木材、鐵礦砂、銅價皆攀上歷史新高，黃豆、小麥、玉米（黃小玉）價格躍升至八年高點，油價近來也觸及二年新高。大宗商品價格這般全面性上漲，是全球金融危機以來僅見，上回有此現象要回溯到1970年代。

追蹤24種商品的標普GSCI商品指數上周五觸及535.68的歷史高點，周二盤中則報527.46。

經濟學家預期，本周中美公布的通膨相關數據，也會凸顯物價走高趨勢。中國訂周三發布5月生產者物價指數（PPI），大宗商品價格持續攀漲之下，預料會升至2008年8月來最高點。美國緊接著周四公布5月消費者物價指數（CPI），勞動成本高漲帶動下，年升幅料見劇增。大宗商品價格波動大，且在CPI的占比較小，經濟學家及央行官員原本對於商品價格走勢不會過度擔憂。但原物料成本上漲正壓縮製造業利潤空間，家庭的瓦斯、雜貨、餐廳帳單的開銷增加，排擠其他方面支出，窮國甚至有人連基本需求都無法滿足。

消費需求旺盛、供應鏈陷瓶頸等諸多因素推高物價。不過經濟學家大多認為，歸根究柢還是與美國及其他地區決策者的寬鬆決定有關，為確保經濟能從新冠疫情重創中完全復甦，猛推各種刺激措施，以致有目前景氣趨熱的景象。

大宗商品價格攀高的緣故，巴西、俄羅斯、土耳其等國央行，已經收緊貨幣政策升息因應。但美國聯準會及歐洲央行對通膨的態度偏向樂觀，歐央首席經濟學家連恩（Philip Lane）甚至主張，高失業率有助控制通膨。

大宗商品價格飆升，對未來通膨走向有預警作用，畢竟比起終端商品價格，商品市場對經濟變化的反應更迅速。像油價漲已反映在CPI數據，歐元區5月CPI創2018年底來最大增幅，能源價格上揚是主因。

三大風險與四大利益再分配

金融時報報導刊登中國投資市場研究者觀點，認為大宗商品價格過快上漲，或產生三大風險：宏觀經濟滯脹、微觀企業破產倒閉和居民終端消費品上漲導致的購買力下降。

近期大宗商品價格過快上漲，可能產生宏觀經濟滯脹風險、微觀企業破產倒閉風險和居民終端消費品上漲導致的購買力下降風險，併產生上中下游、大中小企業、國企民企、限產與非限產企業以及南北經濟的利益再分配。

當前中央出台的保供穩價舉措主要集中在財稅手段增加進口減少出口、金融端打擊惡性炒作，持續引導預期，有力地穩住了價格。大宗商品上漲既有輸入性通脹原因，但供需矛盾才是根本原因，國內部分政策執行一定程度上助推了價格上漲。

其中，碳達峰碳中和目標執行短期化以及環保限產力度過快過急，導致供給收縮，加劇了上漲預期。碳達峰碳中和是國家實現高質量發展的中長期目標，我們建議避免中長期目標執行短期化，防範人為加劇供需矛盾。

一、大宗商品上漲原因

本輪國內大宗商品價格上漲速度較快、幅度高，主要由供給衝擊、需求恢復以及流動性充裕三重因素共同推動。今年以鋼鐵、有色金屬為代表的大宗商品價格持續上漲，帶動PPI同比大幅攀升至三年以來新高。此輪上漲兼具了2009-2011年和2016-2018年兩輪上漲的特點。2009-2011年的上漲源於金融危機後財政貨幣政策刺激後的流動性寬裕和需求恢復；2016-2018年的上漲源於國內供給側改革導致供給收縮。第一，供給端收縮，受制于海外疫情、地緣政治惡化及國內政策執行。巴西、智利等銅礦出口國因疫情生產受限，中澳關係交惡導致鐵礦石供給不足，國內政策的碳達峰碳中和執行短期化，環保限產的時間和空間範圍擴大。與上一輪供給側改革側重於去產能不同，當前碳達峰碳中和背景下，政策重點在於去產量、降低碳排放，供給不足明顯。第二，需求端持續恢復，房地產投資韌性較強，消費、基建和製造業投資均處在恢復階段。第三，流動性不急轉彎，總體充裕。

但是，大宗商品持續大漲後引發高層關注，監管部門緊急連續出手降溫，意在扭轉市場通脹交易走向非理性投機的預期，5月中旬以來大宗價格階段性回落。4月8日金融委會議特别強調要保持物價基本穩定，特别是關注大宗商品價格走勢，5月21日金融委進一步強調有效應對輸入性通脹，加強預期管理，強化市場監管，做好應對預案和政策儲備。5月12日、19日國務院常務會議連續提及大宗商品價格過快上漲影響，部署做好大宗商品保供穩價工作。國內大商所、上期所等商品期貨交易所也緊急出台措施加強對黑色系期貨合約的交易限制。發改委等五部委聯合約談鐵礦石、鋼材、銅、鋁等行業重點企業，要求維護大宗商品價格秩序，不得相互串通操縱市場價格。監管部門加強大宗商品期貨與現貨市場的聯動監管，有助於穩定市場預期，更好發揮大宗商品市場的價格發現的功能。

二、後市展望

展望後市，我們對大宗商品價格有兩點判斷。一是大宗商品牛市並未見頂，短期回落後還將上漲，主要基於供需矛盾短期難以緩解以及流動性尚未根本轉向。疫情反覆下的資源國供給收縮、國內行政命令下高碳行業供給收縮，與當前全球經濟持續修復之間的供需矛盾在短期內難以得到緩解。二是大宗商品走勢分化，要看具體品種的供需基本面。鋼鐵等碳達峰及環保限產行業走勢較強。需求有支撐而供給收縮的品種預計仍將持續上漲，但斜率或將放緩；有需求同時供給生產恢復、產能持續擴張的品種將見頂回落或持續震蕩。

三、影響與後果：三大風險與四大利益再分配

（一）三大風險

一是中下游的中小微企業破產風險上升。上游的大宗商品大漲擠壓了中下游企業的利潤；同時上游產品供不應求，中下游企業面臨全款提貨的要求，現金流緊張，抗風險能力下降，已有部分領域如裝修行業出現了「多生產多虧損」和間歇性停產的情況，直接引發4月每周工時下降，就業質量下降。

二是大宗商品上漲已有向終端消費品價格傳導的趨勢，可能導致居民購買力降低，引發需求走弱。今年家電企業因承受銅、鋁、鋼等大宗商品上漲的壓力紛紛宣布漲價，1-4月空調、冰箱、洗衣機等主要品類線下均價有較大幅度上漲，導致消費者購買意願降低，五一旺季期間零售量同比下滑。今年造紙行業也面臨紙漿原材料持續上漲的壓力，4月多家大型生產企業將生活用紙製品價格上調了10-20%。

三是宏觀滯脹風險上升。如果繼續嚴格實施鋼鐵產量負增長等舉措，供需矛盾加劇，中下游將面臨原材料缺乏、價格高漲的停產風險，中下游破產倒閉後中上游的需求難以持續。

（二）四大利益再分配

上漲的大宗商品集中在上游，中下游競爭相對充分，難以提價或者提價幅度低於上游。大宗商品上漲將帶來上下遊行業、大中小企業、國企與民企、限產與非限產企業之間的利益再分配。

第一，大宗商品上漲加劇上遊行業與中下遊行業之間的盈利分化，導致製造業投資恢復可能不及預期。今年製造業多數行業利潤率普遍修復，但是包括鋼鐵在內的中上游利潤率的漲幅明顯高於下游製造業。2021年一季度中上遊行業中石油煤炭、有色金屬、黑色金屬加工業利潤率較2019年同期分別提升4.9、2.2、1.7個百分點；而下遊行業中紡織服裝、傢具製造業利潤率分別下降0.9、1.0個百分點。值得警惕的是，這種局面可能導致製造業投資恢復不及預期，因為雖然上游利潤改善，但是上游投資受到政策壓制，下游利潤受擠壓，企業擴張投資能力下降。

第二，大宗商品上漲將加劇國企民企之間的分化，降低資源配置效率。大宗商品漲價相對利好上遊行業，目前國企在上遊行業的佔比較高，將進一步擴大國企相對民營企業的優勢。在碳中和目標下，高污染、高耗能上遊行業將面臨傳統工藝路線的大規模調整，具備技術優勢的國有企業更容易降低環保成本，而眾多民營企業難以承受環保設備等資本開支，將會面臨高昂環保成本及產量受限的雙重擠壓，可能面臨被收購或者退出市場。根據統計局發布的規模以上工業企業利潤數據，民企營業成本率、費用率明顯高於國企，民企利潤率明顯低於國企。今年4月民企的營業成本率為86.1%，高於國企的80%和外資企業的83.3%。民企費用率8.5%，明顯高於國企的7.21%。民企的利潤率為5.26%，明顯低於國企的8.23%，相差2.97個百分點，利潤率差距甚至高於2018年經濟下行期間。

第三，大宗商品上漲衝擊中小企業盈利能力與供應鏈穩定，加劇大企業與中小企業的分化。大中型企業議價能力、風險管控、成本控制能力相對較強，在PPI結構性上漲時期所受衝擊較小；同時，小型工業企業是環保限產的重點整治對象，受到衝擊較大。2021年一季度工業企業中的小型企業虧損面高於大中型企業2.4個百分點，表明當前小型工業企業實際生產經營情況較為嚴峻。5月小型企業的製造業PMI經營預期指數為56%，低於大型企業的58.8%。

第四，大宗商品上漲將推動限產企業與非限產企業之間利益再分配，可能擴大南北差距。以鋼鐵行業為例，2018年藍天保衛戰以來，不同地區不同類別的企業限產政策執行環節的力度不同，體現為產量結構的變化。非限產鋼企擠出了重點鋼企的產量，重點鋼鐵企業產量佔比在2018、2019年連續下行。2021年鋼價上漲使得鋼廠利潤大幅改善，鋼廠生產意願提升，非限產區域鋼企產量大幅提升。河北唐山等限產地區鋼廠受到行政管制，唐山鋼鐵集團4月粗鋼產量同比大降31.7%。假設唐山地區鋼廠都按30%比例限產，這將意味著河北省今年可能將降低粗鋼產量至少3000萬噸，由此引發限產地區企業與非限產地區企業之間的利益再分配，相對而言華東、華南等非限產區域的鋼鐵企業將受益。

來源：FT、工商時報

就目前而言，顯著升高的通脹率似乎是一個遙遠的風險。但是，在通脹得到有效控制40年後，因疫情而採取的貨幣和財政政策，加上世界經濟的較長期結構性變化，可能會推翻這種舒適的觀念。

歷史回顧

高收入國家上一次通脹失控發生在上世紀70年代。英國堪稱這個故事的主舞台。1975年8月，零售價格同比上漲27%。1980年4月，該數字再次飆升至22%。

兩次石油衝擊是通脹飆升的重要原因。然而，這一敘事中有一些至關重要的國內因素。由高通脹、工資管制和激進工會形成的惡性循環，是那10年的特徵。1974年1月，針對煤礦工人罷工，英國首相愛德華•希思(Edward Heath)甚至宣布實行每周三天工作制。

當時，英國似乎即將變成以工人激進和高通脹出名的阿根廷。但不只是英國。義大利的通脹經歷與英國一樣糟糕。其他高收入國家也受到高通脹的打擊。

在當今的七國集團（G7，由主要高收入國家組成）中，當時德國表現最好：上世紀70年代，其平均消費價格通脹率低於5%，而英國為13%，美國為7%。德國的相對成功，幫助強化了保持央行獨立以及貨幣政策應以反通脹為主要目標的理由。

上世紀70年代是滯脹時代，即同時出現高通脹和低增長。其結果是，那段時期也成為資產價格表現糟糕的時代。

對債券持有者——大多數是依靠債券獲得養老保障的老年人——來說，持續10年的高通脹是一場金融災難。股票表現也非常糟糕。由諾貝爾經濟學獎得主羅伯特•席勒(Robert Shiller)提出的周期調整市盈率(CAPE)，從1966年的24倍跌至1974年的8倍和1982年的7倍。

美國股市估值跌落至接近上世紀30年代初大蕭條(Great Depression)時期的水平。在英國，股市價值與國內生產總值(GDP)之比在1974年降至11%的低點。美國的這一比率在1982年跌至21%的谷底。

造成災難原由

首先是上世紀60年代末和70年代初的通脹性財政和貨幣政策、油價大幅上漲、勞工紛爭、工資管制失敗、價格控制，以及利潤受到擠壓——未能調整稅收以計入通脹影響使最後一點變得更糟。後來是80年代初美聯儲(Federal Reserve)主席保羅•沃爾克(Paul Volcker)在美國——以及瑪格麗特•撒切爾(Margaret Thatcher)及其財相傑弗里•豪(Geoffrey Howe)在英國——收緊貨幣政策。

經歷了這些痛苦歲月之後，控制通脹的任務進入舞台中心。「通脹是為了降低失業率而值得付出的代價」的觀念遭到否定，被視為一種失敗的理論。最初，取而代之的是米爾頓•弗里德曼(Milton Friedman)所建議的貨幣目標制(monetary targeting)。

當事實證明這種做法的效果不如預期時，政策制定者從瞄準一種工具（貨幣）轉向瞄準目標（通脹）。正式的通脹目標制始於上世紀90年代初的紐西蘭，隨後與央行獨立性一起，被世界上很多國家採用，尤其是英國。

伴隨著成功控制通脹，資產價格進入一段漫長而令人驚嘆的繁榮期。

長期債券牛市是通脹快速下降的自動後果。實際利率大幅跌至當今的負數區間進一步加強了債券牛市。債券基金經理讓自己看起來像一個天才並不難。

股票基金經理的運氣也差不多一樣好。在美國，CAPE在2000年上升至44倍的歷史最高點。唯一接近這種估值的另一個牛市出現於上世紀20年代。2000年，英國的股市價值與GDP之比飆升至162%，美國的這一比率飆升至157%。那時，資本主義看似揚眉吐氣。

「網路股泡沫」在2000年達到頂峰，隨後股市發生崩盤，後來又在2007-08年金融危機爆發後再度崩盤。然而，美國市場復甦了：到2020年底，美國的CAPE升至有記錄以來第二高的水平，而股市價值與GDP之比達到187%。

轉向自由市場經濟

在控制通脹方面取得的成功，絕非推動此輪大牛市的唯一力量。相反，此輪牛市是一場全面轉變的一部分，即從受監管的二戰後經濟轉向自由市場經濟，其特徵包括：工會力量減弱；減稅；貿易自由化; 金融放鬆管制；以及資本流動開放。

哈佛大學(Harvard University)的肯尼斯•羅格夫(Kenneth Rogoff)在2004年發表的一篇經典分析中提出，競爭壓力加大——部分源於中國加入世界經濟——是反通脹政策成功背後的一個關鍵因素。

人們也許還可以補充說，反通脹、放鬆管制和全球化這些變化，也導致了經濟和政治實力的根本轉移，從勞工一方轉向資本所有者一方。這也推動了牛市。

一個重要的問題是，為什麼高收入國家的通脹-反通脹周期——事實上這種周期在經濟上是如此多見——如此相似？答案必然是：它們既受到共同理念的熏陶，又通過經貿、資本流動和貨幣政策相互連結。

過去40年的另一個顯著特徵是，在金融放鬆管制的推動下，債務不斷增加——最初主要是私人部門債務，2007-08年全球金融危機以及隨後的歐元區危機之後，政府債務也出現飆升。

債務積累也是世界經濟中結構性需求疲弱的結果。前美聯儲主席本•伯南克(Ben Bernanke)在2005年稱這種現象為「儲蓄過剩」。後來，美國前財政部長勞倫斯•薩默斯(Lawrence Summers)則稱其為「長期停滯」。

其結果是實際利率一路下降，最終跌至負數區間，同時由於通脹率較低，名義利率也接近於零，甚至為負數，尤其是在嚴重危機時期。

1997-98年亞洲金融危機和2000年網路股泡沫破滅，只是對可能發生什麼事態的預示。對系統的最大衝擊是全球金融危機，那場危機引發規模巨大的貨幣和財政回應。

當時有人擔心，這將終結低通脹時代。那種擔心結果被證明沒有必要。相反，過早的財政收緊和疲弱的貨幣政策回應（尤其是在歐元區），在美國和歐元區導致復甦令人失望，通脹持續低於目標。

各方從這一令人失望的經歷中領悟到的教訓是，下一次，政策回應必須更快、更大、更堅決。結果，一種相當不同的衝擊，即新型冠狀病毒肺炎（COVID-19，即2019冠狀病毒病）疫情，成了「下一次」。疫情引發非常規的財政和貨幣行動，以穩定經濟和民眾收入。

12年來第二次發生的這場巨大衝擊，會不會觸發全球金融危機並未觸發的事情，即推高通脹（這是許多右翼人士當年擔心的）以及民眾反對資本主義（這是許多左翼人士當年渴望發生的）？

這肯定不是市場現在所預期的。市場預期會有一輪健康的復甦。債券市場的行情只是預示著通脹預期和通脹風險溢價會出現適度且可取的上升，尤其是在美國。股市也仍對未來盈利能力保持信心。

央行（尤其是美聯儲）的首要關切仍然是提高——而不是壓低——通脹。各大央行希望，隨著通脹率和通脹預期提高，他們將能夠將利率提升至遠高於零的水平。這將在未來需要應對負面衝擊時，為他們提供更大的迴旋餘地。

此外，各大央行認為，在當今的經濟中，工資對失業的反應非常弱。這意味著他們能夠讓經濟以相當高的熱度運行，而不用怎麼擔心通脹過分強勁地上揚。

政治也發生了變化，尤其是在喬•拜登(Joe Biden)當選總統之後的美國。「現代貨幣理論」(Modern Monetary Theory)思想——認為通脹是對政府貨幣融資的唯一約束，而通脹最好由財政政策來控制——贏得很多左翼知識分子的青睞。這些人還堅信，必須朝著有利於工人的方向再平衡勞資關係。

這些新觀念現在已被付諸實踐：美國通過一項1.9兆美元的財政刺激計劃，同時擴張性貨幣政策預計至少將持續至2024年，儘管美聯儲預測美國今年的GDP增速最快將會達到6.5%。拜登政府還考慮在較長期優先事項上（包括綠色經濟）再投入3兆美元。若加在一起，這些計劃在規模上將相當於美國GDP的近四分之一。這是變革性的政策制定。

薩默斯批評了這種做法，他告訴彭博(Bloomberg)：「這是過去40年來我們見過的最不負責任的財政宏觀經濟政策。」此外，「在根本層面上，它的驅動因素是民主黨左翼的頑固立場以及整個共和黨的頑固立場和完全不負責任的行為」。

這意味著，支出將會大幅增加，而增稅卻很少。考慮到還有貨幣擴張，通脹超出目標的幾率也大大增加了。

如果美國發生這種情況，那就很有可能在世界各地產生溢出效應，尤其是在英國。但其他高收入國家也存在家庭儲蓄很高、財政赤字很大的情況以及擴張性貨幣政策。引燃通脹的「火種」幾乎在任何地方都可以看到。

扭曲經濟

上世紀70年代，英國經濟學家查爾斯•古德哈特(Charles Goodhart)提出了後來被稱為古德哈特定律(Goodhart's law)的理論：「一旦出於控制的目的對某個觀測到的統計規律施加壓力，任何規律都將趨向於瓦解。」這項定律可以幫助解釋貨幣主義的失敗。

該定律也許有一個推論：「某種統計關係一旦被忽略，就會變得相關。」若果真如此，將失業與通脹聯繫在一起的菲利普斯曲線(Phillips curve)，或者廣義貨幣與支出之間的關係，可能會再次困擾我們。

那麼，如果通脹率升至遠高於2%或3%的水平，那對投資者意味著什麼？最初的效應將是增加利潤，因而對股票有利，但通脹對於債券市場將是可怕的。

高通脹往往會扭曲經濟，部分原因是稅收不可能完美地針對通脹進行調整。通脹將會推高長期利率。在債務滾轉的時候，那將損害許多債務人（包括企業）的償付能力。

最重要的是，通脹率過高將會引發央行的反通脹回應。那將意味著高得多的政策利率。這可能會導致比上世紀80年代初波及面廣泛得多的違約浪潮。當年的大問題是發展中國家的債務危機，這一次，債務危機可能會在幾乎任何地方發生，因為當今的債務多得多。

這些風險還可能與古德哈特和馬諾傑•普拉丹(Manoj Pradhan)在《人口大逆轉》(The Great Demographic Reversal)中提出的結構性威脅相互作用。他們認為，隨著保護主義抬頭，隨著包括中國在內的所有重要經濟體快速老齡化，始於上世紀80年代的經濟管理方法正在落下帷幕。

該書提出，隨著勞動年齡人口減少，消費者數量相對於生產者數量將會增加，從而推高價格。隨著人口老齡化，財政壓力將不可避免地上升。如果政府不得不在通脹與財政收緊之間做出選擇，他們將選擇前者。最後，如果利率升至令人不安的高水平，政府將迫使央行降低利率。

最終而言，這些壓力將會帶來又一個高通脹時代。針對這種觀點，有些人會指出，日本的情況並不是這樣子的。在日本，幾十年的寬鬆貨幣政策始終未能引燃通脹。

也許，現在同樣的情況將出現在整個世界範圍：我們所有人最終都會有日本人的經歷。但可以肯定的是，歷史永遠不會精準重複。

上世紀70年代的滯漲，特别是對利潤的擠壓和股市的低迷，是由於當時經濟的特點，尤其是勞工在政治上的力量。因此，這一次的情況可能會大不相同。

通脹還沒有捲土重來。它也許永遠不會回來。但是，我們在新冠疫情爆發後看到的政治變遷，加上世界經濟中發生的較長期變化，已經增加了發生某種形式的通脹衝擊的幾率。投資者必須考慮這種可能性。

一輛法拉利兒童倣真車1500萬日元（約合人民幣90.1萬元），一瓶羅曼尼·康帝（Romanee Conti）葡萄酒4100萬日元（約合人民幣246.26萬元），一張棒球卡超過5億日元（約合人民幣3千萬元）。在拍賣會上，全球的各種嗜好品都拍出了令人無法想像的天價。

疫情之下還誕生了新市場。2月19日，復古類人猿像素畫以超過1億日元（約合人民幣600萬元）的價格成交。這是一種用區塊鏈技術保證作品全球獨一無二的數字藝術，市場規模在最近1年迅速擴大到了400倍。

作為代表性的加密資産（虛擬貨幣），比特幣雖然沒有擔保資産，價格卻在最近1年上漲到了6倍以上。美國特斯拉投資比特幣後，又帶來了一波上漲高潮。

美國聯邦儲備委員會（FRB，簡稱美聯儲）前主席葛林斯班稱，「泡沫只有在破滅後才知道是泡沫」。從虛擬貨幣到高科技股票、白金，市場上有價值的金融商品都在膨脹，當前這種膨脹是破滅後帶來巨大衝擊的「大泡沫」，還是會逐漸消失的「小泡泡」呢?

從顯示市場過熱程度的指標來看，已開始出現高於以往經濟泡沫期的指標。

美國著名投資者雷·達里奧（Ray Dalio）根據「新入市場的人數」、「市場情緒的高漲程度」等6個要素計算得出，當前的泡沫指數為77％。他認為，雖然危險程度較高，但與達到100％的美國大恐慌前和IT泡沫相比，仍有很大餘地。

日本經濟新聞（中文版：日經中文網）對比了市場過熱的5個指標，其中3個達到「警戒水平」。「巴菲特指標」是反映實體經濟的指標，計算方法是用股市總市值除以國內生産總值（GDP），美國的這一指標達到186％，遠遠超過IT泡沫和雷曼危機之前。顯示美國住房價格的指數也超過了被稱為住房泡沫的雷曼危機前的水平。

雖然經濟泡沫的黃燈亮起，但美國並沒有鬆開油門。

美國眾議院2月底通過了支出總額達到1.9萬億美元的經濟對策。其中約4000億美元被認為將直接補貼民眾的家庭開支。隨著個人投資餘力的增加，像1月下旬美國GameStop股票那樣劇烈波動的場景有可能再次重演。

美聯儲仍對2013年的「緊縮恐慌（taper tantrum）」心有餘悸，當時因為暗示了縮小量化寬鬆，造成了市場混亂。美聯儲主席鮑威爾表示，「我們將繼續實施強力的貨幣寬鬆政策」。瑞銀集團（UBS）的馬克·海費爾認為，「政策部門一直誘導債券等安全資産的價格升高，股票等風險資産的價格降低。預計未來幾年仍會堅持這一政策」。

由於採取積極的財政刺激政策，各國的債務不斷擴大。2020年7～9月，中美歐的債務均接近GDP的3倍，創歷史新高。進入21世紀後，債務就像滾雪球一樣越滾越大，但為了保持金融市場的穩定，各國中央銀行不得不繼續供應資金。目前似乎已陷入一種惡性循環，債務越來越難以控制，膨脹的貨幣一旦開始逆流，就會對經濟産生更大影響。

日本經濟新聞（中文版：日經中文網）二瓶悟、張勇祥 上海、後藤達也 紐約、筱崎健太 倫敦、富田美緒

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