在筆者看來，隨著經濟和金融體系內在聯系日趨緊密、傳導不斷深化，中國經濟積累至今的各種局部失衡和隱患，日益演變為一個相互強化的正反饋機制：

首先，作為經濟運行核心的企業部門已墜入“債務－通縮”陷阱。按筆者估算，過去5年間，以國有企業為代表、包含地方融資平臺在內的企業部門債務餘額大幅擴張了120%。其債務率（債務/GDP）急速膨脹了40個百分點左右，遠超其他主要經濟體。與此同時，工業品出廠價格指數(PPI)卻連續4年下跌，而GDP平減指數也在去年陷入通縮。通縮造成實際利率居高不下，推高了債務負擔。二者轉而抑制總需求、加劇通縮。這導致名義GDP增速在短短5年內急劇下滑了12個百分點（其中工業部門名義GDP增速更是由5年前的20%多大幅滑坡至－0.4%），進一步推高債務率、形成惡性循環。

其次，企業部門景氣惡化激化了其他領域的矛盾和隱患：（1）銀行體系壞賬壓力劇增。不良貸款和關註類貸款餘額過去一年便大幅增加了41%；（2）實體經濟回報率低迷、流動性充裕的背景下，資產價格泡沫（如股市、一線城市房價等）此起彼伏，不斷沖擊金融體系穩定；（3）資本外流和貶值壓力難以消退。

最後，上述各隱患相互共振，通過資金、信心和預期等渠道反過來抑制實體經濟，進一步加劇了經濟金融體系的脆弱性。與此同時，監管部門缺乏協調的被動應對更是火上澆油。

由此，整個系統加速滑向動態不穩定的路徑。正反饋機制是理解這一局面的關鍵。片面關註其中的某一些問題、而忽略各因素間相互強化的內在聯系，都會失之偏頗。

這一困局背後固然有周期性因素的影響，如房地產調整、外需不振。但追根溯源，維穩導向下政府對經濟活動的乾預日益僵化，使得經濟無法實現必要的調整和出清。這導致周期性疲弱不斷固化為結構性頑疾，最終催生出以上惡性循環。

為穩定公眾預期，監管層往往強調以“動態和發展”的眼光看待中國經濟、強調基本面的諸多有利因素，如高儲蓄率、殷實的財政政策空間、高達3萬億美元的外儲、中高速的經濟增長、相對穩健的服務業等等。遺憾的是，恰恰是在“動態和發展”的視角下，這些因素彼此間並未形成正循環，從而導致其中的個體不斷被消耗。這顯然無法構成真正意義上的“護城河”。

令人擔憂的是，市場、學界和決策圈對於如何破局仍莫衷一是。我們時常能聽到對某單一政策選項的大力提倡，如松綁房地產、發展股權融資等等。但對於當前這一非穩態路徑上的復雜系統而言，不僅“帕累托改進”式的政策選項不復存在，局部、序貫的最優解也未必能實現全局和動態最優。事實上，任何 “單兵突進”的政策措施都可能適得其反。

過去一年的匯改和股市便是例證。匯改的初衷無可厚非，以更有彈性的匯率來緩釋系統的壓力十分必要。但在結構性改革停滯不前、實體經濟和金融市場搖搖欲墜的背景下，冒進的匯改反而成為了系統性風險的“風暴眼”。新一輪牛市曾被寄望為盤活全局的一步好棋。然而在市場制度建設滯後、宏觀審慎監管缺位、實體經濟尚未有效企穩的情況下，股市非但未能成為改革的催化劑，反而成為過剩流動性競相追逐的泡沫。其破滅更是直接導致系統性風險升級。

眼下政策刺激推動的房地產復蘇，其實也面臨殊途同歸的危險。作為內需的最大引擎，房地產回暖在短期內固然能緩和工業領域通縮、化解產能過剩、降低經濟硬著陸的風險。但與此同時， 它也可能導致一線城市房價泡沫化、經常賬戶順差收縮、信貸持續錯配、供給側轉型和重組延後等。這把“雙刃劍”究竟是化解、還是進一步積聚了中國經濟的風險隱患？答案恐怕並不樂觀。同理，發展股本融資確實能夠一舉多得，但如果沒有建立真正市場化、順暢的退出和出清機制，一樣會重蹈企業在軟約束下喪失活力的覆轍，同時會催生尋租、局部泡沫化等新的風險點。

面對空前復雜的局面，需要在動態、系統化的思路下找尋應對之策。中國經濟當前迫切需要的是一攬子協調、有序推進的政策組合拳：（1）由市場主導、旨在打破剛性兌付的供給側重組應果斷先行；（2）結構性改革（尤其是國企改革）需有實質性突破；（3）總需求管理（如貨幣寬松、房地產刺激等）可以殿後托底，但不宜過度超前，而且應當由助推經濟轉型的財政措施主導。

政策應對的關鍵是直面體制要害、打破維穩的桎梏。在不存在“帕累托改進”選項的情況下，一味兼顧多重目標只會裹足不前。重組和出清不可能兵不血刃，痛苦的調整是破舊立新的必然代價。維穩導向下的隔靴搔癢，抑或是缺乏協調的政策冒進，不僅徒勞無功，還會虛耗所剩不多的騰挪空間。這些都會積累起後續更大幅度調整的壓力。

因此，系統性風險絕不僅僅是通俗意義上的增速高低或結構失衡。其真正內涵是：（1）各種矛盾和隱患相互共振，形成正反饋機制；（2）政策應對在客觀上面臨難度，而決策層的主觀認識也容易偏離現實需要。兩者相互作用下，經濟金融體系加速駛離穩態。

正視問題是有效應對的第一步。對系統性風險過於簡單的理解不但無助於找尋最有效的應對之策，也無法真正平息市場擔憂，甚至可能催生政策失誤、成為風險的催化劑。鑒於此，市場有理由保持警惕。

座談會以沃爾夫的演講開始。沃爾夫首先高度贊揚了中國已經取得的經濟發展成就。他認為，如果中國能在未來的二三十年裡延續自1970年代末以來的發展速度和軌跡，就能實現躍升為發達國家的夢想。目前中國的歷史性轉型進程已走到了半山腰，但未來還有不少的困難和挑戰。

中國前總理溫家寶曾表示，中國經濟是“不穩定、不平衡、不協調、不可持續的”，這句話曾經被西方媒體廣泛引用，這次被沃爾夫再度引用。而且在沃爾夫看來，當前這些問題變得更加突出了。用曾任美國總統尼克鬆的經濟顧問的赫伯特·斯坦的話說“無法永遠維系的東西，註定要終結”，因而中國必須認真對待經濟增長之旅戛然而止的可能性。

沃爾夫承認，30多年來中國的經濟增長表現非同凡響，增速甚至高於比中國更早“騰飛”的一些東亞國家和地區，如日本、韓國等。美國一直是中國等後發國家增長的參照系，而目前中國以購買力平價折算的人均GDP與美國的比例差距，相當於1980年代中期韓國與美國的差距。中國照這樣發展下去，再需要30年，就能達到目前韓國與美國相比的繁榮程度。而且到那時中國經濟規模將比北美和歐洲加起來還要龐大，這將是非常耀眼的成績。

但是，中國要完成追趕西方的漫長旅程，需要剋服五個障礙。首先，非常態的高速發展總是存在重新歸於平庸的趨勢，這個現象比長期高速增長更為常見。沃爾夫舉例說，在1971年，經濟學家曾對日本、台灣、墨西哥和巴西四個經濟體寄予厚望，但後兩個經濟體最終令人失望地停滯了下來。中國需要提防類似的命運。

沃爾夫認為，因為中國經濟規模非常龐大，所以如果要實現“成為高收入國家”的目標（即人均GDP數值達到同期美國的四分之三左右），中國經濟規模在未來20-30年裡應該增長至目前的5倍左右，而這個任務很艱巨。而且，中國將對世界環境和經濟承載能力造成嚴峻壓力，這需要中國在大幅提高能源利用效率，尤其是在碳排放方面。中國的高速增長還會沖擊全球貨幣和金融體系，以及國際機構和國際關系。

第三個障礙是中國的政治改革。根據世界銀行的排名，中國目前在政府負責性、有效性、監管質量、法治水平和腐敗防控等方面的排名，距離作為一個如此重要的國家而受到的期待尚有一定的距離。如果中國希望變成發達國家，必須在這些指標上有明顯提升。

第四個問題是中國已經到達“劉易斯拐點”。本世紀以來，中國實際工資快速上升。2012年以來，中國潛在實際增長率已經下降到7%甚至更低。要適應經濟增速放緩同時勞動力成本變高的新現實，對中國而言絕非易事。沃爾夫打比方說，當自行車的速度減慢時，騎起來會變得更困難。

第五個也是最迫在眉睫的障礙是經濟結構的不平衡：中國的增長過度依賴投資；國內債務迅速積累，這種增長速度是不可持續的；國內儲蓄（不限於家庭儲蓄）過高，無法在國內得到有效利用。這些不平衡性造成了兩個困難：既難以繼續維持高增長，也無法平穩地讓增長慢下來。

接著，作為重點，沃爾夫詳細闡述了最後一個挑戰。具體的問題是，中國的投資率高於其他高速增長國家，而中國的需求也依賴於投資。中國近年來全要素生產率下降，與這種高投資增長模式有一定的關系。而中國的增量資本產出率（ICOR）已經從1990年代末的3.5%上升到7%，這意味著投資對經濟增長的邊際貢獻已下降了一半。中國的資本產出率甚至已經高於除日本之外的所有G7成員國。總而言之，中國對投資的依賴的確有些過度了。在這種情況下，中國過剩產能越來越多，效率越來越低下，這會損害未來的發展勢頭和需求增長潛力。

與此相關的另一個問題是負債率上升，尤其是企業債務占GDP的比例在過去八年裡幾乎翻了一倍。中國債務占GDP的比例已經達到甚至超過美國的水平，如果繼續這樣下去，中國負債程度就會達到歷史上各國前所未有的水平，而這顯然是不可持續的。

更嚴重的問題是，調整這種依賴高投資的狀態隱藏著巨大的風險。沃爾夫計算說，如果中國的資本產出率只是保持在當前水平上，而經濟增長率是6%的話，投資占GDP的比例就應該降低10個百分點，到達35%，即1990年代大部分時間的水平，而這按國際標準仍然是較高的。但如果這個過程快速發生，需求比重也將下降10個百分點，中國可能陷入經濟衰退。但如果不發生這種情況，中國的債務將繼續爆炸性積累，資源繼續浪費。顯然這構成了當前中國面臨的兩難。

沃爾夫推論說，在此情況下，關鍵顯然在於掌控調整的節奏，讓其逐漸發生，但又不至於過慢。這意味著，在較長時間里，中國要讓投資增速慢於GDP增速，而讓消費增速快於GDP增速。但在目前，中國家庭可支配收入只占GDP的60%，中國家庭將收入的約1/3用於儲蓄。要讓家庭消費增速快於GDP增速，充分而必要的條件是，或者家庭可支配收入占GDP的比例上升，或者家庭儲蓄率下降。但在目前經濟前景充滿不確定性的情況下，後一種情況很難發生。而如果是前一種情況的話，就意味著要讓企業利潤更多轉化為家庭收入，這將擠壓企業利潤，從而影響企業投資能力。為了維持企業投資，政府應該加快信貸創造。信貸增長過會不會引發金融危機？沃爾夫表示，中國目前不用擔心這個，因為政府償債能力良好，同時控制著銀行。

但增加信貸也可能是一柄雙刃劍。因為在繁榮時期加杠桿，貸款人將獲得高於其預期的收益，但如果經濟增長放慢，貸款人和借款人的收益都將低於他們的預期，從而會減少承擔風險的活動，而這意味著，就算是不發生大規模的破產潮，經濟活動也會陷入普遍低迷狀態。而信貸擴張持續的時間越長，這些資產負債表效應就將越大，但傳統的經濟學又對這些資產負債表效應關註不夠。

總之，中國決策者一方面為了避免在未來發生硬著陸，目前希望債務規模不要繼續積累，另一方面，為了在眼前避免一場衰退，又得推動債務的短期積累。簡言之，中國目前的增長路徑是不可持續的，但要轉向某種更依賴消費的路徑，短期內也可能帶來很多不良影響。這種情況的延續最終到底會造成什麽結果，沃爾夫也沒有答案。

二

在沃爾夫演講結束後，餘永定進行了回應。他首先明言，相對於沃爾夫的看法，他要更樂觀一些。沃爾夫提出的中國經濟長期增長的五個障礙都是切實存在的，不過，目前中國已經不再刻意拿美國作為追趕目標，而是一心一意關註於自身的發展，這樣就可以避免一些不必要的追趕焦慮。

同時，餘永定說，在我們談論未來時，必須非常謙虛，因為世界充滿了不確定性。他舉1972年“羅馬俱樂部”關於“增長的極限”的報告為例——後來的事實證明“羅馬俱樂部”對資源枯竭的擔憂太悲觀了。餘永定認為，我們還是要相信技術進步，可能改變整個經濟發展面貌。總體上沃爾夫提出的問題中國應該重視，但也要給自己留點餘地和信心。他認為，總結中國已經取得的成績，有幾點經驗很重要：一是要堅持開放和改革，二是要思想解放，三是要維持政治穩定，四是要維護世界和平的局面，不要陷入對外戰爭。

具體到當前的經濟調整困難上，餘永定贊同地說，中國在過去的增長方式確實存在著很大毛病，尤其是過於依賴投資和出口。他具體回應了沃爾夫的分析。他認為，沃爾夫的分析基礎是“哈羅德·多馬模型”，經濟增長速度等於投資率除以資本產出率。中國現在的資本產出率是3.5%左右，而且在不斷增加，再過幾年，有可能會達到5%。沃爾夫對資本產出率將會上升的預計是正確的。

餘永定同樣認為，由於中國依賴投資，所以資本產出率越來越高，資本的使用效率越來越低。長期以來，為了保持較高的經濟增長速度，中國必須維持較高的投資率，但更高的投資率使得資本的使用效率下降，所以資本產出率進一步提升，這就形成一個惡性循環。現在中國不能再走這條路了。但調整也很困難，快不得也慢不得。慢了問題越來越嚴重，快了經濟增長會急劇下降。這與沃爾夫的觀點基本相同。

目前中國投資占GDP50%左右，消費率也占到50%左右，經常項目順差占GDP的比例稍大於零，儲蓄率是50%以上。沃爾夫在演講中認為，理想的狀態是消費率應該是65%，其中包括15%的公共消費，投資率應該是35%，經常項目順差占GDP的比例大概是零，儲蓄率35%。餘永定認為這樣的格局將會很合理。

沃爾夫在他的分析中假設中國資本產出率是5%，所以，當投資率是35%時，經濟增長大致能夠保持7%。餘永定認為這個假設太樂觀了一些。因為，如果中國投資率只有35%，是無法保持7%的增長速度的。現實情況也是這樣，現在中國的投資率是47%左右，但經濟增長速度不到7%。餘永定強調，沃爾夫在演講里假設資本產出率是常數，其實資本產出率在中國不是一個常數，而是逐漸增加的，效率越來越低。由於資本產出率不斷增加，所以增量資本產出率非常高，達7左右。這就造成了49%左右的投資率只有7%的經濟增長速度，這是一個大麻煩。

餘永定提出，沃爾夫在談論投資率的時候，使用的是資本形成除以GDP。但在中國，人們談論投資增長速度的時候，用的是固定資產投資，在談論投資率的時候，用的是資本形成，這兩個是不同的概念。這個統計問題造成了一個矛盾：按道理固定資產投資和資本形成量大概是一樣的，即使有差異，可以解釋，但現在中國的這個差異變得極為巨大，已經不可解釋了。

“所以，你問我中國的投資率是多少，我誠實的回答是我不知道，中國投資增長速度是多少，我誠實的回答，也是不知道。”餘永定說。

但最終餘永定還是表達了樂觀的期待：“根據過去的歷史和邏輯，只要中國政府能夠集思廣益，能夠聽取大眾的意見，只要經濟學家和廣大民眾充分討論，那麽在大家的智慧的基礎上，制定合理的政策，那麽中國還可以繼續剋服現在的困難，涉險過關。”

三

在兩人的演講結束後，他們共同接受了主持人的提問，以及現場觀眾通過主持人傳達的提問。以下為經我們編輯後的問答概錄：

主持人：兩位對於目前中國經濟面臨的挑戰的觀點是一致的。根據中國“十三五”規劃提出的指導意見，到2020年，中國的GDP應該比2010年翻一倍。那麽，在下一個30年中，我們要做什麽？你們如何展望“十三五”以及其後的30年？

沃爾夫：是的，我們沒有任何本質上的觀點不同，當然這在某種程度也是不幸的，因為我們的觀點太一致了。但在一定的程度上，我的好朋友餘永定糾正了我一點。我並不質疑中國剋服挑戰的能力，因為過去中國就剋服了很多的挑戰，相信未來也可以如此。

中國想成為中等收入國家，但中國增長也會不斷放緩，趨向於發達國家的增速。基於中國的目標，中國目前還是會繼續進行投資，比如保持占GDP的45%這樣比例的投資，比發達國家高2-3倍。但最終在變得更富有後，中國需要達到某種穩定的狀態，到時增長可能不需要那麽快，也許只有1%，那時的體驗會和現在完全不一樣。

但中國的經濟結構將產生很大的變化。我寫過一篇文章，提到日本過去25年的情況為什麽這麽糟糕，這是因為，他們並沒有調整自己之前的高投資的模式。日本的投資曾比美國還要高，但它的增長速度還是非常慢，非常令人悲觀。我覺得日本處於一種長期的失衡狀況。我對於中國的長期目標沒有任何特定的想法，這是中國人自己決定的，我不知道中國人對於以後的人均GDP只能有美國的一半是否滿意，如果想要更好，就必須對過度依賴投資的情況做一些改變。餘教授說的其他方面我都贊同。

餘永定：我補充一下。如果中國設定了較高的經濟發展目標，因為中國的資本產出率在不斷的提升，現在的效率比較低，所以中國的投資占比應該更高一些。剛才沃爾夫的假設是會出現一個非常穩定的資本產出率，但我的觀點，如果中國的改革失敗，這樣的資本產出率會不斷的上升。如果我們設定一個很高的比例，你必須要保證這樣一個很高的投資占比。我覺得中國不應該這樣，我也同意你的觀點，投資占比應降低到35%-40%，但這樣我們就要降低GDP增長速度了。我想強調，我們不能急劇地降低投資。我同意你的觀點，我們必須要花長期的時間，也許是花十年、二十年，逐步做到這一點，之後我們才能不斷的提升消費和其他的一些要素。

沃爾夫：我很感興趣，對於潛在的風險，政府應該做出怎樣的響應。在過去，政府喜歡採取的應對措施是加大政府投資。我就在想，這是不是一個西方式的觀點，這是唯一應該做的事情嗎？因為中國也可以加大公共消費方面的投資，比如對環境進行整頓，對醫療和教育加大投入，也可以進一步改善社保、養老金。換言之，政府可以採取相應的措施，加大對消費方面的刺激。在我看來，面對中國現在所處的情況，政府好像並沒有做好準備，採取快速響應的措施。我的第二個建議是，除了投資之外還要考慮其他措施，因為現在投資已經夠多了。在過去已經建立起來的一些基礎設施項目並不是必要的，比如中國現在國際機場的數量太多了，數量超過了其他各國的總和。我覺得未來不要再建這種國際機場了。

主持人：餘永定教授最近發表了一些文章，接受了一些採訪。不知道我的解讀正確不正確，但我覺得你的基本觀點是，中國現在需要更激進的擴張式的財政政策，或者說，你好像建議加大投資。那麽，你提出的這種新的擴張性的做法，和2008年政府的做法有何區別？

餘永定：因為我相信很多人都會有同樣的觀點。實際上在2008和2009年，我曾寫文章批評當時的那種做法，我認為增長放緩後，質量更高。我認為政府應該進一步關註效率，而不應該直接就用這種刺激性的一攬子政策，這會造成長期的問題。

2008和2009年，政府面臨較大的危機，增速大幅放緩。在那種情況下，你一定要採取果斷措施，要不然在未來的恢復就需要很長時間。但當時的問題是政府做的幅度太大、太快，產生了很多意想不到的後果，尤其是讓地方政府過多承擔了刺激經濟增長的責任。中國政府沒有充分使用財政方面的工具，而是過度使用了信貸方面的工具，這是不對的。中國目前存在未來增長速度大幅放緩的可能性，這可能帶來觸底風險，在這種時候你肯定要採取行動。目前房地產投資大量減少，極大地影響了GDP的增長，在這種情況下，我們需要在基礎設施方面採取行動。

舉個例子，北京的地鐵系統和其他國家相比已經非常落後了。特別是在“兩會”期間，我在政協上提出了這個問題。我建議北京地鐵系統重建，因為現在的風險系數比較高，相信大家都有類似的經歷。在有些站點你要走很長的路，而那裡的過道非常狹窄，這是有風險的。現在水泥價格比較低，鋼鐵價格也不高，我們為什麽不考慮對地鐵系統進行重建呢？可以做的事很多，因為這種做法並不影響到我們的效率。就算這些措施在短期不會產生多大的經濟效益，但它的社會效益是巨大的。我認為政府應該採取這樣的行動，一方面可以進一步防止增長下行，另一方面也可以改善中國的基礎設施。但我也意識到，這種做法不可能從根本上解決中國面對的問題，只能說是一種權宜之計，給政府一些緩沖空間。但現在，採取這種行動的時候必須特別小心，而且我們也要充分調動財政手段，比如發行國債，而不是一味地讓商業銀行進一步加大對企業的放貸，這就是我的觀點。幾乎沒有人贊同這個觀點。

主持人：您在政策倡議中還有一項是主張政府減稅？據您所知，決策層對此反響如何？

餘永定：我只代表個人。我不知道政府的想法是什麽，但我覺得有一些趨勢值得我們註意。現在很多人認為，中國面對的是一種民粹主義威脅，因為現在工資上漲太快了，超過了勞動力效率的增長速度。回到你剛才的問題，我說的這種擴張式的財政政策，主要是指政府開支，當然對於減稅也有一定的措施。像在美國有一些政策在我看來是不成功的，我覺得我們可以從美國的失敗中汲取教訓。我們是可以減稅，對於富人可以有更多的稅種，比如借鑒英國的一些做法。一些富人應該做出更大的貢獻。為什麽說現在民粹主義有所上升，就是因為現在的貧富差距太大了，多年以來創造出來的財富和繁榮沒有在大眾當中被充分分享。所以，現在有必要重新對這個財富進行一定的調整，不然我們面對的情況是非常危險的。

主持人：您是否會以中國高鐵的成功作為一個政府支持基礎設施建設的例子？五六年前，人們曾認為作為4萬億計劃一部分的高鐵是浪費，完全沒有必要，但現在多數人都持褒獎態度，到底是什麽發生了變化？

餘永定：其實沒有什麽變化。當時我就認為高鐵是沒有什麽用，這麽貴誰會坐高鐵。現在看來顯然我是錯了，因為現在農民工也在坐高鐵。所以，雖然4萬億一攬子計劃造成了很多問題，但還是有其有效的一些方面。

沃爾夫：我覺得這比房地產投資更加有效，我非常驚嘆於這個規模。不管怎麽說，中國的高鐵也是一個巨大的成就，是相對其他國家做得卓有成效的一個領域，這是中國應該抓住的優勢。所以，對此我並不擔心。

說到減稅我不是一個專家，但我的印象是中國的稅制系統不完善，並沒有覆蓋很多人，也有一定的隨意性，造福到的人比較有限，所以，為改善稅制而花費精力更加有效。所以，我比較贊同餘永定說到的財富分配問題，我比較希望政府加大在社會領域的投入。如果中國真的希望避免西方遭遇的零利率陷阱的話，就一定要有相應的計劃，在公有和私營部門加大開支。鑒於中國目前儲蓄率這麽高，陷入零利率陷阱的風險還是存在的。

主持人：接下來是來自觀眾的問題。中國是否有可能跨越中等收入陷阱？成功的可能性有多大？

沃爾夫：我個人在這方面沒有做太多的研究，所以我主要聽取他人的研究成果。我並不完全確定中等收入陷阱是否存在，因為這個概念有時是基於經驗的。不過，平穩地從低收入轉型為高收入國家，這樣的例子比較少，在二戰之後只有韓國一例，這是真實的情況。

中國是否能夠完成這種改變？對此我的觀點，是中國的人力資源和疆域、企業家的創造力等都是優勢，中國還有一些技術方面的優勢，這些令人樂觀。但令人產生悲觀心理的是，中國的經濟效率比較低，必須要進行大量投資才能維持高增長，如果增長率降低，人們對未來失去信心，企業的經營狀況也會惡化，在投資不斷下降後，需求也會下降，這就會陷入中等收入陷阱。所以，我認為中國跨越這個陷阱的機會確實存在，但需要進行政策改革，提高效率，同時保證宏觀經濟穩定性，確保增長率，而這些都是有挑戰性的。

主持人：有一個問題問沃爾夫。世界上有沒有其他國家的範例，顯示它們成功解決了中國目前面臨的高負債問題？另外，中國地方債目前很嚴重，現在還未解決，你能否提出一些建議幫助中國剋服這個問題？

沃爾夫：我不知道具體的債務比例，但我知道就負債率而言，發達國家中只有日本和中國相當，這主要是因為中國企業的杠桿率比多數西方國家高得多。日本的情況表明，高負債的企業很危險，需要不斷應對債務支付壓力而不能投資，從而陷入停滯。中國需要避免這種情況。不過中國的地方債問題有其獨特之處。根據我的理解，從技術上講，地方債雖然是地方政府欠下的，但也是政府債務，而中國政府整體上是有支付能力的。我認為中國政府目前的負債水平不至於造成債務危機，不過中國需要考慮的是未來十年裡不使債務積累到不可持續的程度，那樣的話問題就會麻煩的多。

主持人：有一個問題問餘教授，如果目前的投資、消費占GDP的比重持續下去，最糟糕的情況是什麽？

餘永定：我覺得這可能讓中國的問題惡化，因為中國企業債務水平已經很高了，這會加重債務方面的問題，可能導致金融危機。為了避免這種情況，我們需要進一步改革，鼓勵大家進一步創新，提高效率。這樣的話，我們就能保證中國增長率維持在7%，而且到2020年企業債務保持在GDP的200%以內。我們一定要預先採取防範措施來避免可能的危機。

與此同時，在歐洲，歐洲央行(ECB)行長馬里奧•德拉吉（Mario Draghi，上圖）的超級鴿派的言論失去了魔力。上月歐洲央行宣佈了一套比預期更為激進的貨幣政策方案後，歐元對美元升值。美聯儲(Fed)主席珍妮特•耶倫（Janet Yellen，右圖）上周在講話中暗示美國將在更長時間內將利率保持在較低水平，這讓歐元區雪上加霜。

無論其動機是什麽，美聯儲可以說是報了仇。美元疲弱有助於反擊競爭性貶值（盡管幫助作用有限）——競爭性貶值讓日本和歐元區搶到了更大份額的全球產出和企業利潤增長，受損的卻是美國。當然，此前當美聯儲在金融危機後推出首輪量化寬松時，美國也曾是本幣貶值的受益者。這場戰鬥並沒有結束。

中國明顯沒有參與在這場戰鬥。盡管國會山依然殘留著中國推行重商主義匯率政策的印象，在提名戰中領跑的美國共和黨總統競選人唐納德•特朗普(Donald Trump)也猛烈抨擊中國的匯率政策，但中國央行已拿出大量美元來支撐被高估的人民幣。那些與中國央行對著乾、押註人民幣貶值的對沖基金獨自領教了該行天生的戰鬥精神。對沖基金付出了慘痛代價才明白，別跟美聯儲對著乾的格言也適用於中國央行。

另外一個明顯沒有參與戰鬥的是英國。得益於日益迫近的“退歐”可能性，英國自動成了一個貨幣貶值國。眼下英國經常賬戶赤字與國內生產總值(GDP)的比率達到約7%，英鎊貶值可能恰逢其時。鑒於英鎊貶值就性質而言並非刻意為之，因此基本不能稱為競爭性貶值。

貨幣戰形勢的這種變化讓日本和歐元區處境尷尬。貨幣貶值是它們貨幣政策中少有的收效不錯的部分。但現在它們的央行提升通脹至目標水平的能力被打上了一個比以往更大的問號。這對世界很重要。傳統而言，競爭性貶值被視為一種“以鄰為壑”的政策，但如果貶值所需的貨幣放鬆幫助全球經濟進一步擺脫通縮威脅，那麽這對全球或許是件好事。

現在留給我們的是期待事實證明美國經濟比耶倫講話所暗示的更健康，匯率可能重新調整以及承認貨幣戰一直是將政策利率和債券收益率推向負值的重要力量。

這將令脆弱的歐元區銀行體系的利潤受到擠壓。這最終很有可能會加劇家庭和企業的悲觀情緒，它們已為應對量化寬松將支出提前了，因此對利率信號的反應將不那麽敏感。與此同時，這些低利率或負利率將導致養老金給付責任大幅加重，這很難有利於養老金出資企業董事會里的冒險精神。

可悲的是，我們記憶中最低水平的利率沒有用於啟動亟需的基礎設施支出。所有人都認為，在危機後的疲弱復蘇中，貨幣政策承擔了太重的擔子。似乎沒有人想對此採取什麽行動。總體而言，世界仍然處於政策癱瘓狀態。

政企弈局

政府與企業的博弈，既是權力邊界問題，又是利益沖突問題。要尋求雙方的合作聚焦解，已非易事。一是資源配置主導權的博弈。在政府財力豐盈、經濟上升期，讓市場在資源配置中發揮基礎性作用，具有較高的合作聚焦解空間；但在政府高負債，尤其是地方政府負債，使財政收支面臨“十個鍋八個蓋”背景下，資源配置主導權就成為了應對債務緊縮的救心丸，市場在資源配置中的基礎性作用，就不免與權力存在利益沖突。另一是政府與市場的利益沖突式博弈。供給側結構性改革的關鍵之一就是為供給端減負增效，放活讓利，這就牽涉到減稅清費和規範稅前抵扣等問題，若真正落實減稅清費等政策，將降低政府償本付息的收入流，加劇債務緊縮風險。因此，在財力豐盈時，減稅清費都步履維艱，如今就更可嘆蜀道難了。

回顧2013年債券風暴以後的寬松貨幣放水滿溢，卻始終難以改變資金的“避實就虛”。去年的股災，如今的一線城市房市瘋漲，以及信用債利率的持續走低，都顯示債券風暴後貨幣寬松異化成了金融加杠桿。以最近數據為例，1月新增貸款2.54萬億元人民幣和社會融資總額3.42萬億元，國企和地方融資平臺借新換舊、舉內債換外債等居功甚偉，2月遠遜預期的信貸數據，映射政府和國企債務緊縮壓力暫緩，而一直以來非公部門很難從正規金融系統分羹，此時此景下，非公部門就更難得到支持了，去年下半年對網貸、P2P、眾籌等互聯網金融的監管，雖有行業自身問題，但也與新興金融分羹政府和國企應對債務緊縮的救心丸不無關系。

央地弈局

中央政府與地方政府的博弈。一個是現有債務如何分配和分擔的博弈問題，一個是財政收入如何分配的博弈問題。中國的中央和地方政府關系和雙方的財稅結構，不是聯邦制結構，但也非嚴格的中央集權模式，因為地方政府和中央政府都是經過同級人大選舉產生。不過，中國的《預算法》、《立法法》等都沒將地方政府看作為獨立的司法實體，就財稅制度方面，除了幾個稅種為人大立法外，中國的主要稅種，如增值稅等都是基於國務院相關管理條例計徵，分稅制也非出自立法而是行政法規，這使得現有的地方政府債務，一直被市場看作是中央或有債務，近年來中央代發地方債模式，更強化了市場的這一預期。

長期以來中央與地方政府間在債務方面的博弈一直暗流涌動，帶有公地悲劇特徵，即由於真正的債務主體不明晰，債務大鍋飯問題突出，地方債最終形成事實上的中央政府或有債務，地方政府舉債難免高舉高打，尤其是2008年“四萬億”刺激計劃之後，在經濟增速漸次遞減，穩增長壓力持重等下，地方舉債存在著日益明顯的激勵不相容性，使政府整體債務陷入了復利式緊縮風險中。

為此，巨額地方債務究竟如何在中央與地方間分配，從合作博弈角度看，顯然無法再繼續較真於“誰的孩子誰抱”，因為目前中央、地方博弈，部分地方已被債務緊縮下逼入“絕境”，自身可選擇菜單只剩下撂挑子，掛賬不還，把債務風險踢給金融系統了，在國內尚無《政府破產法》下，掛賬帶來的是呈指數增長的債務緊縮風險，以及時刻需要提防的系統性金融風險。這使地方政府在央地博弈中，占據了有利地位，即諾獎得主、博弈論大師羅伯特·謝林在《沖突的戰略》中揭示的，在合作博弈中，博弈占優一方，自身可選擇菜單多，與困獸的合作博弈結果就是占優者擁有的只是讓步自由。因此，越來越多的研究揭示，建設型財政是順周期的一種制度安排，在經濟周期上行期，建設型財政可以錦上添花，形成正反饋，在下行期，建設型財政依然是順周期的正反饋，加速問題暴露。因此，若中央政府通過債務置換實現中央加杠桿和地方減杠桿，那麽將會發現需要置換的地方債務可能比統計的要多很多，使自身陷入兩難：不置換，風險就在那裡不能不管，管到底，發現是個無底洞。

央地博弈的另一個層面是財政收入分配。94年分稅制改革豐腴了中央財力，削弱了地方財力，08年巨額刺激計劃要求央地1:4的配資，中央支出和赤字率得到控制，但卻是增加了地方負債不設防的道德風險。一種緩解的壓力是，通過財稅體制改革，實現中央地方財事權匹配，但這將削弱中央財力，近年來稅制改革，如營改增將屬於地方獨享的營業稅變成中央地方共享稅，而根據現有增值稅央地75:25的分配結構看，地方財力實際遭到壓縮，最近計劃開徵的二手房增值稅，實際也帶有財權上收跡象。

就目前而言，央地財政收入分配博弈上，其聚焦解在於一個邊際博弈權衡：中央下放地方的財權邊際值與地方收斂債務邊際值間的平衡，而在現有體制下，財事權適度上收，可能是一個相對次優的選擇，即以公共服務均等化立論，在收回部分財權的同時，將一直以來屬於地方的事權也收上來，然後以專項支出形式委托地方具體執行，不過這需要警示和考慮地方在實際執行中的挪用和占有問題，因為對地方來說，在很多事權上僅作為一個執行人，同樣存在激勵不相容、權責不對稱性，因此需尋找新共贏邊際平衡點，如公務員薪酬體系和績效考核體系的構建，以及壓縮政府層級，改五級政府為三級政府，減少執行鏈條，降低專項轉移支付的成本。

政府與金融機構弈局

在封閉經濟體系下，降低整體負債的一個路徑是財政赤字貨幣化、債務貨幣化。羅格夫在《這次不一樣，八百年金融危機史》中有兩個研究成果值得重視：

一是發展中國家60%左右的債務／GDP是危機臨界點，其中的一個主要原因是這些國家的金融市場不發達，風險的識別、定價、管控等能力不足，遭遇米德沖突的概率較高，而紓緩米德沖突的工具不足；另一個原因是大多數發展中國家隱性債務較重，這既與這些國家統計系統不完善有關，又與其主觀傾向於隱匿負債的動機有很大關系，如這些國家的決策者認為，內債不是大問題，在信用貨幣體系下。

二是過度財政赤字貨幣化和債務貨幣化會導致滯脹，及加速國家經濟金融系統瓦解。經濟滯脹可起到賴賬效果，減輕債務人壓力。但這並非無極限，因為滯脹賴掉債務的前提是人們不得不繼續使用貨幣，但這是一個非合作博弈的沖突：經濟滯脹會使人們對紙幣唯恐避之而不及，大家不願持有信用貨幣，更願意以貨易貨。而一旦滯脹使人們不再願意使用法定信用貨幣，寬松貨幣政策也就英雄無用武之地了，沒人陪你玩了，債是賴掉了，但經濟金融體系也遭到系統性破壞，信用貨幣也就如同廢紙。

另一個有力證據，要溯源於信用貨幣的法定概念來源，其實從歷史沿襲上貨幣法定的“法”，不是公法，而是自然法，央行普遍將幣值穩定和通脹置於貨幣政策的核心地位（穩就業是派生出來的，已引發了貨幣政策各目標間的沖突，使貨幣政策愈發泛政治化），就是因為法定貨幣授權於自然法則，滯脹本質上是濫用自然法則下的信用。

2013年債券風暴後，國內寬松貨幣政策放水，未能讓貨幣脫虛入實，而是演變成單純的金融加杠桿，去年的股災，今年主要城市房價的飛漲，映射貨幣政策只能推不能拉，通過寬松貨幣政策來緩解債務壓力，對內均衡進行支出轉換政策和支出調整政策，終將引發外均衡與內均衡沖突，811後人民幣走勢可看作是米德沖突的表現形式之一。

當前政府和國企的巨額負債，最終都反映在銀行和央行的資產負債表上，且目前看來這些債務風險是正規金融系統無法消費的。如果讓這些風險蝸居在金融系統，其破壞力是可怕的：美國次貸危機令人誠惶誠恐，而若通過債務置換將部分地方債務換成中央政府債務，2010年後的歐債危機同樣讓人細思極恐。這是政府與金融系統探尋的聚焦解，就是既緩解地方政府債務負擔，又不引發金融風險，還要控制好滯脹的可行邊界，把握好赤字貨幣化的寬度和厚度，目前看來只能金融加杠桿，盡管市場一直擔心中國銀行系統的紙里包不住火，及積極財政政策的空間沒有想象中的大。

一些專家認為政府與金融系統博弈的一個次優解為，借鑒98年四大資產管理公司等做法，通過設立一個特殊目的公司SPV或SPC，進行停息掛賬處理，同時在央行的支持下發行特別債。但是，這實際上可看作是一種債務貨幣化的輸血和止痛，若無類似於98年的改革和本世紀初的入世，債務問題將會被經濟滯脹替代。

居民加杠桿

政府和企業部門與居民部門的博弈。當前單純從資產負債率看，居民部門的資產負債狀況是相對不錯的。去年以來，股市改革牛的啟動，今年主要城市的房價瘋漲，都帶有讓居民部門加杠桿以幫助政府和企業部門去庫存、去杠桿和去產能等特徵。

這個博弈是完全非對等的。目前房市和股市類似於“絞肉機”，尤其是房市，居民部門的加杠桿和增庫存背後的風險，實際不亞於背負巨額負債的政府和企業部門。該領域博弈困頓在於居民部門的加杠桿和增庫存，更多是政府和企業部門存量庫存、產能和債務杠桿的償付支出轉移，並不意味著庫存、產能和債務杠桿轉移到居民部門，政府和企業部門就可以走出一個基欽周期甚至朱格拉周期，CPI與PPI的倒剪刀差很難通過居民部門的加杠桿得到改善，反而會因為居民資產和負債都房地產化，耗損掉支持經濟新增長點的必要資源，加劇經濟困頓。縱容甚至蠱惑居民部門加杠桿或將是衰退型的穩增長。

米德沖突

貿易部門與非貿易部門的博弈。目前國內需求端走向是扭曲的，前兩個月全社會消費品零售總額增速放緩，部分地區房地產出現衰竭型繁榮，會對居民部門購買力鎖定，立足於國內正在扭曲的需求端，進行需求端刺激，以推動供給側結構性改革，將會對經濟金融資源帶來進一步的扭曲效應，牽制供給側結構性改革的推進。而相對於國內需求端，外部需求端盡管依然缺乏亮點，但沒有出現扭曲。

目前紓緩米德沖突的應對政策出現明顯傾向，政策重點轉向外均衡。貿易部門與非貿易部門間的博弈，實際是內外均衡政策間的博弈。目前基於內均衡實施的支出調整和支出轉移政策，容易吹大債務泡泡和資產價格泡沫，以及通脹，進而暴露匯率的敞口風險，而匯率風險的管控成本很高，如去年為維護匯率穩定，官方外匯儲備耗損了20%以上，使市場聚焦在中國政府願意承受外儲流失速率和規模的邊際值，而這一邊際值又與中國外儲資產負債結構、流動性比率和速凍比率，以及外匯資產的市值變化等存在負反饋，即流動性比率和速凍比率越低，外匯資產的變現能力越弱，政府通過耗損外匯儲備維持內外均衡的意願就越趨弱，人民幣貶值的主動意願就越強，債務泡泡和資產價格泡沫被搓破的風險就越大。

正鑒於此，政府決策層在人民幣匯率上採取了繼續爬行盯住美元的權宜之計，並對離岸人民幣進行了熔斷處理，暫時地穩定了外均衡，同時開始通過債券置換、債轉股試點、不良資產證券化試點等，尋求內均衡的破局。不過，由於經濟內生動力引擎負荷太重，外部的貿易條件也不好，將更多經濟金融資源用於盤活存量資產上，不僅需要需求端的積極刺激政策，而且即便需求端刺激初現成效，救出來的存量資產尚看不出能提高投資邊際收益率，反而由於內部需求的扭曲而加劇新資源投入的錯配風險。

總而言之，當前供給側結構性改革是一個復雜的多邊弈局。在這場弈局中，最尷尬的是地位最弱、實力最不穩定的居民部門因為負債率相對較弱，而具有空間相對大的可自由選擇菜單，使政府和企業幾乎“合謀”地將手伸向居民部門。不過，一旦這種甩包袱的博弈策略成為占優解，諸如減稅清費、打破壟斷、推進央地財事權匹配的稅制改革，及財政政策的公共化轉型等，都將知易行難，即政府趨向於保守，對破的風險細思極恐，自然也就失去了立的機會。

因此，從博弈角度可以預期，只要營造居民部門加杠桿的環境不失效，就不會出現真正願意打破僵局的讓步者，消除政府、企業在博弈中凸顯的沖突和分歧，真正的供給側結構性改革也將受制於僵持。顯然，針對居民部門加杠桿，你若春風，他便是風雨，股災之後，房市風險也許就存乎於心了。

總理李克強在3月的全國人民代表大會上提出的目標是，作為提高經濟效率的「供給端改革」的一環，將化解國有企業常見的過剩産能和淘汰因背負債務而無法創造收益的「僵屍企業」。部行銀行以鋼鐵、煤炭、造船和水泥等製造業為中心，發佈了匯總問題企業的「黑名單」。農業銀行行長趙歡表示將推動僵屍企業退出市場。國有企業的債務規模大於民營企業，今後不良債權問題也很有可能動搖銀行的經營。

此外，利差也在縮小。中國人民銀行（央行）2014年11月以後，進行了6次降息，通過貸款獲得的利息收入出現下降。去年10月取消了存款利率上限，在制度上，可根據銀行的裁量自行確定利率。中國銀行行長陳四清比搜啊hi利率競爭日趨激烈。顯示存款和貸款利率差的凈利差（NIM）4家銀行平均為2.48％，比上一財年下降0.18個百分點。

日本經濟新聞（中文版：日經中文網）粟井康夫 香港報導

這種急劇放緩的前景並非完全不可能出現。企業債務最終不可持續的增長，加上需求依賴於超高投資率，共同造成了中國經濟的脆弱性。隨著經濟增速放緩至7%以下，接近國內生產總值(GDP) 45%的投資率不再具有經濟合理性。由於接近三分之二的投資由私營部門完成，市場力量或將強行推進一輪痛苦的調整。

人們或許可以設想中國政府的兩種反應：像西方遭遇金融危機時那樣大幅增加財政赤字，或者採取更激進的貨幣政策。但人民幣走弱或許也會受到歡迎，這樣可以抵消國內的通縮壓力。在本月北京舉行的中國發展高層論壇(China Development Forum)上，中國央行(PBoC)行長周小川暗示，中國過去大規模（無計劃）積累起來的外匯儲備出現下降是合情合理的。但這肯定有一定的限度。對資本外流的管控也可能收緊，即便這樣做有悖於中國開放資本賬戶的計劃（見圖表）。

雖然中國經濟一直在放緩，貨幣和信貸政策不斷放鬆，匯率下跌，但到目前為止還看不到發生此種危機的跡象。而且，資本外流的主要推動力似乎是外幣貸款提前還款和“套利交易”平倉——在一定程度上由對人民幣貶值風險上升的預期引發。另外，需求增長雖然放緩，但肯定沒有崩潰。目前看起來還不錯。但故事並未結束。

世界經濟絕不可能再吸收一次巨大的通縮沖擊。未來幾年，中國帶來這種沖擊的可能性是真實存在的。但一個更長期的問題也出現了：如何讓中國融入全球金融體系。經驗表明，脆弱的金融系統同時進行自由化與開放通常都會以陷入巨大的危機而告終。如果這個國傢具有系統重要性，那造成的危機將是全球性的。浮動匯率或許可以減輕世界經濟遭受的沖擊。即便如此，一個具有系統重要性的經濟體發生危機將帶來巨大影響。

為此，中國金融體系對世界的開放必須被視為一個具有全球重要性的問題。澳大利亞央行(Reserve Bank of Australia)近期的一份報告分析了一些風險。一個重要方面是投資組合資金雙向流動大幅增加的潛力，目前中國的這種雙向流動水平仍然不高。

就目前而言，中國依然嚴格控制資本外流。但想想一些相關數字的規模：2015年中國年度儲蓄總額大約為5.2萬億美元，而美國是3.4萬億美元；去年年末“廣義貨幣”（最廣泛的貨幣供應衡量指標）存量是15.3萬億美元；經濟中的信貸總存量大約是30萬億美元。中國是超級儲蓄大國。不難想象，如果取消控制措施，由投資組合多元化和資本外逃而產生的資本外流將是巨大的。面對如此龐大的潛在外流，即便是高達3.2萬億美元的外匯儲備也會很快消耗殆盡。盡管外國投資組合也有對中國資產的需求，但滿足這種需求所必需的中國國內政策和制度的變化可能極為苛刻。

那麽資本賬戶自由化的影響將可能是中國資本大量凈外流、人民幣貶值以及經常賬戶盈餘擴大。投資下降將會強化這種影響。很難想象世界如何適應這種變化。人們只要想想全球其他經濟體的資產市場、匯率和經常賬戶餘額可能遭受的影響就會明白這一點。

國際貨幣基金組織(IMF)總裁克裡斯蒂娜•拉加德(Christine Lagarde)本月在中國發展高層論壇上發表演講時正確地指出，“全球一體化程度的加深提高了產生溢出效應的可能性——通過貿易、金融或者信心的影響。隨著一體化繼續推進，有效合作對國際貨幣體系的運轉至關重要。這要求所有國家集體行動”。就現在而言，各國合作管理好中國經濟迫在眉睫的壓力以及中國融入全球金融體系的更長期挑戰，比任何事情都重要。

如果搞砸任何一項，就可能對我們的一體化全球經濟體系造成無法承受的壓力。如今世界經濟仍在艱難應對西方金融危機的餘波。它可能徹底無法應付一場中國的金融危機。上次一個金融霸主出現的時候，世界遭遇了“大蕭條”(Great Depression)。這一次世界必須做得更好。

亞行預計中國今年的經濟增長只有6.5%，比去年下跌0.4百分點。亞行預期2017年，中國經濟增長速度會再下調，經濟增長只有6.3%。

中國政府今年的經濟增長目標為6.5到7%，並持續推行改革。總理李克強指，中國經濟不會硬著陸。

亞行指，亞洲一些國家的經濟依賴出口，而油價及其他貨品價格疲弱，這些國家的經濟前景將會變得不明朗。

美國的內部消費及投資見增長，但出口需求卻疲弱。美國聯邦儲備局官員一再提出，全球經濟不穩帶來風險，所以今年內，最多只會加息兩次。

亞行說，在今後一段時間裏印度將是經濟增長最快的主要經濟體之一。今年印度的經濟增長會達7.4%，比去年增長下調0.2百分點。不過，2017年的經濟增長會上升至7.8%。

亞行預計，南亞2016年的經濟增長為6.9%，2017年的經濟增長將達7.3%。去年南亞經濟增長為7%。

亞行指，東南亞今年的經濟增長4.5%，明年的經濟增長是4.8%。其中印度尼西亞擴大基礎設施投資以及促進私人投資的政策會帶動整個東南亞地區的經濟增長。

魏尚進：亞投行首個項目可能與亞行合作

在接受BBC採訪時，魏尚進再次確認亞行將與中國主導的亞投行（AIIB）進行項目合作的消息。

「亞投行的第一個項目很可能和亞行合作開展。」他同時稱，亞投行在治理結構方面和亞行非常相似。

據《金融時報》（FT）報道，亞洲開發銀行行長中尾武彥（Takehiko Nakao）上周表示，該行將與亞投行合作推進一個貸款項目。這兩家開發銀行正尋求打消有關它們是對手的看法。亞投行還在向日本和美國主導的亞開行徵詢，以求制定相關程序，確保貸款項目包括勞工、環境和反腐敗方面的保障措施。

中尾武彥表示，亞行和亞投行的首批合作項目包括合作融資。

在宣佈成立亞投行消息之前，中國被指在開發融資領域與多邊主義背道而馳。但到2010年，中國發放的開發性貸款的規模已經超過了世行。

如果付諸實施，亞投行和與亞行的聯合貸款在中國推進國際金融領域的多邊合作方面將具有重要的象徵和實際意義。

亞投行行長金立群上周在博鰲論壇期間接受BBC採訪時也 否認亞投行將成為中國的政治經濟工具。他說亞投行的大門始終向美國和日本打開。

中國當前面臨著四大主要挑戰。第一是如何轉變增長模式——既在數量上也在質量上。第二是如何相對平穩地管控潛在增長不可避免的放緩。第三是如何管理好中國與世界經濟的對接。最後是如何掌控國內政治演進。

首先，中國已經接受了趨勢增長率的下降。“十三五”期間（2016年-2020年），預計每年經濟增速不會低於6.5%。雖然按國際標準衡量算快的，但對中國而言卻是較慢——至少相對直至最近的幾年（見圖表）。

然而，這一增速仍將幫助中國實現2020年人均實際國內生產總值(GDP)比2010年翻一番，也將實現前國家主席胡錦濤提出的2020年之前建成“小康社會”的目標。到那時，按購買力平價算，中國實際人均GDP應該接近美國水平的三分之一。

中國整體增速大幅放緩並不必然導致國民福利增長大幅下滑。過去，伴隨經濟急速增長的是低回報投資、產能過剩、環境污染、不平等日益加劇以及社會消費領域（尤其是環境、醫療和教育）投資不足。即使GDP增長大幅放緩，中國也可能實現人民生活水平的快速提升。實際上，如果能完全放棄GDP增長目標、轉而設定公共、私營部門消費增長目標，或許會更好。

在論壇上，中國國務院副總理張高麗強調了提高經濟增長質量的計劃。他還強調了向創新型經濟轉型的必要性以及控制污染的緊迫性。向低碳經濟轉型為中國經濟發展提供了巨大的機遇。此外，“十三五”規劃承諾改革城市戶籍登記制度（戶口），以鼓勵農業轉移人口在城鎮落戶。這將帶來巨大的經濟和社會效益。

這也帶來了與之密切相關的第二大挑戰。這些向好的長期變化無法掩蓋當下的陰霾。正是在一個經濟體增速放緩時，其內在的不平衡將突顯出來。中國的投資占GDP比重接近45%。隨著增速放緩，這一異常高的水平很難具有合理性。此外，這種高比例的投資還帶來了債務的爆炸式增長以及全要素生產率（衡量技術進步的指標）增速下滑。這樣的增長路徑不可持續（見圖表）。

隨著經濟放緩以及增長重心從製造業和建築業轉向服務業，私營部門的投資需求必然會萎縮。但投資同時帶來了近乎一半的需求。在投資增速放緩的同時維持總需求水平將非常具有挑戰性。政策制定者擁有防止金融危機的工具，但要避免需求（以及增長）出現意外的大幅放緩將非常困難。

政策制定者已經禁不住誘惑要重啟信貸驅動的投資引擎。然而，這樣做將推遲必要的調整，而且幾乎肯定會給未來帶來更大的調整性沖擊。

這進而帶來了第三大挑戰：管理好中國與世界經濟的對接。高儲蓄的中國的經濟放緩帶來了雙重挑戰。其一是對全球需求的影響，尤其是大宗商品。其二（現在同樣明顯）是過剩資本外流削弱匯率、進而導致出口增加、經常賬戶盈餘擴大的趨勢。北京似乎已經準備好大量動用外匯儲備，而非大幅收緊資本外流管制或是讓人民幣匯率下跌。如何解決這些壓力將帶來全球性影響。

幸運的是，在利用過剩儲蓄推動海外發展方面，中國政府已經提出了富有想象力的想法，包括加強投資海外交通基礎設施的“一帶一路”計劃，以及創建亞洲基礎設施投資銀行(AIIB)。中國現在的年度總儲蓄額約為5萬億美元。在國內外找尋高效利用這筆巨額資金的途徑將是一項挑戰。

最後，中國設想中的向繁榮的市場化經濟轉型將帶來巨大的政治考驗。北京方面必須果斷行事，同時響應人民的要求。目前，在經濟方面，中國政府似乎異常地優柔寡斷，但在政治上威權色彩卻日益濃厚。

只要不是傻瓜，任何人都知道政治不穩定對中國和世界而言都將是一場災難。同樣，中國國家主席習近平打擊腐敗、並以此加強共產黨合法性的願望也是可以理解的。

不過，很難相信，一個創新、開放的中國可以被無限期地束縛在一個全能型一黨制政府的“緊身衣”之下。中國的政治制度必須要超越弗拉基米爾•列寧(Vladimir Lenin)一個世紀前發明的“民主集中制”。

所有這些挑戰都很艱巨。但中國之前的成功為未來的成功提供了信心。

根據英國《金融時報》估算，中國的公司債務已上升到約相當於GDP的160%，而總債務約相當於GDP的230%。國際清算銀行(BIS)本月曾警告，新興市場經濟體——“包括其中最大的”——私人和公司債務急劇增加，“弔詭地讓人聯想起”發達經濟體在金融危機爆發之前出現的金融繁榮。

周小川發表此言之際，中國企業在境外交易方面結束了異常繁忙的一周。中國保險商安邦(Anbang)出價近200億美元收購喜達屋酒店及度假村(Starwood Hotels & Resorts)和Strategic Hotels & Resorts。

Dealogic的數據顯示，自1月以來，中國企業對外並購收購總額已超過1000億美元。另據標準普爾全球市場情報(S&P Global Market Intelligence)介紹，去年達成境外交易的54家中國企業的數據顯示，有很多是“高杠桿的”。

中國官員們擔憂，如果中國企業無法償還大量債務，中國金融體系的穩定可能受到威脅，進而危及經濟增長。同時，正如近幾個月的情況所表明的，中國金融市場的不穩定和中國經濟增長面臨的風險，會很快波及全球市場。

本月早些時候，穆迪(Moody’s)警告其可能下調中國主權評級，這個跡象表明投資者對中國債務上升、外匯儲備下降的擔憂正在加劇。

周小川對出席“中國發展高層論壇2016年會”的高級政府官員和外國企業老總——包括Facebook的馬克•扎克伯格(Mark Zuckerberg)表示，解決高杠桿率的一種方法是“促進資本市場健康發展”，使企業能夠增加股權融資，減少對借貸杠桿的依賴。

上周中國銀行業監管機構負責人宣佈了一項旨在解決國內不良貸款問題的舉措，允許國內各銀行利用債轉股手段，擺脫其資產負債表上2000億美元不良貸款的一部分。

中國銀監會主席尚福林在北京舉行的全國人大年度會議閉幕會議上提出這一構想。

該計劃是被作為處置中國經濟中積累的數萬億元人民幣債務的一種方式而提出的，這些債務是長期由債務推動的刺激以及寬松信貸的結果。

根據官方數字，中國各銀行的不良貸款總計1.27萬億元人民幣，盡管一些分析師認為，實際數字要高出很多倍。

根據Wind資訊的數字，大約三分之一中國上市企業的債務至少三倍於資產。

同樣在周日會議上發表講話的國際貨幣基金組織(IMF)總裁克裡斯蒂娜•拉加德(Christine Lagarde)表示，中國正在推進一場歷史性轉型，這種轉型“對中國有利，對世界有利”。

“在中國巧妙把握經濟轉型與加深全球一體化之間的微妙平衡之際，世界將密切關註，汲取中國的經驗，”她表示。

帶著這個問題，我最近幾天造訪了新德里。很難判斷印度當前經濟表現和政策方面正在發生什麽。但我得出了4項結論。首先，印度總理納倫德拉•莫迪(Narendra Modi)的印度教民族主義的印度人民黨(Bharatiya Janata Party)政府，自2014年上臺以來保持了政策的連續性，並未進行許多支持者天真地期待的市場化轉型。第二，相對於剛剛過去的一段時期以及幾乎所有其他地區的情況，印度的短期表現和前景似乎值得贊賞。第三，中期表現也應當不錯，如果政府能夠實施早已規劃的改革的話。這部分得益於印度蘊藏的巨大潛力。然而，第四，印度也面臨著來自外部和內部的風險。成功絕不是理所當然。

那麽，我們看看印度政府的角色。印度政府以總理辦公室為核心。它更註重管理，而非市場；更註重項目，而非政策。印度政府沒有表現出任何激進私有化或重組效率低下的公共壟斷部門的傾向。政府繼續斥巨資進行低效的補貼。事實上，不受政府控制的議會上院，至今還阻撓政府執行正確政策所需要的立法。這方面突出的例子是服務稅——一項將加速印度國內市場整合的全國性增值稅。

一位既非印度人民黨也非國大黨(Congress Party)的下院議員對我說，現在的印度政府“在平均水平之上”。如果與過去25年間的政府相比，他說的似乎沒錯。

本屆政府上臺之際，印度經濟正遭遇急劇的消費價格通脹和巨額財政赤字。得益於油價下跌，印度的通脹率已從2013年的逾10%下降至不到6%。中央政府的財政赤字預計將從2013-14年度（2013年4月至2014年3月）的相當於國內生產總值(GDP)的4.5%，下降至明年的3.5%。印度經濟在2012-13年僅增長5.3%，預計2015-16年的增速將達到7.5%。印度財政部最新的經濟調查報告預計，盡管存在下行風險，明年經濟增速將處於7%至7.75%之間。按印度的標準衡量，這並不突出，但按照全球標準，卻很顯眼。

由此看來，經濟表現似乎令人滿意。這種局面能持續下去嗎？有可能，尤其是印度央行應該能在未來幾個月下調當前6.75%的利率。此外，連續兩年季風降雨不足之後，今年即將到來的季風降雨可能會猛烈得多。但短期的樂觀必須有度：首先，印度多年來一直不景氣的出口如今正在下滑；第二，信貸增長已大幅放緩；第三，總投資已經從2011-12年占GDP的39%下降至2014-15年的34.2%。至少要讓這些因素企穩，這一點至關重要。

印度可能在中期內一直維持接近當前水平的經濟增速。國際貨幣基金組織(IMF)的數據顯示，印度人均GDP（按購買力平價算）只有美國水平的11%，而中國為美國的25%。這預示著巨大的快速增長追趕空間。印度經濟也相當平衡。劇烈的經濟轉型可能不會發生：只要不出現危機，就絕不會發生。但各項改善都在進行中，包括加快基礎設施投資、擴大對外國直接投資的開放、提高行政管理效率、公共部門銀行合並與資本重組、修訂破產法、賦予各邦自行推出促增長政策的自由、通過唯一身份識別號碼系統發放政府援助，以及（尤其是）推行商品服務稅(GST)。

然而，印度一定不能自滿。印度經濟已從準入受限的社會主義轉型為沒有退出機制的資本主義：關停企業和裁員都極為艱難。後者是組織化私營企業提供的就業占到勞動人口2%的原因之一。土地、勞動力及資本市場都高度扭曲。對國內市場的大力保護限制了印度參與全球價值鏈的能力。重要的產品市場缺乏競爭力。就連印度所誇耀的信息技術業似乎也正在失去動力。教育質量整體較差。總之，印度仍需進行大量改革。來自崛起的中產階層的壓力最終可能迫使政府推行亟需的改革。

印度還面臨另外三大風險。一是爆發直接沖突——最有可能的對象是巴基斯坦。目前看來不太可能。另一風險是全球經濟下滑。但只要印度經濟運行良好，出現嚴重到足以破壞印度這樣規模和多樣性國家的經濟增長的下滑，這樣的概率似乎不大。

最後的風險源於印度人民黨的“茶黨”傾向——沙文主義、狹隘主義。穆斯林占印度人口的14%。獨立後印度的奇跡之一是，宗教、種姓及觀念不同的民眾基本上實現了在一個民主政體下和平共處。這是偉大的成就。如果要延續這種成就，負責任的政治家必須牢記，他們是為所有印度人治理這個國家，包括那些他們不喜歡或者與他們意見不同的人。在所有民主國家，對差異的寬容都很重要。在印度這樣龐大而復雜的國家，寬容更是至關重要。

為了應對經濟困難，在多項貨幣政策失靈的情況下，中國政府不得不大幅度增加財政赤字，以至於下一個年度的財政赤字達到了歷史最高水平。

多層次影響

今天出現的經濟困難有多重原因，既有世界市場變化對中國作為出口大國的負面影響，也有長期累積的結構性和制度性矛盾，更有當前的政策制定者和經濟管理部門的錯誤。

無論導致今天經濟困難的原因是什麼，中國人將不得不面對經濟困難所來帶的社會和政治影響。

在中國，這些影響是多層次的：第一個層次，由企業倒閉和大量失業所帶來的社會動蕩；第二個層次，以危機應對為導火索的民眾和政府之間、地方和中央之間、中央領導集團內部的矛盾激化；第三個層次，中國政府所依賴的所謂「北京共識」和「中國模式」的破產，從而引起對現行的政治經濟管理制度的全面質疑。

第一個層次的影響已經顯現。在「兩會」之前和期間發生的黑龍江煤礦工人和廣東鋼鐵工人的大規模示威的報道引起廣泛的關注，其實類似的示威在中國各地幾乎每天都在發生。這些事件顯示，中國經濟下行首先衝擊的是新近的失業人群和那些即將倒閉的企業裏的領不到工資的人群。

根據政府公布的數據，去年一年，中國由於企業倒閉而新產生的失業人數為800萬人。這些數據並沒有涵蓋所有的城市，更不用說那些農村的失業和半失業人口。至於每年新增的大專學校的畢業生，很多人更是處於「畢業即待業」的狀況。

利益分配

對於經濟增長減速的承受能力低是中國的一大特色。在其他國家，2%左右的增長能夠讓社會絕大部人成員都能夠感受到增長的福利。但是在中國，7%的增長卻會對社會相當一部分成員造成打擊。正是這一特點，經濟下行對中國社會穩定的衝擊量相當強烈。

這種現象背後的一個重要原因在於中國的利益分配結構。中國的貧富兩級分化十分強烈，用來衡量收入分配差距的基尼指數長期處於世界前列。與此同時，社會安全保障系統也十分薄弱。經濟一旦出現下滑，以失業和待業人群未待變的低收入人群便首當其衝。

第二個層次的影響也正在逐漸顯現。在「兩會」上，多個地方政府要求中央政府更多地分擔結構調整和失業帶來的財政負擔，表明他們對中央權力過大、責任過小的不滿。中國的精英階層對中央宏觀管理屢屢失誤正在進行越來越公開的批評。

從最高層看，在李克強政府工作報告期間，習近平表現出的對總理李克強的冷淡也被外界看作是他對李克強和國務院系統在宏觀經濟管理能力的不滿。

政治影響

回顧中國過去近70年的高層政治鬥爭，不難發現一個規律：每一次大的經濟困難都會激發的高層政治衝突。這種衝突通常表現在對製造困難的責任追究，或最高領導人先發制人的政治清洗，以及對如何走出困境的政策分歧。

這個規律與中國的政治制度有關。在民主國家，領導人通過定期選舉進行更換，經濟政策也隨之進行調整。在一個封閉的政治體制下，經濟困難常常引發高層政治較量。這種較量有時是由於經濟政策分歧所引起，但是更多的則是政治集團利用經濟困難對政治對手出擊。

例如，1950年代「大躍進」引發的經濟困境導致了彭德懷等人對毛的政策的不滿和毛對彭等人的清洗，隨後更牽扯到劉少奇等一大批領導人的被清洗； 以毛的遺孀為代表的激進派領導人的被清洗背後的一個重要原因其實也是文化革命對經濟帶來的災難性影響；胡耀邦和趙紫陽在1980年代初期也曾經因為經濟政策產生分歧，而這種分歧則被保守派領導人充分利用；1989年春夏之交黨內保守派對改革派發動的總清算也選擇在中國經濟發生通貨膨脹的關口；鄧小平1992年對陳雲等人的打擊的背景，也離不開1989年之後的經濟停滯。

北京共識

經濟下行的第三個層次的影響也許更為根本，是一種長遠的帶戰略意義的影響。中國過去30多年的經濟增長的原因很多，其中包括：經濟全球化給中國帶來的參與國際分工的機會；中國的集權制度通過壓制人權、尤其是勞動者報酬形成的低人工成本；通過污染環境和掠奪性資源開採將社會和其他成本向下一代公民轉移，等等。

這些做法使得中國產品一時間在國際上具有「超自然」的競爭力。中國政府將這種無法持續的競爭力解釋成制度優勢，在全球大肆宣傳「北京共識」和「中國模式」。其實所謂的「北京共識」和「中國模式」就是一種對政府干預經濟和權貴集團掠奪資源和增長福利的辯護。

目前的經濟困難可能導致「中國制度神話」的終結。集權政府不是中國高速增長的創造者，相反，在目前的困境中充分變現了它的瓶頸。更重要的是，中國的經濟下行不是一個簡單的V型經濟曲線，而是正在出現一個經濟拐點，這個拐點的出現是由於過去超高速度的經濟增長對壞境形成了劇烈的破壞，也是因為過去的一些政治、社會、經濟方面的欠賬到了還債期。

中國近30年高速增長的趨勢不再。隨後而來的或許是人們對「北京共識」和「中國模式」的質疑。這對於共產黨來說是一個嚴重的政治挑戰。

至少，這是國際清算銀行(BIS)得出的結論，該機構分析了全球銀行體系的資金流。

這一分析揭示了中國外匯儲備急劇下降的原因。如圖一所示，中國外匯儲備已從2014年6月3.99萬億美元的高點，滑落至3.2萬億美元。

安石投資管理公司(Ashmore Investment Management)研究主管簡•德恩(Jan Dehn)表示：“並沒有出現普通中國人大驚失色地說‘我必須盡快把錢送到美國’的情況。他們並沒有在拋售國內資產並逃離中國。”

瑞銀(UBS)新興市場策略師巴努•巴韋賈(Bhanu Baweja)同意這種說法，他說：“我們曾指出，在擔憂中國正在消失的外匯儲備之時，華爾街低估了套利交易平倉和外債降低所導致的外儲下降規模，而這兩者的數量都是有限的。”

因此，巴韋賈認為“最終中國不會耗盡外匯儲備”。

國際清算銀行的分析涵蓋了去年第三季度，中國的外匯儲備在這一時期內下降了大約2850億美元（不過，這其中部分縮水要歸因於以歐元和日元等貨幣計價的外儲估值的下降，這些貨幣在該季度均相對美元下跌）。

該機構發現，如圖二左側小圖的紅線所示，該季度境外銀行對華凈跨境貸款下降了1750億美元，是有記錄以來的最大跌幅。

這部分資金外流中，大約120億美元是由於中國存在境外銀行的外儲規模增加導致的。

而餘下資金外流的近一半——總計800億美元——似乎是由套利交易逆轉造成的。在2005年到2013年期間，人民幣相對於美元的穩定升值（與中國債券和存款的收益率比美國高有關），促使企業和個人借入美元，再換成人民幣資產持有。

而之後美元對人民幣走強，促使許多這類投機者對持倉進行平倉，如圖二中間小圖所示。

為應對由此導致的對離岸人民幣存款需求的下降，2015年第三季度，境外銀行把它們存在中國內地銀行的人民幣存款降低了800億美元，其中一半降幅來自台灣、香港、韓國、澳門和新加坡。

國際清算銀行發現，還有340億美元的資金外流源自內地中國企業償還跨境債務，如圖二左側小圖藍線所示。

此外，這一趨勢還可能是由於美元對人民幣走強導致的，因為這會提高償債成本。

此外，如圖二右側小圖所示，第三季度中國企業欠中資銀行的凈外幣債務減少了70億美元。假定中國內地銀行相應結清與境外銀行的頭寸，那麽這對前述1750億美元的資金外流也作出了貢獻。

德恩估計，去年年中，中國企業以外幣計價的債務略高於8000億美元。他說：“見到人民幣和美元間的雙向波動時，企業會想：‘我真的想持有美元的裸頭寸麽？’”這種想法促使美元收入很少或沒有美元收入的企業開始結清其外匯敞口。

加在一起，這些因素解釋了銀行業數據顯示的1750億美元外流中的1330億美元。

國際清算銀行稱，部分數據表明2015年第四季度延續了這些趨勢。該行發現，套利交易平倉引起的資金外流從第三季度的800億美元降低至第四季度的240億美元。

然而，香港10月和11月的數據表明，中國企業加快了償還跨境債務的速度，同時境內凈外幣貸款的下降加快，從第三季度的下降70億美元加快至第4季度的下降290億美元。

“自2014年6月以來中國持續的私人資本外流引起了兩種不同的說法。一種是投資者正在集體拋售中國內地資產，另一種則是中國企業正在償還它們的美元債務，”國際清算銀行的羅伯特•麥考利(Robert McCauley)和舒暢表示。

“我們的分析支持第二種觀點，但也指向了兩種說法都遺漏的一點——離岸人民幣存款的縮水。”

國際清算銀行主張，近幾個月，正是離岸人民幣存款縮水導致離岸人民幣(CNH)的走勢明顯弱於在岸人民幣(CNY)。

盡管存在分歧，其他分析師也給出了大致相似的分析。

摩根大通(JPMorgan)經濟學家朱海斌估計，截至2015年底的18個月里，中國的資本外流總額達到8700億美元。他發現，其中最大的驅動因素是企業資產負債表調整，這導致了6200億美元的外流。

在朱海斌看來，這種調整主要是外幣計價貸款和貿易信貸減少的結果，很大程度上是套利交易逆轉引起的。因此，他預計隨著套利交易平倉的推進，這一過程會放緩。

圖一

此外，根據朱海斌的計算，在這18個月的時間里，投資組合資金流也是凈流出，總額為160億美元，原因是中國實體對境外股票和債券的投資超過了反向的資金流。

然而，1930億美元的外國直接投資(FDI)凈流入抵消以上凈流出綽綽有餘。不過這一趨勢自2015年中以後已經嚴重減弱，在第三季度變為負值，到第四季度則小幅回彈至80億美元的正值。

然而，朱海斌認為，他的分析中剩下的一個因素大體上反映了家庭的資本外逃。

這種“熱錢”流出在2015年迅速提速，第一季度還是熱錢凈流入120億美元，之後就變成第二季度凈流出170億美元、第三季度凈流出1060億美元、第四季度凈流出1680億美元。

朱海斌將這歸因於2015年8月以來人民幣貶值預期“急劇上升”。因此，他主張“穩定資本外流的關鍵是穩定中國家庭對人民幣的預期”。

圖二

德恩相信，國際清算銀行的分析對中國是積極的，該分析顯示資本外流會隨著企業的美元計價債務存量降低到更可持續的水平而自然結束，尤其是考慮到中國依然在產生規模可觀的經常賬戶盈餘。

盡管國際清算銀行僅確認中國企業2015年第三季度償還了410億美元的美元債務，但德恩表示“看起來債務償還在第四季度有一個加速。我們從坊間聽到的傳言表明它們相當可觀”。

他補充道：“我們看到泰國、菲律賓和印尼也存在類似的趨勢，而這些國家都表示它們的儲備開始回升。”

這段時間以來，外匯儲備的月度變化主要反映了中國公司和家庭由於擔心國內經濟增長放緩以及大範圍的反腐調查，把錢送往國外的程度。在過去五周中，中國政府發動了一場遏制資本外流的聲勢浩大的運動，其官員幾乎每天保證人民幣不會貶值，政府同時更嚴格地執行向海外匯款的規則。

周一晚間傳來消息表示，政策開始見成效：中國外匯儲備上月的減少從整個冬季的每月減少1000億美元的速度大幅放緩。外匯儲備在上個月減少了286億美元，降至3.202萬億美元。

大多數經濟學家曾經預期的外匯儲備下降幅度比這個數字更大，比如巴克萊銀行(Barclays)此前的預計是下降700億美元。周一公布的下降數字「是一個令人鼓舞的跡象，因為很多持悲觀態度的人擔心，資本外流會繼續加速，外流已有所緩解這一事實令人欣慰」，在倫敦的研究機構凱投宏觀(Capital Economics)研究中國的經濟學家朱利安·埃文斯-普里乍得(Julian Evans-Pritchard)說。

當天早些時候，中國央行副行長易綱在北京的全國人大會議期間，對有關中國貨幣的擔憂不屑一提。他說，「跨境資本流動在一個正常範圍。」

易綱補充說，在這個全球金融市場動蕩的時候，人民幣實際上是最穩定的貨幣之一。「中國匯率的波動性是非常小的，人民幣對美元的波動和對一攬子貨幣的波動，在全世界來看都是最小的。」

去年8月，中國在三天中讓人民幣貶值了4％，在海外和國內引起驚慌，之後在從去年12月到今年1月初的五周里又讓人民幣貶值了幾乎同樣的百分比。但自那以來，央行中國人民銀行在上海設的每日人民幣兌美元的指導價，沒有給出人民幣走強還是走弱的明顯趨勢。

中國由國家控制的銀行1月以來也大量介入監管不那麼嚴格的香港市場，以保護這裡的人民幣幣值。

然而，保持中國貨幣人民幣的幣值對北京仍是一個挑戰。李克強總理周六宣布，政府將增加中國已在快速擴張的貨幣供應量，進一步把人民幣注入經濟，作為一種確保銀行能向公司不斷提供貸款的努力。

李克強宣布的旨在到把經濟增長速度到2020年保持在6.5％或更高的一整套措施，包括了貨幣供應量目標。貨幣刺激政策通過壓低利率來幫助經濟增長。但是，低利率也使投資一種貨幣的吸引力減小，這可能進一步促使中國的資本外流。

外匯儲備的數量並不是中國資金外流的完美衡量。首先，外匯儲備總量的變化不只受央行在貨幣市場花了多少錢來抵消中國企業和家庭送出的資金的影響。

中國貯存的大量政府債券和歐元、日元、英鎊及其他貨幣計價的某些資產的價值的變化，也影響其外匯儲備以美元計價的總額。經濟學家估計，中國外匯儲備中的五分之二是以非美元的貨幣持有的，而在2月份，美元相對大多數貨幣有小幅貶值。

這意味着，中國外匯儲備的總額由於匯率波動在上個月增加了約130億美元，也表明，上個月的資金外流可能比周一上午公布的286億美元多130億美元。

另一個要考慮進來的因素是中國巨大的貿易順差，這使每月有500億美元左右的資金進入中國。外匯儲備上個月的下降表明，該月的資本外流總額可能約為900億美元，這包括貿易順差所帶來的500億左右的美元，以及外匯儲備130億美元左右的價值變化，再加上近300億美元的外匯儲備下降。

央行儲備的變化沒有包括另一個變量，它將在本月晚些時候公布。該變量可以為資本外流狀況提供進一步線索：國有銀行在上個月的干預中花了多少錢。

在過去的兩周內，中國官員曾多次表示，他們認為沒有必要讓人民幣相對於三個貨幣籃貶值——貨幣籃是被央行用來與人民幣做比較的多種外幣加權平均數。周一上午，通過設定人民幣在上海交易市場的每日價格浮動空間，中國央行讓人民幣對美元上漲近0.3%。

根據國際貨幣基金組織(IMF)提出的一個儲備充足性評估模型，如果中國基本上禁止了所有投資流入流出該國，它需要至少1.5萬億美元。如果中國允許資金自由流入和流出該國，則需要至少2.7萬億美元。中國央行已經在逐漸收緊資本流動監管規則的執行。

中國的外匯儲備水平已經在國際上引發了強烈興趣，一些大型美國對沖基金，比如達拉斯的海曼資本管理(Hayman Capital Management)，在金融市場下重注賭人民幣在未來12至18個月里貶值。「我不仇視中國，」海曼資本創始人和總監J·凱爾·巴斯(J. Kyle Bass)上周在接受電話採訪時表示。「我擅長的是察覺信貸泡沫。」

但中國官員和很多中國經濟學家不同意如此悲觀的預測。他們辯駁說，官方統計數據顯示銀行對不良貸款的風險敞口並不大，而這些數據是可信的，銀行也有充足的準備金來應對這些貸款問題。

但李克強總理周六給出的答案是一個賭注，認為中國能夠採用相對沒有那麼痛苦的治療方法，避免在刺激增長和重建之間做出艱難選擇。中國領導人對他們的選擇通常使用兩面性的說辭——危險就在眼前，解決辦法也是如此，這在李克強向立法機構全國人民代表大會做出的最新工作報告中體現得特別明顯。

「從國內看，長期積累的矛盾和風險進一步顯現，」李克強對大約3000名人大代表說道，該機構由共產黨控制。但他在全國直播的發言中表示，「任何艱難險阻都擋不住中國發展前行的步伐。」

他表示，2016年經濟增長將繼續保持在6.5%以上，預計一直到2020年都會保持這一增長速度。李克強說，這會有助於減輕削減政策給那些處於困境的政府支持產業造成的痛苦，這些產業必須解聘數以百萬計的工人，這是手握大權的國家主席習近平推動的「供給側結構性改革」的一部分。

李克強表示，中國經濟「韌性強、潛力足、迴旋餘地大」。

對於在逐漸衰退的礦山、鋼廠及工廠的那些擔心失業的工人來說，這些話可能令他們感到安心。李克強表示，今年，政府政策會幫助城鎮新增就業1000萬人以上，到2020年底實現城鎮新增就業5000萬人以上。

但很多經濟學家及投資者不太相信中國能夠在不增加不良貸款和不濫用資金的情況下實現這種無拘無束的增長。

「我覺得實現6.5%的增長目標非常困難，」瑞穗證券駐香港首席亞洲經濟學家沈建光在聽完李克強的計劃後表示。「他們希望選擇一條目前維持實質增長，推遲艱難時期到來的道路。」

習近平經常提到2020年中國經濟規模較2010年翻倍的目標，要想實現該目標，年增長速度至少要達到6.5%。

「就像政府工作報告說的那樣，設定這一目標也是為了穩固期望和信心，」瑞銀集團(UBS)駐香港首席中國經濟學家汪濤在郵件中評論道。「我們認為這個雄心勃勃的增長目標意味着會出台更多寬鬆政策。」

但這種金融寬鬆政策意味着更多債務，而目前很多西方經濟學家及決策者擔心中國經濟的總槓桿已經遠遠超過經濟產出。不斷增加的債務或許會幫助政府實現今年的增長目標6.5%-7%，但代價就是銀行為苦苦掙扎或者實際已經破產的公司提供更多貸款，因此承受更大負擔。該政策還可能淡化領導層的一項承諾，即關閉那些正在生產沒有銷路的工業品的公司。

一些經濟學家表示，中國政府別無選擇，只能通過此類政策穩固需求，直到調整的益處逐漸累積。但一些經濟學家也警告稱，此類開支的收益已逐漸減少，經濟改革已經滯後，儘管習近平在2013年的黨內會議上明確做出改革承諾。

北京大學經濟學教授姚洋表示，「在中國，我們有種新說法叫做『改革空轉』。」

「我們談論改革，但從未實施改革。這是問題所在，」姚洋說。「我們知道貨幣擴張舉措不會產生巨大影響。」

李克強在說明如何實施削減舉措方面似乎非常謹慎。他沒有詳細說明，政府在關閉、合并或重組那些因為產能過剩而承受重擔的煤礦及工廠的過程中，會有多少工人失業。

他表示，政府將安排1000億元人民幣的專項資金，用於支持下崗工人和受影響嚴重的領域。周一，勞動部門的一名官員表示，僅鋼鐵和煤炭產業大約就有180萬名工人將會下崗，占相關產業總勞動力的15%。

「他們在一些問題上肯定會相對謹慎一些，比如在多大程度上解決產能過剩問題，因為他們依然希望增長，」獨立研究公司牛津經濟研究院(Oxford Economics)亞洲首席經濟學家高路易(Louis Kuijs)說。「我特別擔心的是，鑒於這種方式力度較小，產能過剩問題在好轉之前可能會變得更糟。」

李克強公布的經濟願景在很大程度上重複了美國、歐盟及日本的政策，這些國家嚴重依賴央行，增加貨幣供應，保持經濟高度增長。國際貨幣基金組織(The International Monetary Fund)及很多獨立的經濟學家強烈要求世界各國減少對貨幣政策的依賴。

對於中國政府的計劃，高路易表示；「這就是在說我們會採用積極的財政政策和穩健的貨幣政策，但如果看看相關數據就會發現，實際上恰恰相反。」

中國政府的計劃稱，今年中央財政赤字目標將從去年的2.3%升至3%。而根據大多數估測，去年的實際赤字率已經超過3%。

和美聯儲(Federal Reserve)、歐洲中央銀行(European Central Bank)一樣，中國央行對於通過貨幣政策保持經濟增長，並承擔其中幾乎全部的壓力，已經感到警惕。其中的一名官員甚至於近日公開表示，財政赤字率定在4%也可以保持穩健。

以國際標準而言，中國中央政府的債務水平較低，身背沉重債務的是國有企業和地方政府。儘管如此，財政部一直不願意看到較高的持續赤字出現，特別是國家可能要為幫助銀行處理大量國有企業貸款付出沉重代價的情況下，這些國有企業瀕臨破產。

當然，周六宣布的計劃確實要求做出一些結構性調整。其中最令人意想不到的一項提議是，將增值稅範圍擴大至金融服務。銀行將為其利息收入付出6%的增值稅。

自全球金融危機以來，西方一直有很多呼籲，建議擴大增值稅範圍，將金融服務納入其中，這樣做可以鼓勵對許多交易進行更有序和更系統化的審計。但畢馬威(KPMG)中國間接稅的主管王磊(Lachlan Wolfers)說，據他所知，除了阿根廷和以色列，沒有哪一個國家像中國一樣，採取如此具體的步驟對金融服務徵稅，畢馬威是一個在全球範圍內提供審計和專業服務的公司。

從社會對於財稅改革的認識的來看，當前民眾對於通貨膨脹率、存款準備金率、利率等生僻的貨幣金融概念已經不再陌生，而以預算為核心的財政歷來給人的印象是“外行看不懂、內行看不清”，雖然一些財稅專傢具有較深的理論造詣，但能夠洞悉中國財政運行的專家為數不多，財稅改革的理論研究與現實問題的脫節難以迴避。

重要的例子是近年來修訂的《預算法》，其中備受爭論的核心焦點在於財政與央行在財政資金管理上的權責劃分，眾多專家認為財政與央行分別扮演著財務與出納的角色，相互之間形成了制衡的關系，從而應讓央行而不是財政管理財政國庫資金，因為據此央行可以對財政資金撥付形成監督。然而，實現這個目標的前提是央行管理著財政資金支出的預算編制、支出進度、支出計劃審核及資金撥付的批復等職能，否則央行只能被動依據財政支付指令而進行撥款，監督財政資金的支出也就成為空話。

現實的情況是財政資金的預算編制到撥款等全流程都是財政部門來完成，在此情況下，央行只能對財政庫底資金進行被動管理，近年來沉澱在中國央行國庫中的閑置資金長時期保持在3萬億人民幣左右，這與地方政府債務高位運行的狀況不相匹配。缺乏與財政部門的協調配合，央行難以單方面開展國庫現金管理以提升財政庫底資金的效率。美國等發達國家都將財政與央行在國庫現金管理方面的協調配合作為重要的內容，而不是簡單將其權利界定給其中的一方，揭示了《預算法》等推動財稅制度的改革與現實的脫節問題。

除了社會尤其是學界推動財稅改革的研究有待提升之外，政府對於財稅改革意願不強也是財稅改革緩慢的重要原因。在當前宏觀經濟減速背景下，理論上亟待通過減稅以提升微觀主體投資消費意願，各地應更重視放水養魚而不是竭澤而漁，但諸多地方政府還將財政收入納入經濟發展的重要考核指標，財政收入增速下滑或者負增長將對地方的考核構成負面影響，在此背景下，地方政府將尋求各種渠道以增加財政收入，結果將進一步降低企業等微觀主體投資回報，積極財政政策難以落到實處，在經濟減速時實行減稅的跨周期財政預算平衡機制等改革難以推進也就不難理解。

當然財稅改革進展緩慢並非近年來的問題，而是從1994年分稅制改革以來所暴露的重要現象，那為何當前要更加重視財稅改革呢？從中央與地方財政體制來看，地方財政收支矛盾加劇倒逼當前財稅改革加速推進。分稅制提升了財政收入占GDP比重及中央財政收入占全國財政收入比重，對於提升國家財政宏觀調控能力起著巨大的作用，但近年來很多地方政府大量增加基礎設施建設，地方債務持續大幅上升，而支撐地方債務償還能力的土地財政伴隨著房地產分化而難以持續，地方融資平臺的規範運作使得傳統的融資渠道受到遏制，中央地方財政體制若不進行改革，地方財政收支矛盾可能越發突出。

從財政支出管理來看，重投入輕績效的局面亟待改變。花多少錢辦多少事成為衡量各種資金支出管理的基本原則，但當前中國財政尚未改變重投入輕績效的局面，每年預算編制並不是以效率為首要原則，而是側重部門或者條塊之間的投入平衡，資金的分配還很大程度上局限於以投入為中心。每年大量的財政資金到底取得什麽效果，目前還沒有構建完善的評價體系，對於那些低效率的項目也缺乏有力的懲罰機制。這不僅僅是預算編制的問題，還在於財政管理機制構建的問題，財政部門目前尚未完全理順“預算編制、預算執行、預算分析”等高效的管理體制，而且在與中央銀行等跨部門的協調方面，也存在職責不清晰的問題，上述談到的當前3萬億左右的巨額財政現金閑置在央行國庫就是重要的例證。

從發展趨勢來看，財政職能亟待調整完善。人口老齡化是中國未來面臨的巨大挑戰，而由此引發的社會保障等巨大支出剛性增長可能構成對財政體系的沖擊，目前有些地方政府已經開始出現醫療等社會保障收支缺口，財政職能如何進行積極調整以適應人口結構變化的需求，成為當前財政改革的重要挑戰。而且，按照美國等發達國家的經驗，技術進步將促使民眾享受的醫療服務越來越多，客觀上不斷增加政府對醫療的支出需求，美國從20世紀70年代至21世紀初每年人均醫療支出增長速度高於人均GDP增長速度2個百分點以上，預示技術進步等其他因素將促使醫療等社會保障壓力持續加大，財政職能應積極轉型以適應新的需要。

從宏觀調控層面看，財政政策框架亟待完善。中國近年來經濟結構開始出現顯著變化，第三產業開始超過第二產業，消費對經濟增長的拉動作用呈現逐步增強態勢，而投資的作用在不斷弱化，經濟結構變化要求財政政策做出相應的調控，不再大幅依賴於傳統的投資領域。在收入調節方向上，除了調控房地產等行業的發展外，我國還較少採取稅收來調控全國的經濟，未來應更好地優化稅收體系，增強稅收與經濟發展的聯系，特別是增加直接稅比重，增大稅收的調控空間。同時，地方財政改變了以土地財政+地方融資平臺的政策體系，如何構建中央與地方聯動的財政政策調控體系，也應納入當前財稅改革的重要內容。

當代財稅改革更加迫切，“十三五規劃建議”為未來五年深化財稅體制改革做了總體部署，改革重點主要圍繞稅收制度改革、中央地方關系改革、財政預算管理制度改革、地方政府債務融資體制改革等內容。然而，這些改革涉及內容廣泛，如何進一步突出重點，著力推動制約當前經濟社會發展瓶頸的財稅改革，相關部門尚未給出明確的路線圖。即便政府給出財稅改革的規劃，按照歷史的經驗來看，在改革執行過程中也會出現各種各樣的調整，社會對於財稅改革的預期也就不同。然而，不管財稅改革如何推進，“十三五”時期深化財稅改革是大勢所趨，2016年也就有理由期待啟動新一輪財稅體制改革的序幕。

展望未來五年的財稅體制改革，稅收制度改革成為重中之重。非稅收入改革不斷深化，稅制結構將進一步優化，稅收在財政收入中的基礎性地位將更加穩固。營改增全面實施，資源稅等稅收體系亟待不斷完善，同時適時調整中央與地方在增值稅的分成比例，緩解地方財政收入下降的問題。個人所得稅亟待由分類向分類與綜合相結合轉變，重點加大對非工資性收入徵稅力度，將家庭收入作為個稅納稅依據，將家庭房地產信貸負債等納入個稅抵扣項目，促進個稅的公平性，發揮稅收的收入分配調控職能。適時開徵房地產稅等稅收，促進房地產等重要市場健康發展。穩步調整社會保障稅，促進社會保障體系可持續運行。

財政預算績效管理制度改革將成為新一輪財稅體制改革的核心內容。財政預算績效管理制度不僅影響政府行為，而且將觸及財政部門的核心利益。伴隨全面依法治國的穩步推進，人大在財政預算等方面的監督力度將不斷加大，預算績效問題更加突出，預算績效管理制度建設問題更加迫切。由此要求財政支出管理制度改革大幅推進，財政部門應著力推動財政內設業務部門的職能整合，財政部可以考慮構建副部級預算編制委員會，成立覆蓋所有財政收支的預算執行機構及預算績效評價部門。預算單位應重視預算績效管理，對於低效率的財政支出應問責。同時，理順財政部門與中央銀行的關系，中國央行實行垂直管理體制，但上下級財政部門之間並非垂直領導關系，財政部應會同央行協調國庫資金管理等相關制度建設，同時將相關制度在全國範圍內推行，促進各級財政部門與央行之間關於財政收支的高效運作。

完善財政宏觀調控體系將成為新一輪財稅體制改革的重要目標。財政收支歷來與宏觀經濟有著密切的關系，財政自動穩定器對宏觀經濟穩定有著重要作用。未來五年伴隨稅收及預算管理等財政收支改革的推進，財政自動穩定器的作用將增強。同時，實施跨年度預算平衡機制和中期財政規劃管理，有助於構建跨周期的財政預算平衡機制，各級政府不應再將財政收入納入每年的考核，財政收入伴隨宏觀經濟自然波動的規律將逐步被接受，在此背景下，伴隨地方政府債務等制度體系進一步完善，中央及地方熨平宏觀經濟波動的政策工具將不斷完善，財政部門有更大的空間實施減稅增支的擴張性政策或者增收節支的緊縮性政策，財政政與貨幣政策將在中國大國的宏觀調控體系中發揮更大作用。