溝通過程中都面臨的。中國央行的做法是強調對專家層的溝通，以維護信息傳遞儘可能準確，並通過專家向廣大公眾做分析、解釋工作；同時，我們也會向公眾提供簡化版的溝通。

五、結語

今天我主要介紹了中國央行的多目標貨幣政策框架的背景和選擇的理由。當然，這種選擇不可能只有收益，沒有成本。我們不否認有些事是有代價的，關鍵是代價不能高於收益。與同樣處在轉軌經濟中的世界其他央行相比，中國央行推進了改革，促進了金融市場的發展，大體上保持了金融穩定，也贏得了機會去更好地實現貨幣政策目標，可以說收益大於成本。儘管有觀點認為中國的體制選擇帶來了信用增長過快、高槓桿率和影子銀行等問題，但也只是相對其他新興市場比較而言。當前的中國仍處於發展變化之中，貨幣政策的目標和理念也仍在演變。中國經歷了較長時段的轉型，因而央行的制度安排也體現這一特點。轉型終將會大致告成，央行目標函數將走向簡化，許多國際經驗也將更加對中國有實踐意義。我們也在密切關注國際上關於中國貨幣政策的討論，並將根據今後的情況動態調整，不斷適應中國改革和發展階段的需求。

周小川行長與拉加德總裁問答環節實錄

問題1

拉加德：這些年中國的貨幣政策框架不断發展，基金組織也與人民銀行持續進行合作。中國已實現了多項重大改革，如實施了存款保險機制，實現了利率自由化，利率走廊取得進展，匯率改革方面也是如此。您也澄清了人民幣與一籃子貨幣（而非僅美元）之間的關係。除這些變革外，請問您下一步還有何打算，特別是在匯率方面？您預計今後會有什麼變化？

周小川：我首先談一談人民幣匯率的歷史演變。匯率政策和匯率制度改革是中國改革和開放政策的關鍵要素。

很多人研究了亞洲經濟體之間的相似性。一些小型經濟體，包括一些東盟國家，實施了出口導向的轉型戰略。後來，中國也採用了所謂的“外向型”發展戰略。

儘管這些經濟體具有不同的特性，其中一些經濟體曾在戰後實行指令經濟，中國則實行中央計劃經濟，但這些經濟的轉型都依賴於定價機制的轉變。在糾正價格扭曲的過程中，通常都要改革匯率制度，並實施稅收改革，例如，將舊的稅收體系轉變為增值稅體系，以將國際價格引入國內價格體系。通過出口參與國際競爭，並通過進口來改變國內價格體系的扭曲。我認為，這正是匯率政策在中國中早期經濟改革中發揮的作用。

但是，隨著中國經濟日益融入全球經濟，下一個階段，我們應當認真研究世界各國的經驗，不僅限於亞洲經濟體的經驗。我們將進一步推進改革開放，促進貿易和投資，使經常賬戶和資本賬戶兌換更加便利，為中國和外國公民經商和旅遊提供更多方便。這些是我們下一步要做的工作。

我們感謝基金組織將人民幣納入特別提款權的決定。所有這些努力都表明，中國匯率制度的變化是服務於中國總體發展戰略的，並應符合中國經濟的發展階段。

因此很容易理解，下一步人民幣匯率制度應符合市場經濟的更高要求，即匯率更加靈活，經常賬戶和資本賬戶資金流動更加自由，本外幣兌換更加方便，並能為本國和外國投資者提供風險管理工具。我認為，這也符合中國經濟與全球經濟之間更加密切聯繫的需要。

問題2

拉加德：面對市場波動，你認為銀行、企業、個人會預期到這些變化麼？銀行會在其中起到什麼作用？也許不只是消費者保護，也包括消費者教育？

周小川：這也與中國轉型的歷史有關。大家可能以為中國的企業、居民只熟悉固定匯率和資本流動高度管制的情況，但其實並非如此。80年代經濟改革初期，第一項重大措施就是人民幣貶值，人民幣兌美元匯率從1.9貶值至2.8。此後，官方和市場匯率還有數次變化。90年代人民幣匯率的主要特點是所謂的雙軌制。官方匯率用於對國有企業進行支持，其他市場參與者則適用市場匯率。市場匯率對美元波動較為劇烈，從5開始貶值,到1993年貶至9,後來貶至11。實際上，當時的中國人已經知道如何應對匯率波動。後來適用官方匯率的比例不斷降低，下降至20%以下。到1994年，中國決定匯率並軌，形成單一匯率體制。此後，匯率也是波動的，特別是在亞洲金融危機時期，人們都經歷了人民幣的匯率波動。

但自2003年後的十年內，匯率相對穩定，並呈單向升值。因此，年輕一代人可能只經歷過匯率的單向變動，可能對匯率波動準備不足。但國際形勢是不斷變化的，會出現許多新的情況，就像我們昨天看到的（英國公投那樣）。因此，人們會更好地瞭解匯率波動。從80年代、90年代人的經歷來看，這不會很困難。

對央行來說，我們試圖對公眾進行教育，讓其瞭解市場形勢。我們努力減少過多管制，引入更多的外匯市場風險管理工具，包括外匯掉期、衍生品，希望中國企業和居民在這個環境中變得越來越成熟。

問題3

拉加德：您剛才提到了SDR，在推動人民幣納入SDR方面我們有很好的合作。我知道你和你的團隊支持更加廣泛的使用SDR。因此，你們也正在消除SDR使用者進入人民幣市場的障礙。能否給我們介紹一下您在推動SDR使用方面的思路，比如SDR債券等？

周小川：我們願意看到SDR更廣泛的使用，人民銀行也開始用SDR作為一些報表的報告貨幣。關於你提到的我們正在消除SDR使用者進入人民幣市場的障礙。一方面，央行試圖幫助提高人民幣在貿易、投資和金融市場等領域的可自由使用程度。另一方面，我們將其視為一個促進中國全面深化改革的方式。這就像早期匯率制度改革對中國的外向型經濟發展戰略所發揮的發動機一樣的作用。

但我們也看到，人民幣更廣泛的使用是一個自然而然的過程，要尊重市場參與者的選擇。如果美元匯率穩定、流動性充裕，沒有不正常的資本流動，這時人們願意選擇美元。否則，人們也希望看到貨幣的多元化，以更好地管理風險，我們樂意看到這樣漸進的發展過程。

在擴大人民幣使用方面，央行已經採取了不少政策措施，我們還可以在人民幣可兌換方面做更多工作，包括進一步發展外匯市場和減少不必要的管制措施等。我們特別關注人民幣還不能自由使用的領域，確保人民幣達到可自由使用的標準。我們知道人民幣在金融交易方面的使用還不夠廣泛。雖然交易規模正在逐漸上升，但這不會是一個線性的過程，會受到全球市場波動的影響，螺旋式上升。當然，長期內人民幣還是有望能夠在全球金融市場更廣泛的使用。另外，我們還強調宏觀經濟穩定和低通脹的重要性。如果我們實現了宏觀經濟的穩定增長和低通脹，市場參與者自然會選擇更多使用人民幣。

問題4

拉加德：您和許多人都關注的一個問題是，中國經濟整體負債程度過高，需要削減過剩產能。包括基金組織在內的許多機構也都提出了建議。對於企業債務，中國正在採取什麼應對行動？是否會向殭屍企業“開刀”，將採取什麼措施解決不良貸款問題？

周小川：危機後，中國實施了大規模財政和貨幣刺激計劃。這可能導致了企業部門槓桿程度上升，一些行業出現產能過剩。但是，中國經濟也因此得以從雷曼兄弟事件中迅速恢復。有得必有失。

從全球看，總需求依然不足。我們已經應用了需求側政策，現在有一些問題需要應用供給側政策來解決，這也是中國經濟改革的關鍵所在。

需解決三方面的問題。一是產能過剩。二是企業部門槓桿率過高，要注意不是整體經濟，只是企業部門。三是房地產市場庫存量過大。

為研究這一問題，我們首先需要進行國際比較。中國企業部門的總體槓桿程度很高，但中國的儲蓄率也很高。居民將錢存在銀行裡，而資本市場尚不完善，所以大量資金通過銀行發放貸款和購買企業債券。與其他發展中國家相比，中國的槓桿程度較高，這有其合理性。但槓桿程度過快上升很危險。所以，我們在一開始就認真分析，哪些行業、哪些所有制的企業、哪些治理結構的企業具有過高的槓桿率。

在明確了問題之後，中央銀行和銀行監管機構就可以運用適當的政策影響借貸行為，解決企業負債過高問題。

有時也存在競爭問題。一些企業可能有地方政府背景。如果一家銀行沒有貸給它，它可以找其它銀行。

拉加德：對此，您是否已有工具來應對？例如，限制一些銀行，而對其他向槓桿率正常企業貸款的銀行提供支持？

周小川：這是一個新的挑戰，央行需要與監管者、商業銀行共同合作、形成共識，促進銀團貸款發展，讓銀團貸款發揮更重要的作用，以約束銀行促其降槓桿。另外，企業方面，需要考慮為什麼這些企業在股本不足的情況下可以舉借這麼多債務。補充資本和完善公司治理是企業部門改革的一個重點。第三，投資者方面，金融危機後，中國國有企業發展經歷了一個黃金時期，投資者（特別是個人投資者）可能存在一個錯誤認識，即只要是國有企業的債券，就是安全的，因為國有企業違約很少見。因此投資者教育非常重要。如果我們能在這三個方面開展工作，資源分配將逐步改善，更多資源會流向私人部門、高科技企業、服務業，而這需要一個過程。

拉加德：稅改是否能在鼓勵企業進行股權融資（而非債務融資）中起到作用？許多發達經濟體實際都考慮到了這個問題。

周小川：近期我們推出了營改增改革，這將對服務業更加有益。另一個相關的問題是交易稅。一方面，人們需要分散風險，因而要進行證券化，出售部分資產，推出債轉股等。這些都與不同類別的交易稅及其他稅種相關。因此，應對上述問題進行系統性的評估，包括稅種設置等。另一個問題是國際比較，看其他國家是否有類似稅種，看稅率是否過高或過低，之後判定其是否有益。

問題5

拉加德：關於影子銀行。您曾表示需要有影子銀行，因為不論金融部門開放有何種重大進展，影子銀行都是銀行業的重要補充。我也知道您在仔細觀察這一問題。您也不想讓他們過於脫離管制。您是否有信心做到這一點？

周小川：我們都知道影子銀行會造成嚴重問題，美國就是一個例子，我們應對影子銀行保持高度關注。

但從中國影子銀行的現象及其結構看，我認為中美的影子銀行並不相同。金融穩定理事會（FSB）和國際清算銀行（BIS）將影子銀行分為兩類，包括影子銀行機構（如對沖基金、貨幣市場基金）和影子銀行活動。其中，影子銀行活動是指傳統的商業銀行採取的旨在規避傳統監管的有關活動，而中國影子銀行主要是這一類。其總規模目前並不很大，如果我們將影子銀行活動的總資產與傳統銀行資產相比較，則規模只有後者的20%；如果與銀行總貸款相比，則只有30%，因為銀行資產比銀行貸款規模要大的多。

但近期影子銀行的發展十分迅速，原因之一是存在監管真空和監管套利。影子銀行發展十分迅速，會佔據較大市場份額並獲得較高利潤，而傳統金融機構（如銀行、保險公司等）則會紛紛效仿。中國已決定開展新一輪監管體制改革來覆蓋這些監管真空領域，希望能解決上述問題。

另一個挑戰是，危機後國際社會對金融機構的資本要求不斷提高，對“大而不能倒”機構的資本要求尤其高；近期還提出了總損失吸收能力（TLAC）方面的有關要求。

拉加德：中國有五家全球系統重要性銀行？

周小川：中國有四家全球系統重要性銀行，一家全球系統重要性保險公司。但還有多家銀行和保險公司的規模和開展國際業務的程度接近這幾家。當我們要求增加這些機構的資本充足率時，它們會試圖進行一些資本要求較低的業務，或者不受資本充足率監管的業務。因此，我們需要保持監管的平衡。

第三個重要問題是互聯網公司迅速發展。互聯網公司在支付、銀行業服務和眾籌等領域不斷滲透，並創造了新的金融工具。我們從感情上是支持高科技發展的，人們也不希望這些互聯網公司受到太多限制，但這些公司確實在從事一些影子銀行活動。

拉加德：您是否希望加強阿里巴巴的監管？

周小川：阿里巴巴的情況已經有所變化。監管部門向其頒發了銀行牌照。人民銀行也向其頒發了支付牌照。但是，根據金融穩定委員會對影子銀行的定義，他們所進行的影子銀行活動存在期限轉換問題，槓桿程度過高，資本要求也不同於傳統銀行。我們將研究這些問題，並創造公平的競爭環境。我們鼓勵互聯網公司發展，但當它們開展金融業務時，在當前的情況下，它們需要遵守現有規則。

2016年6月24日，英國脫歐公投，脫歐輕微勝出，51.9:48.1。

猜得到開始，算不到結果。此前無論英國大報還是國際投行，多數預測英國留在歐盟，即使優勢相對微弱，FT首席經濟評論員馬丁沃爾夫不僅多次嗆聲反對英國脫歐，甚至指出政府是把短期政黨管理需要置於對國民福利的責任之上，大聲質問“他們在想什麽”，而首相戴維•卡梅倫會以使英國陷入“不光彩的孤立”而聞名。

金融市場已經一片喧囂，歐元下跌，黃金上漲，股票下跌，尤其是英鎊更是大跌，盤中跌幅超過11%，甚至超過2008年金融危機時候的雷曼時刻。曾經的英鎊狙擊手、投資家索羅斯早已通過媒體放話，如果英國退歐，其破壞將超過1992年——當年9月15日，英國被迫於退出歐洲貨幣體系，當日英鎊跌去4%，月內跌去15%，索羅斯個人也因此一戰成名。

英國退歐對於中國經濟有何影響？短期來看，人民幣會有更大下行壓力；長期來看，因為英國脫歐，美聯儲今年加息概率下降，這對於維持寬松環境有所幫助。中國與歐盟以及英國的經貿關系，在未來一兩年需要重新定義，有識之士已經建議盡早與英國進行談判。至於國內比較關心的人民幣國際化話題，主要關註點是倫敦作為全球最大的人民幣離岸市場，脫離歐盟對於人民幣國際化進程影響。這一說法有其道理，但是人民幣國際進程本質上取決於中國經濟以及全球金融，倫敦金融城地位衰落的影響可謂相當間接。

現在英國公投結果出爐，市場的喧囂只是冰山斷裂的第一聲，後續的影響其實還在發酵，無論金融市場的反饋還是歐洲內部的離心力。英國並不在歐元區內，經濟事務相對獨立，金融市場也有事先對沖。我也早說過英國脫歐並不是世界末日，經濟損失之外也有所得，但是從各大格局來看英國退歐，影響的確巨大，並且可能不限於經濟，其全面影響的評估可能需要拉長時間點，超越簡單的損益算計。

首先，預測留歐的陣營多數算的是經濟賬，但是脫歐派或許更能打出感情牌。我在公號《經濟人》曾經將脫留雙方心態定義為“情感與理性”。粗略地說，支持留歐陣營的年輕人居多，歐洲一體化的夢想對於他們來說觸手可及；支持脫歐的老年人居多，英國的獨立歲月對於他們來說恍如昨日。然而老年人的投票率高於年輕人，最終承擔長期結果又都是年輕人。

英國與歐洲大陸的糾纏可以追溯到中世紀，在崇歐與光榮孤立的傳統之間搖擺多年。本次脫歐的勝利，也算是對過去留歐派多年占據主導的一次反擊，也是對於歐盟官僚管理的一次差評。換而言之，孤立情緒的重回舞臺，也是對過去一體化急於求成的反噬，其間摩擦難以避免，如何磨合結果最終處理得當，不僅對於歐洲是萬幸，對於人類歷史何嘗不是重要的里程碑？

其次，看到英國脫歐由主張成為部分現實，我們算是見證歷史，但是很可能類似事件還會繼續發生，可見世界歷史已經加入進入一個“亂紀元”。在科幻小說中，我們曾經見證了季節晝夜混亂的“亂紀元”，亂紀元是規則不確定、預測不確定的時代。

身處這樣的時代，我們可以看到更多歷史變更以及政經大事迭代。但是對於個體言，其實並不算幸運，太多變化，安身立命的哲學以及經驗隨時可以成為新的障礙。對國家文明而言，這種變化其實意味著更大波動，很可能引發災難，經濟學家諾斯等人框架中亦強調，規則確定以及後代的認可，是人類杜絕暴力走向文明的基礎。

在感嘆今年怪事特別多之際，我們更應該追問，什麽土壤誕生此類怪事。在英國脫歐以及川普（特朗普）上位等事件中，比起支持誰等問題，更值得思考為何頻頻出現類似情況，過去罕見的政治大事件為何變得如此日常。2008金融危機之前是全球化美好歲月，而此後的恢復期則見證全球化日漸退潮；更重要的是，精英陣營與民粹陣營的罅隙日漸擴張，未來雙方如何彌合，將是主流政治的一大看點。

“歐洲是一個共同體的感情，即歐洲是一個國家的意識開始形成。我們心裡想，如果任何一架飛機都象玩兒似地輕而易舉飛越過國界，那麽這些國界又有什麽意思呢！那些海關壁壘和邊防崗哨完全是偏狹和人為的！和我們的時代精神完全是矛盾的！因為我們的時代顯然熱切盼望著彼此的緊密聯系和世界大同。”這是歐洲作家茨威格最後的作品，身在南美與戰爭之中，他回想在二十世紀初期歐洲作為世界中心的流光溢彩，對比日後的黯淡沉淪，他不甚感嘆，當時不勝欣喜的事也包藏著危險，“當時襲擊著歐洲的那種自豪和信心的風暴，本身就帶著烏雲。各方面的繁榮也許太快了，歐洲的國家和歐洲的城市也許強大得太急速了，而且那種渾身是勁的感覺總是誘發人和國家去使用或者濫用那股力量。”

茨威格的時代過去一百年，他未曾料到歐洲大陸此後的一體化決心與信念可以促成今日歐盟的形貌，大概更未曾料到，一體化路途中各種孤立主義情緒重新反彈，英國案例不過再次揭示，時代精神一直存在反復。

今天情況如何呢？歷史進化了很多，但是很難說不走老路，正如茨威格的黃金時代中不乏光彩，可是也孕育了巨大的戰爭陰霾。觀察家吉迪恩•拉赫曼曾說歐洲近年陷入三大危機，對外是好戰的俄羅斯和混亂的中東，對內則是歐盟政治、經濟和外交緊張與日俱增。耐人尋味的是，在過去這三大危機本來是獨立存在，隨著局勢惡化，三者交織助長，政治經濟變革的張力一觸即發，不乏有人比擬為上個世紀的三十年代。

最後，縱然英國脫歐公投結果不盡如人意，甚至可以讓不少精英扼腕嘆息，但是其過程公開透明，雖然發生槍擊等憾事，但脫留雙方的辯論游說也基本是在政治文明框架類展開，輓歌實在不必。英國退歐，對於局外人而言或許並不重要，但是正如一句諺語所言，巨人打架決定侏儒的命運，而圍觀公共討論的過程，往往也是借鑒與反思的機會。這一次投票，對於局外人來說，何嘗不是一次好的旁觀機會，中國觀眾尤其如此。有趣的是，英國退歐在中國社交媒體中也激起了不少漣漪，除了擔心自身的人民幣與房產投資，不少中國精英也藉此討論起了多數人的暴政以及民主投票弊端等問題。

無論歐元區還是歐盟區，期間政治波折難以避免。拙著《印鈔者》談及昔日歐元區危機時，在描述歐洲不斷變化的經濟格局之餘，也曾經指出歐盟各種政治協調紛爭不斷，分分合合猶如肥皂劇，或許對於隔岸觀火的國人來說過於繁瑣，沒有實現效率最大化，難免會類似印度裔作家奈保爾初到倫敦看到各類政治辯論新聞的感受，猶如“過家家”。

但即使奈保爾，也曾對於自己這種缺乏政治好奇心有自我檢討，認為這源自文化的深層次原因，甚至自覺是“無知”（他認為沒有別的詞可以名之），“這種有局限的觀念，也是我們的歷史及文化的一方面。從歷史上說，恆河平原的農民無權無勢，我們曾經被各個暴君統治，經常是被遠遠地統治，那些暴君來來去去，經常我們連他們的名字都不知道。在此背景下，沒理由會對公共事務感興趣——如果這種事情可以說存在的話。”

世界已經與昨日不同，游戲規則可能改寫，但是游戲宗旨不會游離，最終都是個體的福利自由與整體的繁榮穩定；游戲期間學到的教訓更是彌足珍貴。現代文明其實也意味著對於公共事務的參與，英語傻瓜（idiot）的詞根來自希臘語idiotes，就是表示對於公共事務毫不關心的人。無論英國還是歐盟演變，其實都是一部驚心動魄的歷史，人類制度設計的機心合作與貪婪無知的本性相互糾纏。金融市場的躁動只是世界神經末梢的情緒反應，而這一事件的重大影響其實需要時間揭示。

歷史再次改道，世界還在繼續，一切並不是末日，生活還得繼續，如何損失最小化的同時，我們更應該重新審視，我們身處的時代中軸的細微卻巨大的裂變之聲。

《環球時報》2016年年會有關於「敵對勢力在多大範圍內存在」的議題討論，參加討論的學者、專家們發表了不同意見。但是，從報道來看，他們討論的「敵對勢力」究竟是誰卻並不清楚，是出於疏忽？還是因為這本身就是一個說不清的問題？

據報道說，有參會者認為，「現在穿軍裝拿刀的敵人已經不敢來了，但穿西裝的敵人有不少」，間諜、策反、收買情報和培養代理人等仍然是敵對勢力常用的手段。這種敵對勢力顯然與某種「祕密」和「陰謀」有關。還有的參會者認為，」不能因為一個人批評兩句政府就說他是敵對勢力，也不能說報道中國負面新聞的人就是敵對勢力」，這是反對籠統地將批評負面現象定性為敵對勢力。

按常理來說，一個公開的討論會，不會是討論間諜、策反、特務一類祕密情報的地方，所以我想，後一種理解——把批評者當成「敵對勢力」——要更靠譜一些。不過，第一種理解也很值得重視，因為它是在明白地暗示，誰批評負面現象，誰就是與間諜、特務、滲透分子一路的敵對勢力。

這種敵情觀念雖然沒有根據，但卻也是人之常情。這是因為，無論是個人還是群體，被人批評都是一件不爽的事情。他們會覺得被人揭了短，把不想讓世人看見的東西故意暴露出來。他們如果覺得被人打了臉，丟了臉面，自然會歸咎於批評的「不良動機」，將之視為「惡意攻擊」或「敵意」。

其實，批評的動機和意圖都不重要，重要的是批評是否合理和真實。只要是揭露真相的批評就是好的批評，再令人不爽也是值得考慮和歡迎的。然而，現實情況是，人們對於那些試圖讓他們看到真相的人或意見最常見的反應是，要麼忽視，要麼敵視。忽視是不拿批評當一回事，再怎麼說也是白說。敵視是太拿批評當一回事，一點點都容不得往眼裏揉沙子。

由於眾所周知的原因（姑且用一句老套話），大多數人就算見到不良現象，也是不批評的。他們對不良現象保持沉默，潔身自好，不願意被推入「敵對勢力」。正因為眾人總是在自覺地把不好聽的話嚥到肚子裏去，所以那些打破沉默，偏偏要把話說出來的人才特別讓人不爽，特別遭人白眼。他們遭痛恨，不僅是因為他們說了一些眾人心裏都明白，但卻又都不敢說出來的話，而且更因為他們的公共行為本身就是在提醒別人的自私、膽怯和懦弱。人們憎恨批評者，是因為批評者也挑戰了他們認為理所應當的沉默。

美國社會學家伊維塔·澤魯巴維爾(Eviatar Zerubavel)在《房間裏的大象》一書裏指出，人們保持沉默，成為沉默的同謀，「保護的不只是個人的顏面，也保護整個集體的顏面，因此打破沉默的人通常被認為不僅僅是不得體，事實上，他們經常被夥伴們公開指認為叛徒。」在那些高度警惕敵對勢力的人士眼裏，「敵人」是內外有別的。

「敵對勢力」不僅是指來自外部的批評，而且也是指內部提出的批評，內部的批評者會被視為配合外部敵人的「內奸」。外部敵人乾的是污衊、唱衰和抹黑；而內部敵人幹的則是家醜外揚和泄密。

日本有一張傳統的「三不猴」圖：三個猴子一個捂着眼睛，一個捂着耳朵，一個捂着嘴巴——它們不看、不聽、不說。雖然不說是沉默的直接起因，但最後一定要有不看和不聽的積極配合。因此，沉默的合謀不僅是不說者的串通，而且也是不看、不聽者共同加入的集體合作。

任何一個沉默的合謀都可能被某個潛在的發聲者打破，在美國，有人畫了一種描繪尼克松水門事件的諷刺畫，給這三隻猴子添加了一個猴子。這第四個猴子手拿電話，正在和美國頭牌新聞調查記者、專欄作家傑克·安德森（Jack Northman Anderson）通話。澤魯巴維爾說，「這張漫畫恰切地描摹出這樣一股會暗中破壞沉默合謀的社會力量，告誡我們，儘管拒絕面對某些事物的需要非常強烈，但會被同樣強烈的揭露真相的願望所抵消」。

和沉默一樣，打破沉默也需要眾人的合作。要結束沉默的合謀，不需要等到沉默合作者一個不剩統統消失，只要不沉默的人足夠多就可以了。對批評者是不是敵對勢力的討論是一件好事，無論結果如何，它至少給了人們一個討論沉默，而不是對沉默保持沉默的機會。

經濟史上說新自由主義（Neoliberalism）在70年代發揚光大，不僅讓幾個原本奉行社會主義的拉丁國家翻轉過來，在美國總統雷根與英國首相柴契爾夫人手中更發揮到極致，且為國際貨幣基金會（簡稱IMF）與世界銀行（WB）等國際機構列為政治正確的理想經濟邏輯。該理論精神取自於對效率的崇拜，包括倡導自由化、私有化與市場化，對內反對政府干預，對外則支持自由貿易和分工，這對當時全球財富水平仍低的時代而言，新自由主義無疑鼓勵有為之士勇於開墾拓荒，難怪眾人心嚮往之。

然平心而論，大環境已今非昔比，該墾的荒早被密集的人口占據，如沙漠中墾不了的荒也因技術進步而堆起了高樓，好聽的說法是人定勝天，直白的說法則是明知不可為而為，想必有些不符自然法則的地方，還藏著技術持有者的超額利潤空間。可是，大家或許會問，為了促進私部門的效率，放手讓企業追求利潤極大化何罪之有？原本是這樣沒錯，但差別在於，集中利潤對財富分配的長期影響，還有業主將大筆資本投入、日後是否得以回收的道德風險，甚至有否隱含未知、且未必立即發生的環境成本等，都有必要為利潤極大化的思想踩些剎車。

所以，正如同物極必反一樣，隨新自由主義的影響力逐漸加大，幾大副作用也隨之而來。其一是勞方對資方的反擊，特別是後者挾「每一會計年度」股東權益的最佳化，輕忽了企業內部中由勞方貢獻的長線價值，以致勞方在極端情況下甚至得主張最低工資、或是集體談判權等形式與資方抗衡，惟此類談判往往無疾而終，突顯制度框架能為勞方主動提供的保障不多。其二是環境成本，這點經常都只能由公部門依著再也顯著不過的證據向資方求償，然賠償金對大企業來說都只是杯水車薪，如再進逼則得面臨產業外移的短痛，惟經濟若能因此轉型，應該算是美事一樁吧。

然而，上述指的都還只是一國之事，國與國之間可就不易存在開放市場、效率競爭的平和空間，特別是在產出已經過剩的時代下。眾所周知的是，當今全球財富版圖落在先進大國手中，新興市場做為大國的供應鏈，說與大國唇齒相依也沒錯，但大國多數時候還是以技術持有者之姿，享有高出供應鏈許多的所得水平，如國內媒體報導台廠只能分食不到1%的蘋果手機利潤，顯見兩方財富落差。當然，供應鏈肯定會想要仿而效之，以中國而言，今年前四個月中企對外收購的總額已超越去年全年，收購標的也以科技、產業知識等為主，只是策略就算有眼光，對手國一看便知，於是防堵動作頻頻，說穿了還是基於自利，保護主義難免。

以上一切邏輯，在最近期一篇由IMF研究部門發表、題為「新自由主義：超賣？（Neoliberalism: Oversold？）」的報告中，皆可見IMF自我批判的痕跡，而迫使IMF如此省思的是，新自由主義的過度使用，有沒有可能反噬經濟增長的持續性？放眼望去，說自己經濟走向L型的國家愈來愈多，而金融海嘯後，號稱不顧一切的央行看來也治不了百病，總之該是時候調整一番了，做法呢？先從對央行的依賴中獨立，坦誠地從改革分配中著手，或許在L型中還有一絲生機可期。

在英國6月23日舉行脫離歐盟的全國公投前夕，驚傳支持留歐的工黨國會議員蕎‧考克斯遭反對者槍殺，為此一公投蒙上一層陰影。

長期以來，英國與歐洲大陸的關係多處於低盪狀態。英國不喜歡一個由法國或德國主導的強大歐洲，而傾向統合的歐陸國家也討厭堅持王權獨立的大不列顛聯合王國。雙方近年更因歐盟權力逐步擴張而加深歧見。

事實上，基於英美同盟，美國大力疾呼英國應繼續保留歐盟會籍，歐盟其他會員國於今年2月亦與倫敦達成協定，以給予英國「特殊地位」的優惠方式，換取英國願意繼續留在歐盟。英國首相卡麥隆企圖藉此說服英國人民續留歐盟爭取更多權益，這帖急效藥能否挽救雙邊關係，很就就會揭曉。

若說英國與歐盟的差異是舉辦此次公投的導火線，那英國國內政黨如何看待倫敦與布魯塞爾的關係，更是點燃引信的關鍵。除了堅決脫離歐盟的英國獨立黨（UKIP）之外，工黨或自由民主黨皆支持留在歐盟，而蘇格蘭議會的5個政黨亦全部支持留在歐盟，甚至揚言若公投結果違背蘇格蘭的意願，則不排除再舉行獨立公投，並以獨立國家身分加入歐盟。

至於執政的保守黨就比較複雜。不同於其他政黨的一致性，卡麥隆開放內閣官員與黨籍議員選邊，故保守黨原先就存在的「疑歐派」在前倫敦市長強森倒戈後，聲勢大振，這是卡麥隆拿石頭砸自己腳的結果。

此外，近年來歐盟面臨的希臘債信危機、難民危機及恐怖攻擊等問題，加上中東歐勞工大舉遷移到英國尋求工作機會，都使得許多英國選民質疑留在歐盟的好處，這些都是脫歐派能獲得不錯支持度的重要因素。不過，因布魯塞爾已同意倫敦有權限縮其他歐盟移民到英國工作、居住的福利，或許能化解脫歐派的些許擔憂。

身為世界第5大經濟體，英國事實上有脫離歐盟的本錢。然而，這樣的實力也得利於與歐盟會員國的免關稅優惠。一旦脫離歐盟成真，英國將面臨重新談判關稅的未知數，也難怪許多跨國公司都揚言不排除撤離倫敦。單以經濟面來看，脫歐的後果遠比與歐盟的政治妥協來得嚴重。

與歐陸一水之隔的英國，因長期疏遠歐洲產生的孤立感正在與經濟利益進行拉鋸，此次公投無論結果如何，都會對歐洲、甚至是世界產生重大影響。

一邊是歷史輝煌但光環逐漸褪色的工業國，一邊是史上首個的超大型政經聯盟。理論上是合則強、分則弱，卻因現實上的難民危機、經濟停滯，讓英國開始思考是否退出歐盟，答案將在一周後的公投見分曉。一旦決定脫歐，英國會否更好猶未可知，但對全球市場造成的衝擊，肯定是難以避免的代價。本報將以系列報導為讀者解析英國脫歐公投事件。

英國「脫歐」公投不僅是英國的頭等大事，也是歐洲多年來的重中之重。如果「脫歐派」獲勝，不僅聯合王國（UK）可能崩解，英國對外貿易將困難重重，同時也將衝擊歐盟的前途。

英國一旦「脫歐」，須與歐盟進行冗長的談判，此將阻礙英國的投資，尤其是外人對英國的直接投資。英國經常帳逆差嚴重，亟需資金流入來彌補，因此外資減少尤其堪憂。長期的影響更嚴重，幾乎所有銀行都看壞英鎊匯率，預估將進一步下滑。

英國近半數的出口和金融服務業都流向歐盟，這全靠「歐洲單一市場」機制。「脫歐」後若要繼續留在單一市場，英國仍須同意歐盟民眾自由進入英國，並分攤歐盟預算。

歐盟目前與其他國家間有53項自貿協定，英國「脫歐」後不再適用這些協定，必須與各國重談；但英國缺乏足夠的談判人員，且談判曠日廢時。英國經濟規模無法與歐盟相提並論，因此與各國重談時不可能得到同樣的條件。而且歐盟已經或即將與美、中及印談判自貿協定，英國將被排除在外。

減少移民數量，是「脫歐派」的最大賣點。但英國要繼續充分進入歐洲單一市場，便很難堅持本身的移民政策；而且英國有200萬公民散居在歐盟各國，因此英國也必須有所妥協。而削減移民也將傷害英國經濟，因為外來移民繳的稅多，享受的福利少。

「脫歐派」也主張，「脫歐」能使英國恢復主權與議會政治獨立。但在目前全世界各國都備受各項條約綁死的情況下，各國的主權早已不完整；英國「脫歐」就算贏回主權，卻少了實際的力量。

英國一旦脫歐，主張留歐的蘇格蘭勢將要求再度舉行「獨立（脫英）」公投，而且很可能會贏。北愛爾蘭的和平進程，也會因脫歐而陷入困境。如此聯合王國將名存實亡。

歐盟也不樂見英國脫歐。歐盟在全球外交界的角色不斷提高，而軍力最強的英國更是歐盟外交政策的核心。英國一旦「脫歐」，歐盟在全球的地位亦將下降。

綜觀「脫歐派」所主張的利益，多屬一廂情願，因為選民並未冷靜地計算「脫歐」後的成本和利益，只是依據一般對歐洲的厭惡感。

基於近來的難民危機，加上經濟陷入泥淖，更使歐洲不受歡迎，但可能引發的市場震撼、經濟萎縮及國際地位下降，甚至恐攻事件增加，都是「脫歐」後無法避免的代價。

為何要公投

英國1975年加入歐盟前身「共同市場」後不久，即舉行過公投。當時投票決定留下來，但愈來愈多人要求再次舉行公投，因為他們認為歐盟40年來權力不斷膨脹，對會員國的控制延伸至更多層面。英國首相卡麥隆一開始抗拒公投的要求，但2015年大選時為了拉攏黨內疑歐派和獨立黨，表示一旦勝選將推動脫歐公投。

討論經濟持續下滑的原因，不應忽略宏觀調控政策的衝擊

儘管中國經濟增速下滑有中長期因素，但從2010年的之前的10%左右下滑到目前的6.7%，用長期因素解釋不通。

1980年以来中国GDP增速

現在官方接受的觀點認為，我們處在三期疊加階段，即：增長速度換檔期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期。這個判斷個人覺得還是需要再推敲的。

在學界，不少數經濟學家認為中國經濟增速下行到今天這個水平是必然的，因為中國的潛在增長率本身就比較低了，可能也就6%，甚至更低。因此現在哪怕是放鬆貨幣政策、實行積極財政政策，增長也不會反彈了。

我承認經濟學家在這個問題上的確還有分歧。但我個人認為，這幾年的增長降速除了外部衝擊之外，比較大的一個衝擊是我們宏觀政策的持續收緊。過去30年一直如此，宏觀政策衝擊從來都是影響中國經濟劇烈波動的主因。

這一次，2011年開始實行的嚴厲的宏觀調控，特別是對房地產市場和投資實行的嚴格控制，已經導致了投資需求的持續收縮。這是討論中國經濟下滑時不能忽視的政策衝擊。

增速放緩的關鍵是有效需求不足，而不是“有效供給不足”和“結構性錯配”

不少經濟學家認為，中國經濟增速放緩的關鍵不是有效需求不足，而是“有效供給不足”或“結構性錯配”。對此我不敢苟同。

事實上，產能過剩（即馬克思說的“生產過剩“）是市場經濟中經常發生的現象。即便所有產品都適銷對路、不存在“結構性錯配”，在市場經濟中，週期性地出現產能過剩也是不可避免的。

最重要的原因是外部性的，週期性的影響

2010年以來中國經濟增長持續下滑，背後真正的原因是什麼，是不是真的是體制、機制，以及結構性的內部問題導致的呢？

當然我們作為一個轉型中的發展中國家，各種體制、機制、結構性問題肯定是有的。對於這些問題，我們要有定力，下定決心按照十八屆三中全會的決議和去年中央經濟工作會議提出的規划來改革。

但是，我個人認為， 2010年以後的中國經濟增長的下滑，更多的是外部性、週期性的問題，當然，體制機制問題我們也必須面對。

這個其實並不難證明，因為在同一個時間段，跟我們處在同一個發展階段的其他新興市場經濟體經濟也在下滑，而且下滑的幅度比我們大。

比如說金磚國家巴西、俄羅斯、印度。巴西2010年經濟增長速度7.5%，2014年跌到了0.1%；同一時間段，中國是10.6%降到7.3%；俄國從4.5%降到0.6%；印度從10.3%降到7.3%，2014年印度的增長跟我們差不多，我們也是7.3%。

這些新興市場經濟體基本上沒有什麼國企，跟我們的體制機制也很不同，也沒有投資比重太高、消費不足的問題。同一個時間區間，它們增速下滑的態勢跟我們一樣，而且跌得比我們還嚴重。那必然說明，下滑的是因為共同的外部性、週期性因素引起的。

最能證明我觀點的是其他的“高收入高表現”的經濟體，尤其是像東亞的新加坡、韓國、我們的台灣等這些高收入國家和地區。

照理說，我們很多人所講的國內的體制、機制問題、過分依靠投資拉動的結構性問題，這些國家是沒有的，但他們同樣遭遇的經濟增速的下滑，而且下滑的速度遠比我們大。

新加坡在2010年的時候增長速度是15.2%，2014年是2.9%；我們的台灣在2010年的增長速度是10.8%，2014年是3.2%；韓國 2010年是6.5%，2014年是3.3%。與之相比，中國2010年是10.6%，2015年降至6.9%，這些國家都已經降至3%以下了。

這些國家是高收入、高表現，而且出口比重比較高的國家，同樣面臨經濟下滑的問題。所以比較來看，他們的經濟下滑必然也是共同的外部因素，或者週期性的因素導致的。

媒體經濟學家和世行的誤導是不容忽視的原因

目前國內媒體對經濟下行原因的分析，有兩派觀點。林毅夫認為是外因。如果美國金融危機的衝擊引發中國出台 4 萬億的財政刺激政策，這是有理由的。但是為何中國在危機期間的高增長突然剎車，卻令人費解。中國宏觀經濟研究會副會長王建認為是內因，有大量的經濟數據支持。

決策圈外只能觀察政策後果而非初衷。我們發現：呼籲中國發展服務業，主張去重化工業的聲音從2005年已經開始。2012年後中國經濟放緩，受媒體經濟學的影響很大。

另一個是世界銀行提出的“中等收入國家陷阱論”，用日韓高增長不可持續的前例，來暗示中國持續三十年的高增長不可持續。

接著房地產市場拆遷引發的徵地矛盾、霧霾引起的環保運動、甚至高鐵成功引發的債務風險和國進民退的質疑不絶於耳。國內市場製造業利潤的下降和金融業利潤的高企，吸引不少企業家放棄實業，轉向房地產或股市投機。

社會幾個方面的力量，形成一股輿論潮流，即以批判凱恩斯主義的名義，批判大政府，批判四萬億財政刺激政策為先導，說服政府降低速度、降低投資、拉動消費、開放金融自由化，勞力密集型產業外移。

我認為這些錯誤思想的誤導，是中國經濟增速放緩不容忽視的原因，需要引起重視。

外因、結構性因素以及週期因素等 導致經濟增速下滑

我覺得中國經濟的減速主要有三個原因：

一，首先是金融危機對我們影響非常大，因為我們以前的發展模式是出口導向，和日本50-60年代一樣。簡單計算出口對GDP的貢獻，危機之前應該是3-4%，光這一項我們的經濟速度就可以跌到6%-7%之間。

因此我們這一輪經濟增速下降非常快，一下子從9%以上下降到6%，日本1973-1993年下降到僅僅增長3.5%，整個調整開始非常激烈。

二，與此相關的是，我們國家的結構轉型加速了，我們的工業化進程此前的預計會持續到2020年，（以此為標誌：中國經濟從工業增長拉動為主，到以服務業增長拉動為主）但是由於金融危機，拐點在2012年就出現了。

如果沒有4萬億，中國工業的高速增長期，2008年可能就出現拐點了。這個因素的影響會不會持久，我很難判斷，如果中國想再來一輪工業化的高速增長，有一定難度，因為當前的調整太劇烈。

三，是週期性因素，中國經濟本來就有7年的週期波動，1992-1997年高速震動，1998-2003年低速震動，2004-2012年高速振幅，2012年之後到現在經濟減速， PPI連續下降51個月，調整非常劇烈。

現在我們正處在新一波下降期的中間期，2012年至今，如果7年是一個週期，那麼我們現在是第四年了，比較艱難，今年要過苦日子。

二、對產能過剩怎麼看，究竟有多嚴重？

對一個高增長的經濟增長而言，試圖度量和控制其產能的想法是危險的

一個長期以來在中國流行的觀點認為，中國經濟最糟糕的部分就是，一些部門過度投資導致產能積壓以及債務積累。

但其實這個看法往往是在宏觀調控之後才有意義。我們不可能度量我們需要多少產能，也不可能控制我們所需要的最低產能。這些都做不到。

對高增長經濟體而言，產能和經濟增長之間的關係不是那麼單純的，所以我認為試圖去度量一個高增長經濟體的產能是否過剩，並且想控制這個產能保持某種均衡狀態，是比較危險的想法。

中國的經濟體制是從計劃經濟過來的。客觀的說，我想它的投資和增長過程是有大量沒有效率的部分，因為分權體制之下政府間存在競爭，有了政府間的競爭就會有浪費，就難免出現過度進入和過度投資的現象。但競爭也促進了收入的較快增長。

但我們在討論宏觀經濟問題時，總是把產能過剩作為核心而對宏觀政策衝擊避而不談。

2001-2015年，產能過剩的典型行業鋼鐵的利用率在65%以上

30年來產能過剩這個問題影響了我們太多的思維。上一輪經濟減速時，我們舉國上下也在討論產能過剩的問題，天天講，人人講。1999年北大CCER出版的一本討論中國宏觀經濟的文集，只要看看目錄就能發現與今天討論的問題多麼相似，時間改一下，讀者可能會以為是在討論今天的問題。

回到1992-1993年也是這樣，1992年小平南巡講話之後，地方上的投資擴張得很快，當時的朱鎔基副總理治理惡性通脹，實行嚴厲的信貸和宏觀調控政策，投資需求開始收縮，產能過剩和去產能問題的討論也是當時最熱的話題。

我們不能獨立地談產能過剩，也不能把產能的積壓單純看成供給側的問題。離開了需求側和宏觀調控的衝擊，獨立地談產能過剩是沒有意義的。關鍵的問題是我們關於產能過剩的看法要改變。

由於維持了較長時間的宏觀調控，當前短期內總需求收縮的很厲害，很多企業的名義投資需求都大幅下降了，一些行業的產能必然出現積壓。所以我也不支持政府靠壓縮需求的辦法去產能。現在經濟下行壓力不減，可以從增加投資需求的角度去產能。其實1999年那一次擺脫下行壓力最終就是這個思路，不是去控制需求，而是擴大需求。

中國產能過剩狀況比美國要輕

國內媒體經濟學幾乎普遍把產能過剩的原因，歸之於供求關係失衡，把大規模供求失衡的原因歸於政府干預，把市場化作為化解過剩產能的靈藥。歷史的事實恰恰相反，產能過剩是資本主義市場的特徵。

作為市場經濟標竿的美國，產能過剩的現象比中國突出，美聯儲的數據顯示，美國鋼鐵設備的利用率在40-105%之間大幅振盪。歷史峰值在1974年7月，谷底在1982年10月。利用率的均值為80%，平均週期7.3年。

金融危機後的8年裡，美國鋼鐵工業的設備利用率，一直在均值水平之下。2009年4 月的低谷跌到42%，2014 年10月金融危機復甦後的高峰也只有79% ，僅接近歷史平均水平。汽車設備利用率的谷底低到36%。

相比之下，中國目前產能過剩的狀況，比美國要輕。較嚴重的產能過剩行業，例如2015年，水泥、粗鋼、平板玻璃、電解鋁和造船業的產能利用率分別為 67%、67%、68%、78%、60%左右，比美國低谷的40%的利用率高得多。高速發展的中國，應對產能過剩的空間自然比美國大。

在工業化的巨大產業鏈和後工業化的網絡經濟，需求和供給的對接要通過營銷網絡和金融中介，產業鏈越長，經濟規模越大，價格波動的幅度就大到可能威脅社會穩定的程度，調節的週期可能長達幾年（美國的典型經濟週期為 4-5 年），以至幾十年（大蕭條持續 10年以上，直到二戰爆發，日本金融泡沫破裂後的衰退，已持續近三十年）。

過剩產能的產生，主要不是供給側的問題，它和宏觀經濟的走勢和大宗商品價格的劇烈波動有關。因為國際大宗商品的價格波動幅度遠超真實供求的變動。

產能過剩的最直接原因之一是房地產調控

中國目前的產能過剩的最重要直接原因之一，則是政府對房地產投資的調控。面對急劇飆升的房價，2010年4月國務院連續推出房地產調控政策。房地產投資增長速度2010年初的近40％降到2015年底的1％。

房地產業是中國的支柱產業。2010年以後隨著房地產投資增長的逐步下跌，鋼鐵、煤炭、化工等領域出現嚴重產能過剩。2015年房地產投資在GDP中的比例高達14.2％，加上與房地產相關產業，房地產投資增速下降，對經濟增長速度的下行壓力之大是可想而知的。

三、如何去產能？

堅持結構改革的同時，支持基礎設施投資

面對嚴重產能過剩和經濟的持續減速，中國應該如何應對？

• 一種做法是：“關、停、並、轉”，用減少產能的辦法來消滅過剩產能。通過淘汰殭屍企業，減少產量，PPI就有可能回升、企業生產效率將會得到提高。

• 另一種做法是通過擴張性的財政、適度的貨幣政策，用刺激有效需求的辦法來消滅過剩產能。

前一種做法可以增加企業的競爭壓力，優勝劣汰，提高相應行業的生產率。但如果沒有新的經濟增長引擎出現，這種做法可能會導致經濟增長停滯。

後一種做法可以使經濟在較短時間內恢復增長，但不會自動導致企業生產效率的提高。即便經濟增長恢復，也難以保證未來經濟增長的可持續性。當然，也可以把兩者相結合，走中間路線。

我認為，根據中國目前的情況，有必要進一步強調宏觀經濟管理的重要性。

現實經濟增速低於潛在經增速，本身就是對資源的巨大浪費。更重要的是，由於經濟處於通縮狀態，通過關、停、並、轉“去產能”不一定能夠穩定物價，穩定產出。相反，在“產能過剩——通貨收縮”和“債務——通貨收縮”兩種惡性循環的作用下，經濟增長可能持續下降。

• 為了減少過剩產能，在堅持結構改革的同時，中國政府絶對有必要通過支持基礎設施投資，抵消房地產投資增速下跌對經濟增長的抑製作用。儘管中國政府聲明，沒有採取短期強刺激的政策，從統計數字來看，政府最近幾年對基礎設施的投資力度還是比較大的。

• 2016年房地產投資增速的回升，對中國經濟來說不一定是好消息，這種回升恐怕也難以持久。與此相對比，如果中國政府進一步增加基礎設施投資，在提高現實經濟增長速度的同時，中國的經濟結構將會進一步改善，為潛在經濟增速的穩定或提高創造條件。

提高名義投資需求來去產能，中國可以避免陷入惡性循環

最近有一本書叫《債務與魔鬼》，作者是英國金融穩定局前主席阿代爾•特納，他認為現在全球經濟面臨的最大問題就是，名義投資需求太弱了。所以，現在宏觀政策的當務之急，就是要提高名義投資需求。我深表贊同。

我們提高名義需求的機會高於發達國家。

基礎設施不僅僅指橋樑鐵路等，服務業也有很多需要靠投資來更新的基礎設施；還有鄉村，我們農村的基礎設施和城市的差距還是很大的。

最需要改善的基礎設施，我個人看是環保方面的。這方面有太多的投資需求。

另外，講到基礎設施，我最近看航空雜誌裡有一篇關於通用航空和通用機場發展前景的文章。裡面談到美國的機場除了有550多個商業機場，還有大量的通用機場，比如物流、軍事、民用使用的機場，包括農民撒個農藥，私人老闆直升機出行等。美國僅在美國機場協會登記的機場就將近3000個，中國才兩三百個。中國在基礎設施上的短板多得是。

再比如，服務行業我們也有大量基礎設施都需要更新，大家抱怨最多的教育醫療都是投資不足的領域。好的三甲級醫院，經常就像個大賣場，排隊排得很長。還有一些好的公立幼兒園、小學、中學，因為投資不足，硬件落後，規模無法擴大，長期滿足不了需求。

我們在太多的領域，基礎設施缺少升級換代。高鐵是一個進步，買票網上手機上都可以買了，不像以前天不亮就要去排隊。

如果不從提升總需求方面入手，只是靠中長期結構改革的辦法來解決這些緊迫的問題，存在巨大風險，一旦經濟陷入惡性循環，要擺脫是很困難的。

要建立產能調整的長期機制

要知道，產能過剩不是經濟下行的原因，而是經濟下行的結果！經濟下行的時候，出現產能過剩再正常不過，經濟上行、需求增加後產能過剩自然下降。如果將去產能本身作為一個政策而不是市場調整的結果，那就一定是行政干預，效率很低，而且煩不勝煩。

既然要搞供給側結構性改革，那就應該著眼於長遠的解決方案，從法律層面把企業破產機制、借債還債的機製做好，這樣才會一勞永逸。

四、繼續搞投資拉動 債務上升怎麼辦？

工業企業負債率其實在下降

很多人說中國債務問題嚴重，槓桿率高，是按企業部門+家庭部門+政府部門的全部負債除上GDP這個比例來看的。這個比例的確在上升，橫向比也偏高。

但是負債與GDP之比並不是衡量負債水平的最好的指標，而應該是用負債與資產的比例。

之所以大家喜歡用GDP去比，大概是因為家庭和政府部門的資產總額沒有現成的數據。但無論按哪一個指標，我們的家庭負債都還比較低，政府負債有所上升，但橫向比也不算高。

三個部門的負債，最嚴重的是企業的負債。但企業槓桿率的高低，還是要看資產負債比，而不是看GDP負債比。

全部工業企業的負債率這兩年都在下降

資產和負債是一個銅板的兩個面，資產多、負債高是正常的現象。企業的還債能力與GDP沒有關係，而是與其資產水平相關。

其實，中國工業企業的資產負債率自1999年以來總體上看還有所下降。只有國企資產負債率與幾年前比有所上升，因為很多貸款都給了國有企業，但即使國企，資產負債率這兩年也有所下降，低於歷史最高水平（見上圖。統計局沒有公佈服務業的資產負債比，因為服務業固定資產少，抵押貸款的能力差，所以槓桿率不會太高。)

因為中國的儲蓄率高，投資率也高，所以資產的增長速度超過GDP的增長幅度。資產是存量，GDP是流量。資產是財富，GDP是收入。所以即使企業負債除以資產的比例在下降，除以GDP的比例還是可能上升，這是很正常的事。

中國債務率高的說法似是而非

說中國債務率高，債務占GDP200%多，這種說法似是而非。（槓桿率的一個衡量指標是M2/GDP，中國的這一數額比較大，被很多人當作貨幣超發的重要標誌，觀察者網注。）

首先我們是銀行主導的國家，債務率本來就高，不是靠直接融資；

其次，粗略算一下，130萬億的M2至少三分之一是因為外匯儲備造成的。我們的外匯儲備最高峰將近4萬億美元，折合成人民幣就是26萬億，這是基礎貨幣，還要乘以3-4的貨幣乘數，算下來差不多反映在M2里的達到60萬億以上。

外匯儲備之所以規模很大，就是因為儲蓄大於投資，從而形成資本輸出。這不能說我們的貨幣放的太多了，因為這麼多基礎貨幣不得不放。

M2增加有個收入分配效應。如果分配是完全平均的，貨幣增加有什麼關係呢。比如同樣是房子都漲20%等於沒漲。

當然，可能不一定完全平均，比如會集中流到某一些人手裡，這樣才會對經濟社會有些影響。當然還有泡沫問題，引起資產價格上漲等等。

但是，在高儲蓄的情況下，老百姓消費少，企業又不投資，只有政府通過發債，把老百姓手裡不斷貶值的錢變成實際的資產。現在貨幣政策已經越來越沒效率，通過政府發債來籌措資金，政府加槓桿是不增加M2的，也不會造成通貨膨脹。

現在部分城市房地產庫存壓力大，政府也可以出錢補貼購房者，促進儲蓄與投資的轉化。房地產一旦有了復甦的跡象，鋼鐵價格就開始漲，下一步就會帶動水泥等產品價格的上漲，這是經濟復甦非常好的信號。

我們要明白，整個經濟的槓桿率高，最後的後果在哪裡，如何防範。不能一味反對加槓桿，不能為了降整個社會的槓桿，而每個部門都在降槓桿，這樣會造成經濟衰退。

如果真像一些學者說的中國存在債務危機，最可能發生在國企部門，因為國企負債率越來越高，而利潤率越來越低。這又涉及到國企改革的問題，我們的國企改革也推進的比較慢。

降低債務/GDP比例，根本出路在提高經濟增速

除了認真貫徹結構改革的行動計劃的同時，通過增加基礎設施投資，消滅過剩產能，穩定經濟增長外，如何除理債務問題，特別是企業債務問題是中國面臨的另一重要挑戰。

中國由於其體制特徵，由於中國居民的高儲蓄率，只要不發生大規模資本外逃和外流，銀行擠提導致系統性危機的可能性極低。更大的可能性是由於不良債權上升，銀行惜貸、企業惜借，使通貨收縮進一步加劇，並導致經濟增長速度的進一步下降。

企業去槓桿化應該逐步推進，不能操之過急，銀行貸款也不應該輕易劃入不良。企業部門去槓桿對經濟產生的下行壓力應該由政府部門加槓桿加以抵消。在產能過剩、通貨收縮條件下，降低債務對GDP比例的根本出路在於提高經濟增速。

就目前的形勢來看，提高經濟增速的最有效、且同結構改革並行不悖的辦法是，進一步提高基礎設施投資。而基礎設施投資資金應該主要來自中央政府財政開支。

中國完全可以進一步增加財政赤字。通過發行國債，我們不僅可以在不進一步提高企業槓桿率的情況下，解決企業資金問題，同時推動中國的國債市場發展。一石二鳥、一箭雙鵰，何樂而不為？

當前，經濟增長比去槓桿更重要

余永定講的我是認可的，如果不重視保增長，很可能這樣下去，中國的發展機會就喪失掉了，本來我們再有十年7-8%的增長都沒有問題，現在陷入惡性循環，要知道，中國經濟目前的局面，大家都不看好，是非常令人擔心的。

所以，我還是那個看法，當前穩增長比去產能和去槓桿更重要。我去年10月在Project Syndicate上發表了英文文章，表達了我對維持名義需求的重要性的看法。我其中有這一段話:

“因此，中國當前的緊縮應該驅使決策者追求貨幣寬鬆，將實際利率削減到顯著更低的水平，甚至零。這一措施——中國有充足的空間這樣做——不但能夠減低現有的債務負擔；也許更重要的是，它還能讓債務在經濟加速時得以展延。

事實上，由於中國與比如歐洲不同，大部分銀行貸款是在基礎設施和其他實體資產中，因此刺激需求比去槓桿化更好。關鍵在於將實際利率下調到足夠低的程度，以減少高槓桿的金融風險，並讓地方政府債務得以重組。降低借貸成本還能刺激中國的資本市場，它為創新型中小企業提供股權融資的角色至關重要。

當然，中國需要繼續進行債務減記和互換，也必須維持漸進的結構改革。但決策者必須認識到過高實際利率所造成的損害。貨幣寬鬆是阻止增長進一步放緩的關鍵，因此也是確保國內經濟穩定、保持全球復甦動力的關鍵。”

實際上，經濟下行的時候，去槓桿和去產能的最智慧的做法是維持名義總需求而不是收縮它。

五、需求側供給側，輕重緩急如何把握？

供給側的三駕馬車是投資、教育和技術進步

大家常常說的經濟增長的三駕馬車，即投資、消費和出口，其實是需求側的三駕馬車，它們只是在給定已有的供給能力下影響噹期的經濟增長率。供給側也有三駕馬車，那就是投資、教育和技術進步。

長期的經濟增長靠的是供給側的三駕馬車，而不包括消費和出口。所以說，轉型到以消費拉動的經濟增長模式無論在理論上還是在實踐上都是非常錯誤的說法。

但是，經濟不景氣、經濟增長的短期波動幾乎都是需求側的問題，而不是供給側的問題，所以短期經濟下滑，通常是投資和出口的下滑造成的，消費一般也會下滑，但幅度一般要小一些。所以，要解決短期經濟不景氣的問題，就是要從需求端著手。

其中，投資尤其有特殊性，它既是供給側也是需求側的三駕馬車之一，有效的投資增長不僅有利於短期經濟復甦，也會為長期增長打下基礎。

目前我們的供給側改革的五大任務“去槓桿、去庫存、去產能，降成本、補短板”中，去槓桿、去庫存和去產能其實都是短期政策，降成本、補短板才是與長期增長相關的政策。不過這五項任務更像是希望達到的結果而不是實現這些結果的手段。

部分供給側改革措施會抑制需求 推出要審時度勢

中央經濟工作會議對2016年經濟工作定的總調子是，在適度擴大總需求的同時，再去加強供給側的結構性改革。這句話一定要瞭解。

所以擴大總需求的穩增長、反週期的措施是需要的，並且在推動結構性改革的時候，也要對結構性改革的各種措施進行梳理分清輕重緩急。

供給側的結構性改革長期來看肯定是好的，需要考慮的是在短期推行時，有些供給側改革可能會抑制消費需求，也可能會抑制投資需求，因此要有輕重緩急，要審時度勢。

我們現在講的著力加強供給側的結構性改革，確實是因為我們有很多短板：我們也有很多稅收過高的地方，要降低關稅；也有一些過剩產能應該退出，這是供給側的改革。

但是我們跟發達國家不一樣，發達國家推行供給學派的政策時是反對產業政策的。我們現在推行的是宏觀政策要穩，產業政策要準，我們還是要有產業政策的，這跟過去是完全不一樣的。

所以，我們過去的政策既不是凱恩斯主義的政策，現在的政策也不是供應學派的政策。

發達國家和發展中國家面臨國際衝擊，或者是週期性下滑的時候，政府同樣應該做些積極的穩增長的措施，比如主要在基礎設施。我們的基礎設施不是發達國家那樣的，挖個洞，補個洞，我們是消除增長瓶頸的基礎設施投資，所以同時是需求側的管理，同時也是供給側的補短板的措施。

強調“三去” 中長期的供給側改革反而被沖淡了

現在有一種傾向，老把供給側改革和需求管理對立起來。這是不對的。

經濟放緩有結構性因素就要結構性改革，短期內也必須去產能、去庫存。

但這只是一個方面，供給側改革還要關注中長期，就是要把十八屆三中全會的那些改革全部落到實處。我覺得中長期改革現在反而強調少了。

十八屆三中全會強調的那些改革，唯一推動比較快的是金融改革：利率市場化做完了，民營資本進入金融市場基本上解決了，整個VC、PE市場、信託都起來了，直接融資增長還是蠻快的，當然也出現了股災那樣的問題。

其他很多改革也被眼前的任務給沖淡了：比如戶籍改革都交給地方做了，我覺得中央層面的1958年《戶籍管理登記條例》得要改；土地改革推進緩慢；雙創要落到實處，還需法律層面的完善。

即使短期推進供給側改革的“三去”（去槓桿、去產能、去庫存），還是要把需求管理做起來。因為“三去”都會壓制總需求的，對經濟增長是不利的。

需求端無外乎消費和投資，投資在短期和長期都是很重要的，我們整體發展水平離前沿國家還差的很遠，我們國家內部——中西部地區和沿海地區差距也很遠，城鎮化率也比較低，還有很多潛力挖掘。

所以一股腦說投資就是個壞東西，不能走投資拉動經濟的老路，是模棱兩可的判斷。我們一定要具體問題具體分析。

穩增長和“三去”是有相通之處的，我個人覺得相通的地方就是財政政策。政府通過發債把老百姓的儲蓄拿來投資了，不會增加槓桿。去槓桿，可行的辦法是給政府加槓桿，整個經濟降低槓桿。如果想普遍給整個經濟降槓桿，那會引起經濟衰退。資金是經濟的血液，沒有血液經濟就跑不動了。

政府加槓桿，籌到的錢去搞投資、去庫存。比如樓市去庫存，讓地方政府放棄托底的幻想，讓開發商降價，政府低價來買，並改建成廉租房或者公租房。這樣既保增長又去庫存，開發商和銀行都解套了，槓桿也降了。這是一舉多得的事。

我們有一個問題：政府的支出一直是順週期的；這幾年經濟放緩了，我們的財政支出是收縮的。去年10月，中金公司有一個報告說，政府加上我們這些事業單位的存款猛增。報告說：

“到2015年10月底，政府機關團體存款達到21.2萬億元(同比增長14.9%)其增速比名義GDP增速高了8.7個百分點。根據2014年底的數據，這些存款中不到一半為社會保險基金和公積金，超過一半是各類機關的存款。”

這跟反腐有關係，但消費性支出在下降，這種情況下投資一定要上去，不然托不住經濟增長。

有人會說這是飲鴆止渴。這種說法是似是而非的。既然經濟景氣下行，財政加力就是政府必須做的事情。沒有哪個國家的政府不那麼做；有些國家想政府財政加力，但做不了，因為它都沒這個能力。

年初總理報告說，赤字率要提高，但事實上沒有提高多少：營改增就減少了5000億的稅收，赤字率從2.5%提高到3%，總共增加6000億的財政預算，減去營改增的稅，其實只增加了1000億。

財政加力，我們的政府債務肯定會增加，但是在可控之內。因為我們的政府負債都去搞建設去了，即使虧了也是在提高老百姓的福利。其他國家負債都在社保、醫療、醫保福利，這是剛性的，我們是沒有剛性的，不想做了，就不做了，我們是有靈活度的。

談供給側改革不應忘記總需求

在中國最近幾個月都在討論到底是供給側的改革還是需求側的改革，這裡我簡單的談幾點。

首先，供應並不能夠提升需求。但是需求結構如果合理的話，可以對供應側產生積極影響的。

第二，在沒有充足需求的時候，供給側的改革反而會增加失業，而不會促進增長。很多供給側無效的改革，比方說降低企業所得稅，本來的意思是希望能夠促進就業，或者是希望企業能夠增加投資。但是我們需要記住，在美國和其他國家1980年代的供給側改革都是失敗的。

有很多供給側的措施是可以產生作用的，比方說要投資於科技和人或者一些產業的發展，或者是金融市場的改革，鼓勵金融機構發揮好中介作用，為中小企業提供融資；並鼓勵企業股權投資，而不是從銀行借債。

世界目前髮展的方向，我覺得市場已經失去了方向，在很多情況下更多的是意識形態戰勝了務實主義，所以我們講到供給和需求的時候，必須在公共和私營部門二者之間有一個平衡，中國和世界上面臨的大部分問題都是要有這種平衡，包括宜居城市的建設、教育、基礎研究、經濟結構調整等。

市場沒辦法按照自己的速度來修復，所以我們需要做一系列的機制性的安排和政策的調整。

對供給側結構性改革的混亂解讀 會貽誤改革藍圖的全面落實

經濟學界和媒體對“供給側結構性改革”政策的混亂解讀，可能延誤十八屆三中全會和十三五規劃改革藍圖的全面落實，又會延誤運用必要的宏觀經濟政策工具客服通縮、穩定經濟增長的戰機。

中國面對的經濟問題錯綜複雜。在討論短期或長期經濟增長問題時，為了方便，經濟學家則往往把相關問題分為兩大類：結構改革（structural reform）和宏觀需求管理（或調控）。凡無法用宏觀經濟政策解決的（增長）問題就稱之為結構問題。而為解決結構問題進行的改革則稱之為結構改革。

結構改革和宏觀需求管理要解決兩個不同層面的問題——前者見效慢但效果持久，主要解決長期潛在經濟增長速度（可持續增長）下降問題；後者見效快但效果一般短暫，主要解決當期經濟增長速度下降、產能過剩問題。凱恩斯主義的宏觀需求管理從來就不是解決中長期問題的藥方。

還需指出的是：結構改革和宏觀需求管理相輔相成，並不相互排斥。例如，為了增加消費需求，除運用宏觀經濟政策手段如減稅，還需完善社保體系，後者正是結構改革的重要內容之一。反之，在全面貫徹十八屆三中全會關於市場化改革的決議的同時，並不妨礙必要時執行擴張性財政貨幣政策，刺激經濟增長，防止經濟硬著陸。

結構改革和宏觀需求管理在理論上無矛盾。但在實踐中，在某些具體問題上，可能存在一個短期和長期之間的利弊取捨問題。如何取捨則需具體問題具體分析。例如，我們希望提高消費在GDP中的比例，但消費增長速度過於緩慢，我們可能就不得不提高投資增長速度。

中國的投資率本來就已經過高，進一步提高投資增長速度可能會導致投資效率的進一步下降。但為了保住增長底線，在某些情況下我們可能不得不進一步增加投資。儘管不利於短期經濟增長，為了治理污染，我們可能不得不關閉一些企業。

經濟學家有責任說明相關抉擇的利弊。至於如何取捨，在相當大程度上是政治問題，經濟學家無法也不應置喙。

對“供給側結構性改革”應該有全面的理解。第一，結構改革主要解決長期問題，但不意味著可以忽視短期問題。第二，“供給側”非常重要，但不意味著“需求側”不重要。一定要具體問題具體分析。特別是在執行“供給側結構性改革”政策時，應該防止地方政府為追求政績，對企業進行不當干預。

例如，“去庫存、去產能、去槓桿、降成本和補短板”本應該是在政府創造一定的宏觀經濟、制度和政策條件後，由企業和金融機構根據市場供求自行完成的。而“結構改革”需要政府通過法律、法令和行政手段自上而下貫徹執行。只有避免機械地理解“去庫存、去產能、去槓桿、降成本和補短板”和“供給側結構性改革”的關係，才能防止各級政府為了完成層層分解下來的任務，越俎代庖，用行政命令手段解決本應由市場和企業根據具體情況自行解決的問題。

以日本為鏡鑒：多管齊下，從供需兩端著手 不可偏廢任何一方

當前中國最值得借鑒的一點是，要正視通縮風險，抵禦錯誤思潮，分清主次矛盾。

90年代初，日本經濟增長迅速下滑，從1990年的5.7% 降至1992年的0.8%。日本政府並未給與足夠重視，在日本亟需總需求調節的時候，反對需求管理政策的思路，特別是結構性改革是唯一出路的論調成為了主流觀點，導致後來政策連連失誤。

在資產價格暴跌，債務通縮風險初現時（90年代初），日本國內盛行“清算主義”思潮，即認為這是前期經濟繁榮之後市場自我調節必然結果，宏觀調控會妨礙市場出清過剩產能，不利經濟復甦。

部分學者甚至從“道德”的高度，認為資產價格迅速下滑可以讓人們重新認識到“勞動”的重要性（Yukio Noguchi，1992）。隨後到90年代中期，日本的通脹指標已經明確指向通縮，但國內仍然認為其根源在於各種結構性的因素，包括全球化後進口價格降低，前期泡沫時期銀行壞賬積累過多，監管約束過多，國企僵化。

再後來，一些經濟學家如Nakatani等，認為人口老齡化、科技進展趨緩使得潛在增長率下降，從而經濟放緩。

而在90年代後期，人們終於認識到經濟確實有通縮。許多國際知名經濟學家，如Krugman 和Bernanke等明確指出了日本經濟亟需採取提振總需求的措施。

但日本媒體和部分經濟學家卻將總需求政策和日本歷史上一些失敗的促進通脹的措施聯繫起來，從而使週期調節政策被賦予了“製造超級通脹”，“阻礙改革進展”等負面形象， 被認為是無效且對經濟有害的措施。

尤其當名義利率下降到零時，偏保守日本央行不願意冒風險採取進一步的寬鬆手段，而財政部又每每受到“財政整頓是財政政策的首要任務”等國內思潮的影響在擴張時猶豫不決反覆無常，從而使政策的效果大打折扣，加劇了市場對宏觀調控政策的不信任。

綜上所述 ，在通縮初現時，錯誤思潮使得結構性改革，如財政整頓（多為財政緊縮措施）、放鬆監管、加速私有化等成為當時政府工作的重心。逆週期調節措施的缺位，讓日本錯過抵禦通縮的最佳時機。

而隨後當政府開始採取貨幣、財政寬鬆措施，通縮已然根深蒂固，因此那些逆週期調節措施並沒有立竿見影。這進而又促進了“逆週期調節無效”說在日本的盛行，並帶來了一系列的政策失誤。

與日本當年的情況類似，我國經濟增速自三年前就開始明顯放緩，而多個通脹指標亦齊步走低，企業產能利用低下。相對於人口老齡化等緩慢漸進的趨勢來說，總需求的下降更加劇烈，這也是我國經濟面臨的最主要的矛盾。

通縮危險不容小覷，其不斷推高企業融資成本，侵蝕利潤，推高債務負擔，打擊市場信心，拖累需求恢復。在悲觀預期下，需求不足和價格下跌相互自我強化，或使經濟面臨陷入螺旋式下跌通道的風險。

誠然，在此前經濟危機後的刺激政策下部分行業出現了明顯的產能過剩問題亟待解決。但我們並不應該因為部分行業的產能過剩而拒絶為整體經濟提供必要的政策支持，讓沒有產能過剩的行業的資源閒置。

更何況，貨幣、財政寬鬆等拉動總需求恢復的政策，可以為供給側去產能、去庫存等改革提供必要的融資、財力支持。畢竟，去產能需要額外的投入來安置轉崗工人，創造新的就業機會。而刺激需求恢復後名義增長的回升也有助於幫助企業盈利恢復，進而降低債務負擔。

因此, 當務之急在於多管齊下，從供給、需求側同時著手，不可偏廢其中任何一方。

忽略短期經濟增速下滑 會陷入經濟發展陷阱

結構調整必定導致資本調整成本，以及勞動力工作轉換的摩擦性失業，這會導致兩個問題。

第一、供給側的結構性的調整都不是一蹴而就的，改革效果的出現往往是長期的。

第二、從結構調整開始到改革效果出現之間會存在短時期內的經濟下滑。

令經濟學家憂慮的是：以上的兩個問題的交錯影響可能阻礙經濟發展的良性循環，形成經濟發展的陷阱。

比如對企業經營者來說，由於企業產品結構的調整需要時間，回報存在不確定性，重新組織企業生產成本巨大，如果經營者不願意承擔當前的回報下降，就沒有動力推進結構調整，導致調整週期進一步加長，調整成本持續提高。

又比如對職工來說，選擇新工作需要時間，但是如果經濟下行，那麼找到新工作的回報可能不比原來的有多大改善，所以職工就缺乏搜尋新工作的動力，也沒有投資新技能的激勵，出現職工坐等退休，或者退出勞動力市場的行為。

如果新產業得不到需要的勞動力，結構調整如何順利的推進呢？

所以，需要給供給側的結構性的調整提供激勵。而這種激勵往往在經濟繁榮、穩定的時候更容易獲得。

而當前的情況是，我們把短期宏觀經濟調控任務和長期結構性調整的任務，混淆在一起了，處理的方式有一邊倒傾向，強調通過調結構和去槓桿這種長期的政策來消除經濟下行壓力，客觀上卻容易造成了忽略短期任務的急迫性，比如經濟的需求側。

這是我們擔心經濟會陷入惡性循環的很重要的原因。

所以，我們需要區分結構性產能過剩和普遍性產能過剩的政策應對，結合中長期的供給側的結構性的改革，和短期的需求側的宏觀管理。

另外，要區分需求側和供給側的成本承擔差異：結構性改革是長期要處理的任務，如果短期內不把需求側經濟增長提升上來，就會形成發展陷阱，一旦陷進去就會造成很大的福利損失，這個損失可能要一代人承受。

所以，如果僅僅考慮未來人們的利益，不考慮現在人們的福利，事實上會造成政是很難推進行下去。這是我們關心需求側的第二個重要原因。

再次，現在的政策著重解決供給側，好像我們的需求側政策不需要改革。比如貨幣政策、財政政策，在怎麼樣一個框架下政策是最優的，仍然需要在實踐中不斷改進。

六、中國經濟L型 未來究竟怎麼走？

如果真是L型，很樂觀，但從數據走勢看，恐難達到

如果中國經濟走勢是L型，今後五年到十年都是6-7%，那這個判斷其實是樂觀的。

但關鍵是，我們的實際經濟增速是多少？無論從官方數字的投資、出口還是消費的增長率來看，都在下滑，尤其是投資和出口增幅下滑得很厲害。

消費增幅下降比較慢，社會零售總額從2011年的18%降到現在的10%左右。從2015年開始，外貿出口已經出現負增長，2015年的固定資產投資增長率是10%，是2000年以來最低的，不是低一點，而是低太多。

更令人擔心的是，今年1-4月民間投資增幅只有5.2%。一年前民間投資增長還有12%，兩年前是20%，2013年是24%。

今年1-4月固定資產投資增長10.5%，主要是國有企業的投資增幅達到23.7%， 但這是不可持續的。

以往，民間投資占總投資60%以上，在2015年之前，民間投資增長總是更快，但2015年開始倒過來了，增速急劇下降。（數據見下圖）如果民間投資按照這個趨勢走下去， GDP增長不可能是L型，只可能往下走。

2011年1月-2016年4月。從2016年1月份開始，政府及國有投資增速迅速攀升，而民間投資增速急劇下滑

為什麼民間投資下滑那麼大，是什麼原因需要認真調查研究，不可能是稅負成本過高這樣的結構性的原因，難道兩年前的稅負成本比現在低很多嗎？

L型的判斷下結論可能太早

L型的意思是沒盡頭了，首先這個判斷本身可能需要推敲。

增長率去年達到6.9%，今年一季度是6.7%；如果真是這麼多，我們也不用擔心。問題是從投資增速下滑來看，恐怕沒有這麼高。中國宏觀經濟學會常務副秘書長王建的觀點是2014年只有4%-5%，去年不會比2014年更好。

如果認識到週期性因素還很強烈的話，那L型的判斷下結論太早了。

當前中國經濟放緩的背景下，鼓舞士氣最重要。

只有收斂假說可以對長期趨勢做出權威解釋

我認為，如果我們能認識到在經濟下行壓力不減的時候維持名義總需求的重要意義，如果我們能用提高需求的辦法來對付去槓桿和去產能，中國經濟是有可能重新回到“收斂”路徑上去的。在這種情況下，除了條件收斂假說，沒有人能對中國經濟長期的增長趨勢給出權威的結論。

要想辦法激發民間投資

目前中國經濟最大的問題在於民間投資下滑太厲害。全社會固定資產投資看起來有10%的增長，但是靠國企投資增長帶動的。民間投資不足時，政府和國企增加投資、尤其是基礎設施投資是無可厚非的。

但是這類投資的短期刺激作用是有限的，關鍵要振奮民間投資的動力。要去找原因，為什麼民間投資下滑得快？是利率問題、稅負問題或者勞動成本問題，還是銀行不作為（給國企貸得多，給民企貸得少），或者是地方政府不作為的問題？

可能都有點關係，但我看後者的可能性更大。所以，地方政府要去找原因，從各方面去督促配合，促進民間投資的回升。

結構改革問題上已取得共識 但處理宏觀需求分歧還很大

儘管我們的長期性結構問題會使得我們的潛在增長率下降，但我還是相信，這幾年中國經濟的潛在增長率是在實際增長率之上而不是之下。造成這個問題的原因主要在於政策衝擊導致的需求收縮。

現在的問題不是我們應該不應該推進供給側結構改革，而是不應該刻意迴避提升名義需求在當前階段的重要性，要防止經濟陷入惡性循環而不能自拔。

中國經濟存在很多結構性問題，就像日本和韓國，政府致力於結構改革對於中國經濟的未來增長前景至關重要，這個問題我也一貫堅持。事實上，在這個問題上我們有了足夠的共識，但處理需求問題的分歧還挺大。

現在的問題是總需求持續萎縮，已經影響到了投資者對中國經濟的信心。這提醒我們此時必須要關注需求問題了，需要把短期問題與中長期問題有機統一而不是對立起來。

長期看，中國經濟仍能保持相對較高的增長

目前關於L型增長的討論存在混亂之處，需要釐清。

首先，L型中的橫畫代表什麼，是代表中國的潛在經濟增長速度，還是低於潛在經濟增長速度的某種可能，會維持相當長時間的實際經濟增長速度？第二，中國經濟目前運行在L型中的橫畫上還是豎畫上？

經濟學界和政府部門的共識是：中國潛在經濟增長速度應該在6.5%－7%之間。2016年第一季度，中國實際經濟增長速度為6.7%。這樣，邏輯的結論只能是中國現實的經濟增長速度大致等於潛在經濟增長速度。

但另一方面，正如權威人士所正確指出的，中國目前的經濟格局是“總需求低迷和產能過剩並存”。顯然，這又意味著中國當前的經濟增長速度低於潛在經濟增長速度。

實際情況到底如何？答案可能是：1. 低估了潛在經濟增長速度；2.高估了實際增長速度；3.前兩者兼而有之。

無論答案如何，無論原因如何，一個難以否認的事實是：中國的實際經濟增速低於其潛在經濟增速、產出缺口巨大。

因而，對於第一個問題的回答是：L型中的橫畫，應該不是指中國的潛在經濟增長速度，而是指低於潛在經濟增長速度的某種狀態。但是，如果我們不得不在相當時期內處於這種狀態，我們最終又可以依靠什麼來擺脫這種 “不景氣”狀態呢？

對於第二個問題，回答應該是不肯定的。中國經濟增速還在繼續下滑，我們不知道什麼時候經濟會穩定下來，即進入L型中的橫畫。經濟理論和實踐告訴我們，當經濟處於通縮狀態、當產能過剩嚴重和企業（或居民）債務不下的時候，經濟增長很難自動企穩。即便企穩，這種穩定狀態可能意味著長期停滯。

結構改革可以提高潛在經濟增長速度，但中國的問題不僅是潛在經濟增長速度下降，而且是現實經濟增長速度低於潛在經濟增長速度。遠水不解近渴，短期問題只能用短期方法解決。

在中國目前的條件下，增加基礎設施投資可以增加有效需求提高現實經濟增長速度、可以改善經濟結構提高潛在經濟增長速度、可以擴大國債市場促進中國金融市場改革。一石三鳥，何樂不為？

我們不應低估中國經濟面臨的挑戰，但也沒有必要過於悲觀。正如權威人士所言，中國依然有相當大的政策空間。事在人為，只要中國政府能夠正確分析中國目前的政治、經濟形勢和國際環境，有一套全面、自洽的經濟政策，中國經濟應該能夠實現穩定，並在未來相當長時間內維持雖然顯著低於以往，但仍相對較高的經濟增長速度，從而進一步縮小與發達國家的差距，實現中國的百年夢想。

譯/女神讀書會

1982年彌爾頓·弗裡德曼盛讚智利是一個“經濟奇蹟”。將近十年前，智利已轉向那些被世界各地廣泛效仿的政策。“新自由主義議程”這一標籤主要被批評者拿來使用，而非那些政策締造者們，它主要基於兩條總綱。第一點是加劇競爭，這可以通過放鬆管制和開放國內市場迎接外資競爭，包括開放金融市場來實現。第二點是弱化國家的作用，通過私有化和限制各國政府的運行財政赤字和債務積累的能力來實現。

自20世紀80年代以來，全球範圍內出現了一個強大的新自由主義趨勢，這是一個綜合指數以後得出的結論，該指數用於測量各個國家為了促進經濟增長的在多個領域的經濟活動中的程度。如圖1的左圖中所示，早在1982年之前，智利推行新自由主義已有10年左右了。隨後的政策變化使其比以往任何時候都要接近於美國。其他國家也穩步實施新自由主義政策（見圖1）。

“新自由主義議程”得到了許多呼聲。全球貿易的擴張已經從赤貧中救出了數百萬人。外國直接投資也成了將科技和知識技能轉移到發展中國家經濟體的一種常見方式。許多時候，國有企業的私有化使得服務的供應更高效，並降低各國政府財政負擔。

不過在一些方面，“新自由主義議程”並沒有如期實現。我們對此“議程”的評估僅限於兩項政策的效果：一、消除資本在國家間的流動限制（所謂的資本賬戶自由化）。二、財政整合，有時也被稱為“緊縮”，這是減少財政赤字和債務水平的政策的簡稱。對於這些具體政策（而不是廣義的“新自由主義議程”）的評估有三點令人不安的結論：

•在一個更加廣泛的、多國團體的視域下來看（譯者按：如歐盟），利益增長似乎很難實現。

•不公平的加劇非常顯著。這樣的代價體現了新自由主義議程的某些方面對經濟增長和公平效益之間的權衡。

•不平等的加劇進而損害了經濟增長的水平和可持續性。即使增長是新自由主義議程的唯一或主要目的，該議程的倡導者還需要注意的分配的結果。

開放還是關閉？

正如莫里斯·奧布斯特菲爾德（1998年）所指出的，“經濟理論絶不懷疑潛在優勢”這是對資本賬戶自由化來說的，它有時也被稱為金融開放。它可以讓國際資本市場打開渠道，從而使世界上的儲蓄最大程度上被利用。發展中國家資本有限，可以借貸進行經濟投資，促進其經濟增長，而不需要使自己的儲蓄急劇增加。但奧布斯特菲爾德還指出了開放外國資本流動的“真正風險”，並認為“這種收益和風險並存的二元性在現實世界中是無法避免的。”

情況也的確如此。資本開放與經濟增長之間的關係非常複雜。一些資本流入，如外商直接投資，其中可能包括科技或人力資本的轉移，似乎能刺激長期的經濟增長。但其他方面資本的流入，如尤為火爆的證券投資和銀行投資，或投機性的債務流入，似乎既不刺激經濟增長，也無法使該國與貿易夥伴更好地共擔風險（Dell'Ariccia等人，2008年;Ostry，Prati和的Spilimbergo，2009）。這表明，經濟增長和資本流動帶來的風險共擔型的利益取決於流動類型，也可能取決於配套制度和政策的性質。

儘管在獲益方面不是很確定，但經濟動盪和危機頻率加劇這兩個方面倒是變得更加明顯。自1980年以來，在50多個新興市場經濟體中。已經有大約150次危機事件由資本流入導致。如圖2的左圖中所示，這段時間大約有20％的事件以金融危機告終，許多這些危機都與產出大量下降有關（戈什，奧斯特裡，和庫雷希，2016年）。

大面積的繁榮與大面積的蕭條（如此大起大落）讓哈佛大學經濟學家，丹尼·羅德里克得以斷言，這些事件“不是在國際資本流動中的一個插曲或是小瑕疵，它們正是主要情節。”有了如此多先例，堅持加大資本賬戶開放被證明在這個循環中是一個風險因素。除了提高崩潰的機率，資本開放還具有分配效應，即明顯加劇不公平（見Furceri和Loungani，2015年，對於此類運作渠道的討論）。此外，當經濟崩潰來臨，開放帶來的不公平效應將會更大。（圖2）。

資本賬戶開放，特別是對於短期流動來說，“成本-效益”的轉化率很高，越來越多的證據表明了這一點。這讓國際貨幣基金組織（IMF）的前第一副理事，現美聯儲委員會的副主席，斯坦利·費希爾，最近驚呼：“短期國際資本流動有何益處？”今天，政策制定者們，更加傾向控制政策，以限制短期債務流動，因為它往往直接導致或者催化經濟危機。雖然資本控制不是僅有的有效手段，匯率和財政政策也會起作用，但它是非常靠譜的，甚至當一股當不可持續的信貸繁榮的來源是直接借用海外資本時，它是唯一的手段。（奧斯特裡等，2012）

政府的規模

遏制政府的大小是新自由主義議程的另一個方面。一些政府職能私有化是實現這一目標的途徑之一。另一種是通過限制財政赤字的規模和政府債務累積的能力來控制政府開支。近幾十年來的經濟發展史提供了很多此類限制的例子，比如加入歐元區國家的，赤字不得超過GDP的60%的限定（所謂的馬斯特里赫特標準之一）。

經濟學理論很少提供對最佳公共債務目標的指導。一些理論表明需要更高的債務（因為稅收具有扭曲性），而另一些則認為是更低的甚至是負的水平（因為應對不利衝擊需要預防性儲蓄）。在一些財政政策的建議中，IMF主要關注各國政府減少赤字和債務水平的步伐，這是全球金融危機背景下，由發達經濟體的債務積累所引起的：步伐太慢會使市場失去勇氣;太快則會破壞復甦。但IMF也同意，中期就償還部分債務，降低一些負債率，尤其是一些有廣泛的發達國家和新興國家參與債務裡，主要是作為對未來衝擊的保險。

但其他國家真的能像德國，英國，或美國一樣能守住危機，來償還公共債務？通常有兩個理由來支持國家是否有擁有償還債務的充足財政空間，這意味著那些國家幾乎不會出現財政危機。第一點，雖然像20世紀30年代的大蕭條或過去十年的全球性金融危機那樣的巨大負面衝擊很少發生，但在平穩時期償還債務是有所助益的。第二個理由是建立在“高負債不利於經濟發展”這一概念之上的，因此，償還債務能為發展打下一個堅實的基礎。

無疑許多國家（如那些在歐洲南部的國家）別無他法，只能選擇財政整合。因為市場不會允許他們繼續借貸。但一些國家需要整合併不意味著所有國家需要——至少在這種情況下，關於“一刀切”警告似乎是必要的。市場通常認為那些有較好財政責任記錄的國家，債務危機的可能性會低一些（門多薩和奧斯特裡，2007）。這樣的跟蹤紀錄給了他們一個標準，當這些國家債務水平較高時，決定不提高稅收或削減生產開支。（奧斯特裡等，2010; Ghosh等，2013年）。而對於具有較強的跟蹤記錄的國家，減債是應對未來財政危機的保險，其好處真可謂是非常小，即使債務占GDP比重很高。例如，從債務比率占GDP的120%從幾年內變到100％，這對國家降低危機風險並沒有多大作用。（巴達西等，2011年）

但是，即使保險金很少，如果成本足夠低，它可能仍然是值得承擔。然而，事實證明，這種成本比獲益大得多。其原因在於，要獲得較低的債務水平，稅（即扭曲經濟行為）需要暫時升高或生產性開支需要被削減，甚至兩者同時進行。而加稅或削減開支來被用來降低債務，但其費用可能比用低債務降低的危機風險大得多（奧斯特裡，戈什和埃斯皮諾薩，2015）。這並不是否認高負債不利於增長和福利。高負債確實不好。但關鍵是，高債務下的福利成本（所謂的債務負擔）是已經發生且無法收回的成本之一，它是一種沉沒成本。與高額債務共存，使債務比率在經濟增長中有機下降，或者刻意以預算盈餘來減少債務，面對這兩種選擇時，只有與債務共存，擁有充足的財政空間的政府才能有更好的表現。

緊縮政策不僅因供應方的渠道而產生巨大的福利成本，同樣也傷害了需求，從而惡化就業。財政整合可以是擴張性（即提高產出和就業）的，某種程度上是通過提高私營部門的信心和投資來實現的。這一觀點在學術界被哈佛大學經濟學家阿爾貝托·阿萊西以及其他人所認同，在政策領域，則被前歐洲央行（ECB）主席Jean-Claude Trichet認同，然而，在實踐中，財政整合的意外也隨之而來，這通常是產量降低而非擴張。一般而言，1％GDP的合併增加了0.6個百分點的長期失業率，並且，用來檢測收入不平等的基尼係數在五年內提高了1.5％（鮑爾等人，2013年）。

總之，一些政策的好處似乎已經有所誇大，這些政策正是新自由主義議程的一個重要組成部分。在資本開放的情況下，部分資本流動，例如外國直接投資，似乎的確能帶來他們所聲稱的好處。但對於其他人，尤其是短期資本流動，對經濟增長沒什麼好處，而在出現較大動盪和增加危機風險方面，這些政策似乎使得情況迫在眉睫。

在財政整合時，較低的產能和福利以及高失業率方面的短期成本已經被淡化。而一個財政空間充足的國家，面對高負債時，對於允許通過經濟的發展從而有機地降低負債率的願望，總是不得實現。

一個怪圈

此外，因為開放和緊縮政策都與收入增長的不平等有關，這種分配效應設置了一個不利的循環。資本開放造成不公平的加劇，資本緊縮本身又可能削弱經濟增長，恰好，新自由主義議程的意圖就是刺激增長。而有力的證據表明不公平會顯著降低經濟增長的水平和持續性（Ostry，Berg和Tsangarides，2014年）。

由不公平所造成的經濟損失的表明，政策制定者應該更加注重再分配。當然，除了再分配，可以預先制定一些旨在緩和衝擊的政策——例如，通過增加教育和培訓的支出，擴大機會的平等（所謂的預分配政策）。而必要時，財政整合策略可以被用來儘量減少對低收入群體帶來的不利影響。但在某些情況下，利用稅收和政府支出對收入進行再分配後，一些再分配的意外結果必須得到糾正。幸好，擔心這樣的政策將必然損害經濟增長是杞人憂天。（奧斯特裡，2014年）。

尋找平衡

這些發現表明，對於新自由主義議程的更細緻觀點的呼喚應該能夠實現。負責監督國際貨幣體系的國際貨幣基金組織（IMF），早已對重新審議做出了行動。

例如，IMF的前首席經濟學家奧利維爾·布蘭查德在2010年說：“許多先進的經濟體需要一個可信的中期財政整合，而不是像今天一樣的財政束縛。”三年後，IMF理事克里斯蒂娜·拉加德說，說我們相信美國國會提出上升該國的債務上限是正確的，“因為目前的重點不是通過野蠻地大幅削減支出來約束經濟，因為目前的經濟開始復甦。”2015年，IMF建議在歐元區的各國“財政空間應該用來支持投資。”

在資本賬戶自由化方面，IMF的看法也發生了變化——他們原本認為資本管控幾乎總是適得其反，如今卻在更大程度上接受了它，以應對資本流動的動盪。 IMF還認識到，全面資本流動自由化並不總是一個合適的最終目標，如果國家已達到財政和機構發展的特定閾值，進一步自由化更為有利且風險更低。

智利的新自由主義的開拓經驗得到了諾貝爾經濟學獎得主弗裡德曼的高度讚揚，但現在很多經濟學家都向更為細緻的觀點轉變。這些觀點來自美國哥倫比亞大學教授約瑟夫·斯蒂格利茨（也是個諾貝爾經濟學獎得主）。智利“是市場結合適當監管的一個成功的例子“（2002年）。斯蒂格利茨指出，在早年轉向新自由主義期間，智利實行“控制資本的流入，這樣他們就不會被淹沒，”，例如，泰國，第一次亞洲金融危機爆發的國家，則是十年半以後才這麼幹的。智利（現在全國避開資本管制），以及其他國家的經驗，表明沒有固定的章程能夠為所有國家的任何時候給予好的結果。這提醒了政策制定者們和一些機構，如國際貨幣基金組織，制定政策要通過有效的事實證據，絶不是靠自信。

編註:原文為"Neoliberalism: Oversold?"本文刊登於2016年6月出版的FINANCE & DEVELOPMENT第53卷第2期。同時也刊登於IMF官網，連結如下:http://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2016/06/ostry.htm?from=timeline&isappinstalled=0

在西方發達國家，全球化正在失敗。這一曾被譽為可以帶來普遍好處的進程，如今正遭遇政治上的反彈。為什麽會這樣？至少在歐洲，主流的看法是，這是因為西方各國疏於推進提升我們全球競爭力所需要的各項經濟改革。

我想提供另外一種看法。實際上，全球化在西方失敗的原因，在於各個民主國家未能應對好全球化必然會帶來的各種經濟上的沖擊——例如，實際平均收入20年來的停滯。另一沖擊是全球金融危機（全球化的後果）及其對長期經濟增長的永久性影響。

在歐洲大部分地區，全球化與技術進步的結合已經摧毀了老的工人階級，如今又對中產階級下層的技術性工作構成了挑戰。因此，選民的造反並不令人震驚，也並不荒謬。如果勞動力市場改革可能導致法國選民失去工作（又無望獲得新工作），他們為何還要為此歡呼呢？

有些改革收到了成效，但請捫心自問一下是為什麽。德國2003年受到贊譽的勞動力市場改革在短期內取得了成功，因為改革通過低於其他發達國家的工資水平提升了德國的成本競爭力。德國的改革之所以實現了近乎充分就業，僅僅是因為當時沒有其他國家這樣做。如果當時有其他國家效仿這種做法的話，德國改革的結果將不會是利大於弊。

德國的改革還有一大弊端。改革降低了德國產品的相對價格，推高了凈出口，從而引發大規模儲蓄外流（儲蓄外流是導致了歐元區危機的各種失衡的深層原因）。此類改革很難成為發達國家解決全球化問題的良方。

也沒有任何事實證據表明，已進行改革的國家表現得更好或者更有能力應對民粹主義的崛起。美英兩國的市場結構比多數歐洲大陸國家都更自由。然而，英國可能將要退出歐盟(EU)，而美國共和黨或許將要提名一個極端民粹主義者為本黨總統候選人。芬蘭在所有競爭力排名中都處於領先位置，但其經濟已陷入復蘇無望的窘境——該國還有一個強大的民粹主義政黨。改革在經濟上的效果通常比支持改革者願意承認的還要不明顯。而且，改革與民眾對老牌政黨的支持之間沒有直接聯系。

我的判斷是，全球化已經在政治和技術上席捲了西方社會。我們既不可能、也不應該逃避全球化。但我們必須設法控制住這種變化。這意味著我們要承認，現在或許並非締結下一個貿易協定（或者說市場自由化協議）的最佳時刻。

不久前，德國爆發了反對美歐之間《跨大西洋貿易與投資夥伴關系協定》(TTIP)的大規模抗議活動。該協定較具爭議的一點是，它將削弱參與國的法律自主權。

過去兩年，針對全球自由貿易（尤其是TTIP）的好處，德國公眾輿論出現了戲劇性的逆轉。YouGov做的一項民調顯示，2014年，將近90%的德國民眾支持自由貿易。如今，這一比例已降至56%。同一時期，徹底反對TTIP的人所占比例已從25%上升至33%。這些數字並不表明，歐盟應當實行貿易保護主義。但這些數字的快速變化應成為提醒政客們謹慎行事的警示信號。

我不明白德國社民黨(SPD)主席、經濟部長西格馬爾•加布里爾(Sigmar Gabriel)為何如此熱情地支持TTIP。如果他真的希望阻止本黨支持率下滑，他應該更願意考慮TTIP協定帶來的政治代價。難怪反移民的德國新選擇黨(Alternative für Deutschland)的大量支持者原先都曾是社民黨的支持者。

對TTIP說不，至少可以去除導致反歐盟或反全球化情緒高漲的一個因素。該協定微弱的經濟上的好處，不足以抵消締結協定帶來的政治後果。

全球市場自由化的支持者們應該認識到的是，全球化與歐洲一體化都造就了輸家。按照設想，全球化與歐洲一體化都本應創造一種沒有人變窮、而有些人或許會變得更富的局面。

這種局面並未出現。我們已經在接近這樣一個時刻：全球化——特別是歐元區成員身份——不僅對社會中的某些群體，還對整個國家造成了損害。如果政策制定者對此無所作為的話，選民們肯定會採取行動。

我們應該如何應對下一場衰退？這是布魯金斯學會(Brookings Institution)的漢密爾頓項目(Hamilton Project)周一在華盛頓舉辦的一場活動的主題。我在會上與白宮行政管理和預算局(OMB)的局長肖恩•多諾萬(Sean Donovan)進行了交談。我就解決當前擔憂的問題提出了一些看法。

首先，我認為，就對美國繁榮的威脅而言，唐納德•特朗普(Donald Trump)可能當選為美國總統的問題讓國會功能失調相形見絀。我認為，除了極端和反復無常的預算和貿易政策以外，特朗普還將讓那種通常在討論阿根廷、中國或俄羅斯的時候提到的政治風險與美國相關，這在歷史上將是首次。對於重新談判債務、起訴不聽話的出版物以及撕毀條約的威脅，還能怎麽解讀？作為一個問題，法西斯主義悄悄抬頭讓宏觀經濟政策相形見絀。

其次，我告誡稱，盡管我們在2009年避免重演1929年至1933年間的大蕭條，但沒有理由自滿。正如下圖所顯示的那樣，基於當前預測，美國經濟在2007年至2018年間的表現將和1929年至1940年的蕭條期間一樣糟糕。要想遏制政府債務負擔、增進美國國家安全、鼓勵對窮人更為慷慨並提高中產階級生活水平，最為重要的問題是加速經濟增長。

第三，我在論述長期經濟停滯的命題後提出，財政政策如今非常重要，它將以一種自大蕭條以來未見的方式被用作穩定政策工具。歷史證據似乎表明，美國有超過一半的幾率在今後3年正式陷入衰退。

當衰退來臨的時候，美聯儲(Fed)通常會降息4到5個百分點。

但是當下一場衰退來臨的時候，美聯儲多半不會有這麽大的降息空間。

我在這麽說的時候充分意識到美聯儲除了降息之外，還有非傳統工具可以動用。

但我不認為美聯儲出台相當於降息超過150個基點的額外刺激是可行的。畢竟，在一個存在現金的社會，利率低於-0.5%或-0.75%是不現實的，它實際上會傷害金融中介。前瞻性指引原則上是好的，但是當下一場衰退來臨的時候，未來很長一段時期的預期遠期利率將會非常低。量化寬松肯定已經進入了回報遞減的階段：收益率曲線扁平化，市場在沒有復蘇初期非流動性溢價的情況下運轉。“直升機撒錢”從本質上來說是一種財政政策（我會在以後的文章中論述這一點），它不可能由美聯儲自動實施。

動用財政政策還有一個理由。就目前的情況來看，美國經濟需要顯著的低利率才能充分增長。這些利率促使人們增加杠桿，追求高收益率，鼓勵金融工程和泡沫。如果像許多人建議的那樣大幅提高利率而不採取其他措施，那可能導致美國陷入衰退。因此正確的戰略是促進需求，從而實現財務上可持續的增長。這又回到了財政政策上，加上稅收、監管和移民改革等措施以刺激私人需求。

第四，我建議在諸多領域推行擴張性的財政政策，這樣既可以降低衰退的可能性，又可以應對下一場衰退的來臨。鑒於近年利率、就業機會和原材料成本下降，美國基礎設施投資下降是無可辯解的。

其他似乎需要財政支持的領域包括住宅市場（住房投資仍嚴重滯後）和社保支持。我提到了可以追溯至保羅•薩繆爾森(Paul Samuelson)的經濟學家們的觀點，即在一個增長率超過利率的世界里，現收現付的社保體系可以幫助世世代代。此外，它還在沒有加大政府赤字的情況下提升了需求。

正如我希望在未來文章中討論的那樣，鑒於最近的事件，經濟學家們需要重新評估他們自以為已經瞭解的宏觀經濟政策。正如上世紀70年代的事件和整個工業化世界的滯漲帶來新的政策範式一樣，我相信，最近的事件將迫使我們開發新的方法來思考經濟波動和通脹，這進而將推動人們對財政和貨幣政策的思考方式發生重大變化。

奢侈品行業的業績取決於全球經濟的活力以及高端產品意向購買人群的收入狀況。在近乎世界各地，追求奢侈品的消費者收入狀況都相對較好。但世界經濟增速令人失望。全球奢侈品行業的表現將取決於這兩個因素綜合的結果（根據咨詢公司貝恩(Bain)的一項研究，全球奢侈品行業價值每年2500億歐元）。

然而，國際貨幣基金組織(IMF)在上月發布的最新《世界經濟展望》(World Economic Outlook)中再次下調了經濟增長預測。按購買力平價(PPP)計算，IMF對今年全球經濟增速的基準情形預測為3.2%。這與去年的數值大致相同，但比今年1月的預測低了0.2個百分點， 比去年10月的預測低了0.4個百分點。

這一水平當然不意味著災難，但經濟增速的持續下調令人擔憂。

同樣、甚至更加重要的是，世界經濟正面臨一系列政治、經濟風險。多數風險都不足為慮，但出現嚴重問題的累積風險看起來很高。

高收入國家今年的預測增速與2015年一樣，還是不溫不火的1.9%。IMF總裁克裡斯蒂娜•拉加德(Christine Lagarde)給出了一個很準確的描述——“新平庸”(new mediocre)。

但這一預測的吸引人之處在於，所有主要高收入經濟體預期都將至少保持一定的增長：美國2.4%、英國1.9%，歐元區1.5%，日本微弱但仍維持在正值的0.5%。

新興經濟體的表現和前景同樣平庸——至少相對於他們過去活躍時的標準而言。2015年，新興經濟體增長了4%。今年，增速預計將達4.1%，2017年升至4.6%。2016年，中國和印度預計將分別增長6.5%和7.5%。但大宗商品價格下跌已對大宗商品出口國造成重創，巴西、俄羅斯正處於長期的深度衰退之中。

除中歐和東歐的新興經濟體以外，各新興經濟體相對毫發無損地挺過了2007-09年金融危機。新興經濟體（特別是中國）以往的活力，對全球奢侈品市場產生巨大影響。貝恩的研究顯示，2000年，中國的需求僅占奢侈品市場的1%，到2015年，這個數字已增長至逾30%。與此同時，日本、美國及歐洲的需求占奢侈品市場的份額都出現了下滑。此外，中國人80%的奢侈品購自境外，因此，中國的需求對全球奢侈品行業有著巨大影響。

但如今，中國經濟已經放緩，邁向習近平主席提出的“新常態”。這對奢侈品行業是重大的不利因素。但中國經濟放緩也在影響其他經濟體。影響之一便是大宗商品價格暴漲周期的結束。

對許多新興經濟體而言，關鍵的一點是凈資本流入放緩。IMF認為，這主要是由於“新興市場與發達經濟體之間增長前景差距日漸縮小”。但更重要的原因在於，太多新興國家未能保持結構性改革的步伐。

“新平庸”或許令人失望，但它也意味著持續增長。遺憾的是，依然可見顯著的下行風險。有些風險反映的是經濟因素，如各種不同的貨幣政策；負利率對市場信心的沖擊；大宗商品價格處於低位；資本流動不穩定；金融市場可能再次出現動盪。

有些風險由政治因素導致，包括中東地區的動盪、大規模移民、高收入國家的民粹主義興起、英國可能脫離歐盟以及大國間的摩擦。

全球新興成功階層的蓬勃發展對奢侈品行業是好消息。但民粹主義也日漸興起，因為在幸運的成功階層之外，很多人正變得失望，甚至絕望。這種狀況將如何收場？這個問題的答案可能將在未來十年的全球經濟發展中扮演重要角色。

納倫德拉•莫迪(Narendra Modi)在2014年5月印度大選中大獲全勝讓瓦拉納西(Varanasi)的印度教支持者歡欣鼓舞。瓦拉納西是印度北方邦的一座城市，位於恆河河畔，莫迪選擇該市作為其議會席位所在地。

這位精力充沛的民族主義政黨人民黨(Bharatiya Janata)的領導人似乎發起了一場激進的改革，以擺脫被他趕下臺的國大黨(Congress)政府留下的僵化形象。他承諾為年輕人創造就業機會，為窮人修建廁所，為投資者和企業家推行經濟改革。

兩年過去了，即便是莫迪在北方邦的支持者也開始懷疑他能否實現當年承諾的一半，無論具體目標是清理遭受污染的恆河還是振興印度製造業。北方邦是印度人口最多的一個邦。

瓦拉納西的一位退休銀行家表示：“莫迪是一個務實的人，但他迄今沒有實現任何目標。人們說他需要更多時間。”

在恆河上游的工業城市坎普爾(Kanpur)——這里一度被稱為印度的曼徹斯特——企業領導人表示，電力供應不穩定問題略有改善。但每月進入職場的大約100萬年輕人很難找到新的工作：電力匱乏、難以獲得土地、限制性的勞動法以及官僚和腐敗的政府巡視員的持續乾預，差不多確保了這種局面。

經營著一家教育企業的北方邦商人商會(Merchants’ Chamber of Uttar Pradesh)會長I•M•羅哈吉(I.M. Rohatgi)在談到莫迪時表示：“他的願景無疑很美好，但在實施上有點費時。”

在莫迪上臺之前，他的自由派對手擔心他會成為一名強勢的威權總理，把正統的印度教強加、或允許其宗教支持者強加給印度的多元化人口。

迄今有一些這方面的例子。坎普爾的一名穆斯林商人表示，在北方邦的一名男子因被懷疑吃牛肉（對印度教徒來說，牛是神聖不可侵犯的）而被處以私刑之後，他對這種“不寬容”感到擔憂。

國大黨領導人、前財政部長帕拉尼亞潘•奇丹巴拉姆(P. Chidambaram)表示，莫迪政府“正走在鼓勵兩極化的危險道路之上”，而曾經是莫迪密友、如今幻想破滅的阿倫•紹里耶(Arun Shourie)哀嘆政府方面“恐嚇和噤聲”批評者的行為。

然而，對莫迪的主要抱怨並非他是一名霸道的印度教清教徒，而是他未能在經濟發展方面有很大作為。

紹里耶表示：“他對發展的理念是搞一些光鮮靚麗、引人注目的大型項目，”他指的是莫迪發起的“印度製造”和“數字印度”等宣傳造勢活動。或者正如奇丹巴拉姆所言：“就業機會在哪裡？”

企業領導人表示，說莫迪一事無成是不公平的，盡管他們很少有人贊同印度財政國務部長、麥肯錫(McKinsey)前合夥人賈揚特•辛哈(Jayant Sinha)的觀點，後者表示，“我們正在從根本上改變印度資本主義的特質”以幫助企業家。

在莫迪執政期間，印度加快了道路建設、投資改造老舊的鐵路網絡、啟動了雄心勃勃的太陽能發電計劃、為2億多此前沒有銀行賬戶的印度居民開立了銀行賬戶，並上調了從保險到軍工製造等行業的外國投資上限。

但是，莫迪政府未能廢止上一屆政府出台的追溯稅法，該法針對沃達豐(Vodafone)和凱恩能源(Cairn Energy)等公司，削弱了投資者信心。莫迪政府迄今也未能打破國大黨對上議院的掌控，以通過外界期待已久的徵收商品和服務稅的議案。該稅種將讓印度變成一個單一市場，從而讓企業和經濟受益。

莫迪還面臨印度官僚體制對變革的強烈抵制，而且被某些他似乎不願撤換的低效的內閣部長拖了後腿。他有時發現自己的舉措受到由人民黨以外政黨控制的邦政府（比如北方邦的政府）阻撓。與此同時，可追溯到前幾屆政府的基礎設施以及其他行業累積的大量不良貸款，限制了銀行發放新貸款的能力。

瓦拉納西貝拿勒斯印度教大學(Banaras Hindu University)的政治學家普利楊卡爾•烏帕德亞雅(Priyankar Upadhyaya)表示，莫迪“迫切”希望發展經濟，結果發現自己陷入了滿懷希望的選民設置的“期望陷阱”。

“他知道，在2019年（下一個大選年）人民將會關注這些問題。”

莫迪已經被邦的選舉搞得分心，包括明年北方邦將舉行的選舉，那裡有2億居民，這讓該邦成為聯邦內在政治上最重要的地區。

烏帕德亞雅表示：“我認為他真的想有所作為，但問題在於，他所依賴的體制深陷各種問題的泥潭。”

對坎普爾家族企業集團JK Organisation的總監哈施•帕蒂•辛哈尼亞(Harsh Pati Singhania)來說，莫迪政府的方向是正確的，但需要專注於落實自己的計劃。

他說，“對任何政府或行政當局來說，印度都不是那麽容易管治的。”

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備註:納倫德拉·莫迪（1950年9月17日－）， 出生於印度瓦德拉嘎鎮（又譯瓦德納加爾），出身印度低種姓中產階級家庭，印度政治家，於1985年加入印度人民黨。古吉拉特大學政治學碩士，2001年10月開始連續任三屆古吉拉特邦首席部長；2014年5月26日，印度新任聯邦總理莫迪在新德里正式宣誓就職；2014年9月27日，印度總理莫迪在紐約聯合國大會發表演講，強調在世界範圍內打擊恐怖主義的重要性並呼籲改革聯合國。

莫迪上任後在經濟發展政策有幾大要點:一、允許外商直接投資進入任何行業；二、大規模投資改變印度基礎設施以及大城市衛生條件極度落後的局面；三、致力於保護中小零售商的利益；四、鼓勵增長、扶持企業和縮減政府規模；五、重振印度經濟，鼓勵外國投資。在甫上任之初受到海外媒體關注，如美國《時代》週刊便認為莫迪是一位堅定的實幹家領袖，他的發展道路將會使印度繁榮。

但莫迪本身也具有一些爭議。他身上具有濃厚的民族主義色彩，在他政治生涯之初，莫迪曾在多次公開演講中煽動印度教徒反對穆斯林。

英國《金融時報》 喬納森•惠特利 報導 譯者/鄒策

全球性金融業協會——國際金融協會(IIF)發布的最新新興市場增長追蹤報告顯示，今年新興市場經濟體的復甦勢頭在第二季度持續。

報告顯示，4月整個新興市場經過季節調整的季度環比GDP增長率年率比3月上升0.1個百分點，至3.4%，這讓整個新興市場的增長率比其12個月移動平均值高0.4個百分點。

如果該報告得到證實，那就表明新興市場經濟體繼續從2015年第一季度的低點反彈——當時IIF的數據顯示，新興市場GDP實際總體年度增長率降至2.5%。

新興市場正走在復甦的路上嗎？當然有人支持新興市場增長跟隨大宗商品價格走勢呈現周期性波動的觀點。但IIF的分析師不這麽認為。

(圖片來源:IIF)

IIF資本市場總監洪川(Hung Tran)表示，新興市場確實處於反彈之中，但他懷疑這種反彈能否持續。

他說：“我們看到的是短期的周期性反彈，它是發達市場央行和中國人民銀行(PBOC)促成的，但長期的結構性阻礙仍然存在，而且變得越來越強。”

洪川表示，整個新興市場經濟活動回暖受到大宗商品價格上漲的推動——在中國第一季度整體信貸增長40%的背景下，中國需求推動了大宗商品價格的上漲。

他說：“故事是一樣的。債務積壓只會越來越嚴重。中國人民銀行和其他央行可以提供這樣那樣的短期支持，但如果沒有解決結構性問題，它們將解決不了真正的挑戰。未來道路崎嶇並不意味著不會出現我們過去幾個月看到的那種短期回暖。”

IIF的新興市場增長追蹤報告基於如下3類數據：企業調查、硬數據以及金融變量。

(圖片來源:IIF)

4月金融變量顯示出最強的增長，這是受到石油和金屬價格以及新興市場股票和債券價格上漲的推動。

IIF表示，在硬數據當中，貿易是主要的增長源泉，受到阿根廷和印尼出口增長上升的推動。但新興市場情況並不一致：在IIF觀察的10個國家當中，只有阿根廷、印尼、巴西和泰國這4個國家在過去3個月的商品出口出現增長。

工業生產保持不變：中國出現增長，盡管幅度沒有以前那麽大，同時不包括中國在內的新興市場工業生產繼續放緩，幅度同樣不如先前那麽大。

4月企業調查數據下行，抹掉了3月一半的漲幅。

中國巨額債務的風險很明顯。相當於國內生產總值(GDP) 240%左右的總債務負擔遠高於大多數新興市場，從長期來看明顯是不可持續的，尤其是其中相當一部分來自於長期產能過剩領域的虧損國有企業。更讓人憂慮的是債務積累的速度——在經濟增長放緩的時候，信貸創造依然在加速。

然而投資者顯然發現這些風險不如經濟崩潰和貨幣暴跌的危急前景可怕——這種恐懼讓全球市場在今年年初陷入了混亂。北京方面1月以來的行動使其進行艱難的經濟改革的承諾受到質疑，但這些行動也的確促進了匯率的穩定，使工業利潤出現可喜的回升。

此外，發生全面金融危機的風險似乎十分有限。考慮到中國基本封閉的資本賬戶、高儲蓄率（這意味著居民在為企業貸款提供資金）以及中國經濟的增長潛力，中國總體債務水平沒那麽可怕。而且，中國政府還有很大的餘地，可以把企業債務（這些債務實際上往往與國有企業或地方政府有關）轉移至自己的資產負債表上。而在中國仍然龐大的官方儲備支持下，中國政府的資產負債表依然十分強健。

然而，如果中國不構想出全面計劃解決企業部門的壞債，上述做法只會推遲這一問題——盡管可以推遲幾年。正如國際貨幣基金組織(IMF)所警告的，如果不同時進行亟需的根本產業重組（包括政治敏感產業），中國政府目前的不良貸款財務重組方案（通過債轉股和證券化）將是不夠的。

中國經濟再平衡是個艱巨的任務。由於當局努力管控這一進程，在可預見的未來繼續推出刺激性政策幾乎不可避免。重要的是確保這種手段的運用能產生更大回報。中國當局的本能在太多情況下是支持產能過剩行業中的僵屍企業，這對全球的業內競爭對手都產生了影響。然而，醫療、教育、城鎮住房與交通、以及艱巨的環境治理，仍然亟需投資。

即便在最好的情況下，把中國債務負擔降至可持續發展的水平，也將用掉近十年時間。同時，全球其他地區可以預見，由於中國無法更早改革和再平衡經濟，它們將受到影響。

另參《中國債務問題如何收場》

http://big5.ftchinese.com/story/001067266?full=y

正如米爾頓·弗里德曼與安娜·施瓦茨在20世紀60年代的著作徹底改變了我們對大蕭條的理解一樣，未來肯定還會涌現出更多的新觀點幫助我們徹底理解當前這場危機，但我們在努力應對危機的時候，肯定不能奢望學術爭論能夠為我們提供什麽切實可行的建議。我們需要找到一個連貫性的框架，來指導我們的應對舉措，

由於我一直致力於研究貨幣和金融史，因此，對於2007—2009年那場危機，很容易將其類比成19世紀與20世紀初的古典金融恐慌，但當前這場危機發生的時候，全球金融體系顯然已經變得更加復雜化和一體化了，而我們的監管體系卻還沒有跟上這些變化，這就導致我們很難從歷史中找到可以類比的案例，而且很難從歷史中找到可以直接拿來借鑒的應對舉措。但如果將這場危機放到歷史視角下去理解，卻是很有意義的。

在當前這場危機的直接誘發因素之間，最顯著的兩個因素就是次貸泛濫和房價泡沫，但這場危機之所以導致我們付出如此慘重的經濟和金融代價，主要原因可能在於恐慌本身，可以說，恐慌造成的代價不會小於次貸泛濫和房價泡沫造成的代價。我當時就是這麽認為的，現在依然這麽認為。雖然很多人認為我們在應對危機的時候存在頭痛醫頭、腳痛醫腳的現象，但美聯儲、財政部和聯邦存款保險公司在很大程度上借鑒了應對金融恐慌的經典處方，而且最終成功地抑制了危機。如果我們沒有成功，那麽歷史經驗告訴我們，美國將會出現極為嚴重的經濟崩潰，其後果遠遠比我們當前經歷的這種經濟衰退嚴重得多。

從細節來看，美國之前的歷次銀行業恐慌存在巨大差異，但凡是大的恐慌往往會存在一些相似相通之處。很多恐慌爆發之前都會存在一定時期的信貸繁榮，而正是信貸繁榮導致借方與貸方都更加容易受到金融震盪的沖擊。此外，大多數恐慌都是由一個或者多個誘發事件引起的，這些誘發事件導致儲戶擔心他們的銀行是否還健康，1907年，一小撮人的股票投機陰謀失敗之所以能引發一場大恐慌，原因就在於此。

在一場金融恐慌中，最初遭遇擠兌的可能只是少數幾家銀行，但這種擠兌具有傳染性，很快就會波及其他銀行。擠兌的傳染途徑有好幾種。一種方式是，當一家銀行傳出壞消息之後，儲戶自然會擔心其他具有類似資產或業務模式的銀行是否也會陷入麻煩。另一種方式是，金融機構之間的相互聯系十分密切，它們通常會相互拆借資金，也會開展其他形式多樣的交易，建立各種各樣的業務聯系，因此，一家機構遭遇擠兌之後，擠兌可能像倒下的多米諾骨牌一樣，導致其他銀行也在劫難逃。

但最危險的傳染途徑或許就是資產賤賣。面對擠兌的金融機構必須迅速地獲取足夠的現金，去滿足儲戶或其他債權人的需要。如果他們不能借到必要的現金，就必須變賣資產，拋出的就是易於轉賣的資產，比如政府債券，然後就會拋售難以轉賣的資產，比如對個別企業的貸款。如果多個機構同時拋售難以轉賣的資產，那麽這些資產的市場價格就會暴跌。當資產價格暴跌的時候，這些金融機構的財務形勢可能會進一步惡化，從而加劇債權人的恐慌，甚至有可能導致更加廣泛的擠兌。

如果一家銀行沒有充足的現金去清償當前的債務，那麽我們就可以說這個銀行存在流動性不足的問題，而流動性不足並不一定意味著資不抵債。也就是說，雖然這個銀行沒有充足的現金，但其資產價值仍然可能大於它的債務規模。然而，在金融恐慌之中，流動性不足與資不抵債之間的界限可能很快就會變得非常模糊。一方面，如果儲戶和其他短期放款人不擔心他們的銀行出現資不抵債或違約問題，那麽即便這個銀行真的存在資不抵債現象，也可能不會遭遇擠兌。另一方面，在金融恐慌中，即便最初還算健康的銀行也可能被迫陷入資不抵債的狀態，因為資產賤賣和經濟衰退會降低它們的資產價值。在大型的金融恐慌中，流動性不足與資不抵債的現象往往同時存在。因此，要終結這種恐慌，就必須雙管齊下，既要為銀行提供短期借貸，又要為其註入資本。

當一場嚴重的恐慌爆發之際，整體經濟難免會遭到重創。在充斥著恐慌和不確定性的形勢下，投資者只想持有安全性和流動性最強的資產。放款人變得極為保守，信貸要麽完全消失，要麽僅僅提供給那些出價最高，並且願意接受嚴苛條件的借款人。股票和公司債券等風險較高的資產的價格也將大幅下降，減少了家庭的財富，同時也削弱了公司獲取新資本的能力。隨著信貸緊縮和資產價格下跌，很多家庭和企業好像都按下了暫停鍵，招聘、投資、支出等活動迅速減少，促使經濟陷入衰退。

這種非常基本的恐慌劇情曾經在美國反復上演，直到大蕭條時期才有所消停，因為羅斯福總統開展了大刀闊斧的經濟和金融改革，尤其是存款保險制度的實行對於結束這種恐慌功不可沒。自那之後，美國金融體系進入了一段漫長的、相對平靜的時期，而日本、北歐國家以及拉丁美洲和東亞的新興市場經濟體反倒多次爆發嚴重的金融危機。經濟學家們深入研究了亞洲與拉丁美洲國家在20世紀80年代和90年代經歷的危機之後，認為這些國家的危機與美國的危機不可相提並論，這些國家應對危機的經驗也不適用於美國，因為在新興市場國家，金融體系相對不發達，而且這些國家的經濟體量較小，嚴重依賴於國際貿易和國際投資，從而更容易受到國際資本流動劇烈變化等所謂“外部沖擊”的影響。此外，包括本人在內的眾多經濟學家還研究了北歐國家與日本經歷的危機，我們得出的結論認為，美國與這些國家存在制度、經濟和政治等方面的重大差異，這些國家的危機都有其獨特性，也不能與美國的危機相提並論。或許我們應該聽一聽馬克·吐溫所講的一句名言。他說：“歷史不會重復，但會高度相似。”所以，盡管美國這場危機爆發的經濟和金融背景與之前的危機截然不同，但它和之前的危機也存在一定的相似之處。

如同之前發生的大多數金融危機一樣，2007—2009年那場危機爆發之前也出現了一個信貸繁榮時期。信貸繁榮主要體現在抵押貸款領域，但借款人的信用評分往往非常低。信貸繁榮還體現在其他領域，比如商業不動產領域。此外，這場危機與之前大多數危機的另一個相似之處就在於，最初都是由一些非常明顯的誘發事件引起的。比如，2007年8月，法國巴黎銀行披露其在美國次級抵押貸款證券方面出現未曾預料到的巨額損失，宣佈凍結其下屬的三隻在美國次貸市場面臨虧損的投資基金。這則消息與其他負面消息的發布導致投資者逐漸意識到，次級貸款以及結構化信貸產品雖然具有很高的信用評級，但仍然會出現重大虧損。

金融恐慌的一個明顯特徵就是金融機構遭遇大範圍的擠兌。很多人認為，1934年開始實施的聯邦存款保險制度應該會完全消除銀行擠兌的可能性，但這種觀點忽略了一個事實，即在這場金融危機爆發之前的多年時間里，美國短期融資市場出現了日新月異的變化，尤其是回購協議融資市場和商業票據融資市場等批發融資市場發展得異常迅猛。

對於個人來講，如果手中有多餘的現金，那麽往往會將其存在銀行裡面。但存款保險制度設定了一個限額，每個賬戶只有10萬美元處於保險範圍之內，超過這個金額的存款則得不到保險。這樣一來，剩餘現金較多的公司或機構投資者如果把錢存到銀行，則幾乎得不到任何保險。於是，很多公司、養老基金、貨幣市場基金、保險公司和證券交易商便不願把錢存在銀行，而是尋求其他替代性的投資渠道。與無保險的銀行存款相比，無論是商業票據融資市場，還是回購協議融資市場，都被普遍視為較為安全和便捷的選擇。

與此同時，在批發融資市場的另一端，也就是希望籌借現金的銀行和其他公司，對於這個市場的興趣也越來越高。一方面，具有攬儲資格的商業銀行發現批發融資不僅成本較低，靈活性較強，而且監管較為寬松，堪稱對普通存款的一個有益補充。另一方面，那些在影子銀行體系中占據核心地位，但不具備攬儲資格的非銀行類金融機構（比如投資銀行、證券交易商和結構化投資工具），由於無法獲取被保險的存款，不得不嚴重依賴批發融資，利用批發融資為自己持有的到期日較長、流動性較差的證券獲取融資。到這場危機爆發前夕，美國金融體系對批發融資的依賴已經遠遠超過了對被保險存款的依賴。截至2006年底，銀行持有的被保險存款為4.1萬億美元，而金融機構獲取的批發融資規模則高達5.6萬億美元，其中包括3.8萬億美元的回購協議融資以及1.8萬億美元的商業票據融資。除此之外，銀行還持有3.27萬億美元的未保險存款（比如超過10萬美元的大額存款等）。

因為很多批發融資都直接或間接地得到了擔保，因此，無論是銀行和其他籌款公司，還是監管機構，都認為批發融資市場爆發擠兌的風險較低。然而，擔保品只有被普遍視為評級高、易於轉賣的時候，才能讓放款者感到放心。國庫券由於不存在信貸風險，可以在流動性市場上廣泛交易，因此堪稱理想的擔保品。但批發融資市場發展得過於迅速，國庫券和其他高品質的抵押品供不應求。與此同時，包括外國央行和主權財富基金在內的全球投資者都非常渴望獲得安全性和流動性較強的資產，這也使得高品質的證券備受青睞，結果就導致安全性和流動性較強的資產非常短缺。

華爾街的金融公司從這種短缺中看到了盈利的機會，便雇用了一大批所謂的“金融工程師”將風險較高、流動性較差的資產轉變成了安全性看似很高的資產。為了做到這一點，它們把信用評級不一的貸款和證券包裝到一起，然後將其切割成信用評級較高和較低的幾個組成部分。信用評級較高的那一部分可能持有3A評級。在很多情況下，信用評級公司會同證券發行機構商議證券的設計方式，並向發行機構收取一定的費用。這些結構化信貸產品為尋求高收益率、高評級證券的全球投資者（其中包括很多金融機構）提供了新的擔保，似乎很有吸引力。

雖然結構化信貸產品滿足了投資者對於安全資產的龐大需求，但它存在一個至關重要的缺陷。投資者投資這種產品時，未來是否能夠獲得足夠的現金流取決於數百種，甚至數千種貸款或證券的履約情況，而這種情況是非常復雜的，從而導致投資者很難獨立判斷結構化信貸產品的真正質量。有些潛在投資者會要求這種產品的發行機構提供更多的相關信息，並提升這種產品推出過程的透明度，但是大部分投資者覺得這樣過於麻煩，便選擇了一條捷徑，即依賴信用評級。這樣一來，一旦涉及次貸業務的高評級證券出現問題，投資者就無法依賴自己的獨立分析。於是，恐慌便像傳染病一樣開始四處傳播。在1907年大恐慌中，凡是與股票投機分子有一點聯系的銀行都會遭到擠兌，同樣，一個世紀之後的今天，凡是與次貸業務有一點聯系的結構化信貸產品也會導致投資者瘋狂撤資。

最嚴重的擠兌發生在商業票據融資市場，這個市場在2007年8月法國巴黎銀行發布那個負面新聞之後就迅速萎縮了。在回購協議融資市場上，擠兌並不總是以放款人完全拒絕放款的形式出現，而是有多種形式。比如，放款人可能會要求借款人提供更多擔保品，或者放款人拒絕接受某些形式的證券作為擔保品，或者放款人只願意接受隔夜貸款，而不願意接受到期日較長的貸款。此外，由於回購協議融資市場的正常運轉是以擔保品的市價為基礎的，因此，一旦擔保品的價值下跌，立刻就會減少市場上可用於放貸的資金數量。整體而言，金融機構持有的批發融資從2006年底的5.6萬億美元降低到了2008年的4.5萬億美元，其中大部分下降都發生在非銀行類金融機構。

在擠兌過程中，首當其沖的就是一系列投資工具。花旗集團等金融機構設立這些投資工具的目的就是讓其持有錯綜復雜的結構化證券，而在擠兌浪潮中，大部分表外投資工具都被迫向發起機構尋求援助。最終，這些表外投資工具的虧損幾乎完全由其發起機構吸收了。

除了需要應對批發融資市場上出現的擠兌之外，金融公司還必須面對其他方面的現金需求。很多為客戶提供信貸額度的銀行發現這些額度都被用到了最高限度。衍生品合約的交易對手會要求對方提交更多的擔保品。投資公司的客戶（如避險基金等）紛紛關閉結賬，抽出現金和證券。在銀行間同業拆借市場上，銀行也拒絕相互拆借。畢竟，在恐慌期間，現金為王。投資者和企業盡最大努力地多持有一些短期的、安全的、流動性強的資產。

融資減少迫使很多機構開始賤賣資產，尤其是現在人人避之唯恐不及的結構化信貸產品。這些資產的價格開始出現暴跌，迫使很多金融機構開始減記賬面上類似資產的價值。隨著恐慌延續，很多流動性不足的公司開始資不抵債。那些資本水平過低或者冒險過多的金融機構要麽倒閉，要麽在資不抵債的邊緣上苦苦掙扎，從而加劇了市場恐慌情緒。

金融體系內部的相互聯系程度十分密切，這也加劇了恐慌的蔓延。比如，雷曼兄弟的倒閉直接引發了貨幣市場的擠兌，因為有一隻貨幣市場基金因為持有雷曼兄弟的商業票據而蒙受了重大損失，以至於到最後投資者甚至開始拒絕接受與次貸業務完全無關的資產支持證券，比如信用卡債務、學生貸款債務和政府擔保的小企業信貸等。按照正常情況來講，投資者完全沒有理由擔心這些類型的資產支持證券，但由於恐慌情緒正在橫掃市場，投資者也不得不提防。

隨著恐慌的蔓延，銀行間同業拆借的成本也在飛速上漲，這也從一個方面反映了危機的演變過程。通常來講，在銀行間同業拆借市場上，借方支付的利率僅僅比美國短期國庫券的利率高出一點（介於0.2到0.5個百分點之間）。銀行間同業拆借利率與美國短期國庫券利率之間的差額通常被稱為“泰德利差”（TED spread）。這個差額在2007年夏季及之前一直維持在正常範圍之內，這表明市場對於銀行體系的總體信心一直是比較強的，盡管傳出了一些關於次級抵押貸款支持證券的壞消息，這種信心依然很強。然而，隨著金融恐慌的早期跡象逐漸明朗化，到2007年8月中旬，這個利差開始一路上漲到了2~2.5個百分點。2008年3月，利差開始飛速上漲（當時正值救助貝爾斯登之際）。2008年夏季略微下降，然後，當雷曼兄弟倒閉之際，又再次迅速上升，最高在2008年10月中旬達到4.5個百分點的最高值。隨著政府的政策逐漸有了效果，這個利差到2009年中期降低到了正常水平。

所有這些金融動盪都直接影響到了美國普通民眾。美國經濟從2007年12月開始陷入衰退。雖然如此，在2008年恐慌惡化之前，失業狀況都還相當輕微，然後，就業市場趨於崩潰。在2008年的最後4個月里，共有240萬個就業機會消失。在2009年上半年，又有380萬個就業崗位消失。在這一年剩下的時間里，就業人數繼續減少，但減幅沒有之前那麽大。

家庭消費的變化趨勢與金融危機的演變趨勢也大體相符。2008年上半年，經通脹調整之後的美國家庭消費支出水平大體上保持不變，但在第三季度銳減2.9%，其中雷曼兄弟倒閉的那個9月份跌幅最大，隨著危機加劇，第四季度的消費者支出水平銳減4.7%，標志著消費者支出水平自從1980年卡特總統為應對通貨膨脹而實行信貸管制以來的最大跌幅。2009年上半年，消費支出以大約1.6%的速度繼續下跌。企業的資本支出也大幅下跌，最大的跌幅出現在2008年第四季度和2009年第一季度，總而言之，金融危機加劇和經濟狀況惡化存在密切的聯系，這就有力地證明瞭金融恐慌是引發這次嚴重的經濟衰退的主要原因。根據學術研究的結果（包括我自己對多個國家在大蕭條時期經濟形勢的研究）來看，很多國家的經驗都表明，嚴重的金融危機之後，一般會出現一次深刻的、漫長的經濟衰退。

雖然我們得出的結論認為金融恐慌會對經濟造成嚴重的創傷，但這並不意味著我們排除了其他因素對經濟衰退的推動作用。在金融危機爆發之前，房地產泡沫不斷加大，一旦破滅，必然減少房地產建築活動，降低業主房屋的凈值，從而減少家庭財富和家庭消費支出。事實上，歷史證據和國際經驗都表明，如果金融危機期間出現了房地產泡沫破滅現象，那麽隨後的經濟衰退往往會更加嚴重。

然而，一些經濟學家認為，僅僅從房地產泡沫破滅著手，就足以解釋為什麽這場經濟衰退如此嚴重和如此持久。這些經濟學家還認為，後來的金融危機只不過是一個次要事件。這種觀念不只是一種學術辯論而已，它涉及我們在應對2007—2009年那場危機期間所採取的行動是否正確，也會影響決策者未來做出的決定。如果金融危機的確像這些經濟學家所說的那樣只是次要事件，那麽我們這些決策者在當時為了穩定金融體系而付出的努力就顯得太多餘了，而且根據這種觀點，決策者應該將所有的精力用於幫助那些房屋凈值低於貸款總額的業主們。

我的確同意我們本來應該採取更多的措施去幫助那些不幸的業主們，雖然設計一套有效政策的難度可能超出很多人的理解，但我依然是這麽認為的。然而，如果說金融危機只是次要事件，對經濟衰退的影響微乎其微，那麽似乎有些講不通。僅僅從金融危機與經濟衰退的先行後續關系來著手，就足以反駁這種觀點。經濟衰退開始於2007年12月，在此之前，金融危機爆發於2007年8月。金融危機在2008年9月和10月達到最高峰之後，經濟也陷入了真正嚴重的衰退。2008年第四季度經濟活動大幅減少，堪稱半個世紀以來最糟，也恰恰是金融危機最嚴重的時刻。2009年6月，經濟衰退結束，而在此之前，金融危機也剛剛趨於緩和。

那些認為經濟衰退僅僅與房地產泡沫破滅有關的人認為房價在危機期間的大幅下跌是理所當然的。如果沒有金融危機，房價是不是還會下跌得如此之快和如此之多，目前尚不明確。2006年，房價保持平穩態勢，即使跌，跌幅也很小。2007年8月，危機浮現之際，房價大約比2006年初低了4%左右，但隨著危機加劇，房價跌幅越來越大。顯然，如果沒有金融危機，房價泡沫的破滅態勢可能就像美聯儲幕僚們之前預測的那樣較為平緩。

2008年3月，貝爾斯登被摩根大通收購之際，房價從危機前的水平下降了將近10%。後來，到2008年9月，雷曼兄弟倒閉之際，房價進一步下跌了9%。從2008年9月到2009年5月，房價進一步下跌11%。在經濟開始恢復之前，房價在2011年總體保持平穩。這一態勢表明，至少可以在一定程度上將房價下跌的速度和幅度歸因於金融危機及其對實體經濟的影響，包括就業率下降、收入減少、信貸緊縮和市場信心動搖。事實上，房價很有可能是因為金融危機和經濟衰退過於嚴重而出現了一路下跌的態勢。從2009年9月到2015年初，房價上漲了25%多。總而言之，金融危機顯然已經嚴重加劇了房價下跌的速度，擴大了下跌的幅度。

美聯儲也是花了一定的時間之後才意識到了這場危機的存在，並逐漸瞭解了這場危機的嚴重性。在應對這場危機的過程中，我們必須註意規避其他的潛在風險，比如通脹率升高和金融市場的道德風險加劇。隨著對形勢的瞭解越來越清楚，我們便借鑒過去應對金融恐慌的經驗，去指導我們對這場新危機的判斷，並指導我們採取的對策。美聯儲的應對舉措主要有4個元素：（1）降低利率，支持經濟；（2）提供緊急貸款，增強金融體系的流動性，推動金融體系恢復穩定；（3）採取救助舉措（必要時，與財政部和聯邦存款保險公司進行協調），防止金融機構無序倒閉；（4）對具有系統重要性的大銀行開展壓力測試，評估其財務狀況（和財政部及其他銀行監管機構聯合實施）。

2007年9月，華爾街的金融混亂似乎要影響到美國的普通民眾。這一趨勢已經十分明顯了。因此，我們便開始著手降低聯邦基金利率目標。我們一直降低利率，直至接近於零，無法繼續降低為止。自那之後，我們就開始發揮創造性思維，找到了一些前所未有的方法去降低長期利率。為此，我們先是宣佈了大規模購買抵押貸款支持證券計劃。一路走來，可謂驚心動魄，但我和大部分同事都意志堅定地認為，我們不能夠再犯美聯儲在20世紀30年代的那種錯誤。當時，美聯儲拒絕動用貨幣工具去避免劇烈的通貨緊縮，結果導致大蕭條時期的經濟形勢嚴重惡化。

我們提供緊急流動性的方式有很多種，是非常新穎的。當國會在1913年創立美聯儲時，就希望我們在金融恐慌中充當“最後貸款人”的角色，為銀行提供貸款。但到21世紀，金融體系已經發生了很大的變化，傳統的商業銀行不再是唯一的主角。這就要求我們在應對恐慌之際，既要防止批發融資市場上的放款人和其他短期債權人發起擠兌（而不僅僅是防止普通的儲戶發起擠兌），又要為範圍更廣的金融機構提供緊急貸款（而不是僅僅為傳統的商業銀行提供貸款）。我們在努力應對危機的過程中，發揮了創造性思維，我們採取的很多舉措被普遍視為具有創新性，甚至很大膽。但從本質上來講，我們所做的事情符合國會在設立美聯儲時對我們的期待，符合白芝浩在一個半世紀之前提出的建議，也符合其他國家的央行在應對危機時的一貫做法。當金融機構失去融資渠道時，央行就要出面，根據金融機構提供的擔保品提供緊急貸款，降低它們面臨的壓力，防止其過度賤賣資產。白芝浩從來沒有聽說過資產支持證券或回購協議，但我想他會理解我們為了防止恐慌蔓延而遵循的一些原則。

白芝浩從來沒有考慮過美聯儲可能會跨越國界去充當“最後貸款人”，但美元在全球金融市場上扮演的角色就意味著其他國家的金融恐慌可能會外溢到美國市場上。因此，我們與歐洲、亞洲及拉丁美洲的 14個央行建立了貨幣互換額度，以支撐這些地區以美元計價的融資市場。貨幣互換額度是美聯儲推出的金額最大的項目，額度最高時多達

6 000億美元。事實表明，貨幣互換在我們遏制危機向全球蔓延的過程發揮了至關重要的作用。

在有些情況下，我們還超越了白芝浩的建議，動用放貸權限去救助瀕臨倒閉的大型金融機構，包括貝爾斯登和美國國際集團。正如我們當時一再強調的那樣，我們之所以採取這些行動，並不是考慮到其股東、高管和雇員的利益，而是因為它們的倒閉肯定會導致危機在更大範圍內的蔓延，從而加劇早已肆虐市場的恐慌心理和不確定性因素。

最後，到2009年春季，我們與財政部和其他銀行監管機構共同努力，對眾多具有系統重要性的大銀行開展了壓力測試，評估其潛在的收益和虧損，並發布可信的評估結果，從而恢復了市場對金融體系的信心，為私營部門重新投資銀行體系鋪平了道路。

在恐慌爆發之後的很多時間里，美聯儲都是憑借一己之力承擔了應對危機的重擔。比如，美聯儲在很長一段時間內都只能借助自己的力量去防止具有系統重要性的金融機構走向倒閉。從2008年7月開始，國會也開始行動了，促成了更加全面的應對方案。財政部獲得了救助房利美和房地美的授權，後來又獲批了問題資產救助計劃的資金，開始充實美國銀行體系的資本水平。財政部為貨幣市場基金提供擔保以及聯邦存款保險公司為銀行債務提供擔保，都有助於穩定市場。

雖然金融恐慌在2009年趨於消退，但其對經濟造成的創傷卻日益顯現。這場危機引發了大蕭條以來最嚴重的經濟衰退。2009年10月，失業率一路攀升至10%。四分之一的房屋的凈值低於未償房貸。銀行等貸款機構在2008年查封了170萬處房產，2009年又查封了210萬處，2010年進一步查封180萬處。最糟糕的是，這場危機及其對經濟造成的創傷沉重打擊了美國人民的信心，引發了黯淡的市場預期，而這種預期反過來又加劇了危機，形成了一個惡性循環。後來，等到市場平靜多了之後，我們還不能停下來，還有更多的工作等著我們去做。