為了應對經濟困難，在多項貨幣政策失靈的情況下，中國政府不得不大幅度增加財政赤字，以至於下一個年度的財政赤字達到了歷史最高水平。

多層次影響

今天出現的經濟困難有多重原因，既有世界市場變化對中國作為出口大國的負面影響，也有長期累積的結構性和制度性矛盾，更有當前的政策制定者和經濟管理部門的錯誤。

無論導致今天經濟困難的原因是什麼，中國人將不得不面對經濟困難所來帶的社會和政治影響。

在中國，這些影響是多層次的：第一個層次，由企業倒閉和大量失業所帶來的社會動蕩；第二個層次，以危機應對為導火索的民眾和政府之間、地方和中央之間、中央領導集團內部的矛盾激化；第三個層次，中國政府所依賴的所謂「北京共識」和「中國模式」的破產，從而引起對現行的政治經濟管理制度的全面質疑。

第一個層次的影響已經顯現。在「兩會」之前和期間發生的黑龍江煤礦工人和廣東鋼鐵工人的大規模示威的報道引起廣泛的關注，其實類似的示威在中國各地幾乎每天都在發生。這些事件顯示，中國經濟下行首先衝擊的是新近的失業人群和那些即將倒閉的企業裏的領不到工資的人群。

根據政府公布的數據，去年一年，中國由於企業倒閉而新產生的失業人數為800萬人。這些數據並沒有涵蓋所有的城市，更不用說那些農村的失業和半失業人口。至於每年新增的大專學校的畢業生，很多人更是處於「畢業即待業」的狀況。

利益分配

對於經濟增長減速的承受能力低是中國的一大特色。在其他國家，2%左右的增長能夠讓社會絕大部人成員都能夠感受到增長的福利。但是在中國，7%的增長卻會對社會相當一部分成員造成打擊。正是這一特點，經濟下行對中國社會穩定的衝擊量相當強烈。

這種現象背後的一個重要原因在於中國的利益分配結構。中國的貧富兩級分化十分強烈，用來衡量收入分配差距的基尼指數長期處於世界前列。與此同時，社會安全保障系統也十分薄弱。經濟一旦出現下滑，以失業和待業人群未待變的低收入人群便首當其衝。

第二個層次的影響也正在逐漸顯現。在「兩會」上，多個地方政府要求中央政府更多地分擔結構調整和失業帶來的財政負擔，表明他們對中央權力過大、責任過小的不滿。中國的精英階層對中央宏觀管理屢屢失誤正在進行越來越公開的批評。

從最高層看，在李克強政府工作報告期間，習近平表現出的對總理李克強的冷淡也被外界看作是他對李克強和國務院系統在宏觀經濟管理能力的不滿。

政治影響

回顧中國過去近70年的高層政治鬥爭，不難發現一個規律：每一次大的經濟困難都會激發的高層政治衝突。這種衝突通常表現在對製造困難的責任追究，或最高領導人先發制人的政治清洗，以及對如何走出困境的政策分歧。

這個規律與中國的政治制度有關。在民主國家，領導人通過定期選舉進行更換，經濟政策也隨之進行調整。在一個封閉的政治體制下，經濟困難常常引發高層政治較量。這種較量有時是由於經濟政策分歧所引起，但是更多的則是政治集團利用經濟困難對政治對手出擊。

例如，1950年代「大躍進」引發的經濟困境導致了彭德懷等人對毛的政策的不滿和毛對彭等人的清洗，隨後更牽扯到劉少奇等一大批領導人的被清洗； 以毛的遺孀為代表的激進派領導人的被清洗背後的一個重要原因其實也是文化革命對經濟帶來的災難性影響；胡耀邦和趙紫陽在1980年代初期也曾經因為經濟政策產生分歧，而這種分歧則被保守派領導人充分利用；1989年春夏之交黨內保守派對改革派發動的總清算也選擇在中國經濟發生通貨膨脹的關口；鄧小平1992年對陳雲等人的打擊的背景，也離不開1989年之後的經濟停滯。

北京共識

經濟下行的第三個層次的影響也許更為根本，是一種長遠的帶戰略意義的影響。中國過去30多年的經濟增長的原因很多，其中包括：經濟全球化給中國帶來的參與國際分工的機會；中國的集權制度通過壓制人權、尤其是勞動者報酬形成的低人工成本；通過污染環境和掠奪性資源開採將社會和其他成本向下一代公民轉移，等等。

這些做法使得中國產品一時間在國際上具有「超自然」的競爭力。中國政府將這種無法持續的競爭力解釋成制度優勢，在全球大肆宣傳「北京共識」和「中國模式」。其實所謂的「北京共識」和「中國模式」就是一種對政府干預經濟和權貴集團掠奪資源和增長福利的辯護。

目前的經濟困難可能導致「中國制度神話」的終結。集權政府不是中國高速增長的創造者，相反，在目前的困境中充分變現了它的瓶頸。更重要的是，中國的經濟下行不是一個簡單的V型經濟曲線，而是正在出現一個經濟拐點，這個拐點的出現是由於過去超高速度的經濟增長對壞境形成了劇烈的破壞，也是因為過去的一些政治、社會、經濟方面的欠賬到了還債期。

中國近30年高速增長的趨勢不再。隨後而來的或許是人們對「北京共識」和「中國模式」的質疑。這對於共產黨來說是一個嚴重的政治挑戰。

至少，這是國際清算銀行(BIS)得出的結論，該機構分析了全球銀行體系的資金流。

這一分析揭示了中國外匯儲備急劇下降的原因。如圖一所示，中國外匯儲備已從2014年6月3.99萬億美元的高點，滑落至3.2萬億美元。

安石投資管理公司(Ashmore Investment Management)研究主管簡•德恩(Jan Dehn)表示：“並沒有出現普通中國人大驚失色地說‘我必須盡快把錢送到美國’的情況。他們並沒有在拋售國內資產並逃離中國。”

瑞銀(UBS)新興市場策略師巴努•巴韋賈(Bhanu Baweja)同意這種說法，他說：“我們曾指出，在擔憂中國正在消失的外匯儲備之時，華爾街低估了套利交易平倉和外債降低所導致的外儲下降規模，而這兩者的數量都是有限的。”

因此，巴韋賈認為“最終中國不會耗盡外匯儲備”。

國際清算銀行的分析涵蓋了去年第三季度，中國的外匯儲備在這一時期內下降了大約2850億美元（不過，這其中部分縮水要歸因於以歐元和日元等貨幣計價的外儲估值的下降，這些貨幣在該季度均相對美元下跌）。

該機構發現，如圖二左側小圖的紅線所示，該季度境外銀行對華凈跨境貸款下降了1750億美元，是有記錄以來的最大跌幅。

這部分資金外流中，大約120億美元是由於中國存在境外銀行的外儲規模增加導致的。

而餘下資金外流的近一半——總計800億美元——似乎是由套利交易逆轉造成的。在2005年到2013年期間，人民幣相對於美元的穩定升值（與中國債券和存款的收益率比美國高有關），促使企業和個人借入美元，再換成人民幣資產持有。

而之後美元對人民幣走強，促使許多這類投機者對持倉進行平倉，如圖二中間小圖所示。

為應對由此導致的對離岸人民幣存款需求的下降，2015年第三季度，境外銀行把它們存在中國內地銀行的人民幣存款降低了800億美元，其中一半降幅來自台灣、香港、韓國、澳門和新加坡。

國際清算銀行發現，還有340億美元的資金外流源自內地中國企業償還跨境債務，如圖二左側小圖藍線所示。

此外，這一趨勢還可能是由於美元對人民幣走強導致的，因為這會提高償債成本。

此外，如圖二右側小圖所示，第三季度中國企業欠中資銀行的凈外幣債務減少了70億美元。假定中國內地銀行相應結清與境外銀行的頭寸，那麽這對前述1750億美元的資金外流也作出了貢獻。

德恩估計，去年年中，中國企業以外幣計價的債務略高於8000億美元。他說：“見到人民幣和美元間的雙向波動時，企業會想：‘我真的想持有美元的裸頭寸麽？’”這種想法促使美元收入很少或沒有美元收入的企業開始結清其外匯敞口。

加在一起，這些因素解釋了銀行業數據顯示的1750億美元外流中的1330億美元。

國際清算銀行稱，部分數據表明2015年第四季度延續了這些趨勢。該行發現，套利交易平倉引起的資金外流從第三季度的800億美元降低至第四季度的240億美元。

然而，香港10月和11月的數據表明，中國企業加快了償還跨境債務的速度，同時境內凈外幣貸款的下降加快，從第三季度的下降70億美元加快至第4季度的下降290億美元。

“自2014年6月以來中國持續的私人資本外流引起了兩種不同的說法。一種是投資者正在集體拋售中國內地資產，另一種則是中國企業正在償還它們的美元債務，”國際清算銀行的羅伯特•麥考利(Robert McCauley)和舒暢表示。

“我們的分析支持第二種觀點，但也指向了兩種說法都遺漏的一點——離岸人民幣存款的縮水。”

國際清算銀行主張，近幾個月，正是離岸人民幣存款縮水導致離岸人民幣(CNH)的走勢明顯弱於在岸人民幣(CNY)。

盡管存在分歧，其他分析師也給出了大致相似的分析。

摩根大通(JPMorgan)經濟學家朱海斌估計，截至2015年底的18個月里，中國的資本外流總額達到8700億美元。他發現，其中最大的驅動因素是企業資產負債表調整，這導致了6200億美元的外流。

在朱海斌看來，這種調整主要是外幣計價貸款和貿易信貸減少的結果，很大程度上是套利交易逆轉引起的。因此，他預計隨著套利交易平倉的推進，這一過程會放緩。

圖一

此外，根據朱海斌的計算，在這18個月的時間里，投資組合資金流也是凈流出，總額為160億美元，原因是中國實體對境外股票和債券的投資超過了反向的資金流。

然而，1930億美元的外國直接投資(FDI)凈流入抵消以上凈流出綽綽有餘。不過這一趨勢自2015年中以後已經嚴重減弱，在第三季度變為負值，到第四季度則小幅回彈至80億美元的正值。

然而，朱海斌認為，他的分析中剩下的一個因素大體上反映了家庭的資本外逃。

這種“熱錢”流出在2015年迅速提速，第一季度還是熱錢凈流入120億美元，之後就變成第二季度凈流出170億美元、第三季度凈流出1060億美元、第四季度凈流出1680億美元。

朱海斌將這歸因於2015年8月以來人民幣貶值預期“急劇上升”。因此，他主張“穩定資本外流的關鍵是穩定中國家庭對人民幣的預期”。

圖二

德恩相信，國際清算銀行的分析對中國是積極的，該分析顯示資本外流會隨著企業的美元計價債務存量降低到更可持續的水平而自然結束，尤其是考慮到中國依然在產生規模可觀的經常賬戶盈餘。

盡管國際清算銀行僅確認中國企業2015年第三季度償還了410億美元的美元債務，但德恩表示“看起來債務償還在第四季度有一個加速。我們從坊間聽到的傳言表明它們相當可觀”。

他補充道：“我們看到泰國、菲律賓和印尼也存在類似的趨勢，而這些國家都表示它們的儲備開始回升。”

這段時間以來，外匯儲備的月度變化主要反映了中國公司和家庭由於擔心國內經濟增長放緩以及大範圍的反腐調查，把錢送往國外的程度。在過去五周中，中國政府發動了一場遏制資本外流的聲勢浩大的運動，其官員幾乎每天保證人民幣不會貶值，政府同時更嚴格地執行向海外匯款的規則。

周一晚間傳來消息表示，政策開始見成效：中國外匯儲備上月的減少從整個冬季的每月減少1000億美元的速度大幅放緩。外匯儲備在上個月減少了286億美元，降至3.202萬億美元。

大多數經濟學家曾經預期的外匯儲備下降幅度比這個數字更大，比如巴克萊銀行(Barclays)此前的預計是下降700億美元。周一公布的下降數字「是一個令人鼓舞的跡象，因為很多持悲觀態度的人擔心，資本外流會繼續加速，外流已有所緩解這一事實令人欣慰」，在倫敦的研究機構凱投宏觀(Capital Economics)研究中國的經濟學家朱利安·埃文斯-普里乍得(Julian Evans-Pritchard)說。

當天早些時候，中國央行副行長易綱在北京的全國人大會議期間，對有關中國貨幣的擔憂不屑一提。他說，「跨境資本流動在一個正常範圍。」

易綱補充說，在這個全球金融市場動蕩的時候，人民幣實際上是最穩定的貨幣之一。「中國匯率的波動性是非常小的，人民幣對美元的波動和對一攬子貨幣的波動，在全世界來看都是最小的。」

去年8月，中國在三天中讓人民幣貶值了4％，在海外和國內引起驚慌，之後在從去年12月到今年1月初的五周里又讓人民幣貶值了幾乎同樣的百分比。但自那以來，央行中國人民銀行在上海設的每日人民幣兌美元的指導價，沒有給出人民幣走強還是走弱的明顯趨勢。

中國由國家控制的銀行1月以來也大量介入監管不那麼嚴格的香港市場，以保護這裡的人民幣幣值。

然而，保持中國貨幣人民幣的幣值對北京仍是一個挑戰。李克強總理周六宣布，政府將增加中國已在快速擴張的貨幣供應量，進一步把人民幣注入經濟，作為一種確保銀行能向公司不斷提供貸款的努力。

李克強宣布的旨在到把經濟增長速度到2020年保持在6.5％或更高的一整套措施，包括了貨幣供應量目標。貨幣刺激政策通過壓低利率來幫助經濟增長。但是，低利率也使投資一種貨幣的吸引力減小，這可能進一步促使中國的資本外流。

外匯儲備的數量並不是中國資金外流的完美衡量。首先，外匯儲備總量的變化不只受央行在貨幣市場花了多少錢來抵消中國企業和家庭送出的資金的影響。

中國貯存的大量政府債券和歐元、日元、英鎊及其他貨幣計價的某些資產的價值的變化，也影響其外匯儲備以美元計價的總額。經濟學家估計，中國外匯儲備中的五分之二是以非美元的貨幣持有的，而在2月份，美元相對大多數貨幣有小幅貶值。

這意味着，中國外匯儲備的總額由於匯率波動在上個月增加了約130億美元，也表明，上個月的資金外流可能比周一上午公布的286億美元多130億美元。

另一個要考慮進來的因素是中國巨大的貿易順差，這使每月有500億美元左右的資金進入中國。外匯儲備上個月的下降表明，該月的資本外流總額可能約為900億美元，這包括貿易順差所帶來的500億左右的美元，以及外匯儲備130億美元左右的價值變化，再加上近300億美元的外匯儲備下降。

央行儲備的變化沒有包括另一個變量，它將在本月晚些時候公布。該變量可以為資本外流狀況提供進一步線索：國有銀行在上個月的干預中花了多少錢。

在過去的兩周內，中國官員曾多次表示，他們認為沒有必要讓人民幣相對於三個貨幣籃貶值——貨幣籃是被央行用來與人民幣做比較的多種外幣加權平均數。周一上午，通過設定人民幣在上海交易市場的每日價格浮動空間，中國央行讓人民幣對美元上漲近0.3%。

根據國際貨幣基金組織(IMF)提出的一個儲備充足性評估模型，如果中國基本上禁止了所有投資流入流出該國，它需要至少1.5萬億美元。如果中國允許資金自由流入和流出該國，則需要至少2.7萬億美元。中國央行已經在逐漸收緊資本流動監管規則的執行。

中國的外匯儲備水平已經在國際上引發了強烈興趣，一些大型美國對沖基金，比如達拉斯的海曼資本管理(Hayman Capital Management)，在金融市場下重注賭人民幣在未來12至18個月里貶值。「我不仇視中國，」海曼資本創始人和總監J·凱爾·巴斯(J. Kyle Bass)上周在接受電話採訪時表示。「我擅長的是察覺信貸泡沫。」

但中國官員和很多中國經濟學家不同意如此悲觀的預測。他們辯駁說，官方統計數據顯示銀行對不良貸款的風險敞口並不大，而這些數據是可信的，銀行也有充足的準備金來應對這些貸款問題。

但李克強總理周六給出的答案是一個賭注，認為中國能夠採用相對沒有那麼痛苦的治療方法，避免在刺激增長和重建之間做出艱難選擇。中國領導人對他們的選擇通常使用兩面性的說辭——危險就在眼前，解決辦法也是如此，這在李克強向立法機構全國人民代表大會做出的最新工作報告中體現得特別明顯。

「從國內看，長期積累的矛盾和風險進一步顯現，」李克強對大約3000名人大代表說道，該機構由共產黨控制。但他在全國直播的發言中表示，「任何艱難險阻都擋不住中國發展前行的步伐。」

他表示，2016年經濟增長將繼續保持在6.5%以上，預計一直到2020年都會保持這一增長速度。李克強說，這會有助於減輕削減政策給那些處於困境的政府支持產業造成的痛苦，這些產業必須解聘數以百萬計的工人，這是手握大權的國家主席習近平推動的「供給側結構性改革」的一部分。

李克強表示，中國經濟「韌性強、潛力足、迴旋餘地大」。

對於在逐漸衰退的礦山、鋼廠及工廠的那些擔心失業的工人來說，這些話可能令他們感到安心。李克強表示，今年，政府政策會幫助城鎮新增就業1000萬人以上，到2020年底實現城鎮新增就業5000萬人以上。

但很多經濟學家及投資者不太相信中國能夠在不增加不良貸款和不濫用資金的情況下實現這種無拘無束的增長。

「我覺得實現6.5%的增長目標非常困難，」瑞穗證券駐香港首席亞洲經濟學家沈建光在聽完李克強的計劃後表示。「他們希望選擇一條目前維持實質增長，推遲艱難時期到來的道路。」

習近平經常提到2020年中國經濟規模較2010年翻倍的目標，要想實現該目標，年增長速度至少要達到6.5%。

「就像政府工作報告說的那樣，設定這一目標也是為了穩固期望和信心，」瑞銀集團(UBS)駐香港首席中國經濟學家汪濤在郵件中評論道。「我們認為這個雄心勃勃的增長目標意味着會出台更多寬鬆政策。」

但這種金融寬鬆政策意味着更多債務，而目前很多西方經濟學家及決策者擔心中國經濟的總槓桿已經遠遠超過經濟產出。不斷增加的債務或許會幫助政府實現今年的增長目標6.5%-7%，但代價就是銀行為苦苦掙扎或者實際已經破產的公司提供更多貸款，因此承受更大負擔。該政策還可能淡化領導層的一項承諾，即關閉那些正在生產沒有銷路的工業品的公司。

一些經濟學家表示，中國政府別無選擇，只能通過此類政策穩固需求，直到調整的益處逐漸累積。但一些經濟學家也警告稱，此類開支的收益已逐漸減少，經濟改革已經滯後，儘管習近平在2013年的黨內會議上明確做出改革承諾。

北京大學經濟學教授姚洋表示，「在中國，我們有種新說法叫做『改革空轉』。」

「我們談論改革，但從未實施改革。這是問題所在，」姚洋說。「我們知道貨幣擴張舉措不會產生巨大影響。」

李克強在說明如何實施削減舉措方面似乎非常謹慎。他沒有詳細說明，政府在關閉、合并或重組那些因為產能過剩而承受重擔的煤礦及工廠的過程中，會有多少工人失業。

他表示，政府將安排1000億元人民幣的專項資金，用於支持下崗工人和受影響嚴重的領域。周一，勞動部門的一名官員表示，僅鋼鐵和煤炭產業大約就有180萬名工人將會下崗，占相關產業總勞動力的15%。

「他們在一些問題上肯定會相對謹慎一些，比如在多大程度上解決產能過剩問題，因為他們依然希望增長，」獨立研究公司牛津經濟研究院(Oxford Economics)亞洲首席經濟學家高路易(Louis Kuijs)說。「我特別擔心的是，鑒於這種方式力度較小，產能過剩問題在好轉之前可能會變得更糟。」

李克強公布的經濟願景在很大程度上重複了美國、歐盟及日本的政策，這些國家嚴重依賴央行，增加貨幣供應，保持經濟高度增長。國際貨幣基金組織(The International Monetary Fund)及很多獨立的經濟學家強烈要求世界各國減少對貨幣政策的依賴。

對於中國政府的計劃，高路易表示；「這就是在說我們會採用積極的財政政策和穩健的貨幣政策，但如果看看相關數據就會發現，實際上恰恰相反。」

中國政府的計劃稱，今年中央財政赤字目標將從去年的2.3%升至3%。而根據大多數估測，去年的實際赤字率已經超過3%。

和美聯儲(Federal Reserve)、歐洲中央銀行(European Central Bank)一樣，中國央行對於通過貨幣政策保持經濟增長，並承擔其中幾乎全部的壓力，已經感到警惕。其中的一名官員甚至於近日公開表示，財政赤字率定在4%也可以保持穩健。

以國際標準而言，中國中央政府的債務水平較低，身背沉重債務的是國有企業和地方政府。儘管如此，財政部一直不願意看到較高的持續赤字出現，特別是國家可能要為幫助銀行處理大量國有企業貸款付出沉重代價的情況下，這些國有企業瀕臨破產。

當然，周六宣布的計劃確實要求做出一些結構性調整。其中最令人意想不到的一項提議是，將增值稅範圍擴大至金融服務。銀行將為其利息收入付出6%的增值稅。

自全球金融危機以來，西方一直有很多呼籲，建議擴大增值稅範圍，將金融服務納入其中，這樣做可以鼓勵對許多交易進行更有序和更系統化的審計。但畢馬威(KPMG)中國間接稅的主管王磊(Lachlan Wolfers)說，據他所知，除了阿根廷和以色列，沒有哪一個國家像中國一樣，採取如此具體的步驟對金融服務徵稅，畢馬威是一個在全球範圍內提供審計和專業服務的公司。

從社會對於財稅改革的認識的來看，當前民眾對於通貨膨脹率、存款準備金率、利率等生僻的貨幣金融概念已經不再陌生，而以預算為核心的財政歷來給人的印象是“外行看不懂、內行看不清”，雖然一些財稅專傢具有較深的理論造詣，但能夠洞悉中國財政運行的專家為數不多，財稅改革的理論研究與現實問題的脫節難以迴避。

重要的例子是近年來修訂的《預算法》，其中備受爭論的核心焦點在於財政與央行在財政資金管理上的權責劃分，眾多專家認為財政與央行分別扮演著財務與出納的角色，相互之間形成了制衡的關系，從而應讓央行而不是財政管理財政國庫資金，因為據此央行可以對財政資金撥付形成監督。然而，實現這個目標的前提是央行管理著財政資金支出的預算編制、支出進度、支出計劃審核及資金撥付的批復等職能，否則央行只能被動依據財政支付指令而進行撥款，監督財政資金的支出也就成為空話。

現實的情況是財政資金的預算編制到撥款等全流程都是財政部門來完成，在此情況下，央行只能對財政庫底資金進行被動管理，近年來沉澱在中國央行國庫中的閑置資金長時期保持在3萬億人民幣左右，這與地方政府債務高位運行的狀況不相匹配。缺乏與財政部門的協調配合，央行難以單方面開展國庫現金管理以提升財政庫底資金的效率。美國等發達國家都將財政與央行在國庫現金管理方面的協調配合作為重要的內容，而不是簡單將其權利界定給其中的一方，揭示了《預算法》等推動財稅制度的改革與現實的脫節問題。

除了社會尤其是學界推動財稅改革的研究有待提升之外，政府對於財稅改革意願不強也是財稅改革緩慢的重要原因。在當前宏觀經濟減速背景下，理論上亟待通過減稅以提升微觀主體投資消費意願，各地應更重視放水養魚而不是竭澤而漁，但諸多地方政府還將財政收入納入經濟發展的重要考核指標，財政收入增速下滑或者負增長將對地方的考核構成負面影響，在此背景下，地方政府將尋求各種渠道以增加財政收入，結果將進一步降低企業等微觀主體投資回報，積極財政政策難以落到實處，在經濟減速時實行減稅的跨周期財政預算平衡機制等改革難以推進也就不難理解。

當然財稅改革進展緩慢並非近年來的問題，而是從1994年分稅制改革以來所暴露的重要現象，那為何當前要更加重視財稅改革呢？從中央與地方財政體制來看，地方財政收支矛盾加劇倒逼當前財稅改革加速推進。分稅制提升了財政收入占GDP比重及中央財政收入占全國財政收入比重，對於提升國家財政宏觀調控能力起著巨大的作用，但近年來很多地方政府大量增加基礎設施建設，地方債務持續大幅上升，而支撐地方債務償還能力的土地財政伴隨著房地產分化而難以持續，地方融資平臺的規範運作使得傳統的融資渠道受到遏制，中央地方財政體制若不進行改革，地方財政收支矛盾可能越發突出。

從財政支出管理來看，重投入輕績效的局面亟待改變。花多少錢辦多少事成為衡量各種資金支出管理的基本原則，但當前中國財政尚未改變重投入輕績效的局面，每年預算編制並不是以效率為首要原則，而是側重部門或者條塊之間的投入平衡，資金的分配還很大程度上局限於以投入為中心。每年大量的財政資金到底取得什麽效果，目前還沒有構建完善的評價體系，對於那些低效率的項目也缺乏有力的懲罰機制。這不僅僅是預算編制的問題，還在於財政管理機制構建的問題，財政部門目前尚未完全理順“預算編制、預算執行、預算分析”等高效的管理體制，而且在與中央銀行等跨部門的協調方面，也存在職責不清晰的問題，上述談到的當前3萬億左右的巨額財政現金閑置在央行國庫就是重要的例證。

從發展趨勢來看，財政職能亟待調整完善。人口老齡化是中國未來面臨的巨大挑戰，而由此引發的社會保障等巨大支出剛性增長可能構成對財政體系的沖擊，目前有些地方政府已經開始出現醫療等社會保障收支缺口，財政職能如何進行積極調整以適應人口結構變化的需求，成為當前財政改革的重要挑戰。而且，按照美國等發達國家的經驗，技術進步將促使民眾享受的醫療服務越來越多，客觀上不斷增加政府對醫療的支出需求，美國從20世紀70年代至21世紀初每年人均醫療支出增長速度高於人均GDP增長速度2個百分點以上，預示技術進步等其他因素將促使醫療等社會保障壓力持續加大，財政職能應積極轉型以適應新的需要。

從宏觀調控層面看，財政政策框架亟待完善。中國近年來經濟結構開始出現顯著變化，第三產業開始超過第二產業，消費對經濟增長的拉動作用呈現逐步增強態勢，而投資的作用在不斷弱化，經濟結構變化要求財政政策做出相應的調控，不再大幅依賴於傳統的投資領域。在收入調節方向上，除了調控房地產等行業的發展外，我國還較少採取稅收來調控全國的經濟，未來應更好地優化稅收體系，增強稅收與經濟發展的聯系，特別是增加直接稅比重，增大稅收的調控空間。同時，地方財政改變了以土地財政+地方融資平臺的政策體系，如何構建中央與地方聯動的財政政策調控體系，也應納入當前財稅改革的重要內容。

當代財稅改革更加迫切，“十三五規劃建議”為未來五年深化財稅體制改革做了總體部署，改革重點主要圍繞稅收制度改革、中央地方關系改革、財政預算管理制度改革、地方政府債務融資體制改革等內容。然而，這些改革涉及內容廣泛，如何進一步突出重點，著力推動制約當前經濟社會發展瓶頸的財稅改革，相關部門尚未給出明確的路線圖。即便政府給出財稅改革的規劃，按照歷史的經驗來看，在改革執行過程中也會出現各種各樣的調整，社會對於財稅改革的預期也就不同。然而，不管財稅改革如何推進，“十三五”時期深化財稅改革是大勢所趨，2016年也就有理由期待啟動新一輪財稅體制改革的序幕。

展望未來五年的財稅體制改革，稅收制度改革成為重中之重。非稅收入改革不斷深化，稅制結構將進一步優化，稅收在財政收入中的基礎性地位將更加穩固。營改增全面實施，資源稅等稅收體系亟待不斷完善，同時適時調整中央與地方在增值稅的分成比例，緩解地方財政收入下降的問題。個人所得稅亟待由分類向分類與綜合相結合轉變，重點加大對非工資性收入徵稅力度，將家庭收入作為個稅納稅依據，將家庭房地產信貸負債等納入個稅抵扣項目，促進個稅的公平性，發揮稅收的收入分配調控職能。適時開徵房地產稅等稅收，促進房地產等重要市場健康發展。穩步調整社會保障稅，促進社會保障體系可持續運行。

財政預算績效管理制度改革將成為新一輪財稅體制改革的核心內容。財政預算績效管理制度不僅影響政府行為，而且將觸及財政部門的核心利益。伴隨全面依法治國的穩步推進，人大在財政預算等方面的監督力度將不斷加大，預算績效問題更加突出，預算績效管理制度建設問題更加迫切。由此要求財政支出管理制度改革大幅推進，財政部門應著力推動財政內設業務部門的職能整合，財政部可以考慮構建副部級預算編制委員會，成立覆蓋所有財政收支的預算執行機構及預算績效評價部門。預算單位應重視預算績效管理，對於低效率的財政支出應問責。同時，理順財政部門與中央銀行的關系，中國央行實行垂直管理體制，但上下級財政部門之間並非垂直領導關系，財政部應會同央行協調國庫資金管理等相關制度建設，同時將相關制度在全國範圍內推行，促進各級財政部門與央行之間關於財政收支的高效運作。

完善財政宏觀調控體系將成為新一輪財稅體制改革的重要目標。財政收支歷來與宏觀經濟有著密切的關系，財政自動穩定器對宏觀經濟穩定有著重要作用。未來五年伴隨稅收及預算管理等財政收支改革的推進，財政自動穩定器的作用將增強。同時，實施跨年度預算平衡機制和中期財政規劃管理，有助於構建跨周期的財政預算平衡機制，各級政府不應再將財政收入納入每年的考核，財政收入伴隨宏觀經濟自然波動的規律將逐步被接受，在此背景下，伴隨地方政府債務等制度體系進一步完善，中央及地方熨平宏觀經濟波動的政策工具將不斷完善，財政部門有更大的空間實施減稅增支的擴張性政策或者增收節支的緊縮性政策，財政政與貨幣政策將在中國大國的宏觀調控體系中發揮更大作用。

2016年1月陸續公布的一系列中國2015年經濟數據中，GDP增幅創下25年新低，進出口總額罕見地下降，製造業指數持續低於警戒線。

3月初，就在一年一度的中國兩會開幕前夕，全球信用評級機構穆迪將中國主權信用評級展望調降至負面，隨後進一步將中國38家國有企業和25家金融機構評級展望由穩定下調至負面。

兩會開幕，中國高層官員密集露面併發聲，是否足以說服質疑？是否傳遞出足夠清晰的信號？

增速底線

根據中國總理李克強周六所作的《政府工作報告》，中國全年GDP增長目標下調到6.5-7%，這是中國首次用區間形式設定目標。

一些中國經濟學者稱，中國GDP增速目標最終制定在一個區間傳遞的信息包括：6.5%就是增速的底線，經濟不可以過度失速，突破底線；從股市和匯率等因素看，今年的不確定性比以往更大，制訂目標需要有一定彈性。

徐紹史在周六的記者會上承認6.5%是中國經濟增速的下限，其原因是中國要實現2020年「全面建成小康社會」的政治目標，要求2020年GDP總量比2010年增長一倍，按年測算6.5%的年均增速就是實現目標所需要的下限。

「7%的上限則是為了穩定預期，向市場傳遞信心。」他說。

新舊「動能」

對於如何實現這一願景，李克強稱，當傳統動能由強變弱的時候，需要新動能異軍突起和傳統動能轉型，形成中國經濟新的「雙引擎」。

參加中國人代會的浙江代表張天任說，自己贊同政府工作報告中兩條腿走路的說法——對於傳統產業，一方面讓它過渡和轉型升級，減少污染的排放，提高效率，另一方面則要加快培養新動能和新興產業。

作為電池企業老闆的張天任認為，做企業也必須兩條腿走路，否則就是單形式的。傳統產業關閉，新興產業沒有培育起來，不產生利潤，大量工人就要面臨失業。

為了培育新的「雙引擎」，中國政府開出的藥方兩會期間再次得到強調——結構性改革的方向被總結為四句話：去產能，去庫存，去杠桿，降成本，補短板。

「殭屍」工廠與下崗工人

李克強在施政綱領中強調了進行結構改革的必要性，並再次提到了「殭屍」工廠。

中國官方對「殭屍」工廠的定義是，在一些產能嚴重過剩行業裏只能靠政府補貼、銀行貸款生存的企業。中國官方文件還根據貸款比例和連續虧損時間來界定這類工廠。這些工廠被認為是「去產能」的具體目標。

一位中國經濟學家在中國政協會議上表示，改革中遇到職工下崗的困難時，與其養虧損的企業，不如養職工。

「職工生活有著落了，經過培訓可以重新找到工作崗位。」他說。

為了達到去產能的目的，李克強宣佈中國政府將撥款1000億元人民幣用於職工分流安置。

徐紹史透露，中國目前正在從鋼鐵、煤炭兩個產業入手，來化解過剩產能。

根據中國人力資源與社會保障部的估算，僅在上述兩個行業，去產能就可能導致近200萬人失業。

而根據路透社的報道，去產能將導致500-600萬中國國有企業職工下崗。

轉型需要多久

徐紹史稱，5年之內，中國鋼鐵產能還要去掉1—1.5億噸產能，3到5年內，煤炭行業要退出5億噸產能，還要減量重組5億噸產能。

為了配合經濟轉型和結構調整，同時拉升持續下滑的經濟，今年中國財政赤字將猛增5600億元，赤字率達到3%。

但截至目前，中國政府沒有出台全面刺激經濟的猛藥。在全球經濟持續放緩的背景下，手術刀式的結構性調整何時能幫助中國經濟觸底反彈，尚有待觀察。

中國似乎已下定決心推進結構性改革。但這一政策的執行效果同樣有待觀察——哪些產能是手術刀瞄凖的目標？從主觀上講，似乎誰也不願意承認自己是落後產能的代表並承擔關停工廠或者壓縮生產帶來的影響。

中國經濟傳遞出了明確的信號和願景，但還需要耐心地等待結果。

「習核心」大換屆

剛剛出版的《經濟學人》雜誌在「政治」欄目發表深度分析文章，指出如今外界多數只關注中國經濟不景氣和增長速度放緩。然而，其實參加兩會的各路官員真正關心的是是否還能保住「烏紗帽」。

文章主要分析認為，今明兩年是中共從上至下各級領導層的所謂「大換屆」關鍵時期：七大中共中央常委中除了習近平和李克強幾乎肯定會留任，其他五人均要新換老。

分析指出，儘管各方看好某某某，但各路諸侯誰能最終脫穎而出得成正果如今仍非常難說。不但常委要換，全國上下所有政府層級均面臨官員換屆和權力交接的問題，習近平一定會全力布局，盡最大可能讓忠於他的人把握權力。

文章還援引來自北京知情人士的話說，習近平還可能希望2022年打破鄧小平時代以來就有的最高領導人最長任期不得超過兩屆的常規，繼續留任最高領導人。

有分析指出，在這種空前權力搏鬥中，多數中共官員如今都終日「生活在恐懼之中」；而習近平近來高調要求黨員幹部學習毛澤東著作，要求「黨媒必須姓黨」也就不難理解了。

三十年改革大循環

《金融時報》在國際版專題報道中國兩會消息的版面發表文章，從中國煤炭鋼鐵企業百萬大裁員說起，分析報道兩會期間中國經濟改革方面遇到的重重艱巨挑戰。

文章首先指出，1990中國經濟改革起飛的初期，當時的總理朱鎔基因為有魄力被譽為「經濟沙皇」；當時的國企改革導致大規模下崗潮，三千多萬原國營企業員工失業。

有專家分析指出，30多年過去了，中國如今似乎有回到了當年朱鎔基國企大改革的關鍵時刻。不過，即使李克強有同樣的魄力和決心，如今再讓數以百萬計的員工失業遠比當年要難了許多倍。

當年的國企大裁員很快因為中國加入世貿組織和隨之而來的以投資和對外出口帶動的經濟騰飛而被迅速消化，而如今的李克強政府面對的則是全球性和市場萎縮和增長疲軟。

軍費增幅下降

路透在報道中國兩會內容時，主要報道了中國軍費年度增幅僅為7.5%，是多年以來漲幅最低的一次。

中國人大發言人傅瑩對外宣佈了在連續二十年雙位數增長之後，本年度國防預算將在7-8%左右。

國際社會對中國不斷大幅增加軍事開支並強硬姿態出現在東海和南海等有領土爭議的地區分外關注。

中國同時表示，儘管每年增幅較大，但是中國2016軍費仍然只有約1354億美元，遠遠低於美國2016軍費預算的5430億美元。

而此舉恰好選在G20會議緩釋人民幣貶值壓力之後，以及中國兩會召開之前，表明中國決策層希望穩增長措施加碼為兩會期間的＂十三五＂改革措施落地鋪路；同時，作為G20東道主，央行降準打出了‎G20會議後全球央行寬松政策的第一槍，已在表態G20成果，即今年全球央行將以適度寬松的貨幣環境防止金融動盪。

對人民銀行而言，降準一直是貨幣政策放鬆的一個最主要的常規工具。近期外匯占款的持續下降，以及國內經濟走低，工業生產品價格持續47個月通縮，央行降準的壓力在春節前便一直存在。然而，歲末年初，人民幣存在大幅貶值壓力，這使得中國央行對待常規寬松貨幣政策不得不採取頗為謹慎的態度。直至G20財長和央行行長會後，各國提出提振全球增長，避免競爭性貶值的共識，中國也承諾人民幣不具備大幅貶值的基礎，人民幣貶值壓力有所緩釋，結合當前資本外流渠道有所收窄，央行才再度開啟常規寬松貨幣政策。

與此同時，人民銀行G20會後開啟全球央行寬松第一槍，也有作為G20東道主，率先表態在全球經濟下行風險加大的情況下，各國貨幣政策仍將支持經濟活動，助力結構性改革的作用。

當然，僅有貨幣政策寬松仍然不夠，考慮到當前貨幣政策邊際效用遞減，財政政策對經濟增長更為關鍵，筆者認為，今年財政政策有必要在去產能人員安置、提高赤字率、增發國債等方面做出更多安排。特別是，考慮到審計署在12月審計發現的鐵路水利等重大項目部分進展緩慢，後期確保提高開工率與資金落地，以助力穩增長確有必要。

就全球匯率市場方面，盡管G20會議提出“就外匯市場密切討論溝通”確有必要，但並未達成更進一步的操作共識，令人遺憾。而這部分失望落空也被解讀為影響G20後首個交易日，A股市場大跌的部分原因。對此，筆者早前文章《中國如何主導“新廣場協定”？》討論了引導弱勢美元的可能性，但筆者發現，當前市場對“新廣場協議”的內容解讀上仍存在較多誤解，甚至是相反的解讀，如不少觀點認為“新廣場協議”意味著人民幣會向1985年廣場協議中日元一樣作為強勢貨幣。而在筆者看來則完全相反，“新廣場協議”並非人民幣走強，而是勸阻美聯儲過激的加息計劃，從而引導美元走弱，進而人民幣跟隨美元適度對其它貨幣貶值，緩釋人民幣前期對非美元貨幣過度升值的壓力。‎

可以看到，相比於1985年廣場協議後，日本、德國有貨幣升值的需求。而現在從人民幣角度來看，人民幣長期以來以美元為錨，CFETS指數公佈以後，雖然更多的參考了一籃子貨幣，但是美元仍是權重最大的貨幣。美元走弱之下，人民幣亦可順勢貶值，而絕非作為強勢貨幣的標的。

從上述角度而言，可能的＂新廣場協議＂很難找到一個強勢貨幣，但考慮到前期美元升值過多，今後日元兌美元升值至100－110左右，歐元兌美元‎升值1.2－1.3，是考慮減少金融動盪與前期美元升值過度而綜合做出的，是可以預期的。而引導弱勢美元，不僅有助於降低做空人民幣的壓力，防範金融風險，也有助於全球金融穩定，提升中國在全球的金融話語權。

當然，有批評認為，G20聯合乾預匯率市場有操縱貨幣之嫌，美元貶值也總會損害某些國家利益，因此難以達成共識。例如《華爾街日報》近日就對“新廣場協定”的建議提出批評，該報援引2013年西方七國財長和央行行長會議的申明，稱乾預匯率是“市場操縱行為‎”，只有完全專註本國經濟，才對世界最為有利。

但在筆者看來，這樣的解讀也有失偏頗。與單邊乾預外匯市場保持本國匯率相對低估並支持出口的措施不同，聯合乾預外匯市場不是簡單的“以鄰為壑”的匯率政策。實際上，主要經濟體在外匯市場上針對某種貨幣的聯合乾預從1985年以來多次出現。1987年的“盧浮宮協議”曾經聯合支持美元；2000年的聯合乾預則以歐元為目標；最近的一次聯合乾預出現在2011年，西方主要央行的一致行動推動日元走弱。

多邊協調之所以有存在的可能，在於其本身就意味著這是一個尋求妥協和利益平衡的過程。考慮到當前美元持續走強已經引起許多新興市場國家貨幣貶值、資本外流，甚至部分經濟體已經出現了經濟衰退，弱勢美元有助於全球宏觀和金融穩定。即使是日本、歐洲這些可能因為美元走弱受到負面影響的經濟體，也可以從全球穩定中獲益。如果主要經濟大國在聯合乾預中達成一致，則意味著對於每一個參與製成本與收益考量都處在可以接受的範圍，進而全球經濟則將整體上受益。

當然，無論是全球匯率聯合操作，亦或是各國更進一步的寬松，例如，中國央行進一步降準，歐洲、日本負利率，以及美聯儲加息步伐放緩，貨幣政策只能為結構性改革爭取時間，結構性改革的加速推進，確保經濟基本面企穩，或許是化解危機的根本。

毫無疑問，08年金融危機發展至今，各國的改革成效並不顯著。例如，美國方面，再工業化進程緩慢，稅收和醫療改革成效頗微，高消費低儲蓄的格局沒有改變，貿易逆差更加嚴重，唯有資產價格上漲頗為明顯；歐元區方面，財政一體化之路漫長，勞動力改革、福利制度改革也是長期過程；日本方面，安倍經濟學三支箭前兩支貨幣與財政放鬆均已射出，第三支箭結構性改革不如人意。而新興市場方面，同樣是改革緩慢，投資者預期不斷下降，資金撤離風險加大。因此，擺在各國面前的重要任務仍然是改革。

中國也概莫能外，在當前中國經濟下行壓力較大的情況下，防範資產過度膨脹，落實供給側改革刻不容緩。特別值得一提的是防止房地產泡沫，可以看到，當前房地產市場分化，一、二線城市房價大幅上漲，暫時考慮到房地產庫存高企的城市主要為三四線城市，這樣的苗頭出現並非好的跡象。

降準之後，避免資金過度進入房地產投機市場，防止房地產泡沫積聚任務重要。此外，“兩會”即將召開，屆時十三五規劃與供給側改革將是重中之重，建議在宏觀政策寬松提供平穩外在環境的情況下，加快結構性改革，畢竟這才是為增長提供內在動力，防範金融風險的根本保障。

什麽是負利率？

在正式展開本文的分析之前，有必要首先說明一點：本文中所討論的負利率特指名義利率為負。根據費雪方程，實際利率=名義利率-通貨膨脹率。由於通貨膨脹率常常會大於名義利率，實際利率為負的情況並不鮮見，茲不贅述。事實上，在通脹較高的時期，中國的一年期存款實際利率就經常為負值。

利息的本質是資金的使用價格。債權人之所以要向債務人收取利息，一方面是因為使用資金具有機會成本，另一方面是因為未來具有不確定性。在正常情況下，資金成本大於零，不確定性也是存在無疑的，因而利率一般情況下都是正數。試想，如果小王今天向小李借出1000元，一年後小李只須還回900元，那麽小王還願意把錢借出嗎？他可能寧願選擇把這1000元藏在自家床底，這樣至少能夠保證一年之後還有1000元。同樣的道理，一般情況下，小王恐怕也難以同意以負的利率將這1000元存放在銀行。這就是經濟學中所謂的“零利率下限”的邏輯背景——由於人們總可以選擇持有現金，所以存在零利率下限。

當然，這並不是絕對的。如果小王生活在一個治安極其混亂的社區、現金的保存非常困難、丟失或被偷搶的概率非常之高，而自己又沒有其他好的投資機會，那麽小王很可能願意將這1000元借給小李或是存在放在銀行，即便一年之後只能收回900元。少去的那100元權當交給小李或銀行作為保管費。

換句話說，居民和企業持有現金是有成本的，如儲存保管成本、損毀或遺失的風險、大額現金交易的運輸成本等等。對於企業而言尤其如此。在投資機會極度缺乏的情況下，居民或企業與其承擔這些成本，還不如接受負利率將現金存放在銀行。從另外一個角度也可以理解為居民和企業將保管和運輸外包給商業銀行，負利率便是為外包服務支付的費用。事實上，這一外包費用始終是存在的，只不過在經濟景氣、投資機會旺盛的情況下，被正利率抵消了。

上述小王借錢給小李的利率是最簡單的利率。在復雜的現代經濟中，有成百上千種的利率，例如居民存款利率、企業貸款利率、國債利率、企業債利率、銀行間拆借利率、商業銀行在中央銀行存放存款準備金的利率，等等。盡管名稱和交易雙方五花八門，但其本質與小王借錢給小李的利率是類似的。例如本文開頭日本央行實行的負利率，這里的債權人是商業銀行，債務人是日本央行；既然利率為負，商業銀行同理也會缺乏激勵將錢存在日本央行。

實現負利率的四種方法

可見，要實現負利率關鍵在於突破零利率下限，而突破零利率下限唯一的辦法就是增加持有現金的成本。通過對既有文獻梳理可以發現，大致有如下四種突破零利率下限的方法：

第一種方法是對持有現金徵稅。十九世紀的德國經濟學家西爾沃·格塞爾較早地提出了通過對現金徵稅來實現負利率的思想，後來歐文·費雪和凱恩斯等人也研究過類似的方法。由於現金是不記名的、而且經常倒手，因而對現金徵稅面臨的最大的難題在於如何記錄和識別某張現金是否交過稅、在什麽時間交的。格塞爾當年提出的辦法是在現金上加蓋印章，但這樣的做法在商品交易繁雜的現代經濟中顯然難以行得通。

第二種方法則要巧妙得多，由格裡高利·曼昆在2009年提出。更準確的說是由哈佛大學的一名研究生在學術研討會上提出，曼昆教授後來在一篇文章中將此公之於眾。基本的原理是：中央銀行事先做出聲明，將在未來的某一時刻（比如一年後的今天）隨機抽取一個數字。比如說抽中了數字“5”，那麽所有編號尾號為“5”的現金在那天之後將失去價值。這種做法巧妙地增加了持有現金的成本，使得突破零利率下限成為可能。事實上，如果這樣做，那麽只要存款利率不低於-10%，儲戶都是可以接受的。但這種做法在收入分配上會產生不公平，而且在輿論上一定不會受到大眾歡迎，甚至聽上去有點像兒戲——貨幣政策、茲事體大，怎麽能由抽簽來決定？

其實，類似的方法還有很多，例如強制用新貨幣兌換舊貨幣。強制貨幣兌換理論上也能起到突破零利率下限的效果，使得負利率成為可能。

第三種方法是廢除現金，而全部採用賬戶交易。負利率之所以不可行的關鍵障礙在於現金可以作為其他金融資產的替代，而現金的名義利率為零。如果廢除了現金，那麽這一障礙就不存在了。在目前現實下，大量的零售交易仍然採用現金支付，完全廢除現金會帶來較大的社會成本，尚不可行。但隨著支付體系的進化，在發達國家以及中國的一線城市，賬戶交易正已經越來越普及，現金交易的占比已經大幅下降。這是長期趨勢。有朝一日，數字貨幣取代紙幣之後，零利率下限也就自然而然地被突破了。事實上，針對銀行卡徵收的手續費，已經可以理解為變相的負利率了。另外，廢除現金還能起到限制腐敗、遏制非法地下交易活動的作用。

第四種方法是將貨幣的計價尺度功能與交易媒介功能脫鉤。這種做法最早由羅伯特·艾斯勒在1932年提出。設想一個經濟中，計價尺度是抽象的貨幣單位X，所有的價格、合約均以X為單位標記，但流通貨幣是紙幣Y，交易雙方按照X與紙幣Y的匯率折算後支付紙幣Y，那麽零利率下限就不復存在了——由於存款或其他金融資產也是以X計價的，而居民只能持有紙幣Y。

一個並不嚴格的例子是明清時期的中國：白銀是計價單位，但流通中則廣泛使用銅錢。某人今年在錢莊存入1兩白銀相對應的銅錢，比如說100枚，盡管明年到期後取出的銅錢一定多於100枚，但取出的銅錢對應的白銀則可能少於1兩。換句話說，銅錢的零利率下限仍然存在，但白銀的零利率下限則被突破了。當然，這個例子並不嚴謹，因為在明清時期，白銀交易並未被禁止，而且人們可以選擇儲存白銀。更為接近的例子是，在高通脹國家常常出現的以美元標價、而用本幣交易的現象。如果該國禁止美元交易且不允許人們持有和存儲美元，那麽盡管本幣仍存在零利率下限，但以美元標價的經濟系統中負利率成為可能，人們更有激勵及早消費。顯然，這種做法在現實中容易引起混亂，可行性低。

當前幾國央行的負利率實踐

綜合起來看，盡管在理論上存在上述四種突破零利率下限的方法，但這些方法當前經濟環境中都難以付諸實踐。可見，實踐負利率是很困難的。可是歐元區、日本等五國央行不是已經實行負利率了嗎？這就有必要區分幾組概念：幾國央行所謂的負利率僅僅指的是商業銀行在中央銀行存款準備金的利率為負，並不是居民和企業直接面對的利率。

對於中央銀行而言，負利率的理論基礎頗為堅實——2008年金融危機爆發之後，美聯儲系統經濟學家的測算顯示，按照泰勒規則，如果不考慮零利率下限的話，那麽美國的名義政策利率應降至-5%甚至-7.5%。結合危機對歐洲和日本經濟的沖擊程度，泰勒規則下歐元區和日本名義政策利率應比這一測算結果更低。但負利率在實踐中的可行性問題仍是問題：中央銀行當然可以將存款準備金利率設定為負值，但這並不是逆周期貨幣政策含義下“負利率”的應有之意。

中央銀行之所以降低利率進而實行負利率，想要達到的目的是刺激總需求、提振通脹。普遍的負利率當然能起到這些效果，盡管也會產生其他副作用。但問題在於，存款準備金利率為負並不必然降低居民和企業所面對的利率。負利率政策的有效性主要依賴於三個機制：一是鼓勵銀行放貸和企業投資，二是刺激居民消費，三是減輕負債者的債務負擔。目前五家央行所謂的負利率只是商業銀行在中央銀行存款的利率為負，如果其不能傳到至居民和企業，那麽上述三個機制就難以發揮作用。所以關鍵的關鍵在於負利率政策能否迫使商業銀行增加對企業的放貸。答案尚有待觀察，但回顧之前歐央行和日本央行量化寬松的效果，似乎不容樂觀。

幾國央行熱衷於負利率還有一個重要但卻不便明說的原因，即希望通過匯率貶值來增強貿易部門的國際競爭力。遺憾的是，這一渠道似乎也未能行通——1月29日，日本央行宣佈負利率決定之後，但在接下來的兩周時間里日元反而持續走強，對美元升值了6.5%。這表明，金融市場對於其他經濟體的擔憂勝過對日本負利率的擔憂，日元在一定程度上仍具有避險貨幣的性質。“負利率-本幣貶值-促進出口”這一機制是否成立不僅取決於日本央行的貨幣政策，還取決於其他國家的貨幣政策。在其它條件不變的情況下，匯率戰是零和博弈；如果考慮到引發的貿易摩擦和金融市場震盪，往往還會造成“雙輸”。

況且，即便負利率確實帶來日元有效匯率的貶值，其對於出口的促進作用在很大程度上還取決於出口產品的計價貨幣種類。哈佛大學經濟學教授Gita Gopinath的研究表明，歐元區和日本出口產品中都有很大一部分是用美元計價的，因而本幣貶值對於出口的促進作用有限。對於歐元區而言，由於大量的貿易發生在成員國之間，貿易渠道的有效性就更弱了。

似乎唯一有效的一個渠道是：日元貶值的確能通過進口渠道提振物價。例如，大宗商品進口多以美元計價，如果日元對美元貶值，那麽這些進口產品的本幣價格就會提高，從而弱化國際大宗商品價格下跌對日本國內通脹的下行壓力。但這只是技術性的，無法從根本上提振總需求。

無效但又停不下來

幾國央行實行負利率源於一個經濟信條，即降低利率能夠刺激消費和投資。這一信條是貨幣政策的理論基礎，多數中央銀行家們對此深信不疑，於是在危機之後紛紛採取了寬松貨幣政策。

負利率的宏觀背景是過去三十多年以來不斷下降的利率水平。1980年以來，全球範圍內的利率中樞不斷下降。美國聯邦基金利率由1980年代初的15%以上下降到2000年前後的2%，十年期無風險實際利率1980年代至今也下降了超過400個基點。在低利率環境下，2008年金融危機之後，幾大央行先是降低利率；但很快就觸碰到了零利率下限，於是轉向量化寬松（QE）；當量化寬松空間不大之後，又開始嘗試負利率。

事實上，在當前的經濟環境下，日本和歐元區繼續降低利率對於刺激消費和投資的邊際效果極為有限，如果不是完全無效的話。企業部門負債率居高不下，且缺乏投資機會、融資需求不足，繼續降低利率難以激勵企業增加投資。況且，在經濟低迷、投資回報前景不確定的情況下，商業銀行真的願意降低貸款利率、承接風險嗎？消費從根本上取決於居民收入，如果勞動力市場未有明顯改善，那麽降低利率對於消費的鼓勵作用也是微乎其微的。

更嚴峻的問題在於，如果負利率不能促使商業銀行增加對企業部門的放貸，那麽商業銀行的利潤將被擠壓，成為負利率政策的犧牲品。

剋服央行崇拜，耐心對症下藥

在很大程度上，對負利率的熱衷源於“央行崇拜”——金融市場和輿論對中央銀行投入了過高的關註以及部分不切實際的期望。這一現象從“央媽”的戲稱中可見一斑。考慮到中央銀行在現代經濟中的重要地位，受到高度關註無可厚非，但中央銀行絕不應因為金融市場的關註崇拜而失去耐心、過度作為。

宏觀經濟理論特別強調保持中央銀行的獨立性，極力避免貨幣政策被選舉周期和民選政府的短期激勵綁架。同樣，貨幣政策也不應當被金融市場所綁架。但“央行崇拜”的蔓延正在讓現實走向反面：一方面，德拉吉自己也承認，在當前的全球經濟環境下，貨幣政策可能是無效的；另一方面又聲稱將“採取一切工具”。

貨幣政策的效果與經濟結構密切相關。以量化寬松為例，危機之後美國、歐元區和日本都採取了大規模的量化寬松操作，但效果卻大相徑庭。美國實行量化寬松具有明晰的政策邏輯，根據伯南克的表述：通過量化寬松降低長端利率，從而激勵投資者從高等級債券市場轉向權益和房地產市場，提升後者的資產價格進而增加居民財富和消費、提振經濟。從事後來看，伯南克的這一策略是奏效的。在量化寬松政策的作用下，美國的股票價格和房價都出現了較大幅度的上升，居民財富增加，而且通過財富效應刺激了消費，並最終使得失業率降到了5%以下。

然而，類似的邏輯對歐洲央行和日本央行卻並不適用——盡管量化寬松也導致了股價上升，但因為人口結構和資產結構的差異，財富效應不顯著，無法傳導至提高消費、通脹和就業。

歐洲和日本的經濟萎靡具有根深蒂固的結構性原因，概言之有三：其一創新活力缺乏，其二要素市場固化低效，其三收入不平等。這些結構性問題是導致需求不足的根源。應當說，寬松貨幣政策對於防止全球經濟陷入嚴重衰退起到了積極作用，有力地避免了重蹈20世紀“大蕭條”的覆轍。但貨幣政策不是萬能藥，它能在一定程度上避免金融機構和非金融企業的資產負債表過度惡化、緩解債務-通縮惡性循環，但無法從根本上解決實體經濟中存在的結構性問題。

換句話說，寬松貨幣政策好似為經濟打“麻藥”，麻藥能夠避免陣痛、為治病爭取時間，但麻藥本身不能治病。經濟的穩健復蘇還得依靠創新與改革，需要耐心地調整，單靠貨幣政策是不可能根治的。歐洲和日本需要做的是通過改革對症下藥，而非一味地求助於邊際效果迅速遞減的貨幣政策。

上述都是規範的（Normative）討論，最後，市場參與者以及中國的政策制定者，更有意義的或許是實證的（Positive）預判：盡管改革創新是治本之策，盡管財政政策更有效，但改革面臨重重困難、政治成本過高，日本和歐元區外圍經濟體的財政政策空間也受限；展望未來，盡管貨幣政策有效性存疑，但在決策上卻是最容易的。負利率政策大概率將持續，甚至加深。

“三元悖論”最初由羅伯特•蒙代爾(Robert Mundell)在上世紀60年代末提出，這個悖論與追求互不相容的目標有關。簡單來說，無法同時追求獨立貨幣政策、固定匯率和資本自由流動這三個目標，只能在三個目標中選擇兩個。中國有固定但可調整的匯率，想要保持貨幣政策獨立，還承諾放開資本賬戶。這三樣裡面肯定得舍棄一樣，尤其是考慮到中國政府不得不將註意力放在貸款的快速增長上——今年1月新增人民幣貸款規模再次飆升。

中國很快就將被迫在人民幣和資本管理制度中二選一。如果中國堅持放開資本賬戶，它將不得不允許人民幣急劇貶值或者自由浮動。小幅貶值對抵消中國薪資漲幅將起不到多少作用，同時還會助長外界對人民幣進一步貶值的預期。而大幅貶值（比如貶值40%或更多）在政治上將是危險的，並且與經濟再平衡相沖突。

如果中國選擇保人民幣匯率相對穩定，它將很可能不得不對外幣業務進行更嚴格的管制——國際貨幣基金組織(IMF)的數據顯示，約80%的外幣業務實現了完全或者部分可兌換。

盡管周小川做出了相反的表態，並且加強資本管制將逆轉資本賬戶開放進程，但這種做法在政治上更可接受。最近幾周，中國加強資本管制的傾向非常明顯。外匯業務管制已經收緊。銀行在外匯交易方面面臨新的限制；資金出境業務受到更仔細的檢閱——有時候甚至像是受到懲罰。

迫在眉睫的問題是中國外匯儲備的持續下降——已從2014年3.9萬億美元的峰值下降至3.2萬億美元。今年1月，外儲規模下降了近1000億美元。中國外儲規模仍然是IMF審慎基準建議的兩倍，但如果在沒有更為靈活的人民幣匯率機制的情況下繼續放開資本賬戶，情況就變了。

在那種情況下，如果資本持續外流，可能在6到12個月後，中國的外匯儲備就不足以防止人民幣匯率發生危機了。外儲在2008年相當於貨幣存量的30%，現在的比例僅是當時的一半。新發貨幣和新增信貸將讓外儲難以抵禦隨機的大規模資本外流。

除海外直接投資和貿易融資之外，資本還在因為各種原因、以各種有時很有創意的方式流出中國。主要的原因有過度新增信貸、國內投資回報和利潤低下、債務和通縮不斷加劇的影響以及預期貨幣政策會更加寬松等，這些原因都常常被懷疑導致了資本外流。去年人民幣來了場小規模貶值，同時人民幣匯率已改為參考13種貨幣組成的貨幣籃子，給人以人民幣可能會與美元脫鉤的感覺，這種感覺可能也削弱了市場對人民幣的信心。

西方經濟學界承認中國的“三元悖論”，但堅持認為開放、更為自由的市場以及放開資本管制是前進方向。多家對沖基金據說已經基於人民幣會貶值的判斷建立了頭寸。然而，這些觀點的核心是消除對市場的直接乾預以及對監管和所有權政策做出重大調整，它們在華盛頓或倫敦更容易被普遍接受，在北京則比較困難。在中國改革興趣下降之際，情況更是如此。

西方的這些觀點被視為是要引導中國放棄中共至上，改為國際和私人市場至上。中共存在的目的就是掌權和施加控制。如果國際市場和改革被視為一種威脅，中國本能地就會施加控制、擱置或逆轉改革。人民幣會怎樣，可以先不去管它。

在金融危機以來的幾年裡，這些擔憂不斷加劇。倫敦金融城與布魯塞爾方面發生了沖突，後者不僅希望在歐盟範圍內徵收金融交易稅，而且還想要限制銀行家薪酬。倫敦金融城還擔心，與銀行業聯盟相伴隨的監管變化可能最終證明是一個用繁文縟節束縛倫敦的計謀，侵蝕其作為金融中心的競爭力。英國首相戴維•卡梅倫(David Cameron)就英國歐盟成員國身份的重新談判，一直尋求建立“保護措施”防範這種感知到的威脅。

然而，在英國退出歐盟的可能性上升之際，沒有幾家大型金融機構願意交出這塊額外的業務。它們寧願看到英國留下來捍衛自己的利益而不是退出歐盟。

它們這麽想是正確的。盡管聲譽受創，但倫敦金融城依然是少數幾個英國充當無可辯駁的全球領軍者的領域之一。在金融服務貿易（包括與歐盟的金融服務貿易）中，英國處於巨額盈餘。近四分之一的英國金融服務業務涉及單一市場，相當於國內生產總值(GDP)的2%。以之為基礎，上面是更多種類的專業服務。若將這些活動去除一部分，整個英國的繁榮都會受到重大影響。

主張英國退歐的人士喜歡宣稱，這種情況將不會發生。他們辯稱，無論我們是否退出歐盟，我們都可以繼續穩定地與歐盟開展貿易。何況，歐盟以外市場正以高得多的速度增長。但如果沒有歐盟成員國身份提供的“通關”特權，經濟活動將會漂到英吉利海峽對面。非歐盟企業將不再能夠將歐洲業務總部設在倫敦，也不再能夠在整個單一市場自由貿易。而隨著這些企業在巴黎或者法蘭克福開設辦公室，它們倫敦部門的規模和影響力將會縮小。

有人認為，不用成為歐盟成員國也能保留進入單一市場的權利，這顯然是荒謬的。像挪威那樣留在更廣泛的歐洲經濟區(European Economic Area)內，你仍得承擔成本並遵守規則，卻對它們沒有任何影響力。瑞士模式的雙邊協議不會帶上一本護照。

此外，在歐盟之外不存在一個監管天堂來抵消退出歐盟對英國商業的侵蝕。倫敦作為金融中心的優勢從來不在於繁榮期間的輕度監管。而自金融危機以來，英國一直正確地處於收緊規則的前沿，無論在思想上還是實踐中。

倫敦金融城的觀察人士擔憂新的歐洲監管框架，這當然是合理的。卡梅倫的保護措施絕非自動防故障裝置，英國的利益必須得到主動捍衛。

一些歐盟成員國對金融的厭惡可能導致未來出台更繁瑣的規則，或者以格外傷害倫敦的方式解讀監管規則。歐洲央行(ECB)把所有以歐元計價的清算都集中到歐元區的企圖或許被挫敗了一次。但此類挑戰將會重現。

解決這種挑戰的方式不是退歐。退歐將讓英國在受到排擠時沒有可用的防禦措施。不，若要想讓倫敦金融城蓬勃發展，英國有必要留在歐盟，締結聯盟並捍衛這個寶貴的地盤。

當北約秘書長斯托爾滕伯格表示，盟軍正面對「幾十年來最富挑戰性的安全環境」時，他所指的主要是來自「更進取的新俄羅斯」。

「美國仍在做他們一直在做的事情，那就是在財政上幫助那些沒有凖備好的歐洲國家建立適當的防衛」，在兩年前卸任的前北約第二號人物希雷夫將軍認為。「但更進一步的是，美國認識到歐洲在戰略上對美國極為重要，而面對普京造成的非常真確的威脅，美軍兩年前從歐洲撤走重型武器的做法顯然做過了頭。」

事實上，根據美國五角大樓公布的最新預算，在改善歐洲防衛凖備能力上的開支從原來的7.89億美元一下子增至34億美元。

這的確是一個不小的數目，但與美國整體國防預算相比則不算什麼。

現在美國計劃在東歐地區部署大約250輛裝甲車（其中包括大約50輛坦克），以備波羅的海國家或波蘭爆發任何武裝衝突。

不過，50輛坦克只等於冷戰時期美軍駐守在歐洲地區坦克總數的1%左右。而在2013-14年，美軍部署在歐洲地區的坦克數量更是零。

美軍新的軍力部署以及北約滾動軍事演習的計劃，將為波羅的海國家領袖們帶來一些保證，而這些領袖們擔心，俄羅斯可能會試圖製造不穩定。

歐洲軍事開支

公平地說，美國在歐洲的軍事再投資與其許多歐洲盟國的做法大相徑庭。這些歐洲國家至今仍沒有履行承諾，把國防預算增至其國內生產總值（GDP）的2%。

歐洲國家在本身國防上缺乏行動也使美國感到惱火，並導致時任美國國防部長蓋茨在2011年發出警告說：「如果一些國家不願奉獻必要的資源或者作出必要的改變，從而成為本身防務上認真和有能力的伙伴，美國國會和大部分美國公眾就會對向這些國家不斷增加經費越來越不感興趣或失去耐性。」

自從美國在2014年承諾增加在歐洲的防務開支，多個來自東歐的北約成員也宣佈，增加本身的軍費。至於一直受到不少盟國批評的德國也表示，將在2016至2019年期間增加90億歐元的國防預算。

不過，英國皇家國際戰略研究所本月發表的年度軍事報告指出，「雖然這些額外的經費會讓歐洲各國的國防部門鬆了一口氣，但不要過度渲染這些經費增加的意義。」

雖然蓋茨在2011年發出警告，但實際上，北約的情況大致不變。

歐洲國家不願花太多的錢在防務上。而且，無論美國如何抱怨，它最終仍會履行其對全球防衛的承諾。

相比之下，俄羅斯和中國的國防開支可能要比美國少得多，但他們的國防預算也在迅速增長中，購買的東西更多，而軍力主要集中在周邊地區。

中東地區的情況也是一樣。奧巴馬政府也在試圖改變之前在伊拉克的撤出行動。例如，美國將花費18億美元購買4.5萬枚炸彈及巡航導彈進行更新換代，並呼籲其盟國也採取相應行動。

美國現任國防部長卡特上周提到，美國盟友加強打擊伊斯蘭國組織上的「絕佳良機」。

不過，美國也面對其盟友的批評，其中包括土耳其和法國。這些國家批評美國向俄羅斯退讓，而且過去一年半來在應對敘利亞的行動上缺乏實質效力。

當卡特表示，爭奪伊拉克城市摩蘇爾（2014年夏季落入伊斯蘭國組織的手中）的戰鬥正在進行中，美國情報官員則表示，他們預計今年內不會重新奪回該城市。

而真實的情況是，美國新公布的國防預算也延續了奧巴馬時代的一個長期現象，那就是國防開支佔國內生產總值（GDP）的比例持續下滑。

根據官方的新聞稿件，所謂的「供給側改革」，包括去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板等五大任務。在中國經濟增速放緩，國際經濟（比如歐元區）持續低迷，人民幣匯率與中國股市持續波動，以及利益集團公開阻撓經濟改革的背景下，習近平的此番論述引發了不少中國經濟問題專家的討論。

這一次真的不同嗎？

官方尚沒有公布具體的實施計劃，也並不是所有人都認為這一想法具有新意，且容易實施。一些評論認為，有關中國經濟調結構和去產能的論述在過去幾年已經被多次提及，此番再提則說明這些努力已經失敗。英國《經濟學人》雜誌評論調侃稱：「習近平的『供給側改革』最終會被證明，中國是世界上最能供給標語的國家。」

「（但）這次可能會有所不同，」 倫敦皇家國際關係研究院（Chatham House）研究員米凱爾-麥登（Michal Meidan）對BBC記者說，「習近平是個十分強勢的領導人，他在過去幾年也已經證明，只要他想做，就能夠動用資源促成改革，比如向來艱難的油氣價格改革等。」

麥登表示，所謂的「供給側改革」在具體的內容上（比如去庫存、減產能等）並沒有太多的新意，許多已經在過去幾年中國政府的公報中提及過（比如中共十八屆三中全會），而他現在專門提出「供給側」的問題，「則說明這些問題必須解決，從而保證中國經濟長遠的發展。」

「若有效執行，這些行動可能去除中國經濟中的問題，」前世界銀行中國部門主管，現任斯坦福大學經濟學教授的尼古拉斯·霍普（Nicholas Hope）對BBC記者說。但在他看來，這些「老生常談」的話題仍然沒有涉及問題的根本：金融和資本市場。

「我認為，（這些計劃）並沒有足夠強調金融改革，以及允許金融與資本市場發展出配置資源的能力。」換而言之，「供給側」改革的根本還是讓市場發揮更大的作用，而目前中國經濟中的資源配置仍然由官方所主導，其中邏輯自相矛盾。

「市場沒有發揮更大作用」

目前中國經濟評論人士的一個共識是，若中國政府真要下決心轉型經濟結構，則必須讓一些效率低下的國有企業破產。但目前來看這似乎並不現實。在去年年底的經濟工作會議上，中國經濟決策者提出「要盡可能多兼併重組、少破產清算，做好職工安置工作。」

中國國家信息中心經濟預測部宏觀研究室主任牛犁本月對中國媒體解釋說，這是為了「避免經濟下行壓力中帶來更多的社會動蕩，付出更高的代價和成本。」

但在斯坦福大學的霍普看來，這種做法根本不能解決問題。「將失敗的企業和健康的企業兼併，最終可能降低後者的效率，」他說。

霍普也看到了中國決策者政策願景和操作實際中的矛盾。他認為，理論上「供給側改革」確實能夠解決中國經濟所面臨的問題，但實際操作可能並不容易。「（比如）地方政府可能阻撓那些要關閉地方工廠，裁員和那些增加財政負擔的舉動。」

他說，過去類似的舉措（比如關閉鋼廠，電站等）雖推行過多年，但從未完全有效實施。他還認為，地方法院在協助銀行收集破產企業抵押方面也幾乎無為。因此，長久以來雖然中國決策者一再說要改革國企，但實際行動步伐卻甚微。

倫敦皇家國際關係研究院的研究員麥登也有相同的觀察。她說，過去半年以來，決策者對於國企改革的論述十分模糊。她說，一些傳言說政府要讓國企數量減少至40至60家，但目前卻毫無蹤影。「（清楚的是，）我們現在還沒有看到市場發揮更大作用的信號。」

在2016年1月4日至2月15日期間，標準普爾500指數(Standard & Poor’s 500)下跌7.5%，而其銀行股指數下跌16.1%。同一時期，富時Eurofirst 300指數(FTSE Eurofirst 300)下跌9.5%，而其銀行股指數下跌19.5%。

歐洲股市的跌幅稍大於美國股市，但是歐洲銀行業的表現同樣遜於美國銀行業。相對於整個美國股市，美國銀行股指數下跌9.1%，而歐洲銀行股相對歐洲股市跌幅為11%——所以後者的跌幅只是略大一點。（見圖表）

如果從更長期看，歐洲銀行股的慘淡表現會越發明顯。銀行股未能從2007-09年金融危機時的巨大跌幅中恢復。2015年2月15日，標普500指數比2007年7月2日高23%，但是美國銀行股指數仍比那時低51%；富時Eurofirst指數比2007年時的水平低21%，反映出歐洲糟糕的復蘇情況，但是其銀行股指數比那時低71%。對歐洲而言，銀行股再下跌40%就回到2009年的谷底了。

那麽怎樣解釋眼下的情況？簡短的回答總是一樣的：誰知道呢？市場先生受制於巨大的情緒波動。不過，有一個重要的考慮因素（特別是在美國股市）是，經周期因素調整後的“席勒市盈率”(Robert Shiller’s price-earnings ratio，又稱Shiller P/E)，只有在1929年和2000年股市泡沫達到巔峰時，才大幅高於現在的水平。投資者或許只是意識到了銀行股的下行風險大於上行的可能性。

看似合理的擔憂也可能引發這樣的認識。這類擔憂從不缺乏。人們可能會擔心美國經濟放緩，後者部分由美元走強、企業利潤減少以及美聯儲錯誤地承諾收緊銀根造成。人們可能擔心大宗商品價格暴跌——對大宗商品出口國造成經濟和財政壓力、對大宗商品生產國造成金融壓力——帶來的短期傷害。人們可能擔心主權財富基金不得不變賣資產以向財政吃緊的政府（特別是石油出口國）提供資金。人們可能擔心中國經濟大幅放緩以及中國政府的政策不起作用。人們可能擔心歐元區爆發新危機。人們可能擔心地緣政治風險，其中包括俄羅斯和北約(Nato)爆發戰爭的威脅、歐盟解體以及下一任美國總統將會是強硬的民粹主義者的可能。

更重要的是，慢性需求缺乏綜合徵正在惡化，中國經濟放緩可謂雪上加霜。可以認為不太可能發生金融危機，但之前市場中的欣喜情緒已經消失。一種可能的回答是，對中國的欣喜之情已經結束。然而，更好的答案是高收入經濟體尚未從金融危機以及隨後的歐元區危機中恢復過來，正如超低利率所表明的那樣。

這一系列的擔憂——特別是眼下的通縮壓力——向銀行的困境投射了一道強光。銀行在經濟的基礎上有很高的杠桿。如果經濟病了，銀行可能會病得更重。更糟糕的是，銀行病得越重，經濟也會病得越重。如今，對銀行的擔憂不僅表現在它們的股價上，還極大地表現在應急可轉債(contingent convertible bonds)的價格上。這些債券都是混合型證券：行情好時是債券，但是當銀行的普通權益相對於銀行資產負債表過小時，可以轉化為權益。許多銀行應急可轉債的價格崩盤，既可以被視為它們在發揮作用、轉化為權益的證據，也可能預示著死亡漩渦的開始，在這樣的漩渦里，壓力信號在更大範圍上使脆弱的銀行資金枯竭（見圖表）。

 

 

在所有被大肆吹噓的再監管措施落實後，銀行為什麽還會如此脆弱呢？其中一個答案是，它們仍然高度杠桿化。如果人們忽視風險權重這種消失把戲，很多大型銀行真正的杠桿仍然高於20比1。另一個答案是，銀行幾乎對一切資產都存在敞口。糟糕的市場環境破壞了銀行經紀和財富管理業務的收益。

通縮風險增加了存款準備金實行負利率的可能性。這對銀行的影響尚不確定，但是同樣令人擔憂。至少同樣重要的是，隨著較長期債券收益率驟降（見圖表），收益率曲線趨平。平坦的收益率曲線不利於銀行盈利，因為銀行的業務是短借長貸。大宗商品價格下滑也引發了市場對借款人償債能力的擔憂。更重要的問題是對困境中銀行的處置新規。新規讓債權人面臨強制轉股的威脅。對於股東來說，這將意味著股權稀釋。對於債權人來說，這可能意味著意料之外的損失。

 

 

全球經濟並不一定會陷入危機，它可能只是在走向放緩——但是風險無處不在。此外，這類風險一定會影響銀行，特別是歐洲的銀行——歐洲經濟非常依賴銀行。然後，被削弱的銀行會損害經濟。

政策制定者必須對這些下行風險保持警惕，盡一切可能避免雪上加霜。有一點仍很明確：銀行仍然是全球經濟鏈條中的薄弱環節。人們擔心這些高杠桿、極為復雜而且不透明的龐然大物的健康。他們的擔憂無疑是正確的。

為應對全球危機帶來的影響、維持經濟增長，中國政府在2008年推出“4萬億”元人民幣的一攬子刺激措施。自此，政府、企業和家庭紛紛舉債，將中國債務總量從2007年的7.4萬億元推升近三倍，達到2014年的28萬億元左右。同期，債務/GDP之比從158%躍升至282%。如果刨除金融機構借貸，則債務與GDP比率從134%升至217%。雖然中國人均GDP僅是美國的20%，但債務總水平已經與美國並駕齊驅。

中國居高不下且仍在持續上升的債務，使投資者對中國經濟發展前景及市場表示憂慮。很多國際投資人認為超高的債務會拖慢中國經濟增長速度，甚至會有可能迫使中國政府大幅貶值人民幣，以維持經濟增長。境外上市的中國股票因此而相對於全球發達及新興市場出現大幅折價，無論市盈率還是市凈率都是如此，甚至低於金融危機期間的低谷。

中國中央及地方政府、企業以及家庭在危機之後的杠桿水平都有所上升。政府債務占GDP的比例從2007年的42%上升至2014年的55%左右，家庭負債率從20%升至約38%。非金融企業的債務與GDP之比更是從72%扶搖直上至125%，成為中國債務快速上升的主要推手，並且為全球最高。金融機構的杠桿率也從24%上升至65%，但是由於金融行業是借貸的主要渠道，因此我們把重點放在實體經濟部門，即政府、非金融企業以及家庭。據咨詢公司麥肯錫(McKinsey)統計，截至2014年第二季度，這三者的債務合計占到GDP的220%左右。

我們認為中國債務風險短期內可控，不會給整個經濟帶來系統性風險。原因包括以下幾個方面。

首先，中國擁有3.5萬億美元的外匯儲備，為世界最高，而且仍是主要凈債權國。由於大宗商品價格大幅下跌等原因，中國每月的貿易順差仍達600億美元左右。作為債權國並持續維持較高貿易順差，在關鍵時刻中國不存在外部催還借款的壓力。

其次，中國債務絕大部分由國內投資者持有，因此不會出現外資突然撤資導致貨幣急劇貶值的情況。這使決策者有足夠的空間來支持經濟增長、避免系統性風險。中國的實體經濟債務與GDP之比約為200%，僅是日本400%的一半，低於希臘和西班牙的300%，也低於美國和韓國的230%。

第三，政府在海內外上市公司中仍持有超過50%的股份，當前這些股份市值高達5萬億美元，約相當於GDP的一半。此外，中央和地方政府在大型非上市公司中亦有控制權。政府持有大量企業的股份在全球主要經濟體中是一個明顯的特例。這些特殊情況使中國政府有更多的資源應付債務問題。

未來幾年中國的整體債務水平可能還會上升。不同部門間持有債務的結構尚有優化空間。中國家庭債務與GDP之比為38%，遠低於美國、韓國等發達經濟體的80%，甚至低於像馬來西亞和泰國等發展中國家約76%的水平。因此，我們認為家庭杠桿率仍有上升空間。中國政府債務（包括中央與地方政府）與GDP之比約為55%，比例相對較低，也有上升的空間。

鑒於債台高築通常會拖累整體經濟增長，威脅金融穩定，因此中國非常需要穩定債務水平，並推行疏導，控制風險的實質性改革，特別在政府和企業層面。

一方面，中國政府應通過採取審慎的宏觀法規，以及推出更透明、更有效率的債務重組方案來解決高杠桿問題。中央政府已要求地方政府徹底披露通過地方政府融資平臺、債券發行、非正式融資管道（例如信托等）累積的債務，並給予他們債務置換額度。此外，未來進一步的債券發行還需獲得中央和地方政府批準，發行額度上限則與地方政府收入掛鉤。

另一方面，企業債務比率之高在全球排名前列，尤其是其中大部分的負債來自於國有企業，使問題更加復雜。我們認為這是中國經濟民營化及市場化未完成的歷史遺留問題。我們的研究表明，上市企業中，國企的平均債務水平比私營企業的負債率高出10%。鑒於社會上普遍的私營企業借款難的情況，可以想象，非上市國有企業的負債率更加高。國家持股加強了企業對償債能力的隱形保障，但卻造成道德風險，導致國企的債務問題日益嚴重，並推高中國企業總體的負債水平。中國必須進行更加徹底的市場化和民營化，從根本上防止道德風險，讓企業杠桿下降至可持續的水平。政府應堅決支持資不抵債的企業宣佈破產，並拒絕兜底。債務持有者只有經歷了債權遭受損失的慘痛記憶，才會對借款人的償債能力進行更加審慎的風險評估，對風險理性定價。雖然這會給整個系統帶來一些短暫的痛苦，但無疑有助於逐步化解信貸風險，建立一個長期健康的借貸市場。

中國應對高杠桿問題，是一場剛剛開始的戰爭，決策層應及早採取果斷措施，避免問題變得不可控而將來不得不付出更大的代價。