以巴西為首的多個發展中國家拒絕支持國際貨幣基金組織(IMF)本周對希臘政府的最新援助撥付，以此表達它們對該組織在希臘紓困處理上日趨強烈的不滿。

在IMF就希臘紓困計劃最新一筆撥付（數額為18億歐元）進行投票時，巴西在該組織執行董事會中的代表投了棄權票。這名代表還對該計劃提出了尖銳的批評，稱希臘政府可能無力償還紓困貸款。

在IMF執行董事會中代表11個發展中國家的保羅•諾蓋拉•巴蒂斯塔(Paulo Nogueira Batista)表示，希臘的政治和經濟困境“證實了我們的一些最壞的預判”。他還補充稱，IMF自身的經濟學家仍在對希臘經濟增長和債務可持續性作出“過於樂觀”的設想。

巴蒂斯塔表示：“人們普遍認為，嚴厲的調整政策帶來的痛苦並未以任何方式產生效果。這種看法進一步削弱了公眾對調整和改革計劃的支持。”

發展中國家長期以來一直對IMF將過多資源用於處理歐元區危機感到不滿。但巴蒂斯塔的棄權票和措辭嚴厲的聲明，是它們自3年前希臘紓困啟動以來最為強硬的一次公開表態。

此前，IMF發布了一份報告，呼籲歐元區國家更多地承擔起紓困責任、再向希臘政府提供110億歐元援助資金。報告還敦促歐元區國家考慮大幅減記紓困貸款，以幫助希臘將債務降至更可持續的水平。與此同時，在德國，隨著大選即將到來，民眾對進一步援助希臘和減免債務的容忍度正在降低。

昆廷•皮爾(Quentin Peel)柏林、薩曼塔•皮爾遜(Samantha Pearson)聖保羅補充報道

譯者/闌天

現在距每年8月的假期還有不到一個月的時間，歐洲國家領導人肯定希望能在不用擔心歐元區局勢會突然失控的情況下享受陽光（如果成真的話，那可是4年來的頭一次）。過去一周發生的事件為樂觀情緒提供了一些支撐。

近日葡萄牙財長辭職引發一場政府危機之後，該國領導人僅用7天時間就控制住了局勢並穩定住了金融市場。在希臘（該國像葡萄牙一樣，靠國際救濟過活），貸款機構正想方設法確保應急資金源源不斷地流向希臘政府，盡管換來的只是後者不太徹底的改革。

從更大的範圍來看，克羅地亞加入歐盟(EU)、歐盟決定與塞爾維亞啟動後者的入盟談判、以及批準拉脫維亞加入歐元區的請求，都展現出了歐洲團結的持續吸引力。最後，最新的採購經理人指數（衡量私營企業前景的指標）處於2012年3月以來的最高水平。歐洲應該會在今年下半年擺脫衰退。

這些跡象雖然鼓舞人心，卻並非表明此次危機正在消退的確鑿證據，它們只能表明，此次危機正進入另一個階段。接下來的12個月，將出現若乾政治、社會和金融市場挑戰，再次考驗歐洲的危機管理技能。

首先，歐洲不論會出現什麽形式的復蘇，其背後的大環境都仍是各國信用狀況良莠不齊。因此，相對於奧地利和德國的對手企業，亟需成本適中融資的意大利、葡萄牙和西班牙企業持久性地處於劣勢。這是對單一貨幣預期好處的一種嘲諷，同時也使得私營部門無法顯著緩解南歐地區的大規模失業。

另外，歐洲對抗危機的理念框架——向作惡者提供金援，前提是他們得過過苦日子、做做自我批評、承諾推行良性的改革——依然不會改變。在這點上，德國9月22日的大選到底是會產生一個中右翼、中左翼還是一個大聯合政府其實並不那麽重要。對於利用德國經常賬戶盈餘來化解南歐的經濟低迷、從而實現歐元區經濟再平衡，沒有哪個主流政黨顯示出了興趣。

歐洲團結的理想將在明年5月的歐洲議會選舉中面臨考驗。這次選舉將為選舉產生歐盟委員會(European Commission)主席若澤•曼努埃爾•巴羅佐(José Manuel Barroso)和歐洲理事會（European Council，歐盟各國領導人的俱樂部）主席赫爾曼•範龍佩(Herman Van Rompuy)的接任者鋪平道路。預計，民粹主義、反現行體制和反歐盟政黨的支持率將大幅上升。

在可預見的未來，那些贊同雄心勃勃的一體化舉措（例如推出共同債券或建立包含共同存款保險的銀行業聯盟）的人士，將在政治上遭遇寒冬。上月，荷蘭的一項聲明就突顯出這一點。該聲明宣稱，在各個政策領域均打造“更緊密聯盟”的時代已經結束。此外，人們從法國政府與巴羅佐過去幾周互相抨擊的措辭中，也感受到了共同目標的脆弱。

這不僅僅是一些苗頭。要敲定正在形成的針對被紓困國的新一輪金援，強大的集體努力精神是不可或缺的。我們以為期3年的愛爾蘭和葡萄牙紓困計劃（分別於今年12月和2014年6月到期結束）為例。歐洲領導人原本希望按時退出這些計劃，以證明歐盟無懈可擊的危機管理能力。但愛爾蘭很難走出衰退的事實表明，被紓困國順利回歸私人資本市場可並不是板上釘釘的。

至於葡萄牙，該國的政府危機暴露出了政界和公眾對緊縮政策的忍耐限度。在不進行更多援助的情況下，退出葡萄牙紓困計劃是不太可能的，因為該國公共債務與國內生產總值(GDP)之比正升向130%、實質性經濟增長仍遙不可及、而且還有近五分之一勞動者失業。與此同時，也幾乎沒有什麽專家認為希臘能避免另一次債務重組。

2010年5月希臘接受首次紓困以來，債權國的政治環境變得越來越不利於採取行動援助被紓困國。然而，債務國對於苦難的忍受力正接近極限。歐元區危機的最後一幕，將在這種有害的對峙中開啟。

譯者/梁艷裳

荷蘭財長、歐元集團主席傑倫•迪塞布洛姆(Jeroen Dijsselbloem)飽受批評，因為他暗示，塞浦路斯紓困方案標志著歐元區做出了一個新的承諾：未來銀行發生破產時，將由銀行投資者、而非納稅人來承擔損失。然而，如果迪塞布洛姆能夠說到做到，他這番言論理應得到喝彩，而不是嘲諷。

盡管迪塞布洛姆極力強調塞浦路斯是個特例（他從未將之稱為“模板”），但整體紓困方案顯然得到了原本對救助抱著警惕之心的核心國家的支持。這一轉變來的正是時候。回憶一下，在愛爾蘭危機中，當納稅人是愛爾蘭人，而投資者是來自債權國的銀行、保險公司和養老基金時，以德國為首的債權國是非常樂意讓納稅人為銀行投資者紓困的。就在幾個月前，在SNS Reaal紓困之事上，迪塞布洛姆還利用納稅人的錢，填補了本應由債權人承擔的虧空。

這個背景故事意味著，對於荷蘭、德國，以及其他重又宣稱贊同讓投資者為自身所承受風險買單的國家，我們有必要抱幾分懷疑。但如果這種轉變是真的，那麽，歐元區銀行體系康復的前景在過了這麽久之後，總算要有所好轉了。市場將詳細審視各家銀行，區別實力強大的銀行和實力弱小的銀行。恰當的管理層激勵舉措將重新出爐。在風險管理方面表現良好的銀行家將得到獎勵，而不會因為其他銀行家的過失受到懲罰。

不過，迪塞布洛姆也說錯了一點，他認為這麽一來，歐洲穩定機制(European Stability Mechanism)就變得多餘了。其實不然。各國領導人仍把其他問題銀行歸到“大到不能倒”一類，畢竟他們的確曾經認為，讓規模並不大的盎格魯-愛爾蘭銀行(Anglo Irish)破產，會跟雷曼兄弟(Lehman Brothers)破產一樣可怕。但如果他們的確這樣做，他們還應分擔讓這些銀行繼續存活的成本。即便是一家非系統性銀行也需要過渡資金，以便在重組後讓優質業務繼續運營。

迪塞布洛姆應讓他的同僚們瞭解新方案的意義，也就是說，歐盟委員會(European Commission)應加緊落實關於制定銀行解體機制的提案。正如德國所主張的那樣，要求歐盟境內所有地區建立“自救”(bail-in)規則的計劃應加速推進。

核心國家還應支持在歐洲範圍內推行存款保險。歐盟委員會希望各國都具備相關機制，以相互提供金融支持。在清償次序中，有保險的儲戶應被正式列在其他優先級債權人之前。這將讓存款擔保變得更可信，從而有利於彌補塞浦路斯已流產的徵收存款稅計劃所造成的損害。

譯者/梁艷裳

塞浦路斯危機或許是經濟茶杯里的一場風暴。但對於更大的載體（包括整個歐元區）來說，它提供了重要的教訓。其中一些教訓是鼓舞人心的，但另一些則令人不安。歐元區依然深陷於可怕的混亂。

上周，為了保護其離岸銀行業經濟模式，絕望中的塞浦路斯政府決定向低於10萬歐元（歐元區存款保險的上限）的存款徵稅。預料之中的是，這一想法在塞浦路斯和歐元區其他地區都不受歡迎。

當前的計劃更接近人們所期望的有序銀行清盤。塞浦路斯大眾銀行(Laiki Bank)將被拆分為“好銀行”和“壞銀行”。該銀行10萬歐元以下的存款及其90億歐元資產（欠該國央行的數額，是央行流動性支持的一部分）將被轉移至塞浦路斯銀行(Bank of Cyprus)。剩下來的將得到清盤。超過10萬歐元的存款還能拿回什麽，要取決於“壞銀行”的最終資產價值。

與此同時，塞浦路斯銀行超過10萬歐元的存款將被凍結並遭到“削發”，削發幅度尚無從得知，但可能相當大，也許高達40%。最後，當局還將實施臨時的資本管制措施。

從這一局面可得出什麽結論？我認為至少有四個教訓。首先，歐元區最終確實有能力採取正確的行動，盡管這是在嘗試了其他所有方案之後。說這個計劃是“正確的”，並不意味著沒有更好的替代方案。但所有這些替代方案都需要在成員國及人民之間具有某種程度的團結，這種團結目前（乃至可預見的未來）不存在。

考慮到人們不願意直接援助塞浦路斯，目前的計劃幾乎肯定是最能說得過去的。它保護小儲戶，同時強制實行一個理智的清盤過程。國際貨幣基金組織(IMF)將會滿意。令人敬畏的歐元集團主席、荷蘭財政部長傑倫•迪塞布洛姆(Jeroen Dijsselbloem)也是如此，他認為對債權人採取強硬立場對歐元區來說是正確的。

第二，一歐元不是在哪都是一歐元。雖然一歐元的紙幣就是一歐元紙幣，但實際上幾乎所有歐元都是銀行負債。塞浦路斯的結果突顯了一個事實，即作為銀行負債的一歐元的價值，取決於銀行本身以及銀行背後政府的償債能力。如果銀行和國家都資不抵債，債權人不僅可能直接失去相當大部分資金，還會發現剩餘資金遭到資本管制措施的凍結，此類措施旨在防止該國銀行體系崩潰。

這種“臨時的”管制會持續多久？法國人說“這是那種一直持續下去的‘臨時’”。資本管制往往是這樣，冰島就是例子。然而，正如智庫布魯蓋爾研究所(Bruegel)的貢特拉姆•沃爾夫(Guntram Wolff)所說，“實行內部外匯管制的貨幣聯盟”在詞義上就是矛盾的。只有在歐洲央行(ECB)願意無限制向塞浦路斯各銀行提供資金的情況下，才有望在近期結束這種管制。歐洲央行願意很快行動嗎？

來自塞浦路斯的第三個教訓是，銀行、主權國家、以及歐元區之間的聯系，比人們以往得到的印象要復雜得多。我們可以認為，針對塞浦路斯的行動不能說明歐元區什麽問題。畢竟，這個島國是獨特的，原因是其銀行負債的規模、銀行債權人群體不得人心以及政府瀕臨破產。

或者，我們也可以認為這是一個樣板，但只適用於有類似脆弱狀況的國家。或者也可以將它視為所有歐元區國家的樣板——除非發生2008年那麽嚴重的金融危機。最後，一名觀察人士可能相信，塞浦路斯是任何情況下所有歐元區國家的樣板。這裡面哪種解讀是正確的？沒有人知道。但很可能是第一個或者第二個。如果一家銀行變得資不抵債應該由債權人（而不是納稅人）買單——圍繞這種原則的共識在歐元區尚不存在。如果德意志銀行(Deutsche Bank)陷入困境，你能想象德國政府不去拯救嗎？它當然會出手救援。

塞浦路斯亂局的理想結局是，歐元區所有銀行都應當擁有更多資本。的確，由於貨幣聯盟成員國財政能力有限，其銀行可以說比其他地方的銀行需要具備更充足的資本。但實際結局可能不同：最安全的銀行將是那些位於財政最穩健國家的銀行。這一結局的替代方案就是一個真正的銀行業聯盟。但那將要求要麽建立財政聯盟，要麽願意對所有銀行都實行同樣的嚴厲清盤機制。這兩種情形都不太可能出現。

這場危機的最後一個教訓是，把歐元區成員國結合起來的“糟糕婚姻”變得更糟糕了。塞浦路斯對於整個歐元區來說並不重要；銀行和各國政府的借貸成本幾乎沒有變化（見圖表）。但這場危機是讓憤怒情緒浮至錶面的又一個機會。有關歐元會破壞（而不是強化）歐洲團結的早已存在的擔憂，似乎更有說服力了。

這場危機還證明，即使留在歐元區的代價很高（這對很多塞浦路斯人來說肯定如此），債務人也願意承受。“離婚”似乎更加恐怖，至少在做出決定的時刻是如此。對債權人來說也是這樣。他們討厭被人鑽空子，被迫“救援”債務人。但出於經濟和政治原因，他們寧可這麽做，也不願讓歐元區破裂。

於是，歐元區從一個危機踉蹌走到另一個危機。這個過程會否無限持續下去？我也說不準。但我基本上可以確定，競爭性緊縮戰略無法恢復歐元區的經濟健康。在看不到盡頭的未來，它意味著歐元區經濟整體虛弱，而相對更弱的經濟體接二連三地爆發債務、銀行業和失業危機。與此同時，維持歐元區現狀的意志極為強大。因此，這是一種不可抵擋的力量和不可動搖的目標之間的碰撞。塞浦路斯危機很小，在某種程度上也是一個漫長而痛苦的故事中一個不具代表性的章節。我們離故事的最後一章還很遠。

譯者/王慧玲

與6個月、12個月或18個月前相比，歐洲的經濟形勢遠不是那麽讓人擔心了。歐洲的政策制定者現在肯定更願意與美國就一項可能的貿易投資協定展開磋商，而不是進一步討論金融穩定與增長。不過，如果這種不該有的信心降低了實施必要政策調整的壓力，結果可能是危險的。

人們記憶中的金融危機與現實中上演的金融危機有著顯著區別。人們記憶中的金融危機，就是連續爆發的一系列災難。而現實中上演的金融危機，往往是在多個恐慌時刻之間穿插著漫長而明顯的平靜期。從韓國爆發金融危機到1998年俄羅斯出現債務違約，間隔了8個月時間；從貝爾斯登(Bear Stearns)垮臺到雷曼兄弟(Lehman Brothers)破產，間隔了6個月時間；此外，在1929年至1933年間，股市還曾數次反彈30%。

歐洲現在是否已經脫離險境？當然，多個關鍵的信貸息差（尤其是西班牙和意大利的信貸息差）已大幅收窄。但說到市場狀況是否有所改善，這件事還遠沒有那麽明朗。投資者依然寥寥無幾。限制性規定抑制了悲觀投資者做空歐洲債務的能力。監管規定使得各地的銀行能把政府債務當作無風險資產。這讓它們能夠以非市場化的條款獲得歐洲央行(ECB)的資金。有人懷疑，在緊急關頭，歐洲央行會強力介入、紓困債券持有者。債務減免有時能解決問題，有時結果只是故態復萌。

歐洲多國一個令人擔心的跡象是，股票與債券價格有聯動的趨勢。在健康的經濟體中，如果市場情緒好轉，股價會上漲、債券價格會下跌，因為風險溢價下滑而利率會上升。在不健康的經濟體（如當今許多歐洲國家）中，債券被當作風險資產；因此，當市場情緒發生變化時，債券價格就與股價同向變動。

歐洲看起來仍處在重大困境之中，這一點或許不應該令人感到意外。其經濟增長一直乏力，歐元區本地生產總值(GDP)仍低於2007年時的水平。預測顯示，今年歐洲經濟即便有增長，增幅也將極其有限。

對每個像愛爾蘭這樣似乎形勢有所好轉的國家而言，都有一個像法國那樣現行政策可持續性日益受質疑的國家與之對應。

歐洲當局決定展開內部紓困(bail-in)，向塞浦路斯銀行儲戶徵稅。這一決定引發的爭議突顯出歐洲經濟何其脆弱。已經有人認為，在一個人口剛過百萬的經濟體中，將存款的一小部分轉化為股權，或會引發系統性風險。這一觀點表明，現在的緊張局勢到了一觸即發的地步。

政治不確定性令這一切雪上加霜。即便按意大利自己的標準，其最近的大選結果也可謂一團亂麻。醜聞和高得嚇人的失業率給西班牙造成很大拖累。法國不認為自己的形勢有多麽令人不安，但外界觀察人士的看法卻與此迥異。德國的首要問題是在9月份的聯邦選舉前避免出現混亂。無疑，如果有選擇，歐元區國家寧願採取幾乎任何非正統宏觀經濟措施，也不願讓貨幣聯盟瓦解。但這還不夠。它們面臨的重大風險是，隨著各國紛紛尋求解決各自的問題，歐元區的政治經濟局勢將持續惡化、直至無可救藥。

處境最艱難的經濟體必須實施結構改革，為貨幣聯盟構建更強健制度基礎的工作必須開展下去。但成功的關鍵是要認識到，在經濟政策領域（正如在人生中一樣），對某個個體有益的政策未必有益於全體。

確實，正如德國政策制定者不斷指出的那樣，財政整固與結構改革是德國從“歐洲病夫”崛起為當今強國的關鍵。但他們沒有認識到的是，沒有進口，就不會有出口。正是因為有了歐洲外圍國家的借貸，才有了德國的出口增長與巨額貿易順差。如果歐洲債務國效仿德國的模式而不引發任何經濟崩潰，就必須有一項戰略來保證這些國家所生產產品的外部需求不斷增長。這可能來自於準備降低龐大貿易順差的德國經濟，來自於歐洲更加寬松的貨幣政策（可提振增長和競爭力），或者來自於越來越多的中央基金得到部署（如歐洲投資銀行(EIB)旗下的基金）。

一味強調必要性算不上是一項戰略。任何學過德國1920年代歷史的人都知道，在一國出口產品需求不增長的背景下要求該國通過財政緊縮來償還巨額債務，絕非什麽可行的戰略。

歐洲政策制定者、國際貨幣基金組織(IMF)以及與歐洲局勢發展結果利益相關的外部政策制定者必須認識到，金融危機的歷史是一部錯失機遇的歷史。新事業總比未竟的事業更令人興奮。重要的是，對政策制定者而言，充滿爭議而被迫採取的舉措比非受迫性舉措更容易出台，因為前者可被描述成必要之舉、而非可選的舉措。如此一來，外部人士就不會提出質疑，內部人士也會聽任局勢發展。其後果可能極其嚴重。

本文作者是哈佛大學查爾斯•W•艾略特大學教授(Charles W. Eliot University Professor at Harvard)，曾任美國財政部長

譯者/倪衛國